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1、中概股回归概况综述目录中概股回归概况综述13.1 中概股发展概况13.2 中概股回归动因分析23.2.1 中概股在美股市场的价值被低估23.2.2 美国做空机构臆断与恶意攻击23.2.3 国内政策的支持与理性引导33.2.4 美股的维护成本高于国内市场43.3 中概股回归路径分析433.1 私有化退市533.2 拆除红筹架构533.3 3上市路径分析633.4 4上市板块分析83.1 中概股发展概况1992年，华晨汽车在美国纽交所上市，成为我国首家中概股企业，自此拉开中概股海外上市的序幕，此后一大批优秀的中国企业开始关注海外上市的机会,在2000年以后涌现了大量优秀的中概股企业，例如新浪、网易
2、、搜狐等互联网公司，形成了中概股海外发行上市的第一波浪潮。在2003年，随着携程的上市，代表着国内通信、网游、医疗等行业的优质资产不断向海外输出，在新消费、高端制造等一系列的新兴行业领域涌现了大量优质公司海外上市，在2008年金融危机前兴起了第二波中概股高潮，随着在海外上市的中概股企业数量的增加，中概股成为国际投资者分享中国经济发展红利的重要渠道。在2008年金融危机过后，互联网在国内全面普及，医疗、高端制造等行业技术迅速发展，新一批高科技企业涌现，中概股企业在2013年开始又迎来了第三波增长浪潮。从2013年开始，中国泛互联网概念发展到全新阶段，互联网对其他产业的赋能初见成效，以百度、腾讯为
3、代表的互联网企业依托国内人口红利快速崛起，电子商务得到前所未有的发展，阿里巴巴、京东为代表的电子商务企业市值不断创下新高。根据Wind数据统计，截至2021年3月1日，在美上市的中概股共有279支，总市值约2.2万亿美元，大部分来自信息技术、可选消费、生物医药等新经济领域，如图3-1所示，与国内经济发展方向大致相同，中概股市值占比超80%的公司集中在TMT、电子商务、医疗等新经济板块。截止到2021年3月1日，在美股已摘牌的中概股超过90支，大多集中在2010年以后，主要原因在于，从2010年开始许多中概股企业遭遇美国做空机构的质疑和恶意做空行为，造成许多中概股企业的股价大幅下跌，交易量缩水，
4、整个中概股行业面临严重的企业信任危机，一些计划赴美上市的企业选择暂停上市，在2011年和2012年，中概股企业为避免被做空以及避免股价继续下跌对公司造成不利影响，纷纷选择进行私有化退市。在2015年以后，许多中概股企业选择从美股退市后重新回归到中国资本市场中，美股私有化退市的中概股企业数量大幅增加，2020年中概股遭遇大规模做空，同年5月美国参议院通过外国公司问责法，针对中概股实行更严苛的监管要求，该法案并非纯粹的专业法规，而是美对华战略调整的重要表现，当前在美上市中概股将面临着做空潮和和更为严苛的监管政策，随着国内科创板的推出以及注册制的实行等措施的施行,国内市场再度吸引着中概股积极回归，中
5、概股回归A股市场是理性选择。3.2 中概股回归动因分析3.2.1 中概股在美股市场的价值被低估上市公司的估值取决于多方面因素影响，如行业发展、政策消息、公司业绩、投资者认知、行业整体估值等。中概股赴美上市则会面临更多差异因素的影响，如中美资本市场的政策制度差异、资本市场成熟程度、行业发展现状、投资者观念差异、文化语言差异、地区市场规模差异等因素，根据信息不对称理论，海外投资者对中概股运营状况、商业逻辑等信息不够了解，并且由于2011年中概股信任危机的出现，导致海外上市的中概股价值普遍被低估，其估值严重低于国内A股市场的上市公司。由于中概股在海外估值长期低迷，使得公司融资困难，公司为了可持续发展
6、，以及筹集资金的需要，许多中概股企业放弃海外市场回归国内A股市场。回归后的中概股企业不仅受到国内投资者的追捧，融资成本和运营成本也有了一定程度的下降。中概股回归上市与在美上市市盈率对比差异明显，中概股尽管大多属于“独角兽”企业，但在美期间市盈率普遍不高，市场关注度低，而回归国内市场以后，估值获得大幅提升，交易量大、市场关注度较高，为投资者带来丰厚的回报。中概股回归以后大部分能获得高于海外市场的溢价，实现公司的价值增值，投资者也获得丰厚回报，随着国内资本市场政策法规的完善，中概股会把回国上市作为未来重要的战略规划。如中概股暴风影音在海外退市后借壳上市，回归A股市场后股价迎来39个涨停；2017年
7、三六零从美股退市以后回归A股，股价飞涨,受到投资者的热情追捧。3.2.2 美国做空机构臆断与恶意攻击投资者对未来预期悲观，将手中的股票按现有价格卖出，在未来价格下降时再购入，赚取中间差价的过程称为做空。中概股赴美上市，经常由于中美资本市场财务、信息披露等制度差异出现“水土不服”现象，导致与美国投资者存在较大意见冲突，中概股与海外投资者存在的意见分歧被做空机构盯上，并由于个别中概股的财务造假导致整个中概股遭受做空攻击，造成大量中概股退市。大多数中概股属于高新技术产业和战略性新兴产业，其中固然有自身存在问题而被揭发的瑞幸咖啡，但更多的只是因为信息不对称而遭受了估值歧视和恶意攻击。在2018年202
8、0年之间，超过20支中概股遭遇做空机构恶意攻击，做空报告大多以关联交易、财务造假为由，对中概股进行恶意做空，导致中概股集体受牵连，进而中概股交易量下降，融资能力大幅下滑。以跟谁学为例，跟谁学频频遭做空机构做空，在2020年共被做空12次，8月7日，香椽资本称跟谁学存在证券欺诈，自宣布建立了跟谁学的空头仓位后，跟谁学股价随即跳水，一度下跌30%,收盘跌超18%,市值当日蒸发59亿美元，给公司造成了沉重打击。一般来说，做空机构对某只股票进行做空，首先开展前期准备工作，初步判断企业各项指标,收集上市公司尽可能多的信息，根据上市公司公布的各项信息,推断最有可能存在问题的地方，确定做空目标以后，雇佣人员
9、搜集公司的详细经营状况，调查取证，在尽调过程中一方面收集资料，一方面建立空头仓位，从对冲基金等机构融券，卖出该公司股票。做空机构整理好目标公司的各项信息，随后在市场发布该公司的做空报告。做空信息会对市场造成较大影响，投资者出于谨慎，卖出做空公司股票，导致公司股价大跌，做空机构顺势偿还融券，赚取巨额收益，做空机构达到做空目的。由于公司股价大跌，投资者蒙受损失，甚至投资者会对该公司提起集体诉讼,上市公司由于股价大跌，并受到诉讼官司的牵连,常常会导致融资困难，资金流出现问题，最终走向破产、被动退市的结局。由于两地资本市场制度的差异，中概股企业对美国股市适应性不足，部分中概股企业在信息披露方面不符合美
10、国证券市场的相关规定，遭到投资者的诉讼以及监管机构的处分，导致企业名誉受损。监管的缺失也使得机构失去理性，部分做空机构通过扭曲夸大事实，联合其他做空机构恶意操纵股价等方式，对中概股企业展开恶意空头攻击，导致优质中概股企业受到牵连。由于受到空头恶意攻击,企业名誉受损严重，大部分中概股企业价值严重低估，股价低迷，交易量大幅减少。为解决融资问题，大批中概股不得已做出退市决定。3.2.3 国内政策的支持与理性引导国家资本市场的政策制度支持也是促使中概股回归的重要动因之一。为全力支持“四新经济”的发展，证监会对新兴行业企业的申报上市开通绿色通道，包括科创板的设立以及注册制的试行，政府和监管部门制定的利好
11、政策和措施为中概股回归提供了有利的市场环境。在具体政策方面，从2014年开始，国内对于中概股回归的迫切需求尤为重视，为了给中概股创造良好的市场环境，发布多项政策支持创新创业型企业回归A股市场，中概股私有化退市以后，为节省时间成本，尽快募集到所需资金，大部分选择了借壳上市。在2016年，随着证监会发布上市公司重大资产重组管理方法，严厉打击市场炒壳行为，中概股回归路径呈现多元化。2018年证监会对券商机构做出指导，对“独角兽”企业的盈利要求放宽，即便有VIE架构也可以先申报再拆除，使得中概股企业上市时间大大缩短。对于有经济技术实力、发展前景良好的中概股“四新”企业，监管机构积极支持其回归。国内对于
12、“四新经济”的支持，为一些新兴行业提供了巨大的发展机会，并为具备高新技术和创新应用能力的企业的申报上市，开通了绿色通道，科创板的开通、注册制的实行等一系列利好政策和举措推动了中概股回归的进程。3.2.4 美股的维护成本高于国内市场与国内资本市场不同，美国资本市场发展较为完善，市场监管要求更加严格,而在美上市公司则需要付出很高的上市成本。根据公开资料统计，A股上市费用占融资额比例在4%-5%左右，而美国纽交所占比在15%-25%,纳斯达克的比例在9%T5%左右，美股上市费用远高于A股上市费用，美股的上市公司每年投资者关系维护费用高达上百万美元，而A股上市公司每年投资者关系维护费用仅需几十万元人民
13、币，与美股差异极大。部分公司每年支付超400万美元用于合规成本和投资者关系费用，与国内市场的上市维护成本相比要高得多。中概股由于赴美上市，需要达到监管机构的相关要求，每年都需要在审计、上市年费、法律顾问、信息披露等方面投入大量成本，并且由于文化、地域、经营市场的差异，中概股需要与海外投资者持续保持沟通交流，付出的人力、物力成本则要更多。在中概股估值整体低迷的背景下，如果中概股企业能成功回归国内市场，将有效降低上市维护成本，会更有利于企业发展。3.3 中概股回归路径分析中概股回归的过程路径一般为：海外私有化退市-拆除红筹架构-回归A股市场，回归A股的上市路径也包含多种方式。由于大部分中概股企业设
14、有红筹架构,一般要先拆除红筹架构。随着国内资本市场的改革与完善，回归上市路径变得更加多样，部分中概股公司尝试采用避开拆除红筹架构的方式回归市场，例如中概股如家酒店采取并购战略，通过国内首旅酒店发起并购避开其拆除VIE架构，缩短了回归时间。随着科创板的创立和注册制的实行，中概股回归增加更多新途径。再上市路径一般采用借壳上市，部分企业也在尝试新路径，如药明康德首次采用分拆上市的方式成功回归A股。下面将具体分析中概股回归路径。3.3.1 私有化退市中概股回归国内A股市场，一般需要先从美国市场退市。中概股企业在美国进行私有化退市时，一般为上市公司创始人联合机构投资者等以协议方式，对非关联股东的股份进行
15、回购，使上市公司退市。私有化方式主要包括长式合并、短式合并和反向股票分割。长式合并指收购方通过其控股子公司直接与上市公司合并。上市公司非关联股东取得现金对价以后被挤出，从而上市公司完成私有化退市，成为控股股东的私人公司。在长式合并过程中需要SEC审查以后才能向股东发出投票说明。具体如图3-2所示：短式合并指发起要约收购，控股股东联合其他成员成立并购特殊目的公司，向上市公司发出收购要约，收购该公司90%以上股份以后，并购特殊目的公司与上市公司合并，通过对非关联股东的股份进行回购完成上市公司私有化。如果收购股份没有达到90%,需要上市公司的股东大会投票表决下一步的收购事宜。短式合不需要SEC审核，
16、速度较快。如图33所示：反向股份分割又称为缩股,指把上市公司股份总数（包含流通股和非流通股）按照股价的比例降低合并，股东所持的不足一股的股份会被企业以现金收购，从而股份较少的股东被挤出公司，股东数量减少，适合于股本小、股东人数少的上市公司。3.3.2 拆除红筹架构中概股完成私有化退市以后，一般需要拆除红筹架构。中国境内企业为实现海外市场上市，在海外设立控股公司，将国内公司的资产注入境外控股公司，最后以境外控股公司的名义在海外市场募资，即红筹架构。根据WOFE（境外商投资企业）对境内运营主体的控制模式不同，分为直接持股模式和VIE模式（大部分中概股采用该模式）。直接持股的红筹架构拆除主要包括：首
17、先由上市公司主体即境外控股公司，向创始人等股东以及SPV（特殊目的公司）回购股份，创始人等股东和SPV获得回购资金后购买境外的外商独资企业股权，外商独资企业从而变成境内独资企业。VIE架构拆除有多种路径，公司需要根据自身情况和相关法律法规考虑最佳路径。VIE架构的拆除重组主要分为两种：第一种将VIE作为拟上市主体，首先由境内投资者以公允价收购WFOE,支付对价给香港公司，香港公司分红至开曼公司，开曼公司在境外回购原境外投资者协议，境外投资者退出开曼公司持股。境内投资者对VIE进行增资，最后解除VIE协议，注销WFoE和境外公司。或者境内投资者直接对VIE增资，VIE公允价收购WFoE,对价支付
18、给香港公司，在分红到开曼公司，开曼公司在境外回购原境外投资者的股份，境外投资者退出开曼公司的持股。VIE协议解除，注销WFOE和境外公司。第二种是将WFOE作为拟上市主体，首先境外股东通过香港公司持有WFOE公司，境外持股的创始人回境内持有WFoE,WFc)E收购VlE,解除VIE协议，并注销VIE公司。如以下各图所示：3.3.3 上市路径分析中概股私有化退市并拆除红筹架构以后，可采用多种方式回归到国内资本市场，主要包括以下方式：整体IP0、借壳上市、分拆上市、资产收购以及发行CDRo目前从海外退市回归的中概股企业采用的回归方式如表3-5所示：从以上回归的中概股可以看出，大多数中概股企业属于我
19、国“四新经济”企业的范畴，包括以迈瑞医疗、药明康德为代表的生物医药、医疗企业，以三六零、巨人网络为代表的互联网企业，以晶澳科技为代表的的高科技制造企业。可以看出大多数中概股选择借壳上市回归A股市场，暴风科技和迈瑞医疗通过IPO登陆创业板，药明康德分拆上市回归国内市场，不同类型的中概股企业所选择的路径也不相同，中概股回归上市路径呈现出多元化趋势。(1)整体IPoIPO即首次公开募股，IPo需要先设立股份有限公司，然后聘请证券公司、会计事务所以及律师事务所，对拟上市公司进行尽职调查、上市辅导以及拟写IPO材料，证监会对该公司进行审核，通过申报以后即可上市发行股票。国内上市板块主要有主板、中小板、创
20、业板和科创板。一般来说，主板上市门槛最高,以大型综合企业为主，中小板和创业板门槛较低，中小板主要为成熟期、盈利能力强但规模小的中小企业；而创业板主要为成长型企业，重点支持新兴行业内创新型企业。科创板的设立是为支持“四新”企业的发展。整体IPO对公司各方面的要求较高，适合经营业绩良好、发展相对成熟并具有一定实力的公司。IPO不仅可以快速募集到大量资金，有效解决公司资金问题，同时能提高企业知名度，对于公司塑造公众形象有一定的积极作用。但是IPO审核周期较长，公司需要接受上市辅导，随着我国注册制的推行，国家出台“四新经济”支持科技创新企业的发展，IPo上市未来会大幅缩短周期，IPO将是中概股企业获得
21、大规模融资的主要选择。（2）借壳上市借壳上市是指拟上市企业通过运用购买股权或者资产置换的资本运作方式，与国内一家已上市的壳公司进行控制权的转换，并获得该公司的控制权，达到私人公司上市的目的。借壳上市成功以后，公司会根据发展战略对壳公司重新更名。借壳上市首先需要取得壳公司的控制权，拟上市公司一般以股份转让、增发新股或者间接收购的方式取得壳公司的控制权，然后对壳公司进行资产重组，将拟上市企业的资产负债置入，壳公司的资产负债置出。相比于IPO,借壳上市审核时间较短，绕开了监管部门的层层审核，因而大部分中概股公司选择借壳上市的路径回归国内市场。随着近几年壳资源的热炒，以及监管对于壳公司的收紧，中概股企
22、业寻求合适的壳公司也愈发困难，需要借壳企业谨慎耐心地选择。（3）分拆上市公司对自身业务进行拆分，把公司的部分资产和经营业务从原公司拆分出来,将其作为独立公司进行上市，即分拆上市。中概股通过分拆上市回归A股的案例较少，药明康德首次使用分拆上市的方式成功回归A股。分拆上市突出了公司优质业务的盈利能力和成长能力，对投资者有更强的吸引力。分拆上市可以拓宽企业的融资渠道，提高上市公司的再融资能力和股本扩张能力，并提高公司业务的专业化管理能力。分拆上市也有限制条件，分拆上市要求企业的经营业务具有多样性，并且拆分后各业务之间不存在关联交易，对中概股企业的限制条件较多，中概股企业采用分拆上市的路径也会增加公司
23、的运营成本。（4）资产收购资产收购是指国内上市公司通过银行贷款和定向增发的方式，收购中概股的全部ADS和普通股，中概股退市以后成为国内上市公司的子公司，中概股从而完成间接登陆资本市场。资产收购可以为中概股企业私有化提供资金，并且可以降低IPO上市的时间成本，但是资产收购最大的难点在于寻找合适的收购方。在资产收购过程中，省去了拆除红筹架构环节，简化了上市程序，节省了中概股的上市时间成本。资产收购与借壳上市的区别在于，被资产收购的中概股公司转移了国内上市公司的控制权，将中概股企业成为国内上市公司的一部分，控制权的转移意味着公司管理架构的改变，因此国内上市公司对于收购公司的资源整合和管理运营将是管理
24、层需要考虑的难题。(5)CDR上市CDR即中国存托凭证，中概股企业将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，再由中国境内的存托银行发行，在境内A股上市，国内投资者可以交易，从而实现股票的异地交易。采用CDR方式，中概股企业可以在不进行私有化和拆除红筹架构的前提下，回归到国内A股市场。2020年10月，九号公司作为A股首支CDR成功登陆科创板，为中概股企业提供新的回归思路和方式。尽管当前中概股并没有采取CDR回归成功的案例，但随着国内市场政策和制度的完善，科创板的设立以及注册制的推行，中概股企业未来将有很大机会通过该种方式回归国内市场，CDR回归对企业的创新能力要求较高，要求企业拥有自主研发、在
25、国际上处于领先地位的专业技术，较强的科技创新能力，并在行业内处于市场领先地位。CDR可以极大的降低公司上市发行成本，大大简化回归上市手续，有效推进我国资本市场的发展和国际化进程。33.4上市板块分析从下图3-7不同板块的上市条件来看，主板、中小板的上市要求最为严苛,对上市公司的经营状况和财务绩效需要满足最近3个会计年度净利润为正，且累计超过3000万元;创业板要求较低，上市公司满足最近2个会计年度连续盈利，净利润累计超过100O万元即可；科创板作为国家新设立的上市板块，主要面向科技创新企业，与其他板块上市条件有所区别，增加了对上市公司预估市值的要求，根据不同的预估市值，对公司的营收、净利润、研发投入占比等指标设置了差异化上市门槛。
