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1、毕业论文（设计） 从啄食理论看我国上市公司的融资偏好本科毕业论文（设计）论文题目：从啄食理论看我国上市公司的融资偏好 学生姓名： 所在学院： 电子商务学院 学 号： 指导教师： 成 绩： 摘 要进入21世纪，资金短缺依然是企业发展所面临的最迫切问题，无论企业的组织形式、经营规模有多大差别，无论企业的经济效益、发展前景有多少不同，但都难以摆脱资金短缺困境和对资金长期渴求的欲望，所以，融资就成为企业思考的头等大事。对上市公司而言，融资方式是多种多样的，如保留盈余、银行借款、折旧，也可以发行股票、公司债券等。这些融资方式的融资额分别占融资总额的比例关系，就构成了企业的融资结构，并表现出企业的融资偏好
2、，这一偏好代表着我国上市公司对融资方式的选择方向。本文以上市公司的融资行为作为研究对象，并以“啄食”理论为依据，重点研究上市公司融资偏好问题。本文试图回答以下三个问题:(1)目前我国上市公司具有怎样的融资偏好?(2)我国上市公司为什么会有这样的融资偏好?(3)依据“啄食”理论，从哪些方面对上市公司融资偏好进行“纠偏”才能使我国上市公司实现企业价值最大化?关键词:“啄食”理论 上市公司 融资偏好Abstract Whats the most urgent problem faced in enterprises development in 21century? The answer will
3、be: Shortage of fund! No matter the form of the company, the differences of the business scale, no matter economic benefit of the company, and the prospect of the business, its mostly difficult to break away from the shortage of the fund and desire to the fund for a long time. So financing became th
4、e first thing. As a listed company, the financing way is varied, such as keeping the surplus, loaning, deprecation, issuing stocks, companys bonds, and so on. The way takes the proportionate of financing total value separately, form financing structure of company. It had a partiality, and the partia
5、lity represents the choice direction to the financing wan of listed company.The text regards financing behavior of the listed company and the research object, take “pecking-order theory” as a basis. The research attempts to answer three following questions: (1) what is the partiality for the listed
6、company of our country? (2) Why is there such a partiality? (3) According to “pecking-order theory”, form which respect is it make the listed company of our country realize the maximum of company value to “rectify a deviation” to go on to have a partiality for to listed company financing?Keywords: P
7、ecking-Order TheoryListed CompanyFinancing Preference目 录一、研究背景、目的及意义7（一）、研究背景7（二）、研究目的与意义8二、“啄食”理论的基本内容9三、“啄食”理论在我国应用的必要性和可行性分析10四、我国上市公司融资结构的现状11（一）、我国上市公司融资结构的现状111、资产负债率偏低，负债结构不合理112、我国上市公司偏好股权融资11（二）、我国与西方国家融资结构的比较分析14五、我国上市公司股权融资偏好的原因分析15（一）、股权融资资金成本低15（二）、公司治理缺陷16（三）、融资工具少17（四）、信息不对称19六、相关建议20
8、（一）、关注股权融资资金成本,完善股利分配制度20（二）、优化股权结构，建立激励约束机制，完善公司的治理结构211、优化股权结构，建立多元投资体系，保障少数股东权利212、规范经理层的运作机制，建立有效的激励和约束机制22（三）、构建有效的中国资本市场221、大力发展公司债券市场232、建立证券市场强有力的退市机制24七、小结24附录25文献综述25参考文献34致 谢37一、研究背景、目的及意义（一）、研究背景西方融资结构理论中以梅耶斯为代表的“啄食”理论认为:企业融资的顺序应该是内源融资优于外源融资，外源融资中债权融资优于股权融资，上市公司偏好内源融资，在企业内源融资不足的情况下，上市公司首
9、选的是债权融资。但是从我国的情况来看，上市公司融资行为中存在许多不合理的现象。2006年，随着我国上市公司的股权分置改革进入尾声，我国的股票市场发生了巨大变化，我国上市公司的融资环境也发生了很大变化，2007年中国股市发展极其红火，创造了不少“新的高度”，上市公司无一不利用股权融资作为筹集资金的来源，这与啄食理论相悖。我国资本市场发展的不平衡，上市公司的融资行为存在不成熟、不规范的地方，必然导致社会资源难以得到最优配置。资本市场发展的初衷，不仅是为企业的发展提供融资渠道，更是为了建立现代企业制度，建立有效的自我约束机制和激励机制，完善公司治理结构，实现重大决策的科学化、民主化和有效的监督机制，
10、促进企业的自我积累能力。然而，我国许多学者经过研究发现，许多上市公司只注重“圈钱”而不注重转换机制，其融资结构非常不合理，不仅没有提高自身资本积累能力，增加公司的市场价值，实现股东财富最大化，而且从某种程度上说还阻碍了自身的健康发展。也就是说，国内大多数观点认为，上市公司过度偏好股权融资，上市公司把发行新股和配股等作为筹措资金的最优选择，这与“啄食”理论的基本观点是相悖的。经过笔者的研究认为，我国上市公司要不断改进融资行为使之与“啄食”理论尽可能的相符。（二）、研究目的与意义本文试图以上市公司融资结构为依据，来研究我国上市公司的融资偏好，并以“啄食”理论为依据对我国现行的融资偏好进行“纠偏”，
11、为上市公司获得资金的同时，不断优化企业的融资结构，提高企业的自我积累能力，实现企业价值最大化和股东财富最大化提供有现实意义的参考。上市公司是我国企业的精华。发展资本市场、优化资源配置、提高企业经济效益，是我国经济体制改革的政策取向。上市公司融资结构的优化代表着我国企业融资方式选择的方向，对非上市公司融资结构的优化有着很强的示范作用。因此，研究上市公司融资偏好和融资方式的选择，对于规范企业融资行为，改进企业经营管理，提高企业经济效益，实现企业价值最大化，进而提高社会经济资源的配置效率，有效促进经济增长和充分就业等宏观经济目标具有重大的现实意义。二、“啄食”理论的基本内容年，梅耶斯与麦基里夫(My
12、ers&Maljuf)吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究成果，提出了“啄食”理论，即“优序融资理论”。梅耶斯和麦基里夫认为，信息非对称源于控股权和管理权的分离，在非对称信息条件下，经理人员作为内部人比市场或投资者(外部人)更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人传递是信号来重新评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。假设企业现有一个新的高盈利性投资项目，且该项目一旦付诸实施，一定能使企业价值上升。当存在非对称信息时，投资者对这个项目的盈利能力缺乏足够的认识。此时，企业若选择发行新股筹集资金，往往会被市场误认为其资金周转失灵。因此，其公
13、司股票价格将下跌，而不是上升。所以，企业最为稳妥的融资选择市以保留盈余进行内部融资。这样不仅可以避免外部融资造成的企业价值下跌，而且可以确保原有股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要的情况下，企业外部融资的最优选择应该是债务融资。因此，利用债务融资，一旦项目实现盈利，债权人得到的只是固定利息，得到大头的仍然是原股东。再者，债务融资以企业资产为抵押，通常对企业价值的影响较小。因此，“啄食理论”认为:（1）企业偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号;（2）尚若资本投资需要外部融资,企业将首先发行最安全的证券,如果内部产生的现金流量超过资本投资,剩余部分先用
14、于偿还债务而不是用于回购股票及退股。随着对外融资需求的增加,企业沿着优序融资的顺序往下,从安全性的债务到较有风险的债务,或许还会到可转换证券或优先股股票,最后一招才轮到股票。因而每家企业的负债比率反映其对外部融资的累积需求。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。也就是说，企业一般采取的融资顺序是: 内部融资、债务融资、发行股票。 归究其原因“啄食”理论的假设前提是信息不对称，而在西方资本市场上，隐藏公司的财务信息造成的信息不对称可以给公司带来更大的收益，所以“啄食”理论在西方国家能起到指导作用。三、“啄食”理论在我国应用的必要性和可行性分析啄食理论在我国应用的必
15、要性分析：信息经济学认为占有信息的人在交易中获得优势，要获得这些信息是必须付出成本的。例如2006年在中小企业板块上市的几家公司,在股票发行前连续数年不分红,以此来虚增净资产,并抬高发行价多圈钱,但在股票发完后却大肆向老股东进行现金分红。假定这些公司在股票发行前就进行现金分红,则意味着其净资产会下降,它们能募集到现在规模的资金吗?显然是不行的。所以投资者要获得上市公司的信息必须付出成本，在交易中保持信息不对称能给上市公司带来好处。啄食理论在我国应用的可行性分析：（）上市公司的筹资需求。上市公司为了从证券市场的证券发行和配股融资中通过制订较高的发行价格和配股价格，以筹集到更多的资金，不惜采用各种
16、方法，利用信息杠杆，满足筹资需求。（）上市公司的利益驱动。上市公司出于自身利益驱使和冲动，利用目前证券市场监管不严，会计准则不完善，证券中介机构从业人员素质较差，这些方面的漏洞为我国上市公司造成信息不对称创造条件，上市公司不仅赚取生产利润，更利用其信息优势：牟取证券差价收益。四、我国上市公司融资结构的现状（一）、我国上市公司融资结构的现状1、资产负债率偏低，负债结构不合理表上市公司的资产负债率单位年份2003200420052006负债比率52.653.550.964.8流动比率39.040.239.241.8资料来源：国研网、中国证监会网站和中国上市公司信息网负债经营是现代企业的基本特征之一
17、，其基本原理就是保证公司财务安全的前提下充分发挥财务杆杠的作用，增大“税盾效应”，谋求股东收益最大化。然而，根据表我国上市公司的财务数据，我国上市公司的负债结构不合理，流动负债水平偏高，各年的流动负债比率反映公司的净现金流量不足，公司要使用过多的短期债务来保证正常的运营。此外，我国上市公司的资产负债率处于一个较低的水平。2、我国上市公司偏好股权融资从融资理论的发展历程来看，各种理论最终导出的结论似乎总不是偏向于股权融资。正如“啄食”理论所证明的那样，上市公司在融资方式的选择上，一般遵循内部融资一债务融资一股权融资。那么在实践中，我国上市公司的融资行为是否也遵循“啄食”理论呢? 表一 上市公司的
18、内源融资与外源融资结构 单位%公司分组未分配利润大于O的上市公司未分配利润小于0的上市公司年份内源融资外源融资内源融资外源融资股权债务股权债务199512.451.4836.189.548.7841.73199614.7549.435.853.2339.3857.4199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23199813.7346.1840.1-10.5550.6359.93199914.2351.1534.63-15.8355.3360.5200019.1953.2327.59-16.7557.8458.93资料来源:国信证券公司课题组研究报告，上市公司为何偏好股权融
19、资上市公司融资结构与融资成本研究，2002表一 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构 单位%公司分组未分配利润大于0的上司未分配利润小于0的上市公司年份股权债务股权债务199558.7641.2453.8946.11199657.9542.0540.6959.31199761.7538.2545.4654.44199853.5246.4845.7954.21199959.6340.3747.7752.23200065.8634.1448.8351.17资料来源:国信证券公司课题组研究报告，上市公司为何偏好股权融资上市公司融资结构与融资成本研究，2002 表 我国资本市场债券融资额与股票融
20、资额比较 单位：亿元年份债券融资额股票融资额200114701252.32002325.1961.82003358.01357.820043271510.9420052046.501882.5120063938.35594.29资料来源：中华人民共和国国家统计局表表明我国企业融资结构中外源融资比例明显高于内源融资。在未分配利润大于零的上市公司中,1995-2000年间融资结构为: 外源融资的平均比例是85.05%,是上市公司的主要融资来源;内源融资在融资结构中的比例是非常低的,平均比例仅为14.95%，是上市公司的非主要融资来源。表和表明外部融资中偏好股权融资,公司债券所占比重较小。2001-
21、2006年期间，股票融资总额是债券融资总额的1.8倍，说明股权融资在我国上市公司的直接融资中占主导地位，显示了我国上市公司的偏股型融资偏好。 从以上数据和以前学者研究 如：黄少安，张岗，2001：中国上市公司股权融资偏好分析，经济研究，2001年第五期看来,显然我国上市公司存在着股权融资偏好。 （二）、我国与西方国家融资结构的比较分析表3一5 19852006年发达国家企业融资结构 单位% 美国德国日本英国法国留存收益66.955.233.77244.1债务融资42.62462.127.348.5股权融资0.88.83.57.812其他-611.90.72.20误差-4.300-9.4-4.7
22、总计10099.910099.999.9资料来源:朱艳青：西方企业融资优序理论的应用及其启示，投资理财Commercial Accounting, 2006年10月上半月刊 表3一6 发达国家公司再融资顺序的比较(1984-1993年) 单位% 美国英国日本德国内源融资度7751467债权融资度3135429股权融资度-81484资料来源:从经济合作与发展组织(OECD)1991一1993年编辑出版的非金融财务报表的有关数据计算而得(注：股权融资度的负值是由公司回购股票造成的)从表3一5、表3一6的数据可以看出，西方主要发达国家企业融资方式选择顺序首先是内部股权融资(即保留盈余)，其次是债务融
23、资，最后才是外部股权融资。这说明，西方发达国家非金融企业对融资方式选择的实际情况与“啄食”理论是符合的。而我国的企业内源融资比西方国家的平均值低了16.71个百分点;外源融资的比率是美英两国外源融资比重的2.44倍，且我国企业的外源融资中，来自金融市场的股权融资占外源融资的73%，而这个比例在西方国家却只有24.5%。这些数据都表明了我国上市公司的融资顺序与西方国家的融资顺序相反，我国上市公司有股权融资偏好。五、我国上市公司股权融资偏好的原因分析从优序融资理论和对中国资本市场分析认为,公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等因素的强烈影响。随着证券市场的迅速发展和融资能力的增强,企
24、业注重股票融资有其客观必然性,是在既定的制度框架和市场环境下,对上述因素进行综合权衡后做出的选择。 （一）、股权融资资金成本低资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式,债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息,而且到期必须偿还本金，否则，债权人有权启动破产诉讼程序，这是一种“硬约束”，而股权融资成本包括股利和发行费用。首先，从我国企业的情况来看，由于受到我国上市公司法人治理结构的影响，导致上市公司股利分配政策制定的随意性，普遍呈现出“轻现金红利”的现象，据上交所统计，2007年沪市进行现金分红的公司430 家，占比为49.88%；现金红利总额占全体公司净利润总额
25、的比例为22%。最近在一份上市公司“铁公鸡”榜上有16家连续4年以上没有现金分红的上市公司，其中最长的天业股份竟然上市后14年没有过现金分红。低股利支付率本身就意味着股权融资的低资金成本。其次，我国上市公司的股权融资的发行成本大约在3.2%左右，而目前三年期和五年期的企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的银行借款年利率分别为7.47%、7.56%和7.74%.由此可看出，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本远低于债权融资成本，股权融资自然成为上市公司的理性选择。所以,与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比,配股融资具有“软约束”的特点,其资金成本实际上只是
26、一种机会成本,在股市上“圈钱,可长期使用,没有还本付息的压力,不具有强制性的约束力。因此,上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。（二）、公司治理缺陷股改后股权结构仍不合理从公司治理结构产生的历史和逻辑来看，股权结构是公司治理结构的基础。由于历史原因，在2005年4月29日股权分置改革试点之前，沪深两市1391家上市公司中，第一大股东平均持股比例高达44.86%，而第二大股东平均持股比例仅为8.22%，前三名大股东的合计平均持股比例接近60%。而纽约证券交易所的上市公司的资料显示，公司股权相对分散，其中个人持股比例高达80%以
27、上。股改完成以后，我国上市公司股东持股比例发生了巨大分散，但是从表中可看出，第一大股东平均持股比例仍然偏高。股改之后上市公司股东持股变化情况 数据来源：陈建军：上海证券报，2008年4月9日 单位%类别2007年底2006年底变动幅度（%）第一大股东平均持股比例35.2835.99-1.99第二大股东平均持股比例8.439.15-7.88第三大股东平均持股比例3.393.72-8.91经理人员激励与约束“双重软化”由于企业所有权与经营权的分立，我国国有企业的高层经营管理人员仍然是由党的组织部门或政府的人事部门任免的，或对其任免具有决定性影响力。但他们大多数会出现“59岁现象”，那时他们不会去关
28、心公司的业绩和价值，不能恪尽职责，努力工作。而且，国有上市高级管理人员个人股权激励预期收益水平不超过其薪酬总水平的30，对象也大为减少，而且2006年伊利的股权激励还涉嫌国有资产严重流失。经理人员与所有者博弈的结果，使一部分经理人员利用行政职权转嫁经营风险，逃避经营失败的责任，而不考虑企业的利益，这样造成对经理的约束不够，所以，造成了激励和约束的“双重软化”。（三）、融资工具少广义或完整的资本市场体系应包括债券市场、股票市场和长期借贷市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具,那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善,融资工具缺乏,那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞,从而
29、导致融资行为的结构性缺陷。从现实情况来看,我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面,在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,我国企业债券市场却没有得到应有的发展,甚至徘徊不前, 一是市场规模较小。从绝对额看，2006年年底，我国债券市场余额为8.8万亿元人民币，约为美国债券市场市值的3.8%。从相对规模看，2001-2006年期间，我国股票融资总额是债券融资总额的1.8倍，我国债券市场市值占GDP的比重约为42%，这其中，企业债券市值仅占GDP的1%，这一比重远低于欧美等发达市场。所以交易钝化以及狭小的规模严重制约了企业债券市场功能的发挥。从企业债券的管理与监管看，我国企业债券管
30、理带有严重的计划经济色彩，主管部门的风险容忍度过低，明确提出要“确保企业债的偿付能力”。在这种风险零容忍的思维引导下，我国长期以来对企业债实行严格管制。表现在对企业债的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配；对企业债券多采用行政性定价，并对价格进行管制；行政性要求企业发债须由银行担保，使得企业债实际上成为一种准金融债；企业债券的发行主要是面向散户，即普通家庭投资者，而不是具有强分析能力和风险承担能力的合格机构投资者，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性,使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面,中国股市缺乏合理的退市机制，其实上市公司退出证券市场，在市场机制健全的国家是很正常的事，纽约
31、证券交易所2005年新上市146家，退市135家，2006年底上市企业总数超过2800家，但是每年新增上市企业不到1%，但在我国退市制度仅在20012003年间曾被付诸行动，20042007年期间，4年内几乎再无垃圾股退市。无论垃圾公司如何垃圾，它们总有办法坚决不退市。这一现象似乎已成为中国股市的一项“潜规则”。如此一来，上市公司的退市制度也真就名存实亡了。而这些垃圾股不仅扰乱了资本市场秩序很多有实力的公司也被拒之门外。这两个因素导致债权融资的渠道不畅,上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动,从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。我国证券市场的不成熟和不完善,投资者可供选择的投
32、资工具不多,股票成了相对稀缺的商品,“上市”成为一种稀缺的资源,所以上市公司和券商基本上不必担心新股发行的市场问题。另外,投资者看重的是股市的波动给他带来的投机收益,而不在乎股利的多少甚至将上市公司的股利发放视作利空消息。因此,股票融资只是上市公司持续筹资的工具而己,上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。（四）、信息不对称信息不对称理论主张:应优先选择债务融资，然后才是发行股票。然而，从我国股权融资的情况看，债务比例的显示作用不大，发行股票成为不少企业最愿意采用的融资方式，原因在于:首先，上市公司高级管理人员的年度报酬与企业的经营业绩几乎不在相关性，使得市
33、场无法从经理发行债券的行为得到企业利润将上升的结论。其次，还有一些特殊情况使股权融资大为盛行:（1）上市企业大都是经过精心挑选的经营业绩优良、市场前景看好的企业，公众对它们有充足的信心;（2）在公司化过程中，存在“产权主体虚置”的现象，有低估企业资产的倾向，股票一旦上市流通，市价都会大大超过原始股发行价;（3）我国公众投资者抱有较浓厚的投机思想。这样，信息的不对称和扭曲使得发行股票成为我国上市公司的最优选择。六、相关建议合理的股权结构和公司治理结构，有利于上市公司提高自身的盈利能力，实现企业价值最大化和股东财富最大化，有助于上市公司提高自我积累能力，为其提高内源融资比重提供条件，从而优化上市公
34、司的融资结构，对其现行的融资偏好进行“纠偏”。具体而言，我们可以从以下几个方面着手优化上市公司融资结构。（一）、关注股权融资资金成本,完善股利分配制度目前我国资本市场上股权融资成本过于低廉，像“免费的午餐”使得上市公司可以忽略资金成本而进行大规模的股权融资。有市场人士建议应实行“强制分红”。对于具备分红条件却长期不分红的上市公司，限制其股票再融资行为。但是考虑到不同类型的企业在不同阶段对资金的需求不同，对于处在扩张期的成长型企业而言，现金流大多很紧张，如果“一刀切”，强制要求其分红，可能会影响其正常发展。所以，笔者认为，上市公司应该把决定分红的权利交给股东，特别是处于弱势地位的中小股东。可以通
35、过网络投票或者发放调查问卷的方式让更多的股东参与，以增强对上市公司的市场约束。笔者还认为应考虑鼓励一些上市公司通过自我积累的方式筹资发展。如借鉴国外市场一些上市公司通过事先沟通的方式，与公众股东在分红问题上达成共识，明确几年内公司不分红，利用公司盈利，通过自我积累的方式，满足企业快速扩张期对资金的需求。对于股票的发行费用，特别是增发配股的发行费用，进行适当的提高，因为目前上市公司不会担心股票再融资引发的股票价格下跌，如果发行新股的费用过于低廉的话，上市公司将不会考虑其融资结构优化的问题，如果一旦有资金的需要就会一味的进行股权融资，上市公司也应确立“投资者利益为重”的理念，努力为投资者提供更多回
36、报。避免出现公司上市只是为了“圈钱”，减少上市长达14年而没有一次进行现金分红的上市公司存在，保障投资者的利益。这样，才能吸引更多投资者，公司长远发展所需要的资金才更有保障。（二）、优化股权结构，建立激励约束机制，完善公司的治理结构1、优化股权结构，建立多元投资体系，保障少数股东权利股权结构的合理性，能有效地对董事、监事和高级经理人员实行监督和约束。首先，目前我国资本市场迈入了“后股改”时代，股改成果也获了市场认可，正面效应正逐渐显现，2007年股市发展红火就是最好的证明，国有股、法人股、个人股同股同权, 使公司的经营决策更好地体现各类投资者的意志和利益。但是仍然需要提高投资者个人持股比例。第
37、二，鉴于银行是中国企业最重要的外部资金来源, 因此, 银行的融资与监督作用使其能在转轨时期公司治理结构中起到独特作用。建议修改中华人民共和国商业银行法, 让银行参与公司治理。第三，规定出席股东大会的股东法定人数，防止大股东滥用多数表决。增设股东提案权, 使少数股东合理意见得到关注，促进公司治理的民主化。2、规范经理层的运作机制，建立有效的激励和约束机制过去的“59岁现象”一方面反映了我国公司法人治理结构中对经理层激励机制的空缺，另一方面也表明法人治理结构中对经理层约束机制的空缺。要调动经理人员的积极性，使其既享有充分的经营管理权，又尽职尽责地履行义务，首先，要切实保证经理行使法定的权利。经理依
38、据公司法、公司章程和董事会决议行使公司日常经营管理的职权，任何组织和个人不得干涉。其次，建立激励机制就要使经理人员的利益同企业的经营效果挂起钩来，建立一套根据企业经营效果决定经理人员报酬的激励制度，包括实行基本工资、年度奖金、长期奖励(如股票期权)相结合的薪金制度；另外，建立约束机制就要完善经理聘任竞争机制，使经理人员既有动力和机遇，又有压力和危机，只能恪尽职守，兢兢业业，勤奋工作。当然，完善和改进公司治理结构是一项复杂的工程，不是一朝一夕就能做到的。我们应学习西方国家几百年来公司治理的成功经验，并吸取其惨痛教训，结合我国当前实际，探索出具有中国特色的、行之有效的公司运作机制。 （三）、构建有
39、效的中国资本市场资本市场除了它的融资功能外,它还具有其他重要功能,尤其是股票市场和债券市场,这些其他功能可能更重要,比如,风险管理管功能、提供信息功能和解决激励问题功能等等。而这些功能发挥要以资本市场有效率为前提。目前,我国上市公司在资本市场上融资结构失衡,直接加大了企业融资成本和难度。因无法进行债权融资,股权融资就成为大多数企业直接融资的“独木桥”。由于企业从需要融资到实际完成融资过程所需耗用时间很长,在这期间经济环境和市场环境己经发生变化,融资的实际效果必将受到较大影响,资本市场效率就更不必说。解决之道主要在于:1、大力发展公司债券市场股票和债权是证券市场的两条腿,在成熟资本市场,公司债券
40、融资额通常是股票市场的3-10倍。因此,我国债券市场发展潜力很大,尤其是公司债券。公司债券是资本市场的主体性证券品种,也是资本市场发挥其功能的主要证券载体,从这个意义上说,首先应该扩大其上市发行规模，逐步放宽在交易所上市的条件，降低交易成本。目前在交易所上市的企业债券的信用等级都是AAA级，且都是中央企业债券。为了扩大上市的债券规模，可以把企业债券的信用等级适当放宽到AA级，上市债券可以是地方企业债券，为了刺激交易，改变目前企业债券交易不活跃的状况，要适当降低债券交易的交易费用。也可以考虑建立企业债券的场外交易市场。场外交易市场具有门槛低、交易成本低的优势，这样企业债券的规模会大幅上升。针对企
41、业债券长期被管制的问题，2007年1月，全国金融工作会议的召开，使我们看到了政府对企业债券的管制的放宽，中国证监会于2007年8月14日正式颁布了公司债券发行试点办法，其规定的发行门槛降低，从各方面弱化了政府的行政干预，为我国资本市场注入了新的活力，使我国资本市场更加完善，但是弱化政府对资本市场的行政干预,并不是否定政府管理,而是应在人为行政管理和市场自身调控机制之间,也就是在外生性和内生性两种约束机制之间合理选择,使之形成一种互为补充、互为促进、协调作用态势。2、建立证券市场强有力的退市机制建立证券市场强有力的退市机制其关键在于引入优胜劣汰的机制，因为优胜劣汰是市场经济的基本规律。笔者认为还
42、应该进一步缩短ST公司的重组时间，减少其“壳资源”的利用价值，还要禁止地方政府用行政手段干预垃圾股的依法退市，强化中小投资者的风险意识，抛弃在亏损公司上投资的理念。如果上市公司一方面可以轻易地实现增资扩股,另一方面又没有破产退市的危机意识,那么股权融资的成本约束根本就无从谈起。因此必须建立强有力的上市公司退市或破产机制,才能早日形成资金成本的硬约束机制，保证证券市场理性繁荣。七、小结根据“啄食”理论的成立的前提，即信息不对称。融资顺序应该是从内源融资到债权融资再到股权融资，但是我国上市公司却偏好股权融资，而我国上市公司在进行股权融资时只考虑圈钱，而忽略了中小股东的利益，也没有考虑提高自身的盈利
43、能力，实现企业价值最大化和股东财富最大化，提高上市公司的自我积累能力，进而优化上市公司的融资结构。所以要对现有的融资行为进行“啄食”纠偏，比如，完善股利分配制度，保护中小股民的利益。优化股权结构，完善公司治理。构建有效的资本市场，增加上市公司信息披露的公正性，增强投资者对上市公司及中国股市的信任与投资信心，也使上市公司的融资行为更加理性。附录文献综述 一、 导言 “啄食”理论(Pecking-Order Theory)，即优序融资理论，始于美国经济学家莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年提出的著名的M-M定理及其修正理论，以后经过权衡理论、激励理论、不对称信息理
44、论及控制权理论的补充和完善，形成了优序融资理论。 （一）、“啄食”理论的基本内容及评价 20世纪70年代，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展，很多学者开始从信息不对称角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系列有代表性的文章，进而把企业融资理论推向了一个新的阶段。总体而言，这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对企业融资问题的分析。 该研究工作中较早出成果的是美国经济学者唐纳森(Donalson, 1960)，他提出
45、了“优序融资”的概念。唐纳森教授通过对企业在实务中是如何筹措资金这一问题的调查发现，由于信息不对称的存在，导致企业在选择融资顺序时，首先考虑的是内部融资，即留存收益和折旧;其次根据未来投资机会的预期现金流量确定一个目标股利支付率;最后，如果企业没有足够的资金满足投资的需要，一般会出售部分有价证券或在资本市场进行外部融资，而且会从发行风险较低的证券开始。 在唐纳森“优序融资”概念的引导下，梅耶斯与麦基里夫(Myers & Majluf, 1984)吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究成果，提出了“啄食”理论，即“优序融资理论”(Pecking-Order Theory)。梅耶斯和麦基里夫
46、认为，信息非对称源于控股权和管理权的分离，在非对称信息条件下，经理人员作为内部人比市场或投资者(外部人)更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人传递是信号来重新评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。假设企业现有一个新的高盈利性投资项目，且该项目一旦付诸实施，一定能使企业价值上升。当存在非对称信息时，投资者对这个项目的盈利能力缺乏足够的认识。此时，企业若选择发行新股筹集资金，往往会被市场误认为其资金周转失灵。因此，其公司股票价格将下跌，而不是上升。此外，公司招股说明书用语相当谨慎，并不能充分说明投资项目的前景，证券交易法规也禁止企业在招股说明书上过分乐观地描述项目前景。所以，企业最为稳妥的融资选择市以
