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1、可转债市场运行特征与指数化投资展望摘要可转债兼具债性与股性，具有特色投资价值C债性方面，可转债本质仍为债券，有票息收益，到期需还本付息；股性方面，可转债作为一种重要的再融资方式，发行人有动力促成可转债转股。此外，可转债具有较为复杂的赎回条款、回售条款和下修条款设计，可为转债投资者提供较高的安全边际和获利概率。受再融资新规、减持新规以及可转债信用申购等政策影响，境内可转债市场快速扩容，相关要素特征明显。一是小盘可转债发行数量占比不断提升，5亿规模以下的可转债发行数量占比由2017年前的不足10%,大幅升至2022年的34.9%。二是行业和评级分布较为集中,银行业为可转债规模最大的行业，规模占比超
2、30%；评级为AAA、AA的可转债规模占比分别为45.68%、80%o三是平衡型可转债规模与数量占比较高,不同行业可转债风格差异较大。长期来看，可转债仍为上市公司再融资的重要工具，稳健扩容趋势不变。近些年来，境内可转债指数化投资关注度持续上升，相关产品规模快速增长。自2020年两只可转债ETF成立以来，产品规模与成交金额均有明显提升。截至2023年6月底，境内市场可转债ETF总规模为33.52亿元，2023年前半年总成交金额为935.64亿元，相较去年同期分别增长284.1%和143.07%。目前，可转债己成为一类重要的大类资产，其特色配置价值以及相关指数型产品在持仓透明、风险分散、费率较低等
3、方面的优势，持续推动可转债指数及指数化投资创新发展。展望未来，随着FOF、养老目标基金等产品形式日益多样化、资产配置理念持续深入人心以及可转债指数体系的持续丰富，境内市场可转债指数化投资仍有较大发展空间。-、可转债内涵及特征（一）可转债兼具债性与股性，具有特色投资价值可转债全称为“可转换公司债券”，是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票（下称“正股”）的债券。可转债兼具债性与股性，特色投资价值凸显。债性方面,可转债本质仍为债券有票息收益，若最终未能转股，持有至到期仍需还本付息。可转债的债性通常用纯债溢价率I或到期收益率来衡量，纯债溢价率越低或到期收益率越高，可转债的债性越强。股性
4、方面，可转债作为一种重要的再融资方式，发行人有动力促成可转债转股,而非到期还本付息。由于可转债可按约定价格转换为正股，正股股价上涨意味着可转债转换价值提升，从而带动可转债的价格上涨，投资者可获取相应资本利得。可转债的股性通常用转股溢价率2衡量，转股溢价率又称平价溢价率，转股溢价率越高，可转债股性越弱。（二）可转债的附加条款是其特色投资价值的重要体现可转债具有较为特色的附加条款设计，包括赎回条款、回售条款和下修条款。赎回条款是一项发行人的权利，在转股期内，当可转债的正股出现一定程度上涨后（通常为过去三十个交易日中有十五个交易日正股收盘价超过可转债转股价格的130%）,发行人有权以可转债面值加上当
5、期应计利息的价格从投资者手中赎回可转债。当强制赎回条款被触发时，投资者可以从可转债投资中获取收益。回售条款则为一项投资者的权利，是对投资者的保护性条款，包括条件回售和附加回售两类条款。条件回售是指在最后两个计息年度内，如果正股在任意连续三十个交易日内的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分以面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若触发回售条款，发行人需要还本付息，投资者也无法获取转股的收益。因此，发行人有动力利用下修条款来避免触发回售条款。附加回售则是指当募集资金的用途发生改变时，可转债持有人可以享有一次回售权利。下修条款全称为“转股价向下修正条款”，为一
6、项发行人的权利，是指发行人在既定条件下，拥有向下修正转股价的权利。例如，当正股在任意连续三十个,纯债溢价率=（转债价格-转债债底）/转债债底*100%2转股溢价率=（转债价格-转债平价）/转债平价*100%交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案，并提交公司股东大会表决。当正股价格大幅下跌时，发行人有动力为实施转股而下修转股价。可转债的纯债价值和下修条款为可转债投资者提供了较高的安全边际和获利概率。若正股价格在可转债存续期间暴跌，一方面，可转债的债底保护将为可转债投资者提供安全垫；另一方面，投资者继续持有可转债将有望获取可转债转换价值
7、向下修正所带来的“可转债价值跃升”收益。二、境内可转债市场发展概况（一）受再融资新规等政策推动，境内可转债市场快速扩容再融资新规发布，定向增发受限，推动可转债市场快速扩容。2017年2月，证监会对上市公司非公开发行股票实施细则等再融资规则进行修订，定向增发的发行定价、规模、频率、募集资金用途和锁定期上均不同程度受到了限制。2017年9月，证监会发布修订后的证券发行与承销管理办法，取消原有的预缴款申购方式而改为信用申购方式，无需冻结资金，提高了投资者进入市场的意愿，为可转债市场扩容打下坚实的基础。一方面，截至2023年6月底，境内市场可转债数量为520只，规模为8611.90亿元，相较2022年
8、底分别增加20只和223.67亿元。另一方面，在可转债发行条件相对宽松的背景下，小盘可转债发行数量占比不断上升。2017年以前，5亿规模以下的可转债发行数量占比不到10%,2022年5亿规模以下的可转债发行数量占比大幅升至34.9%,10亿规模以下的可转债发行数量占比更是高达65.77%。2023年上半年，5亿规模以下和10亿规模以下的可转债发行数量占比进一步上升至38.33%和73.33%。10000.009000.00800().007000.006000.005000.004000.003000.002000.00I(XX).(M)600可转债余额（亿元）存续债券（只）500400320
9、0 I(X)00.00数据来源：Wind,数据截至2023年6月30日。图2可转债发行规模从发行方式来看，公募可转债在数量和规模上均占主导地位，占比分别为98.1%和99.41%；从流通场所来看，上交所是可转债的主要流通市场，存量规模占比为67.39%。数据来源：Wind,数据截至2023年6月30日。图3公募及私募可转债发行情况（二）行业和评级分布较为集中,公募基金和企业年金为主要投资者银行业为可转债规模最为集中的行业。为补充核心一级资本充足率，银行有较强动力发行可转债，并促成可转债转股。同时，监管层要求银行加大信贷支持实体经济力度、鼓励银行通过发行可转债等方式补充资本。在此背景下，银行可转
10、债迎来良好发展机遇。截至2023年6月底，银行可转债规模为2588.58亿元，规模占比超过30%,前十大可转债中有八只可转债来自银行业。余（亿元）数据来源：Wind,数据截至2023年6月30日。图4可转债规模行业分布（中证二级行业）可转债整体信用评级中枢较高分布较为集中C从评级分布来看，评级为AAA的可转债规模占比最大，高达45.68%,评级为AA及以上的可转债规模占比超过80%；规模占比最大的银行业可转债评级普遍较高，评级为AAA的银行可转债规模占银行可转债总规模的92.76%。AAAAA+BAAAA-其他数据来源：Wind,数据截至2023年6月30日。图5可转债评级分布（规模）表1规模
11、前十大可转债证券代码证券名称所属行业债券余额（亿元）信用评级110059.SH浦发转债银行499.99AAA113052.SH兴业转债银行499.98AAA11302LSH中信转债银行397.94AAA113044.SH大秦转债交通运输299.88AAA113042.SH上银转债银行199.99AAA113050.SH南银转债银行166.17AAA110053.SH苏银转债银行155.25AAA110079.SH杭银转债银行149.99AAA113056.SH重银转债银行129.99AAA110085.SH通22转债电力设备119.84AA+数据来源：Wind,数据截至2023年6月30日。公
12、募基金为可转债持有规模最大的投资者,持有规模占比为38.84%。作为可转债的最大配置需求方，公募基金，尤其是债券基金将可转债作为参与权益市场的便利渠道。此外，企业年金持有可转债的规模占比位居第二，为21.92%,其他可转债持有人还包括券商、社保基金、信托等机构以及自然人投资者。45.00%350040.00% 35.%30.% 25.00%20.00% 15.00% 1().(X)%5.00%0.00%一持仓规模（亿元）持仓占比数据来源：上证债券信息网，深交所固定收益平台，数据截至2023年6月30日。图6可转债投资者结构（三）平衡型可转债数量、规模占比较高，不同行业可转债风格差异较大平衡型可
13、转债在数量上占绝对优势，偏债型、平衡型可转债在规模上均显著高于偏股型可转债。按照平价底价溢价率3将可转债划分为偏债、偏股和平衡型三种风格类型。其中，偏股型可转债数量占比为21.73%,规模占比仅为9.26%；偏债型可转债数量占比为30.58%,规模占比为41.22%；平衡型可转债数量占比为47.69%,规模占比为49.53%。当转股价值较高时，可转债持有者可通过转股获利，不再持有可转债，因此偏股型可转债规模较小。数据来源：Wind,数据截至2023年6月30日。图7可转债不同风格类型分布平价底价溢价率=（转债平价-转债债底）/转债债底*100%不同行业可转债风格差异较大，银行业可转债多为偏债型
14、转债,体现出信用评级较高、规模较大、抗跌性较强、收益波动率较低等特征。根据平价底价溢价率由高到底排名，前五的行业依次为国防军工、机械设备、家用电器、计算机和公用事业；排名靠后的五个行业则依次为电气设备、商业贸易、电子、建筑材料和银行。20.0()15.0010.005.000.00-5.00-10.()0-15.00-20.00-25.00-30.0()-卅史H今梆安文 柴懒 邓去嵬记 H轴位国数据来源：Wind,数据截至2023年6月30日。图8不同行业可转债平价底价溢价率分布三、可转债指数及指数化投资展望近些年来，境内可转债指数化投资关注度持续上升.相关产品规模快速增长。自2020年两只可
15、转债ETF成立以来，产品规模与成交金额均有明显提升。截至2023年6月底，境内市场可转债ETF总份额为33.52亿元，2023年前半年总成交金额为935.64亿元，相较去年同期分别增长284.1%和143.07%。目前可转债已成为一类重要的大类资产，其特色的配置价值以及相关可转债指数产品在持仓透明、风险分散、费率较低等方面的优势，都是推动可转债指数及指数化投资创新发展的重要驱动力。展望未来，随着FoF、养老目标基金等产品形式日益多样化、资产配置理念持续深入人心以及可转债指数体系的持续丰富，境内市场可转债指数化投资仍有较大发展空间。(一)可转债风险收益特征与股票、债券等资产类别具有显著差异，是大
16、类资产配置的重要标的可转债风险收益特征与股票、债券等资产类别具有显著差异。自2018年6月底至2023年6月底，收益表现方面，相较沪深300指数和中证国债指数，中证转债指数超额收益明显，累计超额收益分别为35.34%和23.02%,年化超额收益分别为5.74%和3.59%；波动率方面，中证转债指数的年化波动率为9.89%,介于沪深300指数和中证国债指数之间，风险调整后收益显著高于沪深300指数，并在权益市场下行期间，相较沪深300指数具有较强的抗跌属性。数据来源：中证指数，数据截至2023年6月30日。图9中证转债指数近五年走势比较表2指数近五年业绩表现(2018.7-2023.6)中证转债
17、沪深300中证国债20182.01%-11.66%3.69%201925.15%36.07%4.33%20205.26%27.21%2.63%202118.48%-5.20%5.98%2022-10.02%-21.63%3.36%20233.37%-0.75%2.85%最近三个月-0.13%-4.58%2.23%最近1年0.81%0.99%2.96%最近3年13.00%-16.24%13.93%最近5年42.83%11.74%24.82%年化收益率8.17%2.43%4.58%年化波动率9.89%20.18%1.63%夏普比率83.00%12.00%282.00%数据来源：中证指数，数据截至2
18、023年6月30日。作为兼具股性和债性的重要资产,可转债可一定程度提高组合的收益和抗风险能力。以“固收+”基金产品为例，可转债作为增厚产品收益的资产类别之一，近年来愈发受到市场的青睐。据2023年公募基金中报显示，“固收+”基金产品持仓债券数量前十名中可转债占据七席。表3“固收+”基金产品另星仓债券名称持有基金数持仓总市值（万元）22国债147751,992,939.5722国债237511,947,873.5723国债Ol6771,302,935.77大秦转债5191,039,464.58兴业转债4931,352,058.79浦发转债4311,703,063.16杭银转债406633,967
19、.20苏银转债379763,647.48温氏转债366405,492.65南银转债353768,607.55数据来源：Wind,数据截至2023年6月30日。（二）可转债指数型产品具有持仓透明、风险分散、费率较低等特色优势可转债指数型产品通过跟踪特定标的指数，采用抽样复制或完全复制的方法，提供接近标的指数的收益，为市场投资者提供持仓透明、风险分散的标准化投资工具。一方面，持仓透明是指数型产品的天然属性。标的指数根据客观、公开且规则化的编制方法，便利投资者进行预期管理，符合穿透底层资产的监管要求；另一方面，分散化投资能够有效分散信用风险。以目前市场上存续的两只可转债指数基金一博时中证可转债及可交
20、换债券ETF和海富通上证投资级可转债ETF为例，所跟踪的标的指数样本数量均较多，可显著降低单一转债波动对整个投资组合的影响。此外，可转债ETF的申赎套利机制使得二级市场交易价格紧密围绕IOPV，产品日均跟踪偏离度相对较低。当资金借助市场波动或主题概念炒作部分市值较低的可转债，导致其价格出现异常波动时，可转债ETF的机制设计可较好地发挥分散个券风险的积极作用。可转债指数型产品具有较低的管理费率，可一定程度增厚产品收益。对于个人投资者，投资可转债指数型产品，能以较少的资金参与可转债市场；对于机构投资者，投资定位明确、风格清晰的可转债指数型产品，可降低自身的投研及管理成本，叠加指数型产品的税收优势，
21、可一定程度增厚产品收益。截至2023年8月底，可转债ETF管理费率、托管费率均值分别为0.2%和0.05%,而主动管理型可转债基金产品的管理费率、托管费率均值分别为0.72%和0.18%。近年来可转债ETF收益表现整体优于主动管理型可转债基金。2022年，可转债ETF收益率均值为-9.07%,显著高于主动管理型可转债基金的-12.21%；年初以来的收益率均值为3.32%,略高于主动管理型可转债基金的3.25%。数据来源：Wind,数据截至2023年6月30日。图10可转债基金费率比较62022年收益率()今年以来收益率()数据来源：Wind,数据截至2023年6月30日。图11可转债基金收益率
22、比较(三)可转债指数体系持续丰富助力可转债指数化投资发展目前中证指数公司已初步构建较为完善的可转债指数体系，已推出15条可转债指数，覆盖宽基指数、成份指数、策略指数以及基于信用级别构建的细分指数等。现阶段，可转债指数型产品的跟踪标的仍聚焦宽基指数，随着境内可转债市场的进一步扩容，可转债指数体系的持续完善，未来可转债指数的应用场景或将进一步拓展。表4中证可!转债指数体系概览指数类型细分类型指数简称发布时间宽基指数中证转债2012.9.12中证转债及可交换债2019.1.22上证转债2012.9.12上证转债及可交换债2019.1.29信用级别细分指数上证投资级转债及可交换债2019.4.25成份
23、指数中证转债及可交换债502019.4.25转债502020.1.14非银转债502020.9.7策略指数流动性沪转债L2019.11.15转债流动性策略2023.5.16偏股转债偏股策略2021.3.25平衡转债平衡策略2019.11.15质量非银转债质量2020.9.7价值中证华泰证券转债价值2020.2.20转债价值2023.4.3数据来源：中证指数有限公司，数据截至2023年6月30日。1、风格指数可转债按风格可分为偏股转债、偏债转债和平衡型转债,通过相应指标构建符合条件的组合。其中偏债转债指数聚焦债底的保护，纯债到期收益率越高，纯债溢价率越低，转债价格越低，转债的债底安全性越高；偏股
24、转债指数聚焦未来转债的上涨空间，转股溢价率越低，未来正股的上涨越容易传导至转债，使得转债上涨空间更大，代表性指数包括中证可转换债券偏股策略指数等；平衡型转债指数通过转股溢价率和转债价格综合选样，在控制回撤的同时保留进攻性，代表性指数包括中证可转换债券平衡策略指数和中证可转换债券价值指数等。表5风格指数代表性指数指数简称转债价值转债偏股策略中证转债平衡策略样本空间债券种类：在沪深交易所上市的可转换公司债券；(2)剩余期限：1个月以上；债券种类：在沪深交易所上市并已进入转股期的可转换债券，且正股非ST、*ST：0剩余期限：1个月以上。债券种类：在沪深交易所上市的可转换公司债券；0债券余额：三千万元
25、以上。(3)信用评级：主体评级AA-及以上。基日2017.12.292016.12.312016.12.31基点100点100点100点选样方法对于样本空间内债券，将转股溢价率和收盘价由低到高排名相加得到综合排名，选取综合排名靠前的1/3债券作为指数样本。(1)对样本空间内债券，按照过去一个月日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的债券；(2)在剩余债券中，选取转股溢价率不高于20%的债券作为指数样本。将样本空间中的可转换公司债按纯债到期收益率由高到低、转股溢价率由低到高综合排序，选取排名前1/3的转债作为指数样本。加权方式市值加权，单个样本权重不超过8%o市值加权，单个样本权重不超过10
26、%o市值加权，单个样本权重不超过15%。数据来源：中证指数120100一转债价值一转债偏股策略一中证转债平衡策略数据来源：中证指数，数据截至2023年6月30日。图12相关可转债指数近三年走势表6相关可转债指数近三年年度收益情况(202072023.6)转债价值转债偏股策略中证转债平衡策略20205.06%9.04%3.92%202132.69%20.60%35.98%2022-8.12%-19.24%-8.23%20233.53%3.31%3.14%最近三个月0.67%0.57%0.54%最近1年1.37%-1.75%1.30%最近3年26.73%5.02%27.28%年化收益率9.86%3
27、.14%10.18%年化波动率10.40%13.91%11.01%夏普比率95.00%23.00%92.00%数据来源：中证指数，数据截至2023年6月30日。2、流动性指数为提升指数样本流动性，便利产品运作，研究推出可转债流动性指数系列。市值规模较低的可转债存在流动性不足的问题，一定程度影响基金产品的运作。在此背景下，中证指数公司研究推出上证可转换债券流动性指数和中证智选可转换债券流动性策略指数。可转债流动性指数系列采用正股市值、正股成交金额、可转债余额和可转债换手率等指标进行综合流动性筛选，同时通过因子加权以提高指数收益，旨在提升指数样本流动性，便利产品运作。表7流动性指数代表的上指数指数
28、简称沪转债L转债流动性策略样本空间债券种类：在上海证券交易所上市的可转换公司债券，且正股非ST、*ST；0剩余期限：1个月以上。（1）债券种类：在沪深交易所上市的可转换公司债券且正股非ST、*ST；（2）剩余期限：1年以上；（3）上市时间：3个月以上；（4）债券余额：3千万元以上；（5）信用评级：主体评级AA-及以上。基日2008.12.312018.12.28基点100点100点选样方法（1）计算样本空间所有债券总换手率，比较最近一个月总换手率在历史数据中的分位数，记为N；其次，分别计算样本空间中债券最近一个月日均换手率；（2）选取满足换手率指标和规模指标之一筛选标准的债券作为指数样本。（1
29、）对样本空间内转债，按正股市值由高到低排序，选取排名前50%的转债；在上述转债中，按正股过去半年成交金额由高到低排序，剔除末尾总成交金额合计占5%的正股对应的转债作为待选样本；在上述待选样本中，按转债余额由高到低排序，选取排名前50%的转债作为指数样本，若数量不足80只，则从剩余待选样本中按顺序依次选取排名靠前的转债作为指数样本，直到样本数量为80只。加权方式市值加权，个券权重不超过15%o采用转股溢价率、收盘价和过去20个交易日涨跌幅的综合排名加权，且单个样本权重不超过5%o数据来源：中证指数220沪转债L转债流动性策略数据来源：中证指数，数据截至2023年6月30日。图13相关可转债指数近
30、三年走势表8相关可转债指数近三年年度收益情况(2020.7-2023.6)沪转债L转债流动性策略20205.81%10.86%202113.65%30.28%2022-8.54%-14.23%20232.97%2.08%最近三个月0.27%-0.43%最近1年0.59%-1.17%最近3年10.01%22.08%年化收益率4.23%8.14%年化波动率8.10%13.73%夏普比率52.00%59.00%数据来源：中证指数，数据截至2023年6月30日。3、正股相关策略指数可转债价值可视为纯债价值和股票期权价值的组合，股票期权价值的变动将影响转债价格即转债价格与正股价格存在关联,进而可将股票指
31、数常用策略拓展至转债指数。正股筛选可基于行业和个股两个维度，通过优选发行转债的上市公司，构建正股表现优异、且正股与转债价格关联性较强的投资组合，代表性指数包括中证非银行可转换债券质量指数。该指数选取盈利能力高、现金流量较为充沛且估值较低的非银行上市公司存续的转债作为指数样本，反映高质量非银行转债的整体市场表现。表9正股相关策略代表性指数指数简称非银转债质量样本空间(I)债券种类：在沪深交易所上市的非银行可转换债券，且正股非ST、*ST：(2)剩余期限：1个月以上。基日2002.12.31基点100点选样方法(1)在样本空间中，剔除发行人净利润为负的债券；(2)对剩余债券按照发行人营业收入增速由
32、高到低排名，选取排名前70%的债券作为待选样本；(3)在上述待选样本中，按照发行人ROE与市净率的比值由高到低排名，选取排名前50%的债券作为指数样本。加权方式市值加权，单个样本权重不超过10%o数据来源：中证指数700450400数据来源：中证指数，数据截至2023年6月30日。图14相关可转债指数近三年走势表10指数近三年年度收益情况(2020.7-2023.6)非银转债质量20207.02%202123.46%2022-14.77%20234.36%最近三个月-0.54%最近1年1.31%最近3年12.10%年化收益率5.53%年化波动率12.44%夏普比率44.00%数据来源：中证指数，数据截至2023年6月30日。相较股票量化策略，可转债量化策略起步较晚，且因可转债市场容量有限，现阶段编制行.业、主题可转债指数可能存在样本较少的情况。随着可转债市场的进一步扩容,结合可转债市场运行特征,将持续探索成长因子估值因子、动量因子在可转债市场中的有效性，研究通过聚类方法编制行业、主题等可转债指数的可行性，并考虑与可转债估值指标相结合，进一步丰富可转债策略指数体系。
