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1、对赌局：大摩操控国美永乐并购余李凌永乐宿命永乐给中国企业界上了生动的一课。它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干预企业运营和战略,.的观念。陈晓摩根士丹利（以下全文简称“大摩”）在中国投资似乎总有妙手“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。作为财务投资者，大摩并未到此见好就收。从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身,给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩减持了一半的永乐股
2、份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以到达当初双方签订的“对赌协议”之时,大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实那么环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并根本告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在大摩手里。本文力图揭示大摩等国际投行投资中国企业的“游戏规那么对大摩等投资者
3、而言，对赌协议无非是要保护自己的投资收益，无可厚非，而对企业来说，对赌协议是把双刃剑在蒙牛，对赌协议成了鼓励企业超常规扩张的催化剂，而在永乐，对赌协议却成了一道“催命符”。但是，企业当然不能因为对赌协议的“不对称”而拒绝大摩这样的国际投资者，而是要熟悉其游戏规那么，并且客观把握企业自身的经营状况及所处的行业背景，在博弈中最大限度地利用好自己的优势，维护企业利益。作为第一家受外资投行对赌协议及操作手法推动而被并购的中国公司，永乐也给中国企业界上了生动的一课。它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干预企业运营和战略”的观念。像大摩这样的国际投行，假设其投资的是蒙牛这样能
4、够为其带来理想回报的企业，外界看到的大摩可能就是一个财务投资者的形象，否那么的话，它完全有能力以一些市场化的手段，比方强大的研究导向、自身投资取向对国际投资者的影响力等，间接调控企业的股价表现，进而影响企业的运行轨迹。而这一系列操作的结果是，无论企业最终成败与否，其都能亳发无损，获利不菲。对赌协议的实质：保证大摩收益水平只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议匡定的下限，那无论大摩赌赢赌输，其理论账面投资回报率都可高达600%以上，换句话说，对赌的实质之一是保证大摩的投资收益水平，稳赚不赔。而对于永乐管理层来说，输掉“对赌协议”就要失去对公司的控股权。尽管大摩与永乐间的“对赌协议”已广为人知，但由
5、这份“对赌协议”引发的大摩对永乐开展路径的操控，乃至对整个家电连锁行业的影响都有必要做一个客观评估。2005年1月，大摩投资永乐之时双方签订的对赌协议核心内容是：永乐在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心业务（如房地产）利润后盈利如果高于7.5亿元（人民币，下同），投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股：利润低于6亿元，那么管理层割让的股份到达9395万股,占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%。协议中还指出了另外一种变通的方式，即假设投
6、资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，那么永乐未到达净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。所谓“对赌协议”，英文名称为“ValuationAdjustmentMechanism（VAM）直译过来是“估值调整协议”，在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未
7、来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。分析大摩和永乐签订的这份“对赌协议”，其实就是，以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点ABC）,假设PNA,那么大摩赌输“对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份；假设BWPWA,那么无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；假设PWB,那么大摩赌赢”对赌协议”，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩，其中乂细分，假设PWC,那么永乐要割让更多数量股份给大摩。我们可以来算这样一笔账，分成两种假设情况：如果大摩赌赢了，其投资永乐的资本回报有多少；如果大摩赌输了，情况又是
8、怎样？根据一般的投资获利模式，我们估计大摩最终通过二级市场减持来实现盈利，那么其投资回报取决于其所持有的股票的总市值。因此我们通过计算和比拟对赌协议所规定的两种情况出现的时候大摩所持有股票的总市值来分析大摩的获利情况。假定大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终止期间，除了因“对赌协议”使大摩持有永乐股份发生变化外，大摩没有在二级市场增持或抛售永乐股份的行为。每股股价=市盈率X每股盈利，其中市盈率按照5只在港上市的内地经营的零售企业2006年全年市盈率平均值（可近似看作行业平均市盈率）来算，每股盈利=假设2007年永乐净利润/已发行总股数，假设2007年永乐净利润按照三个临界点（6亿元、6.7
9、5亿元、75亿元）分别计算（表1、表2）表1：5只在港上市内地经营的零售企业2006年全年市盈率表上市公司名称P/E(06)百盛集团（3368.HK）26联华超市（0980.HK）17.8物美商业（8277.HK）34国美电器（0493HK）21.3永乐电器（0503.HK）16.7平均值23.16资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所只在港上市内地经营的零售企业2006年全年市盈率表表2:三个临界点股价表表2：三个临界点股价表当大摩赌嬴时：假设P=6.75,其理论账面投资回报率最高可达639%,假设P=6,那么理论账面投资回报率可达623%：当大摩赌输时，即P=75,其理论账面投资
10、回报率可达557%（表3）。也就是说无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能到达6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%（以2006年9月22日汇率1美元=7.926元计算）,通过上而粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上大摩稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于50%,失去对公司的绝对控股权。没有任何一家接受投资的企业会为了输掉股份而签署对赌协议，我们相信永乐管理层在与大摩达成协议时，与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样，是权衡过赢得“对赌
11、协议”的可能性的。但客观上看，永乐能够在2007年到达“对赌协议”中净利润要求的希望究竟有多大？大摩赌赢还是赌输？大摩割让4697万股共持有3.7543亿股每股股价75852港芫总市值28.4771亿港元大摩受让4697万股共持有4.6937亿股每股股价6.8266港元总市值30.0420亿港元大摩受让9395万股 共持有5.1635亿股永乐2007年净利润P （亿元）P9 38 -9一，20-9002 Mo-20-9002 9040-9002 RzL-9002 80-ZL-9 S.ZR OL二-9002 -0L-900 O2006年7月25日，国荚布正式并购永乐,图我大摩市场化操作下的永乐走
12、向大摩通过出售永乐股票共套现7.2369亿港元，仅以其配售后仍持有永乐约2.244亿股股份计算（因投资者通常还有财务投资者购股权等原因，大摩在配售永乐股份后又屡次增持），按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，大摩将获得国美电器约7286万股股份，同时得到约3895万港元现金。按照7月25日国美复牌至9月19Fl的平均收市价约6.3港元计算，大摩持有国美股份市值为4.59亿港元，大摩投资总收益约达12.22亿港元（约1.56亿美元），投资回报率达262%,与其投资永乐之时的预期回报率接近。我们可以大致估算，如果国美没有并购永乐，按照永乐2006年上半年总利润1551.7万元、总股本约23亿股，
13、再以5只在港上市内地经营的零售企业2006年全年平均市盈率23.16倍计算，永乐的每股盈利仅为0.013元（全年），其理论股价仅为0.3港元。按照大摩首次配售后持有永乐约2.244亿股股份计算，大摩持有永乐股份市值理论上只为0.67亿港元，那么大摩投资总收益那么为7.9亿港元（约1.01亿美元，）如此来，大摩在永乐的投资收益将只有170%o因此，国美与永乐的成功并购，防止了因永乐业绩下滑使大摩投资回报率大幅下降的可能命运。深入分析大摩这些操作的背后，我们发现，像大摩这样的国际投行从投资到产出已形成了一套精密的操作流程，环环相扣，并利用国际大行的种种优势，实现自己的最大利益。其采取的手段、可动用
14、的资本及国际投资者等资源远非一般的财务投资者可比。大摩资本市场操作的绝妙手法在国美收购永乐案例中淋漓尽致地表达出来，直接投资部门投资永乐后，其推荐承销部门大力配合，一力担任永乐家电的上市保荐人，一手将永乐推上国际资本市场，顺利从二级市场获利退出。除此之外，其研究部门也不失时机地在“恰当的时候“推出有利于自身的研究报告，巧妙调控永乐的二级市场表现，并最终间接操控了永乐的未来去向。在国美收购永乐案例中，大摩不是唯一的受益者，美国华平基金也是“坐收渔利2006年2月2日，国美电器与华平基金达成协议，华平基金通过认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证，成为国美的战略投资者。
15、一旦债券及认股权证得悉数转换及行使，华平将持有1.7668亿股普通股，占国美电器总发行股本约9.71%。有业界传，国美和永乐早期的接触商谈并没有提及并购事宜，只是在华平投资国美后，两者才谈到了并购的事情，相传华平是在大摩默许国美收购永乐的情况下才投资国美，这些说法，我们无从考证，但可以肯定的一点是，在国美收购永乐的案例中，华平基金作为外资同盟者之一，在此投资中也是获利颇丰。任何资本操作者所追求的唯一目的就是投资收益最大化，将外来资本视作企业的救星或夺权的杀手都有失偏颇。资本市场没有道德的争论，只有理性的博弈。对赌协议就是这样一个博弈的利器。它让企业不必与投资者纠缠于未来预期的合理性的争论，但同
16、时也让企业单独承当起夸下海口的苦果。当6月25日永乐面对媒体成认签署对赌协议过分乐观时，当7月25日陈晓坐在国美并购永乐新闻发布会的主席台上一脸严肃时，处于快速开展期具有强烈融资渴望的中国企业家们，是否在看到外资闪耀着金光的资本盘算着怎么把财神爷请回家的同时，也需要低下头重新思考一下自己的家底是不是供得上香火钱。本刊主笔李凌业商咨询江咏朱剑锋侯伟本刊研究员于欣、亚商咨询刘对本文亦有奉献江咏朱剑锋侯伟在引入财务投资者后，蒙牛与永乐同样面临着对赌协议中净利润指标的考验，但它们各自所处的环境却在很大程度上决定了两者的最终命运。蒙牛面对着一个快速扩张的市场、竞争力缺乏的同行，依靠自身的大胆创新，闯出了
17、一片天地。而永乐在两个如狼似虎的竞争者面前，缺乏扩张所必需的资金优势，可以想见，即使管理层勤勤思恳，绞尽脑汁，其所面临的未来仍然是不容乐观的。对赌赌的是业绩，筹码是股权。在“对赌协议中，财务投资者所承当的风险仅仅是赚多与赚少之分，但无论输赢，“赚”是一定的。当然财务投资者们仍面临被投资企业业绩大幅低于对赌临界下限而导致损失的风险。但从永乐一案来看，无论赌Sl赌输，无论业绩好坏，像大摩这样的财务投资者总能找到赚钱的方法区别只在于是从公司上赚钱，还是从市场上赚钱。有人将永乐被并购的命运归结为对赌协议条款过于苛刻所致，认为大摩所制定的业绩目标“强人所难”，”明知不可为而为之“。但事实上，永乐对赌协议
18、里关于业绩的要求，其实还不及当年蒙牛对赌协议的要求一按照复合增长率计算，要到达协议中的净利润指标，永乐的复合增长率要求为40%左右，而蒙牛为50%。那么为什么蒙牛最终赢得了对赌，而永乐却走向了相反的命运？我们不妨先来分析大摩、鼎晖以及英联与蒙牛的对赌协议对双方的影响。蒙牛赢在行业空间巨大2004年5月14日，大摩、鼎晖投资（CDH）、英联投资等三家外资股东与蒙牛管理层签订了份“对赌协议”，主要内容是2004年到2006年，蒙牛乳业每年的业绩复合增长率必须不低于50%,否那么管理层应将最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）转让给外资股东，或者向其支付对应的现金，反之亦然。表1:在
19、港上市的14家快速消费品股份2005年市盈率情况代码名称市盈率0322康师傅控股28.22319蒙牛乳业27.31068雨润食品17.50506中粮国际17.70708大众食品8.20168青岛啤酒37.20124金威啤酒22.92088西王糖业13.50828王朝酒业19.60345维他奶国际22.60904中国绿色12.41174太平洋恩利9.22317味丹国际21.58156中国蜂业31.6平均市盈率20.67资料来源：西南证券注：计算蒙牛和雨洞市值时用上我中平均市盈率20.67来代赛两者的市叁率表1：在港上市的14家快速消费品股份2005年市盈率同样采取行业市盈率估算临界条件股价及投资
20、收益的方法计算各种对赌情况下投资者的收益（表D0假设蒙牛乳业2004年到2006年净利润复合增长率恰好是50%,其2006年的净利润将到达约7.84亿元（表2、表3）。表2:蒙牛2003年时以每年50%的增长率估算2003年到2006年净利润情况如下表年份净利润（亿元）增长率20032.3220043.4850%20055.2350%20067.8450%表2：蒙牛2003年时以每年50%的增长率估算2003年到2006年净利润情况表3:按照蒙牛年增长率50%计算的大摩投资回报率2006年净利润（亿元）P总股本（亿股）1每股盈利市盈率m每股股价（元）IV=P/1割让股数（亿股）总持股数（亿股）
21、V7.84IO0.784120.6716.210.7831.3601343表3：按蒙牛年增长率50%计算的大摩投资回报率而蒙牛乳业2003-2005年实际销售额及利润增长情况到达50%以上表4）.表4:蒙牛乳业20032005年销售额及利润增长年份销售额（亿元）增长率净利润（亿元）增长率200340.714682.32330200472.1382777.18%3.9209968.77%2005108.249550.06%5.5552341.68%表4：蒙牛乳业20032005年销售额及利润增长蒙牛在2006年到达对赌协议的可能性是非常大的，2005年4月6日，大摩等3家金融机构投资者以向蒙牛管
22、理层持股的金牛公司支付本金为598.7644万美元的可换股票据合计可转换成6260.8768万股蒙牛乳业股票）的方式提前终止双方在1年前达成的对赌协议条款，而3家投资者也赚取了投资额550%的“超豪华礼包”，这一度成为投资界的热门话题。通过分析比照蒙牛和永乐的情况，我们认为蒙牛“赢”、永乐“输”，其深层原因在于，企业管理层除了准确判断企业自身的开展状况外，还必须对整个行业的开展态势有良好的把握，才能在与外来投资者的谈判中掌握主动。一般说来，一个企业未来的开展，主要决定于其所处的行业情况、竞争者情况及核心竞争力。下面，我们就从这三个方面分析蒙牛与永乐各自所面临的情况C行业情况2004年，乳品行业
23、正延续着1998-2003年年均33%市场规模增长的浪潮，牛奶作为生活必需品的观念正开始深入普通民众，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。而飞速增长的市.场需求为蒙牛快速翻开市场和开拓新消费群体提供了良好的环境其后有市场调查说明，蒙牛所销售的主要产品UTH奶中，有相当局部为过去没有订奶习惯的新消费者。而永乐签署对赌协，议的2005年，家电市场却已经经历过了一线城市的疯狂扩张，各主要大城市已被国美、苏宁这类全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分，单店收益下降，市场趋于饱和。同时，二、三线市场的开拓时机尚不成熟，市场正经历着第轮快速扩张后的平台期，大规模新兴市场的开拓需要资金及时间的准备。永
24、乐选择这个时点进行扩张，具有较大的难度。事实证明，永乐最终不得不选择并购其他地方性企业扩张市场，而最根底的企业经营教材也告诉我们，并购式扩张，必将带来更高的本钱和更艰难的管理问题。而这些永乐都遇到了。竞争者情况蒙牛是幸运的，在其开展最关键的初期，市场上只有伊利家真正意义上的全国性品牌.。而包括光明等在内的老队员们仍受制于奶链和传统国企思维惰性而举步不前。大局部的企业守着几个农场和个城市玩着靠山吃山的经营方式。这给了蒙牛足够宽松的空间去大举开拓市场而遇到较少的抵抗永乐所面临的对手那么要强悍得多。地产起家的国美、苏宁，它们民营资本天然的侵略性显然不是常年与温顺的奶牛打交道的国营乳品企业能比的，而依
25、托上市公司平台和房地产背景那么使两家公司同时具备了侵略的野心和侵略的能力。2005年时，国美、苏宁已根本抢占了国内沿海城市及中西部大城市市场，留给永乐的空间几乎没有。而这两家企业直到现在仍以一种百米跑的心态继续着疯狂扩张的步伐，丝亳没有停止的意思。在这样一个排他性极强的市场中，永乐要在遍地都是“敌占区”的情况下快速扩张，其难度不言而喻。核心竞争力可以说，蒙牛当初的对手们是没有什么核心竞争力的一除伊利、光明外，各企业品牌优势不明显，营销模式单一，产品差异化极小。奶源及供给体系扩张困难，即使开拓出市场也面临产不出奶和运不过去的问题。而蒙牛虽然是行业初入者，但却通过极为激进的广告营销模式迅速建立品牌
26、知名度和产品需求。同时其乂在内蒙古建立大量奶源基地，乂主打保质期较长的UTH奶，一举解决奶源和运输的问题，为其在全国范围的超速扩张提供J充足的保障。最终，营销策略、奶源充足、冷链需求小成为了蒙牛的竞争优势，使蒙牛成长为一流乳品企业。不同丁快速消费品市场，家电连锁业虽然开展模式同样单一和缺乏差异化特色，但这主要是受市场环境决定而非企业能力有限.永乐所擅长的“精耕细作”，提升单店收益率的模式无法在跑马圈地时代的家电业闯知名堂一经营业绩再好，没有足够市场，最终也是被下并。而现阶段家电连锁业所最需要的核心优势资金一却是永乐所不具有的。国美、苏宁自身具备上市公司融资平台，具有极好的外部输血维持扩张的能力。而缺乏资金渠道的永乐，其扩张步伐必然受到限制。在得到大摩的投资后，永乐开始大肆扩张，却发现自己所长的“高收益率”已经烟消云散，但在扩张能力匕却还是无法“超苏赶美”，连最后一块核心竞争力也丧失了。综上，我们可以清晰地看到，虽然
