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1、通胀预期有所缓和，配置盘可逐步介入债券市场2021年10月月报南京银行BANKOFNANJING基本观点0海外市场：海外新冠疫情震荡稍走升，美日疫情大幅好转，欧洲疫情有所反弹，东南亚地区疫情持续缓和将给全球产业链供给带来短期缓解，但东南亚多国疫苗接种水平偏低仍带来挑战。美国经济恢复较好，就业趋于改善，但终端通胀维持高位。美联储加快收紧政策预期增强和滞胀担忧交织，美元窄幅震荡，短期预计仍以震荡为主。美债期限结构走平，短期可能稍走陡。欧元区经济恢复有所放缓，能源危机推动终端通胀温和上行，欧央行10月会议按兵不动，但对明年加息的否定不够坚决，欧元小幅震荡，短期可能仍以震荡为主。日本经济弱势恢复，通胀
2、疲弱，日本央行按兵不动，下调经济增长和通胀预期，日元先大贬后震荡，短期支撑偏弱。出口强劲和中美关系有所改善，人民币受提振小幅走升，短期可能窄幅震荡。0宏观基本面：10月份经济延续供需两弱的局面，从PMI指数来看，在能耗双控以及能源价格上涨背景下，企业生产受限，价格指数继续走高，国内需求仍然偏弱，需求不足和成本上升的双重挤压，企业生存发展环境趋紧，尤其中小企业压力加大。但随着圣诞节的临近，新出口订单自今年4月以来首次回升，海外生产偏弱预计对我国出口形成一定支撑。通胀方面在发改委“保供稳价”政策下，动力煤等商品期货价格大幅下行，但是现货价格下行幅度相对较小，后续须密切关注煤炭供给情况。整体来看，经
3、济增长动能较弱，基本面对债市较为友好。基本观点G货币政策及流动性：10月以来，受制于通胀担忧和美联储即将边际收紧政策，货币政策总体保持了较强定力，市场预期的降准未出现，主要以逆回购和MLF续作释放流动性，政策利率维持不变，资金面先适中后随专项债大规模发行而偏紧。短期资金价格稳中稍上行，长期资金价格逐步上行。央行最新继续要求保持流动性合理充裕，并指出灵活运用MLFs公开市场操作等多种货币政策工具来弥补流动性缺口，并推动满足地产合理融资需求。财政部再次强调专项债在H月底发行完毕，剩余待发行新增专项债规模大，预计央行会视情况加大流动性投放，流动性短期可能呈现紧平衡。利率债策略：10月以来收益率大幅反
4、弹，主要原因是对货币政策宽松预期的落空。央行10月15日发布会中发言较为谨慎，显示当前货币政策一定程度上受到通胀和海外收紧的制约。从宏观经济看，内需受地产、限电拖累，外需短期内有韧性，但不确定性较大，基本面对债券市场仍然有利。通胀压力有所缓和，随着发改委对煤价进行调控，工业品价格高位回落，对债市的利空减弱。整体而言债券市场利空因素仍然存在，其中通胀有所弱化，H月底前专项债发行完毕预计将带来债券供给压力，同时海外货币政策仍在收紧。建议交易盘暂时保持谨慎，若收益率继续反弹可小幅参与；随着收益率上行债券配置价值显现，配置盘可逐步介入，品种上5Y政金债、7Y地方债较好。Q信用债策略：10月以来，受大宗
5、商品价格继续上涨，及央行官员在三季度金融数据发布会上的发言影响，债券市场震荡走弱。月末，央行连续开展大额逆回购操作呵护流动性，信用债收益率整体下行，信用利差进一步压缩。一级市场方面，近期，天津、山西等地召开债券投资人恳谈会，区域融资情况有所修复。随着15号文补充通知发布，一定程度缓解市场对城投平台流动性危机的担忧，但对严禁新增隐性债务态度依旧坚决，尤其是非标规模较大及高风险地区的弱资质城投平台，仍面临较大的融资压力，城投债区域选择仍需慎重。当前各期限中高等级品种信用利差较窄，历史分位数均不足10%,进一步压缩空间有限，可等待市场调整后再进行配置。第一部疑海外南场美欧收紧预期增强，人民币保持稳定
6、全球疫情震荡稍升010月以来，主要发达经济体疫苗接种水平整体继续缓步走高。G由于冬季来临，疫苗随时间推移防护下下降，变异病毒扩散性增强，俄罗斯等国疫情大幅反弹，全球疫情步入震荡稍上升趋势。图至10月27日美欧中日和全球疫苗接种全球美国英国德国法国意大利日本中国图至10月31日海外新冠新增和累计确诊美国疫情持续缓和，欧洲疫情有所回升010月以来，美国疫情呈现持续缓和趋向。Q欧元区和英国疫情有所反弹。美国和日本死亡率仍偏高，但已呈现回落趋向。欧元区和英国死亡率总体已降至较低水平。图至10月30日美欧日新冠新增确诊300,000一欧元区主要国家：当日新增一美国:五日新增均值一英国:当日新增一日本:当
7、日新增图至10月30日美欧日新冠死亡率一欧元区主要国家死亡率一美国死亡率一英国死亡率一日本死亡率俄罗斯疫情恶化，东南亚疫情大幅好转南京银行Q10月以来，俄罗斯疫情大幅恶化，决定11月上旬全国休假。东南亚疫情1。月以来持续好转，多国已复工，但疫苗接种水平偏低，后续疫情防控和生产恢复仍面临挑战。图至10月31日俄罗斯和东南亚每日新增图至10月27日俄罗斯和东南亚疫苗接种俄罗斯一马来西亚一越南菲律宾一泰国一印度尼西亚500004000030000-2000010000Se,0T-30N s*6q-wSNCH30eSEo-SOeSQgO-30NSe4CMW SNCO0-30N SN&0-30N Scq
8、【SONSaNmSOa geLoocxlSeCLOW SN60oozSeo9030NSelqooeSZ90-030N经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调,环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/9214.00.79.9-().44.6-1.32021/822.620.673251.53|15.40.912.61.35.7-0.12.12021/724.522.270302.6715.31.611.60.56.91.02.42021/66.732.335.2-7323018.90.924.20.810.2
9、0.52.52021/5非农新增Il42.9咄非37.9ADP新增1-6853828.1IIB三72CP16.40.72.8械1核心CPlPPICPI-PPI季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，同比同比同比同比季调，同比%2021/91940.624.58568.IC4.82021/94.43.65.44.08.6-3.22021/83660.364.04339.655.22021/82021/74.23.65.34.08.3-3.02021/710910.364.023.711.92321.535.44.23.65.44.37.719-2.32021/62021/59626140.43
10、0.46741.37882.015.95.82021/62021/52021/44.03.64.03.53.63.15.44.57.5.03.86.一1.71.92021/42690.670.33621.926.14.23.06.4-2.2数据来源：Wind.加速改善f三改善.恶化”010月以来，随着疫情持续好转，美国经济恢复势头良好。美国10月MQrkit制造业PMl指数59.2,低于前值60.7,仍呈现出较高扩张；MQrkit服务业PMI58.4,大幅高于预期55.1和前值54.9,服务业恢复有所加快。9月耐用品订单环比-04%,低于前值1.3%,但好于预期-1.1%超出市场预期；扣除飞机
11、的非国防资本耐用品订单环比增长0.8%,高于前值0.6%,企业资本支出保持较强韧性，反映需求仍旺。由于疫情反弹、。供应链瓶颈，美国三季度GDP环比折年率仅为2%,不及预期2.6%和前值6.7%。O美国就业也有所好转，至10月16日当周初请失业金人数降至29万人，低于预期30万人和前值29.6万人。美欧能源危机进一步加大通胀压力，9月核心PCE同比3.6%,持平上月，略不及预期3.7%,终端高通胀预计仍要延续一阵。美联储收紧政策的迫切性进一步增加。10月，美联储褐皮书显示，多数地区经济活动温和增长，消费支出也实现正增长。但受供应链中断、劳动力短缺和新冠肺炎疫情的不确定性等因素影响，包括美国纽约在
12、内的部分地区经济增速放缓。分行业，由于库存水平较低和价格上涨，汽车销售普遍下滑；休闲旅游业增长情况不一；大部分地区制造业增长势头增强，非制造业活动也实现轻度至!温和增长。/美国就业市场持续温和增长，但劳动力短缺限制了增长幅度。由于原材料和运输成本上升，企业背负着大幅涨价的负担，许多企业表示，已将涨价的负面效应转嫁给了客户。IO美联储资产稳步扩张，财政存款有所回升。10月以来，美联储资产维持稳步扩张。至10月27日，美联储总资产规模达到8.61万亿美元，其中，国债持有规模5.51万亿美元，MBS持有规模2.53万亿美元。O负债端，随着债务上限抬升，财政存款开始止跌回升，逆回购存量则在高位震荡。至
13、10月27日，财政存款回升至2365亿美元；隔夜逆回购稍走升至1.72万亿美元；准备金震荡至4.12万亿美元。美国财政存款短期可能继续上升，逆回购水平可能随之下降。l00 -0总资产 一国债 一中长期国债 MBS图美联储主要资产持有规模l0FK兀900-800-700-600-500-400-300-200图美联储通货、准备金和逆回购规模20000150001000050000城/一通货一准备金一逆回购（右）一财政存款（右）Il美国国债拍卖规模下降O10月，美国短期(IM-IY)国债拍卖总体规模为6216亿美元，同比减少520亿美元，环比增加885亿美元。O中长期(2Y-30Y)国债拍卖总体规
14、模3306亿美元，同比增加384亿美元，环比减少72亿美元，延续下行。O10月中旬美国债务上限上抬4800亿美元至28.8万亿美元，以维持政府运作至12月初，对10月短期美债发行有所提振，11月长短期美债发行规模预计明显走高。图2-30Y美债拍卖规模IM v3M 6M w IY IM-IY总体（右）图IM-IY美债拍卖规模IOO-450十亿美兀十亿美元908070605040302010-4 350 3-250 200-150-100 50IffmBggg，,一8月美国国债国外投资者持仓基本持平上月Q2021年8月，美国国债国外投资者全部持仓规模7.56万亿美元，较上月稍增128.2亿美元；中
15、国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债L27万亿美元，较上月减少140亿美元，占比下降至16.87%;中国自身持有美债1.05万亿美元，较上月减少213亿美元；日本持有美债规模1.32万亿美元，环比稍增95亿美元；英国持有美债增加295亿美元。Q美债收益率下行至较低水平作用相互抵消，美债规模保持平稳。图主要国外投资者持有美国国债规模变化图美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓中国+比利时取中国日本爰尔兰巴西：英国卢森堡一总体（右）貂取貂3困豺600综8040300 76654433211 1123亿美元2021/4中国+比利时2021/52021/6中国日本/爱尔兰2021/72021/8巴
16、西富卢森堡英国美债一级长端需求较强，短端需求偏谨慎。10月，2Y美债竞拍倍数2.53,略低于历史均值2.57。美联储缩减QE在即，市场对美债短端保持一定谨慎。0IOY美债竞拍倍数2.47,中标收益率1.584%,连续第六次低于交易商预期，反映需求相对较强。能源危机出现和市场担忧高通胀抑制需求，美债收益率上行也令其吸引力增加，避险资金对长端美债需求较强。美国国债和美元指数非商业净多仓变化010月以来，美联储缩减QE基本确定，市场进一步预期美联储明年加快加息，对美债看空力量整体仍处在历史高点。同时收益率的回升，和高通胀抑制经济增长动能的担忧令部分机构看多美债，看空力量历史高点稍回落。至10月19日
17、，美国国债非商业净多仓历史分位数O回升至19.2%o美元看多力量继续走升，美元指数非商业净多仓继续上行至10月19日的89.2%。X2Q00.90-60-30-3000-6000-9000120j2020/72020/112021/32021/7-80-60-40-20美国国债:非商业净多仓环比增量美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）一美元指数:非商业净多仓环比增量一美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）LH图长短期美债走势3M美债一IoY美信图9月底以来美国国债期限结构变动美债期限结构走平，短期可能稍走陡Q9月底以来，美联储缩减QE临近，通胀持续高位令市场预期美联储明年加息
18、节奏加快，美债中短期收益率有较多上行，中长期限美债收益有较多走升。高通胀同时令市场担心对需求端形成抑制，长短美债收益率有所回落，美债期限结构因此走平。往后看，美债期限结构短期可能稍走陡。美国已大幅好转，美联储11月大概率开始缩减QE,债务上限抬升将提升美债发行，这些能一定程度抬升美债长端收益率，但滞胀担忧下抬升幅度可能有限，美债期限结构因此可能稍走陡。A TR -A 。一Oe Lg Xe L 87 O-,6一 6L 76 L -6- 2(0一 Za 78- -91美德利差(BP,右)一IoY德债(%)9月底以来，欧元小幅震荡。美债和德债收益率均有所上升，美德利差在175BP附近震荡。欧元总体跟
19、随美元小幅震荡，欧央行预期高通胀可能持续更长时间，令市场对欧央行明年加息预期增强，对欧元形成一定支撑。至10月29日，欧元兑美元收于1.156,较9月底略贬0.1%。往后看，欧元短期可能延续震荡。欧元区终端通胀总体较温和，货币政策收紧步伐预计偏慢，美联储收紧政策预期基本被消化，因而欧元可能整体震荡。ZO日本经济弱恢复通胀CPI核心CPI东京CPl东京核心CPlCGPI(PPI)CPI-PPI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比%2021/100.1-0.20.10.02021/90.20.4CnOn0.30.30.10.06.30.3-6.12021/80.00.0-0.1UM0.00.0
20、0.05.80.1-6.22021/7EElI0.2-0.20.3 IKsEI0.2-0.30.35.81.2-6.12021/6,0.50.1-0.50.01-0.50.0-0.60：15.20.9-5.72021/50.3-0.60.30.30.70.35.00.7-5.8数据来源：Wind制造业 PMI服务业 PMI%2021/1052.52021/951.547.82021/852.742.92021/753.0 I2021/652.448.02021/553.046.5景气度援慢改善经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入同比同比同比百万日元同比季调，
21、环比同比季调，环比同比环比同比%同比2021/938.613.0-624052I06I0.12021/844.826.2-643141I-32I-5.5_I8.8-3.610.2247.52.800.522021/728.637.04358422.4I3.511.6I13.40.99.92.800.652021/67.632.848.63789340.12.823.06.516.6T5I7.33.00I-0.07I2021/528.049.6-1934088.3-1.9I21.1-6.512.47.89.93.101.91随着疫情逐步受控，日本经济开始弱恢复。9月零售环比0.1%,大幅高于上月-5.5%。日本逐步摆脱通缩，但终端通胀仍弱，9月核心CPl同比0.1%,略高于上月0%；10月东京核心CPl同比0.1%,持平上月，仍大大低于2%目标水平。日本经济总体恢复较疲弱，日央行大幅宽松预计将维持较长时间。CM日本央行10月决议：按兵不动，下调预期irXEt-XK11X7 nNDe ozm W zDe DNDR A37 A- 7 A三m D - 3 :63Z 6SZ 50 5.5图各类所有制工业企业资产负债率情况（）1-9月，规模以上工业企业产成品存货累计同比为
