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1、某某房地产季度投资策略报告二零零六年第四季度第一章全球经济回顾与展望一、全球经济回顾及展望第二章国内宏观经济回顾与展望一、基本面二、政策面第三章股票投资策略一、市场回顾二、市场推断三、投资策略第四章行业策略一、大宗原材料二、消费品行业三、零售行业四、医药行业五、金融证券业六、房地产行业七、机械设备制造业八、能源行业九、基础设施行业第五章债券与货币市场策略一、债券及货币市场环境分析二、回顾与展望三、债券及货币市场投资策略一、美国经济稳步增长，加息周期可能见顶我们认为美国从零四年连续十七次上调联邦基金利率至五厘二五后，其加息周期应该已经见顶。期间美国经济并没有太受加息负累，经济仍保持稳步增长。目前
2、有部份市场人士担心利率在高位下可能引发美国房地产市场下泻，导致负财富效应出现，影响消费意欲，甚至引发美国经济衰退。根据景顺集团首席经济学家JOhnGreCnWOod的分析，他认为美国经济明年不可能出现衰退，由于目前就业市场增长仍然保持良好势头，与企业盈利能力旺盛，将支撑明年美经济保持百分之三至三点三的增长，高于市场估计的百分之二点六增长率。总体推断，美国经济周期只会出现一个温与的中期调整。情况将一如在九四年加息潮后，美国经济增长在其后一年放缓约百分之二，而待调整过后，美国经济增长反弹至约百分之四水平，并维持达四年之久。相类似的，我们预期2007年下半年的增长步伐将会加快。(资料来源:Datas
3、tream景顺)二、环球股市稳中有升，亚洲市场持续受惠随着部分新兴市场在五、六月出现一个短期振荡后，在息口预期见顶及游资充裕的前提下，全球股票市场在第三季度回升。摩根斯坦利环球指数反弹了3.2%。同时，在季内商品价格大幅回软，减轻了企业生产成本压力，继而改善公司毛利率。举例而言，原油价格在第三季度回调约16%,而商品期货指数(CRBIndeX)亦回落了12%。按目前市场变化来观察，随着美国经济增长放缓，中国的宏调措施亦始收成效，将降低市场对商品类的需求压力，继而商品价格亦可能犹如美国息口般见顶回落。亚洲新兴市场作为世界要紧生产基地，在商品价格下滑的情况下，被视为受惠者，因此资金流向更为正面。三
4、、须检视市场风险变化尽管第三季度环球股票市场表现转好，但在地缘政治及金融市场风险上亦存在一些不确定因素，需继续关注其进展。（一）在九月内一家叫AnIaranth的对冲基金公司在投资天然气的衍生工具中，在短短一个月间令八十亿美元的基金缺失掉六十亿美元，比往常已倒闭的对冲基金公司LTCM缺失更巨。尽管目前未有引起很大的连锁反应，但近年对冲基金公司的进展如雨后春笋，而且他们在能源商品的投资巨大，若果继续有对冲基金出现严重投资失误及重大亏损，将令金融市场危机增加。（二）朝鲜核试验令北亚地区政治关系转趋紧张。但我们推断朝鲜形势的进展暂时将不可能转化为危机，由于朝鲜领导人的出发点与中东的恐怖分子不一致。朝
5、鲜核试验只是增加其政治筹码，以争取国际关注及经济援助为目的。第二章国内宏观经济回顾与展望一、基本面从近期公布的宏观数据来看，在密集的宏观紧缩政策的影响下，实体经济运行趋快的势头开始得到操纵，经济增长的稳固性提高。其中，在国家采取的“管项目、管土地、管资金”政策下投资增速出现回落；消费需求趋旺，社会消费品零售总额增幅稳步提高;但外贸顺差很大，前三季度累计顺差额有望超过去年全年水平。同时.，工业企业利润出现明显回升，通货膨胀水平温与。因此，我们估计全年经济有望达到10.5%的增长速度。（一）投资增长略为放缓上半年固定资产投资增速出现较大反弹，其根源在于：流淌性过剩，1-8月信贷投放量过快，已经完成
6、全年的贷款指标。由于市场利率依然低企，而且商业银行股份制改革完成后放贷的动力与能力增强，造成投资反弹的压力较大。另一方面是，今年政府换届之际，地方政府的投资冲动较高也是投资反弹的重要原因。4、5月份开始，国家以抑制投资为先的新一轮宏观调控已经启动，包含操纵土地供应、审查新开工项目、提高行业准入标准、稳固房价等等。我们认为在持续的宏观调控下，随着政策的贯彻落实，接下来投资增速会略有放缓，估计全年投资仍然将保持27%左右的高增长。（二）未来出口增长将略有放缓，但顺差依然较高今年1-8月份，我国外贸出口仍保持了二成五以上的增长速度，贸易顺差单月创历史新高。随着美国经济走弱的信号开始显现，市场开始担心
7、美国明年经济放缓对国内出口的影响。我们认为美国经济仅是增速放缓而不是衰退，由于中国出口到美国的商品大部分为劳动密集型的产品，价格优势明显，这类商品在美国市场需求不可能有多大改变；而且中国的贸易方式具有特殊性，即“三来一补”加工贸易仍是我国外贸的要紧形式，实际上中国在加工贸易中真正受益的部分为加工费，其占整个贸易量的比重极小，因此,出口受到外围经济温与减速的影响较小，考虑到目前的汇率改革进程，估计出口仍将保持20%以上的增长，贸易顺差依然较高。当然，中国对出口依靠也在逐步下降，来自美国等的外部需求的温与下滑，关于正在采取紧缩措施的中国来说有利于经济降温。（三）消费增长比较平稳消费一直以来是经济增
8、长中最稳固、最值得长期看好的因素，今年消费的快速增长要紧来自于三个方面的原因：一是这些年来居民收入的持续增长，家庭购买力已经累积提高到了一个更高的水平，再加上低水平存款利率的刺激，人们消费倾向有所提高；二是这几年房地产的快速进展，许多居民购买了新的住宅，因而对家用电器、家具与家居装潢的需求相应增大。三是物价水平的触底回升，刺激了一些居民购买欲望。考虑收入增长、储蓄增长与汽车、住房需求的潜力，估计未来消费结构升级仍然比较活跃，消费需求将持续旺盛。（四）货币信贷较高、CPl有反弹压力8月末，广义货币M2同比增长17.9乐低于7月的18.4%。只是，这一数据还是高出16%的年内调控目标近两个百分点。
9、前8个月累计新增贷款已超过全年2.5万亿元的调控目标，货币信贷增长较快，成为宏观调控的重要目标。随着原油价格的走弱，短期内PPl上升压力下降。食品价格维持稳固态势，但工资水平上升与M2的高位运行，可能导致四季度CPl走高。当然，不管PPl还是CPI,都还是从阶段性底部开始温与回升，上升幅度温与并绝对水平不高，估计年底消费物价的涨幅将在2.0-2.5%区间。二、政策面：调控不可能进一步收紧针对经济快速进展中增速较快与出现的结构性问题，政府已经出台了一系列的调控政策，宏观调控的成效在持续释放。我们认为国内宏观调控运用的行政措施已经基本到位；这些措施使得固定资产投资的增速下降。接下来是调控政策的进一
10、步贯彻落实；特别是针对流淌性过剩问题，需要相应的货币政策来配合。（一）货币政策近期内货币政策再度紧缩仍有可能。由于短期内贸易顺差将继续保持强劲势头，央行资产负债表上的外国净资产将持续高速增长，从而形成对基础货币投放的压力。此外,由于近几个月更多银行上市后贷款冲动将进一步加剧，同时银行支付系统的效率不断改善，使超额准备金率持续下降，货币乘数面临进一步上升的压力。因此，银行系统的流淌性过剩问题将继续成为未来数月央行面临的要紧挑战。央行要紧采取公开市场业务操作，包含发行定向票据与上调准备金率方式来收紧流淌性。出于对升息可能带来的热钱流入与对消费产生影响的担心，加上CPl目前涨势温与，加息的可能性相对
11、较小。我们还认为汇率问题是当前流淌性过剩与投资可能过热的根本原因，但管理层的基调是缓慢小幅升值，估计接下来汇率波动的幅度会进一步加大，在2006年底人民币对美元达到7.7。在人民币缓慢升值的背景下，流淌性充裕不可能发生拐点性变化。（二）其它政策与货币政策相配合，管理层继续贯彻前期出台的行业调控措施，抑制投资过度并优化投资结构。比如提高行业的准入标准、技术标准、开征固定资产投资方向调节税等；进一步严把土地与新增项目审批关。综上所述，为防止经济由偏快转为偏热与过热，管理层要紧通过预调与微调（包含行政手段在内的措施）以熨平经济周期。估计在宏观调控下四季度经济会略有回落，投资将出现降温趋势，但在人民币
12、缓慢升值的背景下，出口与消费依旧能维持高增长。因此，短期内不可能有更紧缩的政策出台，针对流淌性过剩，货币政策上可能调准备金或者发行定向票据。但在微观经济基础日益扎实的情况下，宏观调控不可能改变经济运行的方向，即使经济短期回落但幅度是非常有限的，经济增长的波动将趋于平缓。第三章股票投资策略一、市场回顾三季度，A股市场先抑后扬。在通过上半年的大幅上涨后，A股市场的估值已经上了一个新的台阶，市场本身面临一定的调整压力，进入7月，市场在大幅扩容、外围市场振荡、宏观调控等因素下，出现了明显调整，前期涨幅较大、估值较高的部分军工、新能源、与预期中报业绩不佳的公司跌幅较大。但8月中旬后，随着上市公司中期业绩
13、逐步明朗，净利润同比增长7.5%,高于市场预期；加之人民币升值加快，估值较低的银行地产板块得到市场认同，使市场信心逐步恢复，展开了一轮反弹。9月在招行赴港上市受热捧的刺激下，上证综指创出年内收盘新高。资金面上，市场流淌性依然充裕，在上涨过程，市场成交量并未出现显着放大，显示指数上行压力较小。三季度上证综合指数收于1752.42点，较上季度上升4.79%,深成指收于4326.78,上升0.58%,其中金融服务、地产、军工、装备制造板块表现突出。二、市场推断（一）宏观调控措施初见成效，宏观经济健康进展从最新公布的经济数据看，政府采取的组合措施，如收紧银行信贷额度、加息、清理违规建设项目等已经显示成
14、效，1-8月固定资产投资的增速降至30%下列，CPl保持小幅温与增长，短期内银根进一步收紧的压力减轻，同时规模以上工业企业的利润增速依然维持30%左右的较高水平，说明政府对经济的调控能力逐步增强，经济的持续稳固增长能够预期，从而为证券市场的牛市行情提供了坚实基础。（二）上市公司业绩增长超出市场预期行业景气、股权分置带来的制度变革动力成为企业的盈利增长的驱动因素，使全部上市公司中期业绩的增长超出预期，达到7.5%,特别是与内需密切有关的食品饮料、商业零售、金融服务、装备制造等行业增长尤为显着。我们能够预期，随着原材料价格自高位逐步回落，制造业的毛利率将持续复苏，并对未来两年企业盈利产生正面的推动
15、作用。而其中的优质企业增速将高于行业平均水平，其高成长性足以支持A股市场的整体投资价值。（三）人民币升值加速提升A股长期吸引力随着中国经济的强劲增长与贸易顺差不断创出新高，人民币升值提速为大势所趋，伴随这一进程的资金流淌性充裕将直接反映到证券市场，而大盘蓝筹股的大扩容与上市公司的整体资产注入为外围资金战略布局中国市场提供了选择机会。中国作为全球经济增长速度最快的国家，将会成为国际资本进行全球资产配置不可忽略的部分。QFII审批额度持续放大，国内外投资理念、资金流淌逐步对接的情况下，A股市场无疑对全球投资者具有长期吸引力。三、投资策略我们维持对中国A股市场步入牛市的推断，尽管在经历两个月的持续反
16、弹后，市场估值重新上了一个新台阶，短期内存在一定的回吐压力，但在良好的基本面与流淌性配合下，未来市场将维持振荡盘升的走势，市场指数的重心可能进一步上移。我们最为看好的仍然是跟内需密切有关的消费品、金融地产、商业零售、军工、传媒等高成长的行业，与面临世界制造基地转移重大机遇的机械设备与其它有优质资产注入的行业与个股。第四章行业策略一、大宗原材料一关注商品价格由于今年以来涨幅巨大，要紧的商品价格近期出现了明显的调整。过高的商品价格透支了供给调整缓慢、需求缺乏弹性等基本因素的作用，积存了一定的风险。在市场预期美联储加息周期停滞的情况下，商品的价格积存了一定的风险。我们对石油与要紧金属的价格持审慎的态
17、度。在投资策略上，对上游企业我们持审慎的态度；对中下游行业，我们重点投资有核心竞争力、产业链一体化、抗价格波动风险能力相对较强的企业。（一）有色金属前期金属价格的过快上涨使资源拥有类企业股价蕴含着较大的风险，关于采矿业，由于我们认为商品价格积存了一定的风险，因此我们在投资上持审慎的态度；关于深加工业，特别是关于产业链一体化企业，其核心竞争力造就了企业的长期投资价值，其中的宝钛股份仍然是我们长期关注的重点投资标的。宝钛股份（600456）公司在钛材加工领域拥有很强的核心竞争力，具有垄断优势；估计未来较长时期内航空、军工、民用等方面的钛材需求保持旺盛，而行业的产能提升不易；增长的动力在于毛利率的不
18、断提升与产能的扩张，成长性好，盈利超乎市场预期的可能性大。继续持有。（二）钢铁行业钢铁行业近年处于产能释放阶段，但随着宏观调控政策的逐步落实，钢铁行业供大于求的矛盾大大缓解，钢材价格亦已触底反弹，我们对未来三年钢铁行业慎重乐观。对钢铁行业中的上市公司，我们重点关注具有核心竞争力、分红水平较高与未来产品结构大幅改善的优势企业。太钢股份（OOO825）：集团整体上市大大提升了公司的行业地位。随着150万吨不锈钢项目的达产，公司将成为全球最大的不锈钢生产企业，而且产品档次也将显着提升，盈利能力将大大增强。目前估值非常具有吸引力，我们将继续持有。唐钢股份（OOO709）：公司是华北地区龙头钢铁生产厂商
19、，盈利增长得益于产品结构改善、规模增长及成本下降，随着超薄热连轧、设计能力240万吨冷轧等线的投产达产，加之公司相对控股国内储量最大的冀东铁矿，公司长期盈利能力看好。目前估值便宜，我们将继续持有。二、消费品行业：稳固增长化解估值压力由于行业及个股估值水平明显高于市场平均水平，在市场股票供给增加、流淌性小幅收紧等因素的共同影响下，消费品行业在3季度整体呈高位调整态势。随着大盘蓝筹股在3季度的集体走强，市场估值水平进一步抬升，估值风险将在4季度逐步表达。而消费品行业长期增长前景较为明朗，在消费升级、行业并购、治理结构改善等多方面因素的共同作用下，业绩的长期稳固增长将有效化解估值较高的风险。长期稳固
20、的增长前景恰恰是其它行业所不具备的，因此我们认为，消费品行业在整体市场估值风险逐步加大的环境中仍然是攻守兼备的较佳投资品种。结合我们前期报告中所提到的优质消费品股票的稀缺性，我们相信随着市场的上升及时间的推移，消费品行业仍可能表现良好。（一）食品饮料截止06年8月，我国消费品零售总额连续24个月持续高速增长。城市居民的消费升级与农村居民消费的扩张，是我国消费品零售总额持续高速增长的重要原因素，我们估计这一趋势仍将得以维持。消费的快速增长为食品饮料行业的增长提供了有力的支持，行业龙头公司从量价两方面得益，最大程度分享了行业的快速增长。我们认为，良好的行业背景使有关公司的成长前景更为明朗，极大程度
21、降低了估值风险。葡萄酒行业：尽管原材料供应紧张、价格上涨等因素导致行业利润率水平下滑，但以张裕为代表的龙头公司提价的行为也说明了行业的较高壁垒与优势厂商的议价能力，龙头企业可望提升市场占有率，获得高于行业平均水平的增长。因此，葡萄酒行业仍不失为长期投资的较好选择，除了重点关注龙头企业外，同时应当关注具有资源优势、管理能力明显改善的“逆境转型类”公司。张裕A（OoO869）：良好的管理能力、完善的营销渠道、充足的产能及原料等综合竞争优势为公司未来长期增长提供了较强的支持，同时作为行业龙头的稀缺性也为其较高的估值水平提供了充分的根据。我们仍然看好公司的长期进展，将继续持有。啤酒行业：啤酒行业的季节
22、性较为明显，4季度将进入消费淡季。除了行业并购行为带来的估值水平的波动外，行业基本面整体平稳，并未发生趋势性改变。从龙头企业的放缓扩张步伐、改变产品结构等行为来看，啤酒行业竞争将进入新的阶段，但猛烈竞争的格局仍将继续，企业盈利能力明显改善在短期内难以出现，我们对啤酒行业仍然保持较为慎重的态度。但同时应当关注北京奥运及管理效率提高所带来的阶段性投资机会。白酒行业：白酒行业仍然处于较为景气的时期，产销量继续保持较快增长速度。消费升级所带来的高额利润使提升产品的档次与价格成为行业共识，高档酒的竞争也将趋于猛烈。但我们认为，白酒行业的升级过程仍将维持较长时间，在高档酒市场规模扩张时期，已经得到市场广泛
23、认同的优势企业无疑将获得更好的进展。因此，我们仍然看好具有较强品牌优势的龙头企业。贵州茅台（600519）：尽管公司股票3季度表现平淡，但我们认为，公司市场地位牢固，长期增长前景明朗，目前的估值水平合理，随着市场整体估值水平的提高，公司股票估值水平可能进一步提升。因此，公司股票将继续作为核心持股。乳制品行业：在农村居民消费扩张的背景下，乳品行业的快速增长态势可望继续。从业内企业竞争形式看，仍然维持了“双寡头”垄断的竞争格局，其它乳品企业已难以撼动蒙牛与伊利的龙头地位。我们看好行业的长期进展趋势，将维持较高的行业配置。伊利股份(600887)：公司权证方案的通过正式标志公司股改的完成，有利于公司
24、管理层集中精力于公司的经营进展。尽管，相关于行业另巨头蒙牛而言，公司的经营管理能力尚有待提高，但其市场地位及快速增长前景决定公司仍然是战略性投资品种。(二)旅游行业：重点投资垄断资源企业根据国际惯例，人均GDP超过1000美元时，国民的旅游消费启动。作为消费升级的重要内容，我们看好旅游行业的长远进展潜力，但区分景区、旅行社与酒店经营等子行业,我们认为在以观光游为主的现阶段，拥有垄断资源优势的景区类企业最能受益，其中具有索道与门票专营权的上市公司将是投资首选，此类企业将受益于旅游人次与景区收费水平的长期稳步上升。特别是股权分置后公司治理结构的改善、管理层激励的实施，使以往增收不增利的现象有望得到
25、根本改观，从而使此类企业具有了长期投资的价值。具体公司包含：黄山旅游(600054)：我们看好黄山独一无二的自然景观与因周边交通条件改善而带来的旅游人次年均8%的持续增长；公司推行的全员竞聘与管理层业绩考核机制使运营费用的合理操纵成为可能；此外，07年国庆前将启用的新索道使核心景区运力上升4倍，与之相配套的索道收费全面上调成为公司的利润增长点，预期未来两年业绩保持30%左右的持续增长。峨眉山(000888):地方政府近年来斥巨资打造西部第一佛教名山，使公司受益良多；07年五一前新索道投入使用，索道收费与景区门票当年均存在上调的可能；以往在酒店、配套设施方面投入较大，影响了业绩表现，现阶段大规模
26、投资告以段落，加上马上进行的管理层激励，我们认为从07年开始公司业绩潜力的逐步释放能够期待。鉴于08年奥运与世博会将为北京、上海的酒店业带来较为实在的商机，我们将密切跟踪拥有品牌效应、参股的经济型酒店马上赴港上市的锦江股份(600754)与资产优质、经营尚有较大提升空间的首旅股份(600258),把握阶段性的投资机遇。三、零售行业：行业持续景气，关注供给与成本上升的压力根据国家统计局公布的统计数据，7月份全国社会消费品零售总额达6012亿元，比去年同比增长13.7%,上半年我国社会消费品零售总额36448亿元，比去年同期增长13.3%,比05年12.8%的增速进一步加快，显示零售行业仍处于景气
27、上升期。前3季度在零售行业良好基本面的支持下，各零售子行业龙头上市公司的股价强劲上升，表现远超指数。到目前为止，我们持有的零售行业一线个股的2006年平均动态市盈率均达到30倍左右，同时从年初相关于在香港上市国内零售行业的折价变成目前溢价。应该说，这些公司的短期估值基本到位，而且行业的持续景气已经带来门店供给高增长与租金成本的上升，成为未来的另一投资风险因素。但从长期来看，消费升级与启动内需的政策导向将支持零售行业持续繁荣，零售行业中的龙头企业在分享行业成长的同时,还能进一步提高市场份额并通过规模效应带来利润率的提高。我们仍然看好那些管理层有着清晰的扩张战略、优秀的管理水平与选址能力，并能有效
28、实施差异化经营的零售类上市公司。中期来看，我们看好两类行业内的个股，一类是刚刚实施了增发融资的个股,它们有充裕的资金在未来开店实现外延式扩张；第二类是一些区域龙头，在本地区有相对垄断的地位，而目前估值远低于一线零售股；。苏宁电器（002024）：国美与永乐的合并标志家电连锁行业进入整合阶段，未来行业竞争可能进一步加剧。公司核心竞争力突出，长期投资价值仍然较大。上半年实施定向增发后解决了资金瓶颈的问题，将在下半年开出100家以上的店面。公司在信息系统与物流系统方面进行大量投资，为未来规模扩张与精细化管理打下良好的基础，我们将在关注行业风险的前提下操纵持仓比例。大商股份（600694）：百货业定位
29、为时尚消费，受中国消费升级的影响将持续繁荣，公司为区域龙头，随着销售规模的扩大。议价能力不断提高，估计公司未来受近3年老门店的成熟与新开门店的推动，将保持30%的业绩增长水平，考虑股改10送2.3股后估值仍有上升空间，但我们也将关注公司跨区域进展带来的风险。继续持有。华联综超（600316）：公司上半年收入增长仅10%,增速趋缓，要紧因新开门店较少与压缩超市面积扩大出租面积所导致。完成定向增发后公司未来新开店面将会提速，未来计划每年新开店面10-20家。公司未来将继续受益于老门店的成熟与新开门店带来的增长,保持业绩快速增长。继续持有。广州友谊（OOO987）：公司为广州高端百货的龙头企业，品牌
30、优势明显、管理优秀、客户忠诚度很高，过去3年公司同店销售增长显着，随着中国未来精英阶层的不断扩大，我们看好中国未来奢侈品消费的增长，公司业绩将因此而快速增长，目前估值相关于一线零售股仍然偏低，继续持有。小商品城（600415）：公司国贸一期9月份租约到期后，继续出租必定提价，国贸三期已经在规划之中，面积为100万平米，与二期接近，总投资30-40亿元，估计08年10月之前投入使用，将通过定向增发的形式注入上市公司，成为新的利润来源，从而保证未来三年业绩的持续增长。继续持有。四、医药行业：医疗体制改革继续深化，子行业景气各不相同受整顿药品及医疗服务市场价格秩序与打击医院商业贿赂的影响，医药制造业
31、今年前3季度出现了利润增速明显下滑的情况，我们认为中国医疗体制改革的道路艰巨而复杂，对医药企业的负面影响将连续到全年甚至明年，但同时我们也应该看到：长远来说,医疗体制的规范有利于加快医药行业的优胜劣态，有利于优势企业扩大市场份额与提高赢利水平。在经历上半年的大幅上升后，大部分医药股在3季度出现了回调走势，医药行业指数整体表现落后于大盘。但上半年表现突出的生物制药、有自主创新能力的化学制剂药与医药商业的龙头股仍然表现优异，有的甚至股价创出新高，表现落后的依然是增长达不到预期的老牌中药企业同仁堂与利润下滑的原料药出口企业等。我们最看好的还是那些能突破环境制约因素，具有品牌、资源、研发、管理或者渠道
32、优势，特别是有定价能力的品牌中药上市公司，它们是我们长期投资的目标。从阶段性角度，我们也会扩大我们的研究范围，关注景气度较高的生物医药行业、OTC行业的优秀公司、与受益于医疗体制改革的医药商业行业的龙头公司。云南白药(OOO538)：具有消费垄断特征的公司。2季度受牙膏广告影响，利润增速估计从1季度的37%回落到上半年的20%左右，公司有着极其优秀的管理与经营能力，自由现金流强劲，今年增速下降不影响公司的长期投资价值，长线看好。继续持有。东阿阿胶(000423)：公司股改方案终于在3季度出台，尽管低于预期，但我们看好阿胶作为疗效明确的中国传统保健品的资源价值，我们认为公司产品未来仍有提价的空间
33、，营销改善后业绩增长的潜力仍然较大。继续持有。五、金融证券业：继续看好优质银行、券商股中国的金融证券业处于巨大的变革时期，我们的证券市场正助推这一变革的进程，极大地促进了银行经营机制的改善。随着中国银行返回国内A股市场，招商银行在香港成功上市，工商银行马上A+H同时发行，说明了海内外投资者对银行改革成效的高度认同与对中国金融体系信心在逐步增强。我们看好银行业的理由是：伴随中国经济的高增长，银行业未来几年有望实现稳固较快增长，资产质量进一步改善；特别是开放与变革将推动银行业务结构转型，综合经营的趋势包含基金分销、财富管理、金融衍生工具、银行卡业务等都将大幅增加其非利息收入。而且，目前银行普遍存在
34、综合税率较高的现象，未来税制并轨、营业税率下调将是能够期待的利好。这些都使上市银行的盈利能力与盈利水平获得较大的提升。在银行股市值不断增大的情况下，我们会增加核心竞争力银行股的配置比重。前一阶段，A股市场中银行股、券商股均出现了较大幅度的上涨，我们认为，这一阶段的股价上涨，是源于企业基本面长期看好、再融资、人民币升值等主题下的估值重估，继而出现的恢复性上涨；在下一阶段，能够继续给我们带来持续收益的将是其中具有核心竞争力特别是在中间业务上有突出优势的优质银行、由于在未来业务转型与综合经营中优质企业能够在分化的行业竞争中逐步胜出，充分分享中国经济长期增长的好处，分享资本市场牛市的喜悦。招商银行(6
35、00036)：招商银行是我们所看好的优质银行股。在国内同业中，招商银行具有较为完善的、市场化的管理机制、较强的金融创新能力，其中间业务优势明显同时成长快速，这些使招行成为国内上市银行中最具持续竞争力的公司。我们认为，招商银行具有中长期的投资价值，让我们获得长期持续的投资收益。继续持有。中信证券(600030.SH)：通过外部收购与内部业务调整，中信证券打造了与国际投行进展趋势相习惯的完整业务链战略平台。资金实力、投行与经纪等核心业务在内，中信证券在业内的领先优势已全面确立，另外，相关于同业，公司具有较为完善的风险操纵体系，我们认为其有望成为未来行业中少数几家垄断竞争者之一。中国资本市场卓有成效
36、的改革与未来的广阔前景，为公司的快速增长提供了坚实的保障。继续持有。六、房地产行业-高增长后面临结构调整长期来看，我们仍旧非常看好中国的房地产行业。中国的城市化、富人阶层的形成、居民收入持续提高带动的消费升级等因素给中国房地产市场提供了巨大的进展空问；中期而言，房地产行业的“暴利”时代会逐步过去。由于近两年房价上涨过快引发政府对行业进行调控，导致行业的经营环境、秩序与结构发生变化，住宅小型化成为中国房地产业的长期政策向。在这样的背景下，与前两年相比，我们估计未来房地产公司的项目净利润率会逐步出现下降，这一点对上市公司的盈利有一定的负面影响。而从近期公布的土地拍卖价格上，我们很难期望对2-3年后
37、的地产项目利润能够维持或者者超过目前的水平。因此，关于在上市公司的业绩预测，我们认为行业前两年的高增长态势在06、07年仍可得到持续，但是，08年后的不确定性较大；从短期来看,由于部分进展商手中仍拥有大量的廉价存量土地储备，而调控措施的执行在未来将会有一定的灵活性，相应的对业绩的影响也得到缓冲。因此，在流淌性充分的环境下，预期地产行业的繁荣与高盈利水平在未来两年能够持续。目前阶段，我们认为业内的优势企业面临一个整合的机会，有机会获得较为低价的土地资源，也能够通过优化商业模式来扩大开发规模、提高开发速度与周转率来实现业绩增长。长远看，业绩增长与人民币长期升值的预期等因素都可能成为刺激房地产股票继
38、续上升的因素。在下一阶段，我们继续关注开发与管理能力突出、土地储备充分、财务状况良好、股价相对NAV有较大折扣与具有前瞻性与创新能力的公司。G万科A(OOOOO2)：定位于中低端的房地产业务开发，进展空间巨大。管理团队对市场与政策的把握较准确，公司已经树立起全国性的品牌，土地储备充分，具备全国扩张的经验与保持行业领先优势的能力，有机会在未来通过进一步优化商业模式而大幅提高公司的市场占有率。公司在全国各地开工与结算的项目较多，能够在一定程度上缓解区域市场房价波动的风险。公司对行业宏观调控估计较充分，对中国住宅小型化的趋势做了较好的应对，公司的经营业绩可望持续保持高增长。不足之处是公司目前的现金略
39、为紧张。目前估值合理，能够继续持有。G招商局(000024)：定位于中高端的房地产业务开发。公司作为招商集团下要紧的地产企业，长期以来得到招商集团与大股东的支持，目前要紧业务集中在深圳蛇口地区，公司通过地产开发业务与物业出租业务并举，经营作风一向非常稳健。近两年公司逐步拓展深圳地区以外的业务，06年外地项目逐步进入回报期，公司经营业绩进入快速增长阶段。同时，公司持有大量的出租物业在房价上涨的过程大幅升值。考虑公司的物业重估增值与大股东的支持，目前估值仍低，能够持有。金地集团(600383)：公司的经营机制灵活，经营较稳健，逐步从区域性企业进展成全国性企业，土地储备丰富。公司的产品设计能力较强，
40、但在资金运用、成本操纵、营销等方面仍有一定的改善空间。未来公司可望在项目与股权方面与国际战略投资者展开合作，有利于进一步提高公司的盈利能力。综合考虑，目前估值合理，计划继续持有。G栖霞(600533)：公司是南京地区的龙头地产企业，连续六年成为南京市住宅市场销售面积与销售收入“双冠军”，产品在当地具有明显的品牌效应，同时在南京及周边城市具有丰富的土地储备，能够满足公司未来35年的进展。公司治理结构较好，企业进展战略定位明确。尽管公司计划的再融资会对公司业绩形成较大摊薄，但是考虑其成长性，目前估值仍然偏低。七、机械设备制造业：看好持续增长明确的龙头公司机械设备制造行业如工程机械、重型机械、船舶制
41、造、航天航空设备、铁路设备等等的产销量均出现了大幅度的增长。分析其原因，中国经济进展带来的旺盛需求是其内在因素，市场与比较优势引致的全球产业转移是其外在因素。中国的装备业通过近二十年的进展，引进、消化、积存、升级，在技术层面上出现了质的飞跃，进口替代与海外出口成为行业的高速增长提供动力。另外，政策的大力扶持亦助推了行业进展的进程。在这一行业中，我们要紧关注的是其中的龙头公司，特别是具有自主创新能力，能够通过持续的技术进步缩短与国际领先竞争者的差距，在全球市场中具有竞争力优势的公司。我们认为，中国的船舶制造业、港口机械业、工程机械业与一些细分行业将在产业转移与新一轮的基建投资周期中受益。我们将重
42、点投资其中具有核心竞争力、行业增长前景明确的龙头公司。洪都航空(600316)：公司生产的教练机产品具有独占性垄断地位，特别是新研制成功的L15高教机，将在中国空军军机的大规模换代中取得稳固、丰厚收益，另外国外教练机的出口市场亦是公司的增长点。尽管公司的优良业绩直至08年之后才得于较为充分的释放，但其高速进展趋势明确。集团资产的注入亦是公司能够较大提升业绩的动力因素。继续持有。苏泊尔(002032)：公司的炊具、小家电产品具有品牌优势，是行业的龙头企业，具有一定的提价能力。由于小家电产能的释放、产销两旺与炊具外贸业务的增长，公司迈入快速进展的新阶段。法国SEB收购公司61%的股权提升公司长期增
43、长前景，有利于提高公司小家电的技术、营销与管理能力，进一步拓展国际市场渠道。SEB的收购价对公司目前股价有支持；受益于产能扩张与SEB合作带来的海外订单的增长，公司业绩有望获得较大幅度增长，目前估值仍有吸引力，继续持有。八、能源行业：新能源将持续成为亮点(一)煤炭行业第三季度煤炭行业个股走势乏善可陈，其低廉的估值水平迟迟得不到市场认同，其原因除了供求状况改善、企业采选成本上升等原因外，与3季度煤炭出口退税率降低及国际原油价格大幅回落也有一定关系。尽管国内煤炭价格仍然保持稳固，但行业不甚明朗的进展前景给有关上市公司的增长前景蒙上了阴影，估值水平难以提高。尽管行业前景不佳，但在中国经济高速增长的大
44、背景下，煤炭行业供求关系难以发生逆转，煤炭价格仍将维持高位震荡的走势。在这种状况下，我们认为，煤炭行业内个股绝对低廉的估值水平为其股票价格提供了较强支持，投资风险较低，值得关注。（二）电力行业：关注集团资产注入的电力企业受益于第二次煤电联动，电力企业三季度业绩略有改观，期间对高耗能企业严格执行“差别电价”的政策出台，尽管大幅提升了部分行业的电价，但我们认为执行的后果最终是限制此部分电力的消费，对电力企业而言并非利好。随着供给的增加，明年机组的利用小时数会继续下降，估计煤价的下跌可部分或者全部冲抵，不考虑外延式扩张，我们估计电力企业的业绩将基本持平。在此基础上，具有整体资产注入潜力的国电电力（6
45、00795）、深能源（OOOO27）、国投电力（600886）等公司07年业绩存在增长空间，我们将重点关注此类公司集团发电资产的注入成本，寻求价值低估时的投资机会。（三）新能源行业：看好风电的进展前景在目前所涉及的新能源中，我们认为风电的运用前景最为明朗，原由于：一、我国风力资源丰富，国家政策扶持；二、国际风电产业技术趋于成熟，在过去的20年里，风电投资成本与发电成本已下降50%,未来还将持续下降；三、与太阳能、核电等其它替代能源相比，与常规用电成本的差距最为接近。目前各发电集团已经在跑马圈地，获取风电项目的特许权，等待最终政策补贴的到位。为扶持本土企业，国家要求风电运营商与设备制造商绑定投标
46、，以确保项目真正达到70%国产化率要求。十一五期间，根据风电装机容量进展规划，平均每年约有50亿元的市场份额，年均增速超过30%,部分设备制造商可望获得实质性收益，我们将选择其中拥有核心技术、业绩优良的公司作为投资标的。如湘电股份（600416）,该公司传统业务大型电机、水泵等保持稳固增长，并开始介入城市轻轨、地铁等新的业务领域。公司引进荷兰技术进展起来的风电整机业务08年将成为新的利润来源，是国内唯一可设计制造兆瓦级风电设备的企业，具有中长期投资价值。九、基础设施行业：交通运输一一行业吸引力下降随着市场进入牛市，具有明显防御特性的交通运输板块吸引力持续下降，整体走势落后大盘。我们认为，由于外
47、贸战略调整与产业结构调整，未来两年港口集装箱吞吐量与总吞吐量增速将继续放缓；公路货运也将有所放缓，公路客运与机场增速相对平稳。未来阶段，港口、机场与高速公路板块难以有效形成市场热点，个股机会要紧来自于整体上市与资产注入。航空板块在中国国航股价的带动下成为三季度市场交通运输板块中的亮点。我们认为，航空公司的盈利受制于内外两方面环境：从内部经营的角度看，各要紧航空公司的客座率水平都有所提升，说明各航空公司在运力投入、航线网络构建、市场销售等经营管理方面取得进步，但国内航空公司的经营管理整体还处于较低水平；从外部环境看，航空公司的盈利对票价、燃油成本、财务成本的敏感度很高，业绩也呈现出较大的波动性，
48、目前很难推断出航空公司的盈利将持续增长。因此，这一板块波动性很大，更适合作为交易品种而非长线持有品种。第五章债券与货币市场策略一、债券及货币市场环境分析（一）基本面2006年1-8月在持续的宏观调控下，中国经济继续保持了强劲的增长态势。尽管投资出现降温趋势，但出口与消费依旧维持了高增长趋势。由于外部强劲的需求与人民币实际有效汇率变化幅度不大，中国的出口增速仍然很高，贸易顺差也屡创新高。消费增速也依旧保持了旺盛增长的态势，除了利率提高后对消费增长有一定的负面影响以外，其它对消费的推动因素都没有改变。同时，工业企业利润出现明显回升。随着原油价格的走弱，短期内PPl上升压力下降；食品价格维持稳固态势
49、，但工资水平上升与M2的高位运行，可能导致四季度CPl略有走高。因此，我们估计全年经济有望达到10.5%的增长速度。（二）政策环境针对经济快速进展中增速较快与出现的结构性问题，政府已经出台了一系列的调控政策，宏观调控的成效在持续释放。我们认为国内宏观调控运用的行政措施已经基本到位；这些措施使得固定资产投资的增速下降。接下来是调控政策的进一步贯彻落实；但是针对流淌性过剩问题，央行要紧采取公开市场业务操作，包含发行定向票据与上调准备金率方式来收紧流淌性。出于对升息可能带来的热钱流入与对消费产生影响的担心，加上CPl目前涨势温与，加息的可能性相对较小。（三）资金环境债券市场上制度与产品的不断创新则会刺激四季度债券的供给，而关于债券需求而言，由于
