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1、外部环境：全球经济小幅回暖，通胀压力犹存2024年一季度，摩根大通全球综合PMl均值为52.1,较2023年四季度均值提升1.6个百分点；全球制造业PMI均值为50.3,较2023年四季度均值提高1.3个百分点。分地区和国家来看，除日本一季度制造业PMI均值季度环比下降外，美国、欧元区、巴西、俄罗斯和印度的一季度制造业PMl均值有所好转。一季度的全球制造.业PMl回升，似乎在确认自2021年中期以来该指标的持续下行出现了拐点变化。摩根大通全球制造业PMl60.050.040.030.020.0全球主要经济体制造业PMl2023Q42024Q1荣枯线美国日本欧元区巴西印度俄罗斯861.oZE0-
2、61.0Z三0z608Eoi:90-8IoZEQ81.0ZZMoZHOZm9DZ0zZ工ZOZ专EZOZg9EZ0zm9三820Z60-ZZOZ9Q三0zE9ZZ0ZZIJ8Z60-S0Z99ooo*4*M且ly豆11*mWeM=aGIN=g灵INOsg=皂二SGeWlMMCM二O目Ssizs艮+snr图9广义政府财政收入与支出数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。图10长期国债利率与DR007Ooooooooo11412.10日420m9xozZTmZOZ69cnzoz9omzozm9mzozZEZOZ60AzOZ99ZZoZEoAZOZZTTZOZ69IZOZ90二ZOZm91.Z0NZ
3、1.OZOZ600ZOZ900ZOZmoozoct201百电首Z9穹K7手20.0010.000.0010.0020.00-30.00-40.00999S99i9999i99中国:商品房销售面积:累计同比中国:商品房销存额:累计同比图16商品房新开工与竣工面积图17商品房销售面积与销售额数据来源：WIND,中国金融四十人论坛基建投资内部分化继续加剧，与地方城投业务关联较少的基建行业保持投资高增、与地方城投业务关联紧密的行业投资低迷。2024年一季度，基建投资的表现整体维持稳定，三大行业合计投资累计同比增速8.8%,较去年全年提高06个百分点。但基建内部的分化较则进一步加剧。电力、热力、燃气及水
4、的生产和供应业的投资增速保持高位，一季度累计同比增29.1%；交运行业中的铁路运输业投资增速也维持在17.6%的高位，这都是与地方城投业务关联性偏低的行业。占整体基建投资一半左右的水利环境和公共设施管理业投资持续低迷。该行业大类一季度累计同比投资增速仅为0.3%,其中作为行业主体的公共设施管理业投资累计同比增速为-2.4%o这主要是因为地方城投在化解债务风险的进程中，新增融资受到越来越严厉的约束，对地方基建的支持力度大大减弱。按照wind口径统计的城投债融资数据，2024年一季度我国城投债的净融资规模为-476亿元，延续了去年四季度的净收缩状态。2023全年2024Q1图18三大基建行业固定资
5、产投资增速数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。一季度全球制造业景气程度回升的背景下，中国出口出现回升。2024一季度，按美元计价的中国出口额增速为1.5%,较去年同期提高3.4个百分点，是2022年四季度以后出口增速首次转正。对主要发达经济体的出口仍维持负增长，一季度对美国、欧盟、日本出口额累计同比增速分别为-1.3%、-5.7%和-8.7%；对东盟出口金额增速转正，一季度为2.8%,较去年全年增速提高7.7个百分点。出口商品价格指数仍处于低位，截至今年2月，出口价格指数较去年同期下降12%。图19出口金额（美元）季度累计同比增速数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。图20进出口价格指数
6、同比增速中黜口函氯桐比3、消费意愿提高，消费增长仍需提升2024年一季度，居民消费倾向继续改善。一季度居民消费同比增长8.3%,受低基期影响明显。2021年开始，每年一季度的居民消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）逐年上升。2024年一季度消费倾向来到63.3%,虽较2019年仍有距离，但已较去年一季度提高了1.3个百分点，这说明消费意愿仍在持续提高中。商品消费复苏缺乏进展，社会消费品零售总额累计同比增速4.7%,较去年同期下降了1.l个百分点。服务性消费支出保持较快增长。一季度全国居民人均服务性消费支出3162元，同比增长12.7%,这很大程度上来自去年一季度服务消费基数较低。消费增长仍
7、需进一步提升。66.0%65.2%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%居民消费倾向25.0020.0015.0010.00S.0.00-S.00-10.002024632024,012023,112023.092023072O23.OS2023030120l3.2,092024632023032022.032021032020.03201903中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比图21历年一季度居民消费倾向图22商品零售和餐饮收入同比增速数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。4、就业仍有压力，低通胀状态持续2024年一季度末，我国城镇调
8、查失业率为5.2%,31个大城市城镇调查失业率为5.1%,均较上年末提高0.1个百分点。根据统计局最新数据，不含在校生口径下，16-24岁、25-29岁劳动力失业率在2月末分别为15.3%和6.4%,分别较去年末提高了0.4和0.3个百分点，青年群体就业压力依然较大。1-2月，城镇新增就业人数累计为146万人，较去年同期少增15万人。m9寸ZoZZTmZOZ69EZoZ99mzozmo-mzozZTZZOZ69ZZoZ99ZZoZm9zzozZTIZOZ69TZoZ99TZoZmo二ZoZZTOZOZ69。ZoZ99。ZoZm9ozozZl,6ToZ696I0z9961。Zmo-6I0zZT8
9、T0Z6981。Z90.81OZmo-8I0z31个大城市城镇调查失业率中国:城镇调查失业率图23调查失业率数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。2024年一季度CPI在经历了春节效应带来的2月回升后，当月同比增速在3月再度回落到零值附近（0.现）,3月核心CPI月同比增速降至0.6%,与去年末持平。一季度PPI月同比增速依然处于负值区间，3月为-2.8%,较上年末继续下降0.1个百分点，PPI环比增速已经连续第五个月下跌。受国际油价回升影响，石油天然气开采与冶炼加工、化学化纤、有色金属冶炼与冶炼压延行业PPI环比出现呈现。房地产市场疲软也反映在黑色金属和水泥相关行业的价格下行中。低通胀是经
10、济运行的结果，反映出国内依然存在比较明显的总需求不足问题。中国:CPI:当月同比中国:CPl;不包括食品和能源（核心CPl）:当月间比ZoazozZTmZOZOKZOZSOmZOZ9omzoz3EZOZZomZoZZEZoZOEZoZ807SZ907SZ3ZZoZWooooowwwwQOooooQQQO108.6.4.2.S-2-4-6-8中国:PPI：全部工业品:当月同比图24CPI与核心CPT图25PPT当月同比数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。未来风险与政策建议综上所述，理解2024年一季度我国宏观经济运行特点可以抓住两条主线。一条主线是“外强内弱”，全球制造业边际复苏带动我国生产
11、和出口企稳复苏，并间接带动了制造业投资继续走强，而国内经济的内生增长动能并不强，房地产市场仍处于探底过程，土地出让金额、新房新开工、竣工和销售面积等关键指标继续出现较大幅度下降。这些会影响到全社会支出水平和全社会收入水平，不利于居民部门收入增长和消费增长。另一条主线是“宏观政策的结构性发力”，一季度我国财政政策和货币政策都表现出了明显的结构性特征。财政政策方面，一般公共预算支出增速略低于全年增速目标，地方政府性基金支出有明显下降，但电力、交通、水利等更多涉及全国重大项目的基建行业均有明显的财政支持痕迹，表现为相关领域的投资增速大幅增加。货币政策方面，7天OMO利率和1年期M1.F利率均保持不变
12、，社会融资规模和M2增速仍在回落，但近年来靠制造业带动的企事业单位中长期贷款增速仍保持高位，显著高于总体社融增速。这在一定程度上解释了为何制造业产能利用率明显下降的同时，制造业投资仍保持了接近10%的同比增速。展望未来，我国宏观经济面临来自三方面的潜在风险。一是经济仍未走出低通胀状态，需求负反馈还在持续。一季度CPl同比增速在0附近，PPI同比增速整个一季度保持在-2.5%到-3%之间，已经连续18个月保持负增长，对应的GDP缩减指数是-1.现。在低通胀环境下，私人部门的自发需求会受到抑制，政府、居民和私人企业之间的支出下降会不断形成负反馈，导致经济复苏动能减弱。二是房企现金流仍未显著改善，房
13、地产债务压力或进一步危及金融稳定形势。2023年以来，我国政府出台了众多稳定房地产市场的政策，这些政策在部分领域已经发挥作用，但整体政策效果尚不明显，居民的购房需求仍保持低迷，房企现金流继续承压，债务压力没有得到明显缓解。2024年一季度，万科集团的债务问题引起了市场的广泛关注和讨论，众多投资者非常担心万科如果出现暴雷将触发新一轮的房地产市场动荡。三是地方政府化债过快可能会导致地方财政吃紧并加速广义财政支出的收缩。2023年四季度开始，我国地方政府陆续进入新一轮化解地方债务的工作状态中，部分地方政府被严格限制增加新的债务。这直接导致2023年四季度，我国城投债净融资减少了1600亿元，与地方政
14、府密切相关的公共设施管理业投资由正转负。进入2024年，承担化债任务的地方政府数量还在增加，叠加房地产市场持续收缩带来的土地出让收入下滑，全年地方政府面临的财政收支平衡压力会更大，广义财政支出强度有可能会再次低于年初预期。为更好应对上述风险，提高经济复苏的内生动能，宏观政策还需继续发力，同时在稳定房地产市场方面要明显增加政策力度。首先，货币政策还需继续发力，除降息之外，可考虑设定更加明确的社会融资规模增速目标。央行在一季度货币执行报告中提出关注长期利率走低的现象。这一方面有来自市场交易层面的压力，但DR007衡量的利率水平始终在1.8%的水平上，长期利率走低主要来自期限利差的下降。这背后反映出
15、的是长期通胀预期走低，以及信用扩张减速带来的资产荒加剧。长期利率下降是市场主体对经济运行的定价结果。要实现更可持续的经济复苏，货币政策除了降息，可考虑设定社会融资规模增速目标的方式，加强市场沟通，锚定市场对信用扩张强度的预期。在上一期宏观季度报告中，我们提出了“11%”的社会融资规模增速目标，结合当今年一季度我国的宏观形势，我们认为这一目标水平仍比较合理。其次，应从供求两端同时发力，尽快稳住房地产市场，相关部门应对市场普遍关注的风险事件（如万科）尽量做到及时回应，并做好预案以提前防范风险。CF40研究成果表明，当下中国的房地产企业更像是具有房地产开发业务的“影子银行”，作为非典型的影子银行系统
16、，我国房地产业的资产负债规模已经超过了一些现有持牌金融机构的资产负债之和。房地产全行业都面临非常明显的流动性困境，部分房地产企业面临偿付困境，实际净资产已经为负。房地产行业是我国的支柱性行业，房地产企业的困境同时也是系统性困境。应尽快转变“属地原则”为主的房地产债务处置思路，采用更具全局性、系统性和适用于处置金融风险的方式来处置房地产企业。具体来说，一是通过宏观经济管理当局信用背书，阻断银行等金融系统对房地产企业的“挤兑”，帮助房地产企业恢复正常融资渠道。二是通过取消限购，降低房贷利率、对首套房购房者采取优惠贷款利率，帮助开发商化解商住楼、车位等沉淀资产等措施，改善房地产企业现金流。最后，地方
17、政府化债应把握好节奏、用更有效率的方法、平衡化债的力度与经济增长的关系。我国正面临着市场自发需求不足的严峻挑战，不宜再叠加新的冲击。提高总需求的必由之路是通过增加信贷，提升全社会的购买力，提高全社会支出。在此过程中，如果地方政府主动压降债务，则会形成市场自发信贷和政府信贷的叠加下降，加剧需求不足。为了保持总需求的稳定和宏观经济稳定，需要避免市场自发信贷增速放缓与压降地方政府债务的叠加，避免地方政府层层加码的债务压降任务分派。从存量上压降地方政府债务，应该选择市场自发信贷增速较为旺盛的时期，这种时期地方政府有更充沛的财力还债，压降地方政府债务还能起到防止经济过热的作用。在市场自发信贷增速显著放缓
18、的时期，地方政府财力相对拮据，压降地方政府债务不仅难度大，而且会形成政府支出下降和市场支出下降相互强化的恶性循环局面。这种时期内对待平台债务应该以延期为主，将保持必要的现金流、不暴雷作为工作重点。债务增长与债务风险的平衡主要观点中国债务规模和杠杆率的快速上升受到持续关注，控制债务增长和稳定杠杆率成为近年宏观经济政策中的重要关注点。本文从近20年各部门负债行为的特征演变出发，回答四个问题：债务从何而来、如何认识债务的功能、如何辨识债务风险、如何做好债务增长与债务风险的平衡。报告主要发现如下： 过去20年政府（包括城投）、非城投企业和居民新增债务在全部新增债务中的占比大概是442。2012年之前的
19、工业化高峰期，资本密集型工业企业举债投资是新增债务主力；2012到疫情之前，政府和平台、居民部门是新增债务主力。这与发达国家历史经验基本一致。疫情以后，制造业和小微企业新增债务贡献更大，发达国家历史上未曾出现。 债务有三大功能：一是储蓄到投资的转换，二是跨期消费平滑，提高个人生活福利；三是创造金融资产与全社会购买力，全社会的债务创造越多，全社会的金融资产越多，全社会的购买力有更强支撑。 总量视角下，中国并没有创造了过多的债务，债务增长并未创造过度的金融资产和购买力。这体现在近10年来中国平均较低的通胀率，以及频繁遭遇的总需求不足困境。 债务杠杆率不适合用于评价债务风险，合意的总量债务增速应该与
20、实现2%的核心通胀目标相匹配。降低杠杆率和债务负担的出路在于低利率和通货膨胀，政府债务应该主动平衡私人部门的债务波动。 我国的居民和政府部门的偿债能力有保障，债务风险比较突出的是地方政府平台公司债务、房地产企业债务，以及制造业和小微企业债务。 化解平台公司债务风险需要把握节奏，多管齐下。化解房地产企业债务风险仅依靠房企自身或者地方政府的力量完全不够，需要宏观经济管理当局出面解决，尽快解决。要尽早关注制造业和小微企业债务风险，避免这两个部门成为地方平台公司和房地产企业之后新的重大债务风险来源。中国金融四十人论反CHINAFINANCE40FORUM2024年第一季度宏观政策报告截至2023年，中
21、国企业、政府和居民三个部门合计债务规模363万亿，债务与GDP之比达到288%。庞大的债务规模和快速上升的杠杆率引起了社会各界广泛关注和担心。宏观经济决策者近年来一直把控制债务增长规模作为重要工作。财政政策方面，政府严格控制一般公共预算赤字率，同时采取一揽子措施压降地方政府隐性债务。货币政策方面，货币当局多年表示“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配5”，言下之意是控制债务增速，稳定宏观债务杠杆率。货币政策的对外表述中更加强调稳健，在对抗需求不足方面的政策力度与此前相比显著下降6。然而控制债务增长规模的举措没有降低全社会加总的债务杠杆率。20182023年，平均每年债务杠杆率
22、上升9.7个百分点，高于2012-2018年期间平均每年债务杠杆率上升7.9个百分点。从全社会来看，减少债务增幅能够减少未来还本付息的绝对金额，还会显著影响到全社会的收入水平和偿还债务的能力，减少债务增幅未必能减低债务风险，也未必能降低杠杆率。有些时候可能恰恰相反，越是减少债务增幅，偿债能力越弱，债务风险越高，杠杆率也越高。化解债务风险，并非压降债务规模就能解决问题。下面内容讨论四个问题，一是债务从何而来；二是如何认识债务的功能；三是如何辨识债务风险；四是如何做好债务增长与债务风险的平衡。一、债务从何而来1、债务总量和杠杆率过去20年间，我国非金融部门（政府、居民与非金融企业）的债务总存量从2
23、004年的24.2万亿人民币增长至2023年的363万亿人民币，债务规模增长15倍，年均债务增长-2023年以后改变为“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的表述。”fi近年来政府工作报告中反复提及扩大需求，然而货币当局不再采用宽松货币政策的表述。货币政策在政策利率调整方面更加谨慎，疫情暴发以来的持续需求不足环境下政策利率累计降低幅度不足100个BP,远低于2015年一年之内185个BP的降幅。153%o从内外债结构看，内债一直是总债务的绝对主体，20年间内债占比从未低于97%,且2019年以后内债占比持续微升，到2023年内债占比为98.3%。图1中国非金融部门总
24、债务数据来源,WIND,财政部，中国人民银行，作者测算从杠杆率（总债务存量/名义GDP）来看，债务水平的演变以2012年为界大体分为两个阶段。第一个阶段是20042011年期间，这一阶段的总体特点是：总债务保持较高速增长的同时，名义GDP增长也与之相当，总杠杆率的上升幅度较为温和。这8年间，总债务年均增长18.8%,同时名义GDP年均增长17.2%,总杠杆率年均只提高了2.4个百分点。这一时期杠杆率的提高主要发生在2009年及以后，当时为应对全球金融危机，2009年总债务一年净增15.4万亿，比此前5年的总净增量都要多，所以总杠杆率在2009年跳升了32个百分点到173.4%。在2009年之前
25、，2004-2008年的名义GDP增速整体上还要高于债务增速，这4年间的总杠杆率下降。第二个阶段是2012-2023年期间，这一时期的特点是债务和名义GDP在经历过一段高增长后同时出现增速下滑，但名义GDP增速下降的速度更快，这使得总杠杆率快速上升。这12年间，总债务年均增速较2004-2011年间下降了6.1个百分点到12.7%,名义GDP年均增速却较2004-2011年间下降了9个百分点到8.2%o2012-2023年总杠杆率年均提高9.2个百分点，到2023年总杠杆率达到288%。图2：债务杠杆率图3：杠杆率、债务增速与名义GDP增速数据来源：WIND,财政部，中国人民银行，作者测算2、
26、谁在创造债务近20年间，非金融部门总债务净增加了340.8万亿元(2023年余额-20()3年余额)。这其中有40.1%来自政府7和城投平台合计，二者在净增总债务中的占比分别为19.8%和20.3%；有22.8%来自居民部门，其余37.2%来自非城投企业。过去20年的举债主体和债务功能发生了显著变化。2012年之前的工业化高峰期，资本密集型工业企业举债投资是新增债务主力；2012年到疫情之前，政府和平台举债增加支出、居民部门举债购房和消费是新增债务主力。这与发达国家历史经验基本一致。疫情以后，制造业和小微企业新增债务贡献更大，发达国家历史上未曾出现。近20年总使的分布需要特别说明的是：2015年新预算法正式实行后，地方政府才正式获得自行举债的权限，所以在法律意义上，2015年之前的中国政府债务只有中央政府债务。但实际上，2015年之前的地方政府债务是客观存在的：2014年财政部进行全国债务审计，披露全国地方政府债务余额为15.4万亿；新预算法正式实行后的2015年，财政预算公布2015年地方政府债务余额为14.8万亿。如果只从法律意义上界定“政府债务;那么2014年的“政府债务“指标将出现极不正常的大幅提高。所以本文在分析中，根据2014年债务审计的信息，估算了2003-2013年的地方政府债务余额并
