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1、一市场聚焦债券市场回购交易中，资金利率水平主要取决于机构信用水平及担保品质量，并反映出市场流动性分布情况，因此，本季报用成员利差I及担保品利差咳IJ画市场流动性结构变化。2024年一季度，回购市场的成员利差中，中小银行利差平均值为3BP,与四季度环比下降降低IBP；非法人产品的利差平均值为26BP,环比降低14BP；非银机构的成员利差平均为24BP,环比降低IlBPo担保品利差平均为29BP,环比降低10BP。图1：成员利差和担保品利差（单位：BP）300担保品利差中小银行利差非银机构利差非法人产品利差数据来源：中央结算公司1成员利差是指在银行间市场回购交易中，中小银行、非银机构、非法人产品与
2、大型银行之间的加权平均融资利率差异，利差越高，代表该类型机构获得流动性的成本越高。其中大型银行包括政策性银行、国有大型商业银行和股份制商业银行：中小银行包括其他商业银行和信用社。2担保品利差是指银行间市场回购交易中质押信用债和质押利率债之间的加权平均融资利率差异。加权平均融资利率=2回购金额*融资利率y（回购金额）。2024年一季度，质押式回购和买断式回购的担保品覆盖率3保持平稳波动。截至一季度末，未到期质押式回购整体覆盖率为111.60%,环比上升0.45个百分点；未到期买断式回购整体覆盖率108.57%,环比上升0.62个百分点。图2：回购交易担保品覆盖率116数据来源：中央结算公司担保品
3、覆盖率=2回购交易质押券或标的券市值y（回购金额）中债担保品业务综览Z二、中债担保品业务综览A业务规模截至2024年一季度末，中央结算公司管理中担保品余额总计27.15万亿元，较四季度末下降1.16万亿元,环比下降4.11%；较去年同期增加4.75万亿元，同比上升21.15%（见图3）。图&担保品余额变化情况（单位：万亿元）数据来源：中央结算公司担保品发生额与结构从担保品发生额方面看，2024年一季度，市场机构共计质押担保品406.60万亿元，解押担保品407.73万亿元（见图4）,担保品相关业务活跃度有所提升，较四季度环比上升5.53%。图4：担保品业务质/解押操作量150II144.53U
4、4.6425007550250女三EZ0c新增质押量（万亿元）到期解押量（万亿元）数据来源：中央结算公司从担保品结构方面看，截至2024年一季度末，各类型债券担保品组成比例较为稳定，仍以国债、地方政府债与政策性银行债等利率债为主（见图5）。与去年同期相比，地方政府债和记账式国债占比变动较小，地方政府债占比上升6.23%,记账式国债占比下降7.26%o从担保品使用率角度衡量，一季度末的利率债整体使用率为28.51%,较四季度下降1.54%；信用债整体使用率为12.02%,较四季度下降0.55%（见图6）。166%0.86%0.39%065%图5：本季度末管理中担保品券种分布 地方政府债 政策性银
5、行债券 记账式国债 二级资本工具地方企业债政府支持机构债商业银行债券其他从机构分类来看，截至2024年一季度末，担保品业务服务机构客户3901家，各机构类客户质押债券余额达23.31万亿元，以股份制银行、国有大型银行与城市银行为主，质押余额占比分别为29.51%、2503%、20.58%（见图7、8）o图7：本季度机构客户数量分布情况图8：本季度末机构类客户质押余额占比政府部门商业银行M言用社，期货交易所及期货公司证券公司保险公司其他股份制银行国有大型银行城市银行农村银行证券公司政策性银行其他非银金融机构外资银行其他银行境外机构0%5%10%15%20%25%30%35%数据来源：中央结算公司
6、数据来源：中央结算公司三、市场研究场外衍生工具交易强制保证金制度构建研究基于国际规则与域外经验的分析宗军张婷随着我国正式成为终止净额结算司法辖区，中资机构参与的跨境衍生工具交易将必须遵循巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织确定的非集中清算衍生工具保证金要求，构建国内场外衍生工具交易强制保证金制度被提上议程。在此背景下，中央结算公司发表相关研究，本文为精编版，全文刊发于金融监管研究2024年第2期，43-58页。一、研究背景场外衍生工具市场因交易信息不透明、产品结构复杂、杠杆率高等原因，历来是金融风险防控的重点领域之一。2008年的金融危机暴露出衍生工具交易中担保品不足的风险，而金融体系内部的相
7、互关联性又进一步增加了系统抵抗风险的脆弱性。2013年，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）联合国际证监会组织（IOSCO）正式发布非集中清算衍生工具保证金要求（MarginRequirementsforNon-centrallyCleared市场研究Derivatives,业内一般简称UnCIearedMarginRUles,下称UMR),旨在通过双边交换保证金来覆盖风险敞口，防止风险累积，降低场外衍生工具交易的系统性风险。2022年，期货和衍生品法正式实施，标志着我国衍生工具市场法律制度与国际进一步接轨。与此同时，叠加UMR进入最后执行阶段这一因素，境内金融机构在开展跨境衍生工具交易时也不可避
8、免地受到国际规则影响。鉴此，如何在总结不同法系司法管辖区的制度建设经验基础上，建立我国非集中清算衍生工具保证金要求，推进场外衍生工具履约保障机制建设，成为当前市场关注的热点。二、主要内容和观点第一，UMR是全球主要经济体为应对金融危机达成的共识。UMR提出非集中清算场外衍生工具交易必须强制进行初始保证金和变动保证金交换，以有效管控交易对手的信用风险。UMR主要列明了关键准则，明确了制度适用的对象和范围、初始保证金和变动保证金的计算方法、可用作保证金的合格担保品，以及初始保证金的管理、跨境交易中的监管协调等关键内容。同时，UMR制订了详细的政策框架和实施时间表，并随着国际经济形势的变化而灵活调整
9、。第二，从国际经验来看，主要发达国家或地区均出台了本辖区内的强制保证金监管规则，整体框架与UMR要求基本保持一致，在具体措施上不同程度进行了本土化的细化或调整。同时，在规则实施层面都注重配套制度和服务设施的建设，为政策落地和市场平稳运行提供支撑和保障。具体而言，一是尽可能地扩大监管的对象范围，例如美国通过限制监管替代的适用条件、香港地区则直接通过适用对象条款的规定，将注册地不在当地的主体也纳入了监管范畴。这主要是考虑衍生工具交易日趋国际化，而其中蕴含的风险并不受到国境的隔离。二是对合格担保品的范围实行本土化的规定，例如香港地区立法中增加了恒生指数的公开买卖股权，欧盟规则在合格担保品方面增加可转
10、让证券集合投资计划（UCITS）,英国排除了欧盟UCrrS但又增加了英国发行的UaTS。调整合格担保品范围是宏观审慎管理中常用的方式之一，类似的规定有利于丰富本地资产的使用场景，增强其流动性。三是第三方平台作用凸显，由担保品管理机构对保证金进行全流程管理是欧美的主流模式，这使得市场参与机构能专注于交易本身。美国允许担保品灵活再使用市场研究（的前提，也是由统一后台来管理担保品，实时、精准地了解风险敞口覆盖情况。第三，强制保证金规则的建立，有助于推动国内市场建立更健康、更全面的风险防控体系，填补制度供给空白，不仅能为防范化解交易风险提供关键抓手，还将间接促进衍生工具的标准化和集中清算。在为与国际市
11、场接轨提供便利的同时，也将有利于丰富人民币资产在国际业务中的使用场景，助推人民币国际化。第四，制度构建过程中，在规则制定层面，需要注意三方面问题。一是新旧规则的衔接与适用。相较于国际实践而言，国内目前尚缺可执行性强的细化规定和相关司法解释，也暂未形成行业统一的保证金管理标准；缺乏实践中的司法案例，致使同一法律位阶上的不同法律存在适用顺序的不确定性。二是所有权转让的担保模式在国内法律语境中的实现路径。在美国等国家的立法中，担保品的再使用都是其重要特色，对于盘活资产、增强市场流动性具有积极意义。但再使用本身一般以所有权转让的担保模式为基础，而在目前中国法的语境中，“担保”（特别是物保）主要指以设立
12、担保物权的形式来提供担保，鉴于担保物权与所有权分属物权的两大门类，如何将所有权的转让市场研究(解释为“担保”尚缺乏明确的法律基础。三是违约处置资金出境的合法性。根据目前的银行账户体系和外汇管理制度，境内债券投资的违约处置款项属于资本项目，目前暂无专门的相关法律、政策依据、操作流程用以规定或指导人民币债券在跨境担保运用中违约处置变现后资金的跨境汇划问题，从而使担保品的风控作用无法形成完整闭环。第五，在规则落实层面，也存在三方面问题。一是市场机构整体尚未完成适配性准备。境内机构对保证金监管情况以及相关协议文件并不熟悉，如境内出台强制保证金规定，市场机构需要开展大量的人员培训、系统建设、文件调整等前
13、期准备工作。二是国内非集中清算衍生工具法律文件框架尚不完善。跨境衍生工具交易常用的ISDA文件群内，尚无中国法下质押协议(SA),国内常用的NAFMIl主协议中有关强制保证金的具体条款缺失，均尚待完善。三是金融基础设施作用发挥不足。发达经济体在UMR出台前就已经形成了较为成熟的保证金管理全链条运行体系,且往往以ICSD.托管行等平台为纽带，向前、向后联结市场资源。目前，国内场外衍生工具市场的基础设施相对薄弱，整体运行效率较低，不利于市场发展。三、政策建议一是以国内强制保证金规则的推出为契机，通过出台司法解释或其他恰当的方式，一揽子解决如企业破产法与后生效法律之间的适用顺序等长久困扰衍生工具市场
14、交易的疑难问题，为衍生工具市场保证金机制的运行提供更加明确的制度支持。关注跨境交易和金融机构境外分支机构在法律合规方面的特殊需求，对替代适用的相关规则进行细化和明确，做出评估、公示和定期更新，提升保证金规则适用的可操作性。二是分阶段推行制度，合理设置过渡期。鼓励境内外市场机构以人民币债券等有价证券作为保证金，提高衍生工具交易市场的整体效率。推动ISDA主协议、NAFMn主协议框架下的法律文件完善。三是鼓励中央证券托管机构积极发挥中央确权、穿透监管的制度优势，统筹开展非集中清算场外衍生工具初始保证金管理。在主管部门指导下，以金融基础设施为桥梁，形成布局完整、衔接紧密的场外衍生工具市场运行格局。本
15、期专栏四、本期专栏中央结算公司与国际资本市场协会联合发布英文版白皮书2024年3月26日，中央结算公司与国际资本市场协会（ICMA）联合撰写的英文版推动人民币债券担保品参与全球回购交易白皮书（以下简称白皮书）在中国香港举行的中国与亚洲跨境债券市场革新与机遇会议上正式发布。此前，白皮书中文版于2023年10月25日在中债担保品国际论坛上发布，引发市场高度关注。本次英文版本在香港国际金融中心的正式亮相，将进一步确立人民币债券在国际市场的担保品功能，有利于增强境外机构持债意愿，提升中国债券市场的全球吸引力。会上，中央结算公司担保品中心相关负责人表示，随着我国金融市场对外开放不断提速，推动人民币债券成
16、为国际市场合格担保品已成为境内外各方的共同期盼。希望通过白皮书，凝聚各方共识，探索人民币债券参与全球回购交易的可行路径，为境内外投资者提供更为便捷的人民币债券担保品使用通道。未来，公司将持续加强与市场各界的合作，在管理部门的指导下，不断提升国际化服务水平，搭建联接中国与国际市场的桥梁纽带，为我国金融市场高水平开放贡献力量。（来源：中债信息网）担保品管理服务系统完成优化升级为保障支持债券市场安全稳定运行，不断提升金融基础设施IT支撑能力，公司于3月25日对担保品管理服务系统进行优化升级。本次升级内容主要包括三方面。一是增强操作便利性。按担保品业务流程与客户操作习惯，整合优化系统的功能菜单布局，支
17、持各场景下业务质押、解押、置换指令操作的统一入口。二是参数标准化。以标准化理念构建核心参数体系，优化客户层级管理、担保品池管理等重要参数，增强智能化风险监测能力，提升服务质效。三是数据可视化。丰富数据可视化图表，增加担保品业务速览功能，支持担保品业务数据快速纵览，提高数据的处理和分析效率。为帮助市场成员更好熟悉优化功能及操作，保障业务平稳运行，公司采用“线上+线下”、“专场+开放”形式组织5场系统操作培训会，共吸引来自地方财政部门、人民银行分支机构、商业银行等超过150家机构的600余位客户参加，实现客户类型全覆盖。会议从业务和系统两个维度分享技术架构升级亮点、系统重要功能、业务操作流程及重点关注事项，培训效果获得参会机构的高度认可。系统投产上线以来，担保品系统整体运行稳定，各项担保品业务均顺利开展。未来，公司将继续秉承国家金融基础设施职责使命，持续提高系统服务水平，为债券市场平稳运行保驾护航。
