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1、日韩马新四国养老基金资产配置本报告负责人：杜邢晔本报告执笔人： 杜邢晔国家金融与发展实脸室特聘研究员对外经济贸易大学国际发展合作学院副教授 张平国家金融与发展实脸室副主任【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场银行业运行保险业运行机构投资者的资产管理与投资运营情况研究摘要当前，我国人口老龄化程度不断加深，积极应对人口老龄化、推动养老产业发展，已上升成为国家战略。养老金融作为养老产业的重要组成部分，是国民养老生活质量的财务保障。境外国家与地区的养老金投资开启时间相对较早，积累了较多经脸，形成了相对成熟完
2、善的资产配置模式，对于我国较大规模的企业年金、职业年金的长期投资具有一定借鉴意义。在亚洲国家与地区中，日本、韩国、新加坡、马来西亚四个国家的国民养老金规模体量较大，已成为各国养老金融的重要支柱。因此，本文着重梳理了日本政府养老投资基金、韩国国民年金公团、新加坡政府投资公司和马来西亚雇员公积金四家机构的资产配置与投资组合情况，亦从时间序列上观察机构资产配置变化所带来的投资收益变化。自2000年以来，四家机构的资产组合都经历过调整与优化，主要的特征有：在股债资产间增加了股票类资产的配置比例，提高了风险容忍度，旨在充分利用自身长期投资的久期禀赋，获取更高的预期收益；在本国与境外区域间增加了境外资产的
3、配置比例旨在通过资本收入的形式分享全球其它地区经济增长红利，对冲本国劳动收入占比下滑风险；在传统与另类资产间，增加了另类资产的配置比例，旨在获取传统公开市场无法获得的收益来源，并一定程度帮助降低组合波动。这些调整从事后视角来看，均起到了预期的效果，提升了养老金组合的收益获取能力与韧性，夯实了各国的养老金储备。-.一、四豕养老金机构基本情1（一）日本GPIF1（二）韩国KNPS1（三）马来西亚EPF2（四）新加坡GlC2二、资产配置与组合构建3（一）日本GPIF3（一）KNPS5（三）新加坡GlC7（四）马来西亚EPF10三、投资组合业绩11（一）日本GPIF12（二）韩国KNPS14四、总结1
4、7参考文献19一、四家养老金机构基本情况（一）日本GPIF日本的公共养老金制度本质上是一种现收现付制的养老金制度，其中纳入了代际养老的概念，即从劳动者中收取养老金为老年人提供支持，而不是采用预先积累的方式来支付养老金。在现收现付的基本养老金制度下，除为一定的支付需求储备一定流动性外，通常养老金计划无需持有大量储备资产。但是，为了应对出生率进一步下降和人口进一步老龄化做准备，仍在公共养老金计划下持有一定数量的储备资产。未用于支付养老金待遇的缴费部分将作为储备资产进行投资，以平滑未来的养老金支出。最初这笔储备资产由政府直接管理，厚生省将资金转存大藏省，再由大藏省转贷给各财投机关进行贷款发放。但结果
5、却并不令人满意，产生了大量呆坏账。为了解决这一问题，政府养老投资基金（GOVemmentPensionInvestmentFund,后续简称GPIF）于2006年4月成立。根据相关法律规定，由GPIF负责管理和投资厚生劳动省委托的政府养老金计划的储备基金，并应通过将投资利润汇入政府养老金计划的特别账户来稳定国民年金和厚生年金。自成立以来，GPlF就是目前世界上规模最大的公共养老投资基金，截至2022财年末（2023年3月31日），资产规模约为200.13万亿日元，约合1.5万亿美元。（二）韩国KNPS韩国KNPS是韩国国民养老计划的重要组成部分，其作为第一支柱，在韩国国家整体的养老体系建设进程
6、中应运而生。韩国国民养老计划主要包括养老金、残疾金和遗属金。养老金适用于退休后达到领取年龄的缴费人，残疾金适用于因疾病或伤害而导致身体或精神残疾的缴费人，遗属金适用于已故缴费人或受益人的家属。韩国国民养老计划于1988年1月开始实施，覆盖了18至60岁之间的工作人口，截至2022年底，国民养老金计划有超过2250万缴费人和642万受益人。为保障国民养老金计划的有效开展，韩国国民年金公团（KOreaNatiOnaIPensionService,后续简称KNPS）于1987年9月18日根据国民养老金法成立。自成立以来，韩国国民年金公团不仅提供一系列养老金服务，包括养老金登记、投资与支付，还提供各种
7、福利服务，包括老年准备服务、残疾登记筛查、残疾人支持以及基本生活津贴受益人的工作能力评估。截至2022年底，KNPS设有总部、112个地区办事处、残疾评估中心和国民养老金研究所。总部包括15个部门、三个中心、国民养老金投资管理（NPSlM）、数字创新办公室和合规官。其中，NPSlM负责投资和管理用于支付养老金福利的国民养老金基金。截至2023年底，KNPS的资产规模约为1,036万亿韩元，约合8,000亿美元。（三）马来西亚EPF马来西亚当前的养老金体系不同于部分其他国家的多支柱型或多层次型养老金体系，而是针对不同人群建立了相对独立的公共养老金计划。有三个公共养老金计划影响力与规模较大：一是K
8、UmPUlanWangAmanahPenCen,主要通过税收筹款、覆盖马来西亚公务员的DB型计划；二是ArmedFOrCeSRetirementFUnd,覆盖马来西亚军人的DC型计划；三是EmPIoyeesProvidentFund,KumpulanWangSimpananPekerja（以下简称EPF,亦被称作KWSP）,面向私营部门雇员、未参加DB计划的公务员、自雇人员的DC型计划。EPF作为覆盖雇员的公积金制度始建于1951年。彼时作为英国殖民地，马来西亚秉承“自力更生”的基本理念，建立起以公积金为主体的养老保障制度。EPF的基本宗旨便是为退休职工或提前非自愿脱离劳动力队伍的职工设立一项
9、强制性储蓄计划保护其收入来源，资金主要来源于企业和职工，政府对养老公积金仅采取监督和管理措施，不进行财政转移支付。1991年，马来西亚颁布雇员公积金法，EPF按照法律要求重建。经过半个世纪的运作与改善，截至2022年末，EPF已覆盖私营部门雇员、部分未参加DB养老计划的公务员以及自雇人员逾1,400万人，管理规模约为1万亿林吉特，约合2,300亿美元。作为强制缴费DC型计划，EPF由雇员和雇主每月按工资一定比例缴费，缴费金额记入成员公积金个人账户，缴费者退休后可从个人账户提取资金。另外，在退休前EPF每年会向雇员的个人账户支付一次股息，股息率承诺不低于2.5%o而实际发放的股息率则需结合EPF
10、实际的投资运行情况，经财政部批准后支付。（四）新加坡GIC新加坡养老保障制度以中央公积金制度（CPF）为基础，实行基金积累制，由单纯的养老保障向医疗、住房等领域拓展，由个人到家庭成员，成为了综合性的全面的社会保障储蓄制度。中央公积金实行高度集中管理，由中央公积金局专门负责统一管理，投向于政府专门发行的高票息特殊债券（SSGS）,确保中央公积金储蓄的年利息不低于2.5%o而政府从SSGS发行所取得的资金，目前主要由新加坡货币管理局（MAS）和新加坡政府投资管理公司（GlC）执行。其中，MAS负责中央公积金对国债和银行存款的投资管理，而GIC负责把积累的基金投资于住房、基础设施建设以及权益资产等。
11、GlC于1981年5月根据新加坡公司法成立，负责管理新加坡主权财富管理，由新加披政府全资拥有。GIC成立后，SSGS发行所获资金逐渐从MAS转移到GlC进行多元化投资管理，以获取更高的预期收益。GlC成立10年后，多元化、多资产投资能力大幅提升，因此更大比例的SSGS发行资金转由GIC开展长期投资、全球投资，MAS依然负责银行存款、国债等头寸。GIC的组合收益不影响SSGS约定的本金与票息偿付。GIC并不披露其资产规模，但考虑到CPF的储蓄有较大一部分间接途径委托至GIC开展投资管理，因此可通过CPF当前规模估计。截至2022年末，CPF总计规模约为5,448亿新元，约合4,000亿美元。二、
12、资产配置与组合构建（一）日本GPIF1 .配置流程与目标设定因为GPIF受托管理的养老金储备基金预计在未来约50年内不会用于养老金支出，故而GPIF遵循长期投资与分散投资的基本原则。长期投资原则下，GPIF不过分关注短期市场波动，而是更多考虑长久期情景下是否可以匹配负债端要求。分散化原则下，为了规避集中投资可能带来的极端风险以及获取更多潜在收益来源，GPIF将资金广泛投资于不同资产、不同区域，从而更好在长周期下服务于养老金计划的受益人。GPlF的投资业绩目标由其监管主体日本厚生劳动省设定。具体目标为，在扣除薪资名义增长率后，组合实际收益率达到年化1.7%,即组合名义长期年化收益率需要达到年化1
13、.7%+薪资名义年化增长率。需要指出的是，该目标收益率并不需要每年均实现，而是在长周期考核下实现即可。GPIF结合资本市场长期假设来制订其资产配置方案，在股、债资产间，境内、境外区域间充分分散。2 .资产配置根据最近一次的负债端评估与配置测算，GPIF于2020年4月实施了最新一次的政策组合调整。调整后的政策资产组合中，仍然保留了以日本国内股票、日本国内债券、日本境外股票与日本境外债券四个大类资产的组合结构。在配置比例上，四大类资产的中枢配置比例相等，均为25%0纵向回顾政策组合的演化进程，GPIF自2006年以来，历经三次政策组合调整。主要的变化趋势是，增加股票资产的配置比例，增加日本境外资
14、产的配置比例。在2013年6月的政策组合调整中，股票配置比例增加4%（债券相应减少4%）,从20%增配至24%；境外资产配置比例增加6%（日本国内资产相应减少6%）,从17%增配至23%。在不到一年半之后，2014年10月，政策组合进行了更大比例的目标配置调整一一股票资产的目标配置比例从24%大幅增加至50%,日本境外资产的目标配置比例从23%大幅增加至40%o最近一次的配置调整发生于2020年4月仅调整了日本国内与境外的配置比例,增加境外资产10%（日本国内资产相应减少10%）,由40%提高至50%,而股债资产间则无变化。与2006年4月相比，当前使用的政策组合在股票资产配置比例上增加了30
15、个百分点，从权重由20%增配至50%,在日本境外资产增加了33个百分点，权重由17%调整至50%（图1）。资产类别20064月-2013年6月2013年6月-2014年K）月当期变化201410月-2020年3月当期变化2020年4月至今当期变化H本国内债务6760%7%35%25%25%-%H本国内股票11%12%/%25%13%25%0%日本境外债券8%11%3%15%4%25%10%日本境外股票9%12%3%25%13%25%0%短久期资产5%5%0%0%-5%0%0%股票资产小计20%24%4%50%26%50%0%硕养资产小计80%76%-4%50%26%50%0%日本国内小计83%
16、77%6%60%17%50%-m日本境外小计I723%6%40%17%50%10%总计100%100%100%100%图1日本GPIF政策组合变化历程资料来源：GPIF年报。截至2022财年末，GPlF日本境外投资敞口主要投放于发达国家，占境外资产整体比例逾90%o其中，美国占比最高，约61%；其次为欧洲发达国家，如法国、英国、意大利、德国等，整体占比约为30%（图2）。日本GPIF主要的投资方式为跟踪指数的被动投资。图2GPIF国家/地区敞口占比分布资料来源：GPlF年报。（二）韩国KNPS1 .配置流程与目标设定根据国民年金法，KNPS的投资政策指引由卫生福利部制订，由国民年金基金管理委员
17、会（FMC）审议并决策实施。该指引规定了投资目标、投资原则、组织结构、角色和职责。FMC结合其对经济形式与金融市场的中期展望，并考虑基金规模远期变化情况，给出以五年为周期的组合预期回报与风险容忍度。组合预期回报由“实际GDP增长+CPI通胀+调节”确定，风险容忍度则以95%置信水平下的条件在险价值（ConditionalValgat-Risk,VaR）小于-15%来定义。基于以上约束与条件，由FMC给出五年期的中期配置组合与一年期的年度配置组合。此外，FMC制定KNPS通过积极管理的超额收益目标，以及相应的积极风险约束，以进一步提高基金的长期回报水平。配置计划最终由KNPS的投资部门NPSlM
18、落实执行。2 .资产配置2022年，FMC设定2022-2027年的五年预期年化目标收益率为5.4%,结合其对各类资产预期收益、波动率以及相关性等参数特征，最终给出五年目标配置组合如下图所示。公开市场股票资产的目标配置中枢比例为55%,固定收益类资产为30%,另类资产为15%（图3）。另类资产15%公开市场股票,固定收益,30%图3KNPS目标配置组合2022-2027财年资料来源：KNPS年报。2022财年给出的2023财年组合配置方案如下图所示。公开市场股票配置中枢比例为46.2%,与五年配置组合相比低配约9%o其中，韩国国内股票为15.9%,韩国境外股票为30.3%o固定收益配置中枢比例
19、为40%,与五年配置组合相比高配约10%o其中，韩国国内为32.0%,韩国境外为8.0%另类资产配置中枢比例为13.8%,与五年配置组合相比低配约1%（图4）。另类资产,13.8%韩国境外股票,30.3%韩国国内股票,15.9%韩国境外固收,8.0%韩国国内固收,32.0%图4KNPS2023财年组合配置资料来源：KNPS年报。从2023财年目标组合配置可以看出，境外资产的配置中枢比例与境内资产基本相仿。实际上，近年来韩国KNPS不断提升其境外资产在总组合的占比一一由2015财年末的24%,提升至2022财年末的48%（图5）。图5KNPS境外资产占总组合比例资料来源：KNPS年报。在公开市场
20、股票与固定收益资产中（两者占总组和权重约90%）的境外敞口分布如下图所示。与GPIF类似，KNPS境外敞口主要分布在北美与欧洲发达地区，亚洲、南美及其它地区占比不到20%（图6）。图6KNPS2022财年境外公开市场敞口分布资料来源：KNPS年报。（三）新加坡GlC1 .配置流程与目标设定2013年，GIC经过审慎研究与回顾，决定采用新的资产配置与投资框架。在新框架下，GIC的总组合由政策组合（PolicyPortfolio）与积极组合（ACtiVePortfolio）共同构成。政策组合是总组合的基石，是收益的核心来源。在政策组合中，定义了大类资产及其目标配置比例区间。积极组合通过在风险约束条
21、件内运用积极投资策略为政策组合增收。由于没有明确的给付义务，GIC投资目标是希望取得长周期下高于全球通胀的收益，以维持与增强国际购买力，并未设有明确的预期收益或风险目标的值或公式。2 .资产配置方案GlC的政策组合包含六大类资产，分别是发达市场股票、新兴市场股票、名义债券和现金、通胀挂钩债券、私募股权和房地产，目标配置比例情况如下（图7）O传统公开市场资产目标配置比例中枢约为四分之三，另类资产（私募股权、房地产）约为四分之一。权益类资产（发达、新兴股票，私募股权）目标配置比例中枢约为57.5%o资产类别目标配置区间区间中枢发达市场股票20-30%25.0%新兴市场股票15-20%17.5%名义
22、债券和现金24-28%26.0%通胀挂钩债券4-6%5.0%私募股权13-17%15.0%房地产9-13%11.0%图7GIC政策组合资料来源：GlC年报。但是，根据年报披露数据，GIC的实际组合长期与政策组合有一定偏移。例如，2023年3月和2022年3月的实际组合与政策组合相比均显著低配了发达市场股票资产，高配了名义债券与现金资产（图8）。主要原因是，GIC自2010年以来，认为风险资产估值水平较高、基本面支撑不足、市场不确定性增加，因此降低了权益类资产敞口。但是，发达市场股票近年来整体表现较好，因此这个股、债间的偏移为GIC总组合带来了较为显著的负向超额收益。与基准相比，在过去五年的周期
23、下，GlC总组合年化收益率落后基准约0.7%；在过去十年的周期下，落后约0.6%。资产类别截至2023年3月与政策组合中枢差异截至2022年3月与政策组合中枢差异发达市场股票13.0%-12.0%14.0%-11.0%新兴市场股票17.0%-0.5%16.0%-1.5%名义债券和现金34.0%8.0%37.0%11.0%通张挂钩债券6.0%1.0%6.0%1.0%私募股权17.0%2.0%17.0%2.0%房地产13.0%2.0%10.0%-1.0%图8GlC实际组合资料来源：GIC年报。从更长周期来看，自2013年实施了新的资产配置与投资框架以来，发达市场股票的持仓比例持续降低，已从2013
24、年3月的36%下降至2023年3月的13%,降幅达24个百分点。另类资产的持仓比例则稳步上行，私募股权由8%上升至17%,房地产由8%上升至13%0名义债券在2020年3月前比例持续增加，后逐步下滑。新兴市场股票与通胀挂钩债券则比相对稳定在政策组合配置中枢（图9）o发达巾场股票端兴巾场股票名义债券刊现金9胀柱的镣分地产W.募股权图9GlC实际组合大类资产占比变化资料来源：GlC年报。从区域分布来看，截至2023年3月末，总组合中美国与亚洲（除日本）敞口相对较大，占比分别为38%与23%O从时间维度的变化趋势来看，日本和欧洲占比逐步下滑，亚洲（除日本）占比有所提升。美国占比亦稳步提升（图10）,
25、一定程度因为美国股市近年来领涨全球，持仓市值本身也随之上涨。图10GlC区域敞口分布资料来源：GlC年报。(四)马来西业EPF1 .配置流程与目标设定EPF的投资在长期层面看有两大目标：从收益角度出发，为养老计划的成员实现养老金长期的保值增值；从风险角度出发，投资收益要在可容忍风险水平下稳定、可持续。体现在具体的投资收益目标上，EPF原则上设定了两个目标一一(1)投资组合每年的名义分红率不小于2.5%；(2)滚动三年周期下，经通胀调整后的真实分红率(即，名义分红率减去通货膨胀)不小于2%oEPF运用战略资产配置(SAA)叠加战术资产配置(TAA)的模式构建组合。制订SAA是配置流程中最重要的环
26、节，在实践中，除了满足上一段所述原则上的投资目标之外，制订SAA还有其它收益与风险约束需要纳入考量。在收益方面，任意滚动三年周期下实现的年度分红率不小于马来西亚10年期国债+0.5%。在风险方面，未来十年中，任何一年里分红率低于2.5%的概率不超过18%,任何一年年末资产价值低于负债价值的95%的概率不超过15%o2 .资产配置方案EPF的SAA定义了四大类资产，固定收益类、权益类、房地产与基础设施类、货币市场工具类，配置比例如下图所示。从职能上看，EPF认为：固定收益资产是总组合的基石，提供稳定、可预期的现金流，用于支付其负债端所需满足的义务；权益类资产为总组合提供更高的预期收益，从而实现高
27、于通胀的财富增值；房地产和基础设施可以通过收取租金与资本增值来对冲通胀。货币市场工具则用于满足日常运营现金流需要。固定收益,47%图11EPF战略资产配置方案(SAA)在区域配置方面，由于EPF年报中并不直接披露其区域敞口数据，因此采用观察其计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益金融资产(FinanCialAssetsAtFairValueThroughOtherComprehensiveIncome,FVOCD当中的马来境内与境外资产敞口的占比来估算其境外敞口的情况。2010年至2016年期间，归入到FOVCI当中的权益与固定收益类资产当中，境外资产占比从27%左右上升至50%左右。20
28、16年至2022年期间，境外资产占比变化不大。sI8CCI55.3%53.1%49.9%50.3%50.4%54.3%54.5%562%68.7%认5%611%心!55.3%53.1%49.9%50.3%50.4%54.3%54.5%56.2%73.1%68.7%6459644.7%46.9%501%49.7%49.6%45.7%45.5%438%45.31.3%35.5%38.9%ESU50%4CI30%J“FnI44.7%46.9%50l%49.7%49.6%45.7%45.5%438%45$29：、38.9%26.9%31.3%35.5%ic.2010年2011年2012年2013年20
29、14年2015年2016年20X7年2018年2019年2020年2021年2022年马来境外资产日求国内资产图12马来EPFFVOCl金融资产中境外与国内占比变化三、投资组合业绩四家机构中，日本GPIF.韩国KNPS与马来西亚EPF年报数据披露相对详尽。但马来西亚运用的会计准则与GPIF和KNPS有所差异，主要关注持债利息与持股分红等已实现收益部分，以及未充分体现公允价值变动部分。因此从实际组合投资管理角度来看，对日本GPIF与韩国KNPS的分析更具有参考意义。新加坡GIC在年报中披露的投资业绩数据则相对稀疏。例如，新加坡GIC不披露年度收益率数据，而是于每年年报披露滚动20年收益率与自成立
30、以来长期年化收益率。其出发点是更好地聚集于长期投资，而不去过分关注短期年度收益率。GlC相比于其它三个机构，在透明度上确有相对更灵活的空间，其作为资产管理机构，不直接面向国民给付养老金，而仅需对新加坡政府负责即可。需要指出的是，在分析投资业绩时，横向比较难度相对较大，主要有以下几方面因素：一是各机构的财政年度有所不同。日本GPIF与新加坡GIC的财政年度为每年4月1日至次年3月31日。韩国KNPS与马来西亚EPF的财政年度与日历年相同，即每年的1月1日至当年的12月31日。因此，不能够对不同财政年度的组合收益率数值直接进行横向比较。举例而言，MSClWOrkiIndeX作为常见的用于全球股票基
31、准指数之一，其在2022年第一季度的收益率为-5.5%左右，2023年第一季度的收益率为+7.2%左右，若财政年度正好相差一个季度（即自然年与4月1日.3月31日），在基准层面一年期业绩便已相差超过10个百分点。二是业绩披露的货币单位亦有区别。日本GPIF、韩国KNPS马来西亚EPF均以所在国本币核算收益，新加坡GlC则使用美元核算收益率。因此,对于GPIF、KNPS与EPF而言，若核算周期内本国货币相比境外其它国家货币整体上处于贬值态势，则会提升核算周期收益率，反之，则会形成拖累。对于GlC而言，则是在美元相对于其它国家货币贬值时会提高组合收益率。三是各机构的资产配置方案不同，在基准层面不同
32、资产的波动对整体组合业绩的影响的差异较大。例如，权益类资产波动高于固收类资产，因此权益类配置比例更高的组合业绩预期波动会大于固收类资产配置比例更高的组合。下面重点分析日本GPlF与韩国KNPS的投资组合业绩表现。（）日本GPIF2022财年，日本GPlF总组合收益率约为1.5%,略微落后于基准收益（1.57%）o从资产类别来看，债券组合亏损，股票组合盈利。日本国内债券组合收益率为-1.74%,日本境外债券组合收益率为-0.12%。日本国内股票组合在政策组合大类资产中2022财年收益率最高，为5.54%；日本境外股票组合同期收益率为1.84%（图13）。GPlF2022财年投资业绩组合收益率基准
33、收益率超额收益率总组合1.50%1.57%-0.06%日本国内债券-1.74%-1.65%-0.09%日本境外债券-0.12%-0.56%0.44%日本国内股票5.54%5.81%-0.27%日本境外股票1.84%1.88%-0.05%图13GPIF2022财年投资业绩资料来源：GPIF年报。拉长周期观察，自2020财年政策组合调整以来，过往三年总组合年化收益率约为10.22%（图14）,年化收益率处于历史较高水平，主要得益于在权益类资产在同时期内的表现较好。过往五年总组合年化收益率约为5.2%,显著低于过往三年的收益率，主要原因是2019财年全球股票市场表现较差，全年录得负收益。在超额收益方
34、面，过往三年年化为+005%,过往五年年化为-0.11%,并不稳定。但考虑到GPIF主要的投资模式为被动型，且另类资产头寸较小（且，在政策组合层面没有单独归类），所以可以推测GPIF并未着力于获取显著的超额收益，更多从配置层面获取与负债结构所匹配的收益来源。组合收益率基准收益率超额收益率2022财年1.50%1.57%-0.06%过往三年平均（2020-2022）10.22%10.17%0.05%过往五年平均（2018-2022）5.20%5.32%-0.11%图14日本GPIF过往三年/五年总组合年化收益率资料来源：GPlF年报。从四大类资产来看，过往三个财年，日本境外股票的业绩基准指数累计
35、收益率达到94.86%,日本国内股票则为53.38%o日本境外债券的业绩基准指数累计收益率为6.81%,而日本国内债券则是政策组合中唯一一个业绩基准指数三年累计收益率为负的大类资产，基准累计收益率为-3.53%（图15）。可见，同期境外股票与债券类资产的基准表现，亦好于日本国内的股票与债券资产。图15BenchmarkIndexes（f,rom31stMarch2020to31stMarch2023）资料来源：GPIF年报。考虑到GPIF于2014年10月在政策组合层面增配了权益类资产、减配了债券类资产，并且同时在地域上增加境外配置、减少日本国内配置。于2020财年则降低了日本国内债券配置，增
36、加了日本境外的债券配置。也即，GPIF于2014财年与2020财年所做出的政策组合调整，都提高了总组合在配置层面所获取的收益。（二）韩国KNPS总组合层面，2022财年，韩国KNPS收益为-8.28%,且当年超额收益为负，落后基准0.20%；过往三年年化收益率为3.67%,年化超额收益为+0.25%；过往五年年化收益率约为4.22%,年化超额收益为+0.11%。从细分资产类别来看，公开市场股票和固定收益与另类资产呈现出差异化风险收益特征。2022财年，由于全球利率显著上行，公开市场股票与固定收益资产均承受较大压力。KNPS投资组合中，公开市场股票亏损幅度约为16.4%,固定收益总计亏损幅度约为
37、5.4%o而另类资产则于2022财年为总组合贡献了约9.5%的正收益，发挥了分散化效能。在过往五年周期来看，另类资产组合年化收益率约为11.4%,显著高于公开市场股票组合与固定收益组合年化收益率（分别为5.4%与0.9%）（图16）。可以说，KNPS的另类资产投资在分散化风险与增加收益来源两方面，都为总组合提供了有益贡献。时间加权也蒙率.%2022财年过往三年平均(20202022)过往五年平均2018-2022).收益痴ft收益超班收益Jfl合收益基斌收益超额收也沮合收益基准收益总嵌枚技投资狙台总计-8.07-0203.673.420.2S4.224.110.11总计16.4216.680.
38、266365.990.375.395.160.22公开市场股票帏国国内-22.75-23J30.473272.730S40.580.140.44帏国境外-12.53*12.680.157.757.470289.2390S0.15总计-5.41*5.660.25-1.421.550.140.910用0.10固定收益口田国内5.505550.041.730.080.600.520.0韩闰境外-5.M5920.880.680.330.343583.420.15总计9.4712.62-3.1511.6611.390.2711.37I1.(B0.34帏田田内3.626.13-15110.708.3323
39、79.487.641.84房地产11.869.582.2817.0210.356.6713.278.784.49基础设箱3.614.8312B4.725.400.685.936.28035ft三K4.104.9860811.469.442.019.777.961.81另类资产韩国境外11.0014.2332311.7812.130.3512.071Z230.16房地产11121437-US85010.00-1.519粉10.430.54一一设施14.2621.85-7S98.4813.244.7S10.0612.56-2.S0私募股权731238-45420.0315.704.3317.501
40、5.462.04对冲基金9.077.391.689.237.761.478.118.000.11战术投资W80710.967133.433.90图16韩国KNPS收益率资料来源：KNPS年报。从地域配置来看，境外组合收益贡献高于境内。从各类资产内部观察，2022财年，境内、境外组合收益差别较大的资产类别为公开市场股票与另类资产。公开市场股票组合里，韩国国内股票组合亏损-22.8%,韩国境外股票组合亏损-12.5%,境外股票组合相比境内股票组合少亏10个百分点。另类资产里，韩国境外组合收益率约为11%,高于境内组合约7.4个百分点。在过往五年平均来看，公开市场股票、固定收益与另类投资，境外与境内
41、组合收益率之差分别为8.7个百分点、3.0个百分点与2.6个百分点(图17)。近十年周期，KNPS不断提高境外组合收益率的配置调整，截至目前，获得了相较于调整前更高的收益。12.0图17各资产境内外收益率差异（境外收益境内收益%）资料来源：KNPS年报。从金额来看，过往五年KNPS于境外获得的累计投资收益总额约为119.5万亿韩元（若按同期五年USD：KRW汇率均值1：1160估算，约合1,030亿美元）。同期，从韩国国内获得的累计投资收益总额约为30.9万亿（约合266亿美元）（图18）。也就是说，境外累计投资收益金额是韩国国内累计投资收益金额的4倍，但过往五年平均境外资产配置权重约为40%
42、,韩国国内配置权重平均约为60%）o可以看出，由于KNPS具备较好的境外投资意识，不将目光局限于本土境内，因此韩国国民的养老金亦可分享到全球其它地区经济发展的红利。图18境内外组合投资收益（单位：亿韩元）资料来源：KNPS年报。超额收益方面，总组合层面来看，过往五年超额收益约为年化+0.11%。由于非公开市场另类资产基准不易跟踪，项目、管理人维度上分化较大，且项目资金投放时间有较大不确定性，故而超额收益参考价值会打一定折扣。在公开市场股票与固定收益资产中，过往五年超额收益较高的组合为韩国国内股票，年化超额收益约为十0.44%,且相对稳定（2022财年为+0.47%,过往三年年化约为+0.54%
43、）o一方面说明韩国股市有效性相对不强，散户参与程度仍然相对发达市场较高，另一方面也说明KNPS可以在非有效性当中较好地捕捉机会，获取超越基准的增量收益来源。四、总结总览四国具有代表性养老储备金机构，我们发现，各国养老金投资机构在投资组合管理工作中，都在持续改善配置，追求更好的方式来让国民获得更好的远期养老保障。当前，我国在积极应对老龄化的大时代背景下，更好借鉴与参考全球其它同业的投资实践，或可一定程度优化我国整体养老金融服务，为国民实现更好的养老财富积累。一是以负债驱动投资,真正从长期视角开展投资工作,合理增加权益类配置。如前文所述，各国养老金机构均有较大比例的权益类资产敞口，意在获得长期更好
44、的机会收益。权益类资产相比固收类资产波动更大，因此从短周期视角来看，有更大概率形成账面上的浮亏与净值回撤。此时，若遇到较大的资金给付义务，则会面临较大的现金流压力，导致投资组合无法满足负债义务。因此短久期组合配置更高比例的国债与高等级公司债，是与其负债端结构相匹配的资产端组合。由于各大养老金机构在制定资产配置组合比例方案时，均会首先考虑自身的负债端资金支付的场景，当实施长期投资的久期条件可以满足时，都坚定提高了权益类资产配置，而不在关注短期波动，取得了更好的机会收益。二是不断加大境外投资力度分享他国经济增长带来的资本收入,为组合提供分散化效能并对冲本土劳动收入下滑风险。四家机构均有显著比例投资
45、于境外，日本、韩国养老金的境外配置比例已于近年来从20%左右提升至50%左右。而且考虑日本与韩国国内经济与资产走势，在这一配置变化的进程中，总组合收益在已实现损益的视角下，得到了较大程度的改善。从现代组合理论出发，拓展配置空间，获得其它渠道的收益来源，可以提高组合的收益与风险效率。从对冲风险视角出发，当本国产业面临别国冲击时，本国的劳动收入一定程度将可以通过对他国投资的权益、债券、土地等方式以资本收入的形式作为对冲，从而使得在总量收入层面减少波动、降低风险。三是另类资产投资比例提升成为增收与平滑波动的重要成分。除了在区域层面增加境外配置之外，另一方面是在资产维度，各机构纷纷增加了私募股权、私募信用、房地产、基础设施等为主要成分的另类资产的投资敞口。与拓展区域配置类似，有价值的另类资产可以提供传统公开市场资产无法获得的收益来源，可以有效帮助总组合进一步提高分散化程度，实现组合效率的提升。另一方面，另类资产由于估值与交易方式以及公开市场实时交易、盯市计价不同，可以一定程度规避由市场情绪所带来的价格波动风险，在总组合层面起到平滑净值波动的作用,适度减轻公众舆论压力。因而，近年也愈发受到具备开展长期投资条件、可以牺牲一定流动性的资产持有者机构的青睐。
