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1、2022医药行业专题研究：从宏观视角剖析创新药，如何站在更高维度看估值1、复盘：创新药，攻兵之将也从创新药板块的历史复盘来看，我们可以发现其股价涨跌相较于大盘整体行情具有明显的进攻性，即当大盘上涨时，创新药具有显著的超额收益。例如，从201901020210218期间，沪深300从3035.87点上涨至5768.38点，涨幅达到90%,而与此同期，多个创新药标的创造了大幅超额收益，如贝达药业上涨360%,信达生物上涨315%,君实生物上涨254%,荣昌生物-B从2020年11月在港交所IPO之后涨幅也迅速达到90%o即便是在持续时间较短的小牛市行情，创新药也有着很好的超额收益表现。例如在202
2、2427202275期间，沪深300从3895.54点上涨至4489.54,涨幅15%o与此同期，康方生物-B上涨91%,荣昌生物-B上涨78%,信达生物上涨60%o然而当大盘行情整体下跌时，创新药估值的防御能力却并不理想，在2021.2.182022.4.27沪深300持续下跌期间，很多创新药的跌幅明显更大。从二级市场有创新药标的之后的行情复盘看，可以发现一个明显特点：创新药，攻兵之将也。创新药是典型的进攻型资产，在市场行情整体上行周期，创新药有着非常优秀的正向超额收益；而当大盘下行时，防御能力并不理想。那么究竟是什么原因导致创新药具备这种特点，又如何站在更高的宏观层面考察背后的驱动因素，并
3、指导创新药投资呢？我们将在本篇报告中对创新药的宏观分析框架展开深入的探讨。2、药企的商业本质：现金流量为王2.1、 创新药的命门：钱从哪来，钱到哪去创新药的研发过程需要大量的资金投入，因此创新药产业发展的前提就是充裕的资金，资金的来源和去向就是创新药企业发展最核心的问题。2.1.1、 创新药的终极形态：以销养研的制药价值循环我们在2020年11月13日发布的平台战术赋能，从明星Biotech走向BigPharma信达生物（1801.HK）投资价值分析报告中提出，药企本质的商业模式，是要实现“制药价值循环”，即包括药物发现、临床开发、生产、销售四个步骤：药物发现：药物分子本身的靶点选择、结构设计
4、、剂型等因素是药物临床价值的起点；从靶点或者药物分子设计优化开始，到成药上市往往需要十年以上的时间，短期内无法变现，但对企业的远期潜力影响深远；临床开发：通过临床试验对分子的临床价值进行验证,临床价值是实现商业价值的前提；进入临床开发阶段之后,药物分子距离获批上市又进一步，决定了企业的中期发展后劲强弱；生产：更大的生产规模意味着能够覆盖更多的患者，是商业推广的坚实后盾；更低的生产成本则可以帮助企业实现更高的利润率和现金流，并且可以在未来可能的价格战中占据优势；销售：企业的学术推广是将药物分子的临床价值变现的关键能力；销售收入是决定企业短期业绩增长的核心，也是产生现金流支持下一轮药物发现、临床开
5、发的驱动力。当药企的四个经营环节能够完善运行，产生正向的制药价值循环，才是一个完善的创新药企业商业模式。以世界制药巨头辉瑞为例，该公司过去十年间每年的经营性净现金流可达到100200亿美元（2021年大幅增加主要是由于新冠疫苗和药物的影响），为投资活动与筹资活动提供了强劲的现金流支撑。由于在全球实现数百亿美金的销售额，并且净利润率较高，辉瑞拥有充裕的研发费用投入空间，近十年来研发费用投入大多在7090亿美元之间。巨额的研发投入为公司创新药研发提供了坚实的支撑，而强大的研发管线又为未来的销售提供充足的后劲，从而实现了创新药研发与销售的良性循环。2.1.2、 传统药企转型创新：将仿制药销售现金流升
6、级为创新药销售现金流中国大部分传统制药企业是以仿制药业务为主，近年来随着政策和市场环境的变化而逐步投入创新药研发，已经有部分企业的创新转型卓有成效，这里我们以信立泰为例分析传统药企转型的路径。过去十年，信立泰的经营活动净现金流较为充沛，为投资与筹资等活动提供了坚实的现金流支撑。2021年公司的筹资活动现金流量净额大幅增加，主要系吸收投资收到现金19.39亿元，主要是向特定投资者发行普通股收到增资款及实施员工持股计划收到员工购买股份资金所致。在2018年之前，信立泰的主营业务为氯毗格雷等仿制药的销售，但是从2018年开始，仿制药带量采购政策逐步推广，仿制药的价格体系受到很大冲击，收入下滑，导致公
7、司2019-2020年的净利润陷入负增长。但是2021年以来随着公司创新药销售逐步放量，产品收入结构优化，创新药（阿利沙坦等）开始贡献越来越多的销售现金流，并且净利润率呈现显著的回升趋势。2.1.3、 Biotech成长为Biopharma:现金流支柱从融资切换到销售与传统制药企业不同，Biotech类企业在创业起步后相当长一段时间之内都处于药物的研发阶段，没有产品获批上市，无法产生销售现金流，因此需要依赖融资活动支撑公司的现金流。以复宏汉霖为例，公司成立于2010年，首个产品为2019年获批上市的利妥昔单抗。在2020年之前,公司的现金及现金等价物的增加主要依赖融资活动产生的现金流量，借此对
8、研发经营活动等进行投入。随着公司多个产品陆续获批上市，商业化逐渐放量，经营活动现金流量净额逐渐由负转正，在2021年实现0.9亿元的经营活动净现金流。在2019年之前，公司尚未实现药物销售，但是当利妥昔单抗（2019年获批）、曲妥珠单抗（2020年获批）、阿达木单抗（2020年获批）、贝伐珠单抗（2021年获批）、斯鲁利单抗（2022年获批）陆续上市实现商业化销售，公司的营业收入获得了迅速大幅提升，净亏损明显收窄，逐步由融资现金流支撑公司经营过渡到销售现金流支撑公司经营。2.2、创新药的估值体系：未来的价值在当前的折现我们在创新药投资方法论：解析涨跌背后的Q与B-一创新药深度研究系列六（以下简
9、称“投资方法论”）中通过一个假想创新药的估值模型阐述过创新药的rNPV估值体系：我们首先假设一个假想的创新药，该药物研发代号为“张三号”，对其进行rNPV估值测算，关键假设包括：1）根据流行病学调查，张三号对应的患者基数是100万人；2）由于张三号的临床数据优异，假设患者渗透率在上市后的第1-5年以每年3-9PP的幅度增长，直至第6年达到峰值销售额时，可达到30%,其后的第770年渗透率则以每年3-6pp的幅度下降；3）参考同治疗领域同类药物的定价，假设张三号达到峰值销售后的定价为1万元/年；4）药品上市后的商业化起步阶段，需要投入大量的销售费用导致净现金流较少，随着后续销售放量和生产规模化带
10、来的成本降低，净现金流比例将逐步提升并趋于稳定，假设上市第1年第4年的销售额产生净现金流比例分别为20%25%30%35%,第5年之后稳定在35%左右；5）张三号当前已经完成II期临床试验且取得积极数据，有较大概率完成I1.1.期临床并最终获批上市，假设成功率为60%;6）折现率r假设为6.5%；7）考虑到药物的更新换代风险，假设永续增长率g=-2%;综合以上假设，测算张三号的峰值销售额约为30亿元，rNPV估值约为33亿元。上述估值体系是对单个产品的价值进行评估，而当估值范围扩大到公司层面的时候，就需要考虑更多不同的因素。由于Biotech企业和传统药企的发展路径、发展阶段不同，导致其公司的
11、商业模式有着很大的差异，因而估值体系也有着明显区别。通常对于尚未实现盈利的Biotech企业，市场更多是采用风险修正的净现金流折现法（rNPV）进行估值，而有盈利的企业，市场通常将更多聚焦其盈利能力，更多是采用PE进行估值。而这两种发展路径的估值体系差异，将成为影响股价表现的重要决定因素。2.2.1、 亏损的企业：主要依赖rNPV评估远端价值的折现为了直观呈现处于亏损状态的Biotech的估值原理，我们假想一个简化的Biotech企业：研发投入：在第一年（Y1,下同）为20亿元，Y2Y15每年递增1亿元；其他现金投入：在Y1.为10亿元，Y2Y15每年递增1亿元；产品销售：当前拥有AG合计6个
12、产品，其上市时间分别为Y2Y8,且每个产品销售峰值为35亿元，销售8年后达峰，销售曲线保持一致；综合以上条件可以获得一个简化版的Biotech现金流量预测模型，通过以上参数计算可以发现，在Y6之前，该公司都处于现金净流出状态，从Y6开始才拥有正向的净现金流。而这样一个净现金流变化的过程，就意味着在Y6之前（Y6之前很可能处于亏损状态）的时间点很难通过PE等常用的相对估值方法对公司进行估值，更多的还是依赖于NPV等绝对估值方法，来评估在未来实现制药价值循环之后的远端现金流折现。2.2.2、 盈利的企业：可以综合使用PE、NPV等多种估值方法对于一个有着正常收入和利润、能够通过销售创造净现金流和净
13、利润的企业，则可选的估值方法就更加丰富，既可以通过PE、PEG等相对估值方法来比较企业的实际盈利能力从而给出估值，也可以通过对企业未来的远端、中端、近端价值采用FCFF等绝对估值方法进行价值评估。例如我们在2021年8月16日发布的聚焦儿童与慢病领域,双轮驱动创新转型品红(300723.SZ)投资价值分析报告中，曾经采用PEG的相对估值和FCFF.FCFE.DDM、APV等绝对估值方法对一品红进行估值。2.2.3、 rNPV与PE:同样的目标，不同的阶段无论是尚在亏损阶段的Biotech企业，还是已经实现创新药价值循环的大平台，其最终目标是一致的，也就是通过创新药获取业绩，从而让投资者实现丰厚
14、的投资回报。但是企业发展阶段不同，对企业价值评估的方法也就不同。对于亏损Biotech企业，评估公司的价值必然基于对公司未来发展空间的评估，通过远期现金流折现来测算当前的价值。如果企业有充沛的现金支撑到销售现金流足以覆盖日常经营开支并且创造丰厚的利润，就会为当前的投资带来可观的回报。这类资产的估值体系构成中，绝大部分是远期价值的折现。对于有盈利的企业，评估公司的价值既可以基于对未来发展空间的评估，也可以通过企业当前的实际盈利能力，与其他企业进行对比评估，通常可选的估值工具较为丰富。这类资产的估值体系构成中，近期价值、中期价值、远期价值均具有较大的权重。3、降息是创新药行情的冲锋号3.1、贴现率
15、：起点在基准利率，终点是估值对于创新药这类远端价值占比较高的资产来说，贴现率是资产定价的至关重要的因素。贴现率的计算，市场通常采用加权平均资本成本(WeightedAverageCostofCapitaI,WACO作为贴现率的近似，而WACC的计算又受利率的较大影响。WACC的计算公式为：WACC=kdD/(D+E)(1-t)+keE/(D+E)其中：kd为税前债务成本率，t为所得税税率，ke为股权资本成本率，D为债务成本，E为股权资本。其中kd受到公司的债务水平和利率的影响；ke受到无风险利率、B系数、市场风险溢价的影响；从WACC的计算公式可以看到，基准利率对这一估值体系有着非常大的影响。
16、而从历史上的创新药行情复盘来看，降息/加息周期的确与创新药的涨跌周期有着明显的相关性。3.2、美联储降息催化美股创新药板块上涨美国是全球最成熟、发展历史最悠久的创新药市场，我们选取了美国的纳斯达克生物技术指数(NB1.GI),观察其2011年以来的涨跌幅发现，该指数的涨跌与美联储加息的周期具有一定的相关性。2011年初2015年年中：美国利率长期维持较低水平，企业融资成本低，利于依赖融资现金流的创新药企业发展；同时较低的无风险利率水平也为远期现金流折现类的资产提供了更好的估值环境；2015年年中2019年年中：美联储开启了加息周期，企业融资成本上升，对依赖融资现金流的创新药企业造成压力；同时市
17、场无风险利率上行导致贴现率上升、远期现金流折现类资产估值压力较大；2019年年中2021年底：美联储降息周期，企业融资成本下降，再次为创新药创造了良好的融资环境,加速企业发展；市场无风险利率下行利于远期现金流折现类资产的估值上升；2021年底：美联储急速加息，市场无风险利率迅速上扬，导致创新药企业的融资成本和估值压力快速提升，板块随之下跌。从美股创新药与宏观因素的长期历史来看，通常在降息周期中，创新药会有较好的整体表现，我们估计其原因在于：1）容易融资：利率较低的情况下，企业的融资难度较低，容易通过融资现金流对企业整体现金流进行补充，支撑更多的研发管线推进，从而开拓未来更多的空间；2）贴现率低
18、：在低利率的环境下，计算rNPV时的关键参数贴现率更低，因而远期现金流折现类的资产将拥有更好的估值环境；3）风险偏好高：低利率意味着资金成本较低，通常伴随着市场风险偏好的提升，会导致市场资金更乐于选择风险和潜在收益都较高的创新药资产。3.3、 中国政策利率下调期间，国内创新药迎来牛市中国创新药发展历史较短，我们回顾了2016年以来中国央行调整政策利率的历史，发现从2019Q4至今都处于降息周期。我们选取了1年M1.F操作利率和7日逆回购利率持续下降的时间区间（2019/11/052020/06/30）的部分创新药公司的股价涨跌历史，可以发现很多创新药公司均在此期间取得了较为明显的超额收益，大幅
19、跑赢沪深300或者医药生物整体板块。可以看到在国内的降息周期，贴现率呈现下降趋势，远期现金流折现占比大的创新药资产股价超额收益较为明显。3.4、 美联储货币政策对中国创新药行情有明显影响考虑到很多中国优质创新药企业选择去中国香港上市，而港股投资者的国际化程度较高，可能受到欧美资本市场的影响较大。我们回顾了2018年之后的美联储加息与降息过程中中国创新药的股价表现，可以发现美联储的货币政策操作与中国创新药股价的涨跌在时间上具有较明显的相关性：在2019.4.29,美国联邦基金利率目标区间的中值位于2.45%的高位，在之后的1年多时间内进行了多次降息，并在2020年4月之后维持了较长时间的低利率水
20、平，在2021.5.28仅为0.05%左右。在2019/4/292021/5/28,可以看到多个中国创新药企业的股价出现了大幅上涨，如信达生物（H）上涨了266%、百济神州（H）上涨183%、贝达药业上涨179%。在2021年6月之后，美联储不再继续降息，市场资金整体开始降温，并逐步有了加息的预期，然后从2022年3月开始，美联储快速进行多次加息，并在2022年7月底达到2.33%的高位。20216202291,多个中国创新药公司股价出现大幅度下跌，如再鼎医药（H）下跌73%、信达生物（H）下跌65%、君实生物（H）下跌65%o为何美联储的加息与降息周期会对中国的创新药企业，尤其是港股Biot
21、ech的股价产生较大影响呢？我们认为其原因在于：1）港股的投资者结构是高度国际化的，其资金成本与风险偏好会受到美联储货币政策的较大影响，同时A股也有港股通等外资参与渠道。因此当美联储降息时,海外资金的融资成本普遍下行，推升投资者的风险偏好，会在全世界范围内寻找具备潜在超额收益弹性的创新药资产进行布局，在此情况下，无论是美股还是港股、A股的创新药股价均有明显上涨趋势；而美联储加息的时候则会导致创新药资产估值普遍承压；2）港股创新药资产与A股创新药资产具有一定的价格联动效应，港股上市的创新药公司经营主体大多也是放在中国内地，且有些公司是A+H两地上市，所以当港股的资产价格发生变化时，会对A股的资产
22、定价产生一定联动效应。3. 5、当中美央行操作方向不一致的时候，创新药行情走势如何如果选取2018年以来中美的央行降息与加息周期进行分析，可以发现从2019年年中到2020年年中，中美央行均是处于降息周期，并在2020年年中2022年年初维持较低的利率水平，二者同向操作时，国内创新药行情整体呈现上涨趋势。而进入2022年之后，中国的政策利率仍处于下调周期中，而美联储则开启了加息周期，在此期间，国内创新药行情，整体表现不佳，虽在67月出现一波短暂上涨，但在8月之后涨势停滞甚至出现回调。2022年以来，市场对美联储开始有加息预期，创新药公司股价持续进入下行通道。到2022.6.16,美国联邦基金利
23、率目标区间的中值已经达到1.58%的较高位置，部分投资者预期美联储加息将进入尾声，并且很多创新药优质资产的估值已经跌到较低位置，因而吸引了部分资金风险偏好回升，开始配置创新药资产，导致2022年6月出现一次创新药小牛市。但是进入7月之后，美联储加息的步伐并未停止，联邦基金利率持续攀升，创新药板块的估值在短暂回升之后又出现回调。8月份中国央行同时下调M1.F操作和公开市场逆回购操作的中标利率10个基点，但并未对创新药形成显著提振作用，我们认为原因在于：1）在国内流动性已经非常充裕的状态下，投资者对央行继续加码宽松的空间存在较大分歧；2）由于美元的国际化程度高，所以美联储的政策会显著影响全球资本的
24、风险偏好，而国内政策利率下调对全球资本的影响相对偏弱；3）中国的优质创新药资产大量在国际投资者占比高的H股上市，这些资产在H股的定价对于整个中国创新药资产的定价具有强烈的比价作用，而美联储自2022年以来持续大幅度加息，会导致进行全球化资产配置的外资资金减少对创新药这类远期现金流折现占比高的资产的配置（美股创新药2022年以来同样表现欠佳），从而导致中国创新药行情整体下行；综合以上因素，导致在2022年以来，中美央行货币政策操作方向相反的情况下，美联储加息政策对中国创新药产生了更加立竿见影的估值压制。而未来中美央行调控方向存在差异时创新药行情如何走，则应当具体问题具体分析，综合考虑利率、流动性
25、等多方面的变化因素，再对创新药的估值走势进行预判。4、降息看空间，加息看业绩4. 1、贴现率差异引发估值弹性差异在贴现率变化的情况下，不同类型的企业估值体系受到的影响有着非常显著的差距，造成这种差距的原因是Biotech和Pharma的现金流结构有着较大差别，Biotech企业往往在很长一段时间内净现金流都是负值，但是一旦重磅产品获得突破，将在远期迅速带来巨大的现金流贡献；Pharma类企业由于有着完整的收入利润结构，并且增速相对较为平稳，因此短期就有很稳健的净现金流贡献，而远期现金流的增长也相对稳健。然后对以上两个假想公司进行NPV估值，假设二者永续增长率=1%,当贴现率在610%之间波动的
26、时候，二者的估值相对高低发生了很明显的变化，当贴现率较低的时候,BiOteCh号的估值扩张非常剧烈，而当贴现率较高的时候,Pharma号的估值相对更加抗跌。造成以上现象的原因在于两个公司NPV结构体系的差异，越是短期的现金流，受到贴现率影响越小，而越远期的现金流，受到贴现率的影响越大。Biotech类公司需要投入大量的资金进行研发、生产设施建设等，却暂时没有产品销售或销售额暂时不能弥补亏损，导致短期净现金流通常是负值，大部分价值来源于在研产品预期在远期创造的巨大销售额和现金流的折现；而Pharma类的公司已经有较为完善的研发、生产、销售体系，构建起了制药价值循环，短期内就有着较好的现金流，其N
27、PV估值体系里面中短期的现金流折现占比大，因此对于贴现率的变化敏感性相对较低，其中短期现金流的质量成为其更加重要的估值要素。4.2、 降息导致贴现率降低我们对利率与贴现率进行敏感性测算，关键假设：1)参考多个指数2O12O21年的平均收益率，假设市场平均收益率Rm=10%;2)B值选取：采用申万医药行业分类-生物制品二级子行业的B作为无杠杆B的近似，约为0.8;3）假设股权资本为100亿元，债务规模为50亿元；4）参考医药行业所得税平均水平，假设所得税率为15%；5）观察2009年以来的10年期国债收益率和贷款加权平均利率，前者在2.5%4.5%之间波动，后者在4.0%8.0%之间波动，且二者
28、的变化趋势呈现出一定的相关性，我们选取几个历史时间节点的收益率和利率进行敏感性测算。经过我们的敏感性分析测算，可以发现，当无风险利率在2.54.0%之间波动、贷款利率在5.18.1%之间波动的时候，WACC的计算结果可能在7.18.2%之间波动，进而会对现金流折现的计算结果产生影响。从长期宏观视角来看,无风险利率（通常取10年期国债收益率）的变化与降息、加息周期有着较大相关性。通常在降息周期，无风险利率呈下行趋势，贴现率随之下降；反之，在加息周期，贴现率则会上升。这也就推导出了宏观视角下的创新药选股与择时逻辑：1）在降息周期：贴现率呈现下降趋势，未来潜在市场空间大、远期现金流折现占比高的创新药
29、企业将拥有更大的市值弹性空间，可能产生巨大的超额收益，即“降息看空间”；2）在加息周期：贴现率呈现上升趋势，短期现金流充沛、对远期现金流依赖少、更多使用PE估值体系的创新药企业将拥有更强的估值防御能力与稳健的业绩表现，即“加息看业绩”。4.3、 Biotech进攻性更猛，Pharma防御性更强对历史上的降息与加息周期进行复盘，可以发现，在2019/4/292021/5/28的美联储降息周期，多个Biotech股票出现大幅上涨，且涨幅相比Pharma类企业具有明显的超额收益。在20216202291的美联储加息周期，创新药整体呈现下跌态势，但是Pharma类股票相对更加抗跌。我们认为导致这种现象
30、的原因，就是我们在上文所阐述的两类企业不同的经营模式导致其有着不同的估值体系，依靠远期现金流折现的Biotech类资产在降息周期的估值将迎来大幅抬升，呈现明显的进攻性特点，而有着收入利润的Pharma类资产短期现金流坚实，将为穿越周期提供更强的防御性支撑。根据以上特点，我们认为，在降息周期，投资创新药的标的选择应当优先考虑远期空间大、未来前景优秀，能够通过贴现率变化获得更多现金流折现弹性的公司；而在加息周期，创新药的标的选择应当更多考虑拥有稳健的收入利润，销售现金流坚实的公司，能够穿越周期更加抗跌。5、买创新药选A股还是H股？很多投资人在选择创新药标的时，对投资A股还是H股往往存有疑问。对于A
31、股和H股上市的创新药，我们有时会发现其股价走势并不完全一致，以A+H上市的创新药企业荣昌生物、君实生物为例，可以看到该类企业在A股和H股的股价涨跌趋势在大方向是具有一致性的，但有时也会出现趋势背离，即使是同向涨跌时，其涨跌幅有时也会有较大差别，A/H溢价率也随之会发生较大的波动。以荣昌生物为例，2022年5月底至7月初期间，A股上涨76%,H股上涨90%；8月中旬至9月初，A股下跌10%,H股下跌25%o尽管在这两个时间段内，AH的涨跌趋势相近，但涨跌幅依然有较大差别。5.1、 汇率：影响现金流折现的汇兑损益光大证券研究所策略团队于2020年9月10日发布的DCF视角看AH价差及投资机会港股专
32、题系列研究（1）提出，根据抛补利率平价理论（coveredinterestparity,CIP）,即期利率高的货币远期贬值压力较大，高利率国货币的远期供给增多，倾向于在远期贬值。国内创新药的经营收入大部分来自内地（由于国产创新药尚未在海外形成大量销售，且不确定性因素较多，暂不纳入考虑），未来盈利以人民币计价（H股按照一定汇率转换为港币）。人民币贬值压力增加时，未来的盈利将会受到汇兑损失的影响，港股由于外资占比大而对汇率贬值敏感，导致估值较A股更容易受到压制，A/H溢价随之升高。为了直观呈现这种影响，我们以上文使用过的Biotech号现金流预测进行不同汇率下的估值测算，参考2018.1.2zv2
33、022.9.14之间港元兑人民币即期汇率，最低为0.80,最高为0.92,基于这两种情况分别进行NPV估值。假设永续增长率为1%,贴现率为8%,当汇率为0.92时，该公司的估值结果为588亿港元；当汇率为0.80时，该公司的估值结果为676亿港元。两种汇率之下，估值结果相差高达15%o5.2、 无风险利率：中美利差会影响A/H溢价由于创新药资产的估值受到无风险利率的影响很大，而AH两地资本市场的无风险利率又有明显差别。A股的无风险利率是由中国的货币政策决定的，而香港由于实施联系汇率制度，同时来自欧美的外资占比大，导致其无风险利率变动整体跟随美联储无风险利率变动。以银行间同业拆借市场利率为例，如
34、果人民币SHIBOR较高的话，说明内地资金较为紧张，投资者将对A股要求更高的回报率，A股的估值受到压制，A/H溢价随之下降；如果美元1.IBOR较高的话，说明离岸美元供应较为紧张，外资对港股将要求更高的回报率，港股估值受到压制，A/H溢价随之上升。5.3、 创新药选择A还是H?中国的优质创新药资产在A股和H股均有分布，在选择投资标的时，我们认为可以从以下角度进行考虑：汇率：当人民币贬值压力增加时，H股估值容易受到压制，建议优先选择A股创新药资产；当人民币升值时，H股估值修复将更具有进攻性，建议优先选择H股创新药资产；无风险利率：H股受到美联储无风险利率的影响更加直接，A股可能更多受到国内无风险
35、利率的影响。当1.IBOR-SHIBOR下降时，H股创新药进攻性更强；反之优先考虑A股创新药。6、“放水”能催生创新药牛市吗？市场上有部分投资者有一种思维惯性，即货币政策放松推动社融增加后将催生新一轮牛市，而创新药也将随之上涨。为了验证这种观点的可靠性，我们回顾2018年以来，国内DR007持续下降且社融大幅增加的时间有两次，即2020年年初和2022年年中。若结合前文的创新药行情复盘，并未发现货币政策放松同创新药行情在时间维度上有强相关性：2019年年中2021年年初的创新药牛市在货币政策放松之前就已经启动，并在DROO7上升之后仍然持续了较长时间；2022年4月以来的DR007下降并未对创
36、新药整体的估值回调产生明显提振作用。究其原因，我们认为货币政策放松释放的是宏观流动性，但是不同层级的资金具有不同的风险偏好，并不一定会进入股市、进入创新药板块。货币政策放松对于创新药的意义在于，创造更好的融资环境，通过融资现金流增加在手现金，从而对研发进行大力投入。例如，在2020年初的货币政策放松与社融增长之后，对创新药板块最明显的影响是企业融资环境改善，2020年年下半年2021年上半年化学制剂和其他生物制品子行业（选取申万行业三级分类，下同）吸收投资收到的现金、IPo募资额和数量均值都大幅增加。根据上数据分析，我们认为，货币政策放松所释放的流动性更直接的影响是为创新药公司创造更好的融资环境，即创造融资现金流，为企业的长远发展奠定现金基础。虽然不一定能够立竿见影地启动二级市场的创新药牛市，但是良好的融资环境将为创新药的发展壮大提供充足的资金用于投入研发，当创新研发产生优秀的药物成果，将在未来为企业创造充沛的销售现金流，从而改变市场预期，带来估值体系的提升。
