《金融衍生产品影响上市公司财务政策与公司价值吗？》.docx

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1、研究报告RESEARCHREPORT金融衍生产品使用影响上市公司的财务政策与公司价值吗？课题研究员陈炜与深圳证券交易所综合研究所2006.3.29深证综研字第0133号内容提要随着全球资本市场的发展和风险管理需求的增长，企业运用金融衍生产品在过去20年迅速增长，全球期货、期权交易量连年大幅度增长。金融创新和金融自由化使全球金融体系一体化加强，中国公司越来越多地受到国际经济金融环境的影响，加上中国公司地越来越多介入跨国贸易和制造行列，面对原料、产品和金融市场三方面的价格波动风险，使得中国公司对风险管理的关注程度在不断增加,金融衍生产品交易所的筹建则正是体现了企业的风险管理需求。在此背景之下，本报

2、告首先结合国内外企业运用金融衍生产品的现状，从理论层面分析了使用金融衍生产品对公司财务政策、公司价值和相关利益人的影响等问题。其次，报告以有色金属加工或生产企业行业的39家上市公司为研究对象，实证检验了中国上市公司使用金融衍生产品的动机、其对公司财务政策和公司价值的影响等问题。最后，报告根据研究结论有针对性地提出政策建议。此外，报告还分析了新企业会计准则中金融衍生产品的会计处理方法、强制性信息披露的规定及其影响。通过该项研究，我们希望：（1）分析我国上市公司使用衍生产品进行风险管理的现状；（2）从理论和实证层面研究使用金融衍生产品对上市公司的财务政策和战略的影响；（3）考察衍生产品使用是否能提

3、升我国上市公司的价值和业绩。具体地，研究发现：1 .全球的金融衍生品市场正在迅速发展，金融衍生产品已经被各国公司广泛使用，调查表明超过半数的国外公司使用某种金融衍生产品进行风险管理。被使用最多的是汇率衍生品，其次是利率衍生品，商品衍生品（商品期货）居第三；衍生产品在特定行业使用较多，例如石油、采矿、钢铁和化工等；大规模企业比小规模企业更多的使用金融衍生产品；2 .我国上市公司使用金融衍生产品的历史较短，呈现以下特点：（1）公司参与国内期货市场的相对数量有限，使用的金融衍生产品种类少，主要集中在商品期货；（2）公司参与期货套期保值的深度与广度有待提高；（3）公司应用衍生产品的操作水平和风险控制存

4、在问题。中国企业要真正起到套期保值、降低企业风险和提高企业价值的作用，还必须积累经验和提高操作水平。3 .目前我国上市公司的套期保值和金融衍生产品的使用采用自愿性信息披露，套期保值的上市公司只有部分对套期保值事项和损益在财务报表附注中进行披露，即使进行披露的公司对损益金额、影响和风险描述模糊，投资者无法对上市公司套期保值的风险进行全面评估。4 .财政部2006年2月公布、将于2007年1月I日实施的新企业会计准则制定了套期保值的会计处理方法，并对企业套期保值做出了强制性信息披露的规定。与现行企业会计准则缺乏相关规定相比，该会计准则的实施，一方面使金融衍生工具会计核算由“表外”变成“表内”，使财

5、务报表更为科学和透明，另一方面将有助于规范衍生产品使用的信息披露，对上市公司规范管理产生积极影响，并有助于投资者对企业财务状况和业绩的影响做出更准确的评价。5 .使用金融衍生产品进行风险管理对公司经营会产生直接影响，其可以减少企业预期税收、降低企业外部融资成本、避免企业面临“投资不足”问题，通过改变公司现金流量，影响公司财务状况和政策，最终提升公司价值。此外，使用衍生产品进行风险管理会对相关利益人产生积极的正面影响。6 .融资政策上，公司使用金融衍生产品进行风险管理后，可以适度增加公司融资政策的激进性，并可以更多运用财务杠杆和降低公司资产流动性。此外，发行可转债或优先股和降低发放股利可以替代金

6、融衍生产品的风险管理功能。7 .投资政策上，进行风险管理的公司可以比未进行风险管理的公司更加激进，其投资机会更多，更可能接受一些风险较大但投资回报较好的项目；股利政策上,使用衍生产品进行风险管理的公司可以增加股利发放，相反的较少使用衍生产品的公司可以通过调整股利政策，降低股利发放来使公司的财务状况保持良好的状态；财务战略上，使用金融衍生产品进行风险管理的公司，可以增加公司财务的弹性和激进性。8 .以中国上市公司有色金属加工或生产企业为样本的实证研究表明，规模假说得到强烈的支持：公司规模越大，越倾向于使用金融衍生产品。大公司更加愿意使用衍生产品的原因主要在于规模效应，其具有信息和成本方面的规模经

7、济。其余假说没有得到实证结果的支持，原因在于目前阶段中国上市公司使用衍生产品还处于初级阶段，公司使用衍生产品进行套期保值的数量和程度都不高，并且操作水平或风险控制存在问题，经常遭遇重大损失，多数公司还没有意识和能力进行有效的风险管理活动，因此西方财务理论的相关结论在目前中国并不成立。9 .中国上市公司使用衍生产品进行风险管理没有降低外部债权融资和权益融资的成本。主要原因在于在中国公司使用衍生产品这种风险管理手段时存在较严重的负面影响：中国公司参与套期保值的程度有限，其操作水平和风险控制又存在问题，使用衍生产品进行风险管理不仅不能起到降低风险的作用，有时还经常加大公司经营风险。在这种情况下，风险

8、管理无法起到降低外部融资成本的目的。10 .中国上市公司是否使用衍生产品与资本结构无关。西方财务理论认为公司可以通过降低资产负债率来抵消不使用衍生产品进行风险管理可能带来的影响，因此公司的负债水平应该与衍生产品使用水平正相关。但是，中国公司一方面受制于国内欠发达的衍生品市场，从事境外交易又受到严格限制，另一方面，多数公司还没有熟练掌握和运用资产负债表内和表外的风险管理的工具，套期保值的操作水平和风险控制也存在一定问题，因此没有出现资本结构与衍生产品使用之间的替代关系。11 .目前阶段中国上市公司使用衍生产品进行风险管理还未能提升公司价值和业绩。其原因有三点：（1）国内衍生市场欠发达、可运用的金

9、融衍生产品种类少，而从事境外交易又受到严格限制，进行套期保值的公司往往只对冲了部分风险，因此还未能通过风险管理来提高公司价值；（2）目前中国上市公司套期保值的操作水平不高，且套期保值成本较高，对公司价值往往不能产生正面的影响；（3）由于操作水平或风险控制存在问题，参与套期保值的公司经常遭遇重大损失。12 .中国上市公司使用衍生产品进行风险管理没有影响公司的股利政策。-方面说明我国上市公司股利政策还缺乏固定模式，公司高级管理层还不善于利用财务管理手段来提升公司价值，另一方面证明可能是中国上市公司财务管理水平和风险管理还较低，还未能通过风险管理增加公司财务弹性、灵活运用财务政策最大化公司价值。针对

10、上述研究结论，我们提出以下政策建议：1 .鼓励上市公司合理运用金融衍生产品进行套期保值和风险管理。从理论层面和发达国家的实践来看，公司使用衍生产品进行风险管理将会提高公司价值，并且通过降低公司收入的波动性给公司债权人、员工和客户带来利益。因此，应该大力提倡和鼓励管理相对规范的上市公司使用金融衍生产品进行套期保值，降低商品价格、汇率和利率变动对公司经营带来的风险。2 .结合财政部已经公布、将于2007年1月1日实施的新企业会计准则，深沪交易所应该尽快制订有关上市公司使用衍生产品的强制性信息披露规则，对定期报告披露套期保值信息的内容做出具体要求，一方面能使投资者能够准确判断投资风险和评估投资价值，

11、另一方面对上市公司规范管理、尤其是规范企业的风险管理活动产生积极影响。3 .加快金融衍生产品交易所的筹建、大力发展我国金融衍生产品市场。使用衍生产品有利于提升公司价值，并使上市公司的相关利益人受益。因此，加快发展我国的金融衍生产品市场，不仅是建立多层次资本市场的需要，而且有利于上市公司实施风险管理和实现企业的社会责任。4 .大力培养有关衍生产品方面的实务型人才。目前国内企业对于金融衍生产品的知识缺乏了解，衍生产品方面专业人才也不足。因此积极培养风险管理人才以及加强风险管理知识的培养是中国企业面对一体化的国际金融环境挑战的一项迫在眉睫的任务。关键词：金融衍生产品公司财务政策公司价值风险管理目录-

12、、导言1(一)研究背景1(一)金融衍生产品的定义2二、公司使用金融衍生产品动机的理论分析6(一)公司使用衍生产品动机的理论6(一)公司使用衍生产品动机的实证13(三)衍生产品使用对公司价值的影响15三、衍生产品使用对公司影响的理论分析17(一)衍生产品使用对公司财务政策的影响17(一)衍生产品使用对公司价值的影响19一、 )衍生产品使用对相关利益人的影响20四、 公司使用金融衍生产品现状与国际比较24(一)国外公司金融衍生产品使用现状分析24(二)公司使用衍生品的跨国比较28（三）我国上市公司使用衍生产品现状分析30(四)新会计准则对企业使用衍生产品的规定及影响33五、 上市公司使用金融衍生产

13、品的动机的实证研究35(一)研究假说35(二)检验变量的选择37（三）样本的选取40(四)变量差异的T检验41(五)实证模型43(六)实证结果与分析43六、 衍生产品使用对上市公司融资成本影响的实证研究45(一)研究假说45(一)实证模型46(三)实证结果与分析47七、 衍生产品使用对上市公司资本结构影响的实证研究48(一)研究假说48(二)实证模型48（三）实证结果与分析50八、 衍生产品使用对上市公司的价值与业绩影响的实证研究51(一)研究假说51(二)假设检验变量的选择51（三）实证模型53(四)实证结果与分析53九、 衍生产品使用对公司股利政策影响的实证研究55(一)研究假说55(一)

14、实证模型56（三）实证结果与分析57十、结论与政策建议58参考文献63一、导言（一）研究背景风险管理的主要内容是通过运用金融衍生产品、保险或其它工具管理公司面临的商品价格风险、利率风险和汇率风险。随着全球资本市场的发展和风险管理需求的增长，公司运用金融衍生产品在过去20年迅速增长，全世界的公司将大量的资源用于风险管理，其重要性正在日益增强，全球期货、期权交易量连年大幅度增长。随着经济金融全球化的不断发展，中国企业越来越多地受到国际经济金融环境的影响，面临着许多不可控因素，诸如油价上涨、全球升息、美元贬值、国际政治纷争。国际金融市场上的利率和汇率的波动日益剧烈，随着金融创新和金融自由化使全球金融

15、体系一体化加强，金融风险跨境传染性增大，加上中国公司越来越多地介入跨国贸易和制造行列，面对原料和产品双方面的商品价格波动风险,使得中国公司对公司风险管理的关注程度在不断增加，监管部门也表示要积极发展金融衍生品，提供国内企业新的用于风险管理的金融工具，而金融衍生产品交易所的筹建则正是体现了中国企业和金融行业对风险管理工具的强烈需求。在此背景之下，报告主要对上市公司运用金融衍生产品进行风险管理国内外现状、衍生品使用动机、其对公司价值和相关利益人的影响等问题进行分析，进而提出有针对性的政策建议。实证方面，报告以有色金属加工或生产企业行业的39家上市公司为研究对象，检验了中国上市公司使用金融衍生产品的

16、动机、其对公司财务政策和公司价值的影响等问题。通过该项研究，我们希望：（1）为上市公司使用衍生产品的动机提供实证证据；（2）探讨使用金融衍生产品对上市公司的财务政策，包括融资政策和股利政策等的影响；（3）研究使用金融衍生产品是否能提升上市公司价值和业绩。报告的其余部分结构如下：第二部分对公司使用衍生产品的动机和公司特征进行理论分析；第三部分为衍生产品使用对公司影响的理论分析，包括公司财务政策、公司价值和相关利益人等；第四部分为公司使用金融衍生产品现状与国际比较，分析了中国上市公司使用衍生产品的情况；第五部分是上市公司使用金融衍生产品的动机和公司特征的实证研究；第六部分是衍生产品使用对上市公司融

17、资成本影响的实证研究；第七部分是衍生产品使用对公司资本结构影响的实证研究;第八部分是衍生产品使用对公司价值和业绩影响的实证研究；第九部分是衍生产品使用对公司股利政策影响的实证研究；最后为结论与政策建议1。(二)金融衍生产品的定义1 .金融衍生产品的定义根据美国通货监理局(OfficeofComptrolleroftheCurrency,1993)对金融衍生产品的定义，金融衍生产品是一种金融工具，其价值由标的资产、利率、汇率和指数等决定；而根据美国财务会计准则第133号公告(AccountingforInstrumentsandHedgingActivities,1998,June),衍生商品是

18、一个具有下列三个性质的金融商品或其它合约：(1)具有一个或多个标的(Underlying),以及一个或多个名义金额(NotionalAmount)或支付条件(PaymentProvision),或两者同时满足；(2)期初净投资额为零，或与对市场变动反应类似的合约相比，其期初净投资额很少；(3)约定采用净额交割或其它与净额交割类似的交割方式。因此，金融衍生产品是指由基础性金融产品创造出的合约性质的新型金融产品，其价值由其标的的金融资产的价格决定。金融衍生产品主要品种包括远期合约、期货合约、期权合约和互换(Swap)协议等，其可以起到套期保值、防范风险的作用(见表1)。2 .风险管理和套期保值的定

19、义所谓风险管理，是将汇率、利率风险或商品价格风险，转移给第三方接受，愿意承受该风险或对该风险存有相反看法的机构或个人即成为交易对手方。一般的风险管理工具主要有两类：一类是资产负债表外工具如远期、期货、期权及互换合约等金融衍生产品，另一类则是资产负债表内的自然风险管理方式。1本研究受到了中期协联合研究计划资助(项目编号乙UU3Ub),在此表示感谢，并感谢其它参与人员的协作。表1金融产品分类表货币市/承兑汇票商业本票银行可转让存单基本产品 (基础市场)一债权证券一资本市场-股权证券一公债-公司债不可转换公司债 可转换公司债L金融债券一普通股-优先股_存托凭证金融工具一L基金受益凭证交易所期货利率期

20、货(IntereStRateFUtUreS)外汇期货(FOreign Currency Futures)I-远期-股票指数期货(Stock Index Futures)衍生性工具一期权店头产品一交易所 期权远期利率协议(ForWard Rate Options)-互换(Swaps) 利率期权(Interest Rate Options) 外币期权(FOreignCUrrenCyOPtiOnS) 股票指数期权(Stock Index Options) 个股期权(Individual Stock Options) 期货期权(OPtiOnS On Futures) 其他类型期权P上限期权(Caps)

21、下限期权(Floors)店头双限期权(Collars)L期权互换期权(Swap Options)l- 其他类型期权套期保值(Hedging)是所有衍生金融产品产生的最主要动因之一，也是金融工程的主要运用领域之一。套期保值是指利用一种或几种金融工具规避面临的价格风险的行为。2006年公布的企业会计准则第24号一一套期保值中第二节和第三节对套期保值的定义和分类进行了阐述：套期保值(以下简称套期)，是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。同时，第三条提

22、出：套期分为公允价值套期、现金流量套期和境外经营净投资套期：(1)公允价值套期，是指对已确认资产或负债、尚未确认的确定承诺，或该资产或负债、尚未确认的确定承诺中可辨认部分的公允价值变动风险进行的套期。该类价值变动源于某类特定风险，且将影响企业的损益。(2)现金流量套期，是指对现金流量变动风险进行的套期。该类现金流量变动源于与已确认资产或负债、很可能发生的预期交易有关的某类特定风险，且将影响企业的损益。(3)境外经营净投资套期，是指对境外经营净投资外汇风险进行的套期。境外经营净投资，是指企业在境外经营净资产中的权益份额。3 .风险种类企业风险管理的需求主要是来自资产价格波动的风险，随着国际金融关

23、系的日益密切，以及跨国资金流动的自由化趋势，企业正面临这类迅速增加的资产价格风险的挑战。而企业所面临的风险可分成三类：(1)汇率波动的风险：汇率风险的产生的原因是外币计价的应收、应付款项在收付的金额及时间上不一致，使得未来的现金流量兑换成本国货币的价值存在不确定性。(2)利率波动的风险：利率风险的产生主要是由于资产与负债的到期日不一致、计息基础不一致，或以浮动利率计息的金融合约引发将来的现金流量所产生的不确定性。(3)商品价格波动的风险：商品价格的波动会使原材料价格升高，带来企业风险的增加。2006年公布的企业会计准则第24号是这样定义金融工具的市场风险：“金融工具的市场风险是指金融工具的公允

24、价值或未来现金流量因市场价格变动而发生波动的风险，包括外汇风险、利率风险和其他价格风险。外汇风险，是指金融工具的公允价值或未来现金流量因外汇汇率变动而发生波动的风险。利率风险，是指金融工具的公允价值或未来现金流量因市场利率变动而发生波动的风险。其他价格风险，是指外汇风险和利率风险以外的市场风险”。4 .风险管理的工具可分成两类，一为资产负债表外工具的使用，二为资产负债表上利用自然风险管理的方式，内容如下：1 .资产负债表外(Off-BaIance-Sheet)工具的使用即所谓金融衍生产品，金融衍生产品主要可分成下列四大基本类型：(1)远期合约(ForWardCOmraCt):是一种由买卖双方约

25、定，在未来某一特定日期，以特定价格交易某一特定商品或金融产品所订立的合约或协定。由于约定的数量、交割日期、信用条件等可根据签约双方决定，所以是非标准化合约。(2)期货合约(FutureContract):是一种法律合约，买卖双方通过交易所订立的一种标准化合约。双方同意于未来某一特定时间，按成交时所约定的价格，买入或卖出某一标准数量的特定标的的合约。(3)期权合约(OPtionContract):是一种权利的转让，期权持有人在支付一笔权利金后，可以在未来某一特定时日或特定期间内，以约定成交价格从交易对方买入或卖出一定数量的特定标的物的权利，但无买入或卖出的义务。(4)互换合约(SwapContr

26、act):金融互换为两个或两个以上的对等主体，在一定期间内，在金融市场上进行不同金融工具或金融产品互换的交易。2 .资产负债表(On-BaIance-Sheet)法风险管理，针对公司的风险暴露，寻找可互相抵消的部位，持有适当部位的资产与负债，一方面规避利率风险、流动性风险或汇率风险，另一方面可以使价值最大化。但是该方法存在成本较高、缺乏弹性和时效性等缺点。二、公司使用金融衍生产品动机的理论分析(一)公司使用衍生产品动机的理论公司使用衍生产品的动机是什么、其对公司价值有何影响？财务理论发展的过程中先后提出三种理论，最早提出的是以莫迪格利安尼-米勒定理(Modigliani和Miller,1958

27、)为理论基石的无关论，该理论认为在市场完美假设下，公司财务决策不影响公司价值，即使用衍生产品与公司价值无关在此理论基石上，从公司价值最大化的角度，公司没有使用衍生产品的动机。此后，许多学者放松了无关论的假设，提出了各种衍生产品使用的理论，主要可以分为两个流派：第一个流派是公司价值最大化论，其观点是公司使用衍生产品的动机是为了公司价值最大化；另一派理论经理层自利论，其认为公司使用衍生产品的动机由于股东和经理层存在代理冲突，经理层追求自身利益最大化的结果。如果公司价值最大化论成立，一个直接的推论是公司使用衍生产品进行合理的风险管理可以通过减少各种市场摩擦成本(例如税收支出、财务困境成本和破产成本等

28、)，改变公司现金流量和降低公司经营业绩的波动性，最终提升公司价值。但是，如果经理层自利论成立，即公司使用衍生产品是由于经理层追求自身利益最大化的结果，那么实际上衍生产品的使用虽然可以通过降低市场摩擦成本提高公司价值，但也会因代理问题负面影响公司价值，因此其对公司价值将取决于两者的权衡，并不一定能产生正面影响。所以，西方财务学中企业使用衍生产品的理论主要围绕着两个问题，一是企业为何要使用(使用衍生品的动机理论)，二是对公司价值的影响。因此，两个问题实际上紧密联系，后者直接建立在前者之上，必须结合两者才能清晰透视衍生产品使用的理论脉络。1 .早期的无关论经典的莫迪格利安尼-米勒定理(MOdigIi

29、ani和Milier,1958)认为，如果市2场是完美的，即没有税收和其它市场摩擦，资本结构决策与公司价值无关。这就是说，如果公司某种财务决策不影响公司的经营能力或没有激励公司投资，该财务决策不会影响公司价值。换而言之，如果市场是完美的，那么公司运用衍生产品进行套期保值不会影响公司价值，因为投资者完全可以通过自制(Homemade)帐户套期保值3得到相同的收益(GrinbIatt和11tman,1998)。因此早期的无关论认为风险管理与公司价值无关，公司不需要进行风险管理，企业也没有使用衍生产品的动机。但是，现实市场是不完美的，税收、财务困境成本、交易成本、代理成本、破产成本和非对称信息的存在

30、都使公司使用金融衍生产品进行风险管理会影响公司价值。前主流金融理论认为，公司运用期货和衍生工具进行风险管理对公司经营会产生直接影响，其通过改变公司现金流量影响公司财务状况和政策，最终降低公司经营业绩的波动性，提升公司价值。持这种观点的理论包括节税说(MayerS和Smith,1982;Sm此和StUz1985)、降低财务困境成本理论(Smith和StUlz,1985;Nance11993等)和避免投资不足理论(NanCe等,1993;FrOOt等,1993;Gay和Nam,1998等)。2 .公司价值最大化论现代金融理论认为，公司的价值取决于预期现金流和资本成本，增加公司预期现金流和降低资金成

31、本都可以增加公司价值。基于此推理，许多学者提出了公司价值最大化论，其中可以主要有几种学说：减少预期税收说(Smith和Stulz,1985)、降低财务困境成本说(Smith和StUlZ,1985)和避免“投资不足”说(Froot等，1993;FrOOt和Stein,1998)。这些学说都认为衍生产品的使用可以通过增加公司预期现金流来公司价值。此外，降低公司融资成本说(G6czy等，1997)认为衍生产品使用通过降低了融资成本而提高了公司价值。(1)减少预期税收假说减少预期税收说的主要观点是企业使用衍生产品可以降低预期所得税(Smith和StUIZ,1985)。实际经济活动中，公司由于以下原因导

32、致其具有凸性税收函数：(1)公司存在课税扣除(InvestmentTaxCredits);R)公司可以亏损结转(Income2虽然该定理原来用于分析资本结构问题,但实际上该定理可以扩展用于分析公司采取的各个方面(GrinbIatt和Titman,1998)。莫迪格利安尼和米勒也因该定理获得诺贝尔经济学奖。3投资者可以构造具有相同风险因素和期望收益率的投资者组合来复制公司的套期保值策略。TaxLosses);0)所得税的累进税制。在企业税收呈凸函数(ConvexFunction)的情况下(如图1所示)，有效边际税率为税前价值的递增函数，则企业的税后价值是税前价值的递减函数，企业税前所得的波动将会

33、增加税负，因此公司会有动机使用衍生产品降低税前所得的波动性获得降低税收支出的好处。公司所享有越多的税收优惠，包括税收亏损递延、投资抵减，其节税效果就会越好(DeAngeIo和Masulis,1980;Nance1993)o当然，如果公司税前收益低于税法规定的最低水平时，则无法享有税收优惠或必须递延使用。税前收入图1：税收凸性函数对税收支出影响示意图总之，风险管理活动可使公司减少预期税收，增加公司价值；当公司可享有的税收优惠项目越多时，其使用金融衍生产品进行风险管理的可能性和程度就会越大。许多学者对该理论进行了实证检验，已有的证据并不十分肯定。但是，部分实证提出了较弱的证据支持该理论，例如，Do

34、lde(1995)的研究指明了亏损结转(TaxLossCarryforwards)和风险管理产品的使用之间存在一定的正相关。Nance等(1993),以及Mian(1996)都发现了课税扣除和风险管理产品的使用之间存在正相关，说明有效税收函数更具弹性的公司更倾向于使用风险管理，从而证实了该理论。(2)降低财务困境成本假说降低财务困境成本说的主要观点是随财务困境成本的增加，公司期望的破产成本将会增加，使用衍生产品进行风险管理可以减低公司未来出现财务困境的可能性，降低公司面临财务困境的概率，从而降低预期财务困境成本，提高公司价值(Mayers和Smith,1982;Smith和Stulz11985

35、;Nance等,1993)o财务困境(FinanCialDistress)是指公司财务状况恶化或公司无法履行清偿义务时，必须面临破产的威胁。预期财务困境成本取决于财务困境发生的概率与发生财务困境时的成本。当公司发生财务困境时，其必须承担直接成本与间接成本。直接成本包含公司破产、重整或清算时支付的会计师与律师等费用；间接成本包括因公司发生财务困境但尚未破产时，公司信誉受损会间接影响公司产品销量所造成的损失等。因此，当公司面临的财务困境成本越大，风险管理所获得的利益就越高，公司价值也会因此增加。公司发生财务困境的概率与公司固定求偿权的比例及公司资产价值的波动性有直接关系。当公司固定求偿权增加或公司

36、资产价值波动性较大时，其发生财务困境的概率就越大，此时，风险管理活动将变得更有价值。所以，当公司面临固定求偿权越大时，公司风险管理的意愿就越高。此外，公司规模大小与财务困境成本也有相关。Warner(1977)认为，公司发生财务困境导致破产、重整或清算时所产生的成本是固定成本，以边际的观点而言，规模小的公司所须承担的边际成本较高。所以，规模较小的公司进行风险管理的意愿会较高。BlockGallagher(1986)及BOOth,Smith和StoIZ(1984)认为，操作金融衍生产品需随时处理大量相关信息，规模大的公司较有能力雇用专业经理人从事金融衍生产品的操作，可享有信息规模经济。当金融衍生

37、产品的合约金额越大，平均交易成本较小规模公司低，便可享有成本规模经济，因此，规模大的公司较规模小的公司倾向使用金融衍生产品风险管理。许多学者(Nance等，1993;等等厂证明财务杠杆高的公司会更多地运用衍生工具。财务杠杆和套期保值倾向正相关符合降低财务困境成本说的观点。Mian(1996)以及Geczy等(1996)都证实了代表公司汇率风险暴露程度的跨国经营程度和套期保值之间正相关，从而支持了该理论。此外，由于套期保值需要付出成本，所以公司必须权衡套期保值成本和其能降低的财务困境成本，因为如果套期保值成本很高，可能最终增加财务困境成本。因此，通常财务困境成本高的公司倾向于运用套期保值，例如小

38、公司更有可能进行套期保值。Fehle(2004)在其文献中以动态的连续时间模型进一步证明了套期保值可以减少财务困境成本。4其它包括QioCK和DaIlagner(IyOO)VVall和Lnngle(IyUy)uoe(Iyyn)和Oamanl(IyytD)(3)避免“投资不足”假说避免“投资不足”说的主要观点是套期保值可以避免公司面临“投资不足”的问题(FrOOt等，1993;FrOOt和Stein,1998)。该理论认为外部资本融资成本昂贵，如果收入波动性不稳定，内部留存收益波动将使公司放弃净现值为正的项目，导致公司投资不足(UnderinVeStment),而风险管理可以解决这种矛盾，使公司

39、愿意接受净现值为正的项目。因此，通过套期保值降低现金流量的波动程度，公司价值将能得到提高。财务理论认为，公司资金来源可分为三种：一为内部自有资金，二是外部举债，三是外部股权融资。首先，公司内部资金数量和来源是影响投资不足的因素，进而影响公司使用衍生产品的程度。当有高成长性的投资机会，并且内部现金存量水平较低时，由于向外部融资时需花费较高的成本，此时，公司将倾向使用较多的金融衍生产品来管理风险，减少投资不足问题，增加公司的投资机会。其次，外部债权融资成本的存在也会导致投资不足问题。当公司资本结构中含有固定求偿权的部分，且投资所得主要是支付给债权人时，股东极有可能放弃净现值为正的投资项目，从而造成

40、所谓“投资不足问题(MyerS,1977)。因此，举债较多的公司更可能发生投资不足问题，公司更可能使用衍生产品进行风险管理，通过降低公司现金流量风险来解决投资不足的问题。最后，外部股权融资的高成本也会导致公司投资不足的现象。当公司的内部现金流量较低时，因为有外部融资成本的存在，常常会导致公司减少有利的投资机会。如果公司进行外部融资的成本高于公司内部自有资金的成本时，公司应该针对其投资项目所需的预期现金流量加以风险管理，避免因昂贵的外部融资成本而导致现金短缺。风险管理则可以降低公司资金的波动性而减轻投资不足的问题，增加公司的价值(Froot等，1993)。因此，当公司的外部融资成本越高时，为了避

41、免投资不足的问题，公司会使用较多的金融衍生产品风险管理。西方学者的大量实证证实了该理论。例如，NanCe等(1993)、GeCZy等(1996)和Dolde(1995)都证明了公司研发费用和衍生产品的使用之间正相关。Samant(1996)证实了账面市值比与衍生产品使用之间正相关。由于研发费用及账面市值比代表了公司的投资者机会，因此该两个指标与衍生产品使用程度的正相关关系符合公司进行套期保值是为了确保能在公司内部筹集足够的资金用于投资项目的观点，从而证实了避免投资不足说。（4）降低公司融资成本假说降低公司融资成本说的主要观点是使用金融衍生产品进行风险管理可以降低外部融资成本。财务理论认为，资金

42、成本高低主要取决于项目（或公司）的风险，风险越高，投资者要求的回报越高。使用衍生产品进行风险管理通过降低公司收入的波动风降低了公司的风险，因此其外部融资成本相应地降低。由于公司价值取决于公司预期的现金流和资金成本，因此，衍生产品的使用通过降低公司资金成本而提升了公司价值。此外，公司也可以战术层面应用衍生产品降低融资成本（Smithson11998）,主要手段包括：（1）依判断决策（ACtingOnaVieW）;0市场套利；（3）利用金融衍生产品较少交易成本；（4）卖出期权。依判断决策是指公司可以根据利率可能的变化或期限结构，通过互换等衍生工具安排公司融资活动，从而降低融资成本。市场套利是指如果

43、存在税收待遇或者政府管制的差异，公司可以通过特定的互换工具降低公司融资成本。利用金融衍生产品较少交易成本是指公司通过互换等衍生工具可以降低交易成本，例如竞价费用、信息收集费用等，大公司则可以通过互换将自己借款能力转化成自身所需的借款。卖出期权则是指公司融资时组合卖出期权，可以通过期权收入降低融资成本。比如公司要以浮动利率借入资金，则可以通过固定利率贷款加上卖出期权来降低融资成本。3 .经理层自利论委托代理理论认为经理层的目标与股东是不一致的（Jensen,1976）,因此风险厌恶的经理层出于自身避险，会牺牲股东的利益进行套期保值以免受个人财富收到商品价格、利率和汇率波动的影响。具体而言，经理人

44、员财富的预期效用是由公司预期利润来决定，运用风险管理可以改变公司预期利润，使经理人员财富的效用最大。因此，当经理人员财富的效用为公司利润的凸性（ConCaVC）函数时（风险厌恶），经理人员将倾向通过风险管理来降低公司所得的波动性，以最大化自身利益。经理层自利论就是基于以上原理，其主要观点是如果经理层是风险厌恶的，其报酬将取决于公司价值的波动性，并且由于通常公司进行套期保值的成本低于经理自身进行套期保值的成本，因此经理层存在对公司进行套期保值的动机（Stulz,1984）o同时，由于外部人无法观察经理的能力，经理层可以通过显示其套期保值技巧以在职业经理人市场上显示其技能。因此，公司经理层所持有公

45、司股权比例越高，将越倾向通过风险管理来降低公司利润的波动。相反地，经理如果拥有大量的以公司股价为标的的期权，就不愿意套期保值，因为这样可以通过增加公司股票的波动性提高期权的价值(Smith和StUz1985)0但是，经理层运用金融衍生产品来规避风险，带来的后果是加剧公司代理问题。当然，经理层也可以通过调整公司资本结构来代替使用衍生产品，这时经理层的自利行为将会影响公司的资本结构。这种情况下，经理人员持股比例越高时，其风险回避倾向越高，如果他们通过降低公司资本结构中的负债比率来降低风险，经理层的目标将与股东趋于一致，从而减轻代理问题(Friend和HaSbrOUCK1987;Friend和Lan

46、g,1988)。对该学说的实证证据方面还没有取得统一。有的研究持支持态度，例如TUfarI。(1996)研究发现采金行业中管理层的动机和倾向对公司进行套期保值有重要影响，即持有公司大量股票的管理层倾向于使用远期和期货合约对黄金价格风险进行套期保值，任职时间较短的财务总监对风险进行套期保值的比例要高于任职时间较长者。但也有研究持不同意见，例如Berkeman和BradbUry(1996)与GeCZy,Minton和Sehrand(1997)的实证研究结果两者关系都不显著。4 .公司使用金融衍生产品的其它动机(1)信息不对称股东不能完全掌握经理人员的管理质量及公司盈余质量，股东与经理人员间信息不对

47、称使得股东意图降低公司现金流量的波动性以掌握公司内部信息。由于向外举债的边际成本递增，因此公司则会考虑通过风险管理以降低现金流量波动(Froot,SCharfStein和Sten1993)o此外，小规模公司的信息不对称程度、向外举债成本预期将比大规模公司还高，其承受因信息不对称而产生的成本的能力也比大规模公司低，因此预期规模越小的公司越倾向于采取风险管理。DeMarZ。和Duffie(1991)也支持上述说法，当股东与经理人员间信息不对称程度越高，公司越倾向采取风险管理，但GeCZy等(1997)所获得实证结果并不显著，不支持该假设。BreedenViswanathan(1996)、DeMar

48、ZO和DUffie(1995)则从自经理人员的观点出发，主张外部关系人不能观察经理人员的管理品质，在此等信息不对称的情况下，经理人员将偏好进行风险管理活动，向外部发放信号，以显示其管理能力。(2)合理评价经理层假说合理评价经理层假说(DeMarZO和DUffie,1992、1995)认为设计得当的报酬方案不应使厌恶风险的公司经理的报酬受到诸如汇率波动、利率波动及其它不可控风险的影响。如果公司允许管理层对合适的风险进行套期保值并采取能激励其进行套期保值的报酬方式，公司将能够用简单的绩效报酬合约(PerformanCe-basedContracts)来达到这种目的。(3)公司风险管理的战略假说公司风险管理的战略假说认为如果一个行业更普遍的应用套期保值，产品价格将对汇率较不敏感，因此公司外汇风险暴露将受到其竞争者套期保值状态的影响(Nain12005)o行业平均套期保值水平越高，未套期保值的公司外汇风险越高，并且如果公司不像同行业大多数公司一样进行