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1、StudyontheTargetFirnValuationinM&AACaseofChinaResourcesandVankeAcquisitionMajor：MBAName:GuoXueliSupervisor:WeiMinghaiABSTRACTFirmvaluationisthecoreofM&Aandthekeytosuccessfulmergerandacquisition.Itisthecrucialsubjectfortheresearchers,allthetime,thathowtounderstandtheconceptionoffirmvalue,whatarethefa
2、ctorsthataffectfirmvaluation,andhowtochoosethemethodsofvaluationforgainingreliableresultinM&A.TheM&AbetweenChinaResources1.andandVanke,owingtovastfundinvolvedandlargeinfluence,namedasoneofthetoptencasesofM&AofChinesestockmarketin2000.Thetwofirmshavebeenbeingthefocusofthestockmarketandrealestateindus
3、trysincethen.Thispaperdeeplyanalyzedmethodsofpricing,whichisthemainfactorsofvaluation,bycasestudy.TheauthorutilizedthreemethodstovalueVankeCompany,whicharediscountedcashflow-valuation(DCF),optionpricingmodelandrelativevaluation.Theconclusions,bycomparingvariousvaluatingresultswithrealacquisitionpric
4、e,arethatdifferentmethodsofvaluationhavetheirapplicability.(1)Theacquiringfirmcangettheinvestmentopportunitiesandthetargetfirm*Ssharecanbetransferredatadequatepricebyadoptingoptionpricingincasethatthefirmhasoptionsandflexibilitiesofoperating.(2)Whenthetargetfirmisconsideredasshortofoptionsandoperati
5、ngsteadyinthefuture,itwillbeaccurateandsuitableforvaluingthetargetfirmbyDCFvaluation.Sofar,thewriterarguesthatothermethodsbasedonassetandmarketcanbethoughtasreferencestoChinesefirmsinM&A.Keylords：FirmvalueM&AValuation摘要IABSTRACTIII目录V图表书目愠误!未定义书签。第1章引言11. 1探讨背景和目的11.2探讨内容、方法和思路3第2章并购中企业价值评估的理论和方法比较5
6、2. 1企业价值内涵52.2 并购中企业价值评估的影响因素72.3 目标企业基本状况分析92.4 企业价值评估方法122.5 企业价值评估方法比较24第3章华润并购万科中万科的价值评估282.6 并购背毋分析282.7 并购动因分析292.8 万科公司基本状况分析322.9 万科公司价值评估37图表书目图2-1企业价值评估方法12图2-2价值评估步骤16表31万科公司各业务经营状况34表32万科公司股本结构35表3-3营运状况比较35表3-4盈利状况比较36表351991-2001年我国商品房销售面积和销售额37表3-6万科公司房地产业务的历史财务数据38表37万科公司的现金流量预料与折现42
7、表3-8万科公司的股本价值44表3-9万科公司房地产业务稳定期销售增长率的敏感性分析45表3-10万科公司房地产业务和定期折现率的敏感性分析45表3-11万科公司期权价值评估47表312四家房地产公司比较49表3-13四家房地产公司的相像参数49表314可比公司法估算的价值50表3-15收购后万科公司股价的市场表现50表3-16评估价值与股权转让价格比较51第1章：引言1.1 探讨背景和目的企业并购，作为资源优化配置的重要手段，作为企业扩张和提升竞争力的重要方式，在西方国家由来已久。二十世纪90年头中期以来，全球并购规模呈直线上升趋势，到2000年全球并购规模达到3.5万亿美元。在当今经济全球
8、化、市场体化,资本证券化的世界经济大潮中，企业并购活动更是此起彼伏，在航空业、金融业、制造业、信息业、服务业等领域中涉与资产数额巨大的并购事务时有发生，甚至愈演愈烈。并购促成了大型企业、跨国公司的形成、壮大和发展。我国企业的并购经验了从无到有、由小到大的过程。90年头以来，随着我国证券市场的兴起和快速发展，给企业并购带来J新的机会，产生了真正意义上的市场化并购。一方面证券市场为企业并购供应了资金来源，另一方面证券市场的兴起也使通过收购部分股权来限制目标企业成为可能。在入世后全球化经济布局和我国国民经济结构调整的经济背景卜.，并购被赐予r更多的历史使命和战略意义。随着我国经济调整向深度和广度推动
9、的力度不断加大，有人预言，西方百年并购史将在我国将来10年内上演。事实证明，我国的并购额在过去五年里每年都以70%的速度增长，我国已经成为亚洲第三大并购市场，并购数量不断上升，2003年上市公司共发生并购交易925笔,较2002年增长40.15%。资”东海；依据全球并购探讨中心网()供应的Sk为整理企业并购作为资本运营最主要的方式，是一个相当困难的战略行为，涉与到法律、财务、会计、税收等方面的问题，而目标企业的价值评估则是并购的核心问题。对并购企业价值评估进行深化探讨对于指导当前我国正在进行的企业优化重组无疑具有重要意义。并购作为一种企业产权转让或交易行为，因为交易的对象是企业本身，所以并购涉
10、与到企业全部者、债权人与各方利害关系人重大利益的调整“从主并企业的角度讲，并购作为企业存续期间的特别规事务而且是企业的一项重大投资，其成败对企业长远发展、战略实现具有确定性的影响作用，关系到企业将来的命运。从目标企业的角度讲，企业卖给谁、卖什么样的价钱？关系企业全部者的重大利益选择。并购价格事实上就是目标企业产权的转让价格。虽然确定并购价格的因素很多，但目标企业自身的价值是最终成交价格的基础。所以探讨并购中目标企业的价值评（占，揭示并购中膨响企业价值的经济数量关系，对于改善企业重组效率，提高企业并购的胜利率，促进我国企业胜利地进行战略性改组无疑具有用要指导作用。当前，在我国理论界有关企业价值评
11、估的探讨正处于提升阶段，在并购实践中，对企业的价值评估越来越受到人们重视。但是，由于并购中介服务机构不专业，产权交易市场不完善，多数并购还采纳资产价值评估法对目标企业价值进行评估，对自由现金流量和企业的期权价值理解还不深化。以上多种因素导致并购中价值评估结果严峻失实。如何更好地理解企业价值评估的概念？在具体的并购实践中，采纳何种价值评估方法，才能获得切实可行的企业价值评估结果？始终是理论和实务界关注的课题。华润置地并购万科公司因其动用资金量大，影响面广，成为2000年我国证券市场的十大并购案之一。万科公司股权转让给华润置地后，两大公司始终是证券市场和房地产业关注的焦点。本文以华润置地并购万科公
12、司为案例进行价值评估探讨，希望能为我国并购企业价值评估的实践供应借鉴参考。1.2 探讨内容、方法和思路本文探讨的主要内容是：并购中如何评估目标企业的价值。在界定目标企业价值内涵的基础上，以华涧置地并购万科公司为例，对并购中目标企业一一万科公司的价值进行了评f占，通过比较三种评估方法一一折现现金流量法、期权定价法和比较估价法的评估结果，总结分析r评估差异的缘由、评估中存在的问题，在探讨各种评估方法的适用性、优缺点和关键影响因素等内容的基础上为我国并购提出r一些建议。本文主要采纳案例探讨的方法，依据现代公司财务管理原理、管理经济学与战略管理等理论框架，结合我国企业并购的实际状况，对并购中目标企业的
13、价值评估进行了探讨。在探讨过程中，目标企业基本状况分析借鉴J战略管理中的PEST和SWOT分析方法，采纳定性分析为主和定量:分析为辅的探讨方法；目标企业的价值评估采纳定量分析为主定性分析为辅的探讨方法，具体涉与RaPPaPorI模型、资本资产定价模型、加权资木成本模型和Black-Scholes模型等多个定量分析工具。木文共分四章，第一章:提出论文的探讨目的、内容、方法和思路。其次章先回顾学术界对企业价值与企业价值评估理论探讨的概况；再分析影模型进行比较。第三章以华润置地并购万科公司为例，先应用企业战略管理的理论分析方法对影响企业价值评估的诸多因素进行分析；接管对目标企业一一万科公司进行价值评
14、估，主要采纳r三种估价法：在资本资产定价模型和MM理论模型的基酬上的折现现金流量法（主要应用分析表法）、经营敏捷性和战略投资相互作用的期权定价法和以市场为基础的比较估价法（主要应用可比公司法）；最终将价值评估结果与现实并购中的成交价进行比较，总结分析各种价值评估法的适用性和优缺点。第四章是本文的探讨结论和局限性。以华润置地并购万科公司案例为基础，总结我国并购企业价值评估存在的问题，提出一些建议。笫2章：并购中企业价值评估的理论和方法比较2.1 企业价值内涵目前，国内外理论和实务界对企业价值的相识并不完全一样。存在着多种企业价值的观点。第一种观点认为：从会计核算角度看，企业价值是建立企业的全部费
15、用的货币化表现，其大小是由建立企业的全部支出构成的。因此，企业价值可由企业各单项资产评估值加总得到。准确地讲，这不是评估企业的价值，而是评估企业费产的价值。企业价值与企业费产价值是两个比较简洁混淆的概念。企业价值，是指企业作为一个整体系统所表现出的资产综合体的价值，而企业资产价值则是企业各单项资产价值之和。企业拥有各种资产，包括有形资产和无形资产，然而，一个企业的价值并不等同于它所拥有的全部资产的价值。企业价值的凹凸不仅取决于资产总量，还取决于资产间的工艺匹配、有机组合方式以与利用效率与效益。企业尽管由机器设备、厂房建筑物、流淌资产和无形资产等资产所组成，但各个要素资产并非是简洁的积累，企业是
16、由各个要素资产围围着一个系统目标，发挥各自功能，按特定生产工艺或经营目标共同有机组合起来的资产综合体。也就是说，企业内存在着资源与资源、尤其是人与人之间的合作关系，如企业内部的组织结构、人力及源、企业的销售网络以与企业在公众心目中的商誉等等。依据系统论的系统整合观点，系统整体一般不等于各组成部分之和，系统一般存在整合效应，即通常所说的通过加和企业各单项资产价值并不能衡量企业各单项资产之间的工艺匹配和各组合因素可能产生出的整合效应，况旦目前人们对企业单项资产中无形资产的范围、类别相识还在深化，未必都能逐一评估加和到企业资产价值上去，所以企业资产价值与企业价值一股并不相等。通常，对正常经营的盈利企
17、业,企业价值要高于企业资产价值：而经营不善的亏损企业，企业价值要低于企业资产价值。其次种观点认为：从市场交换角度看，企业价值是由企业的将来获利实力确定的，企业价值是企业在将来各个时期产生的净现金流量的折现值之和。传统的厂商理论认为，企业是一个将投入转化为产出的组织，企业存在的价值就是盈利，其目的是通过有效率的生产实现利润最大化。现代企业理论更多地把企业看作是投资者的契约集合。投资者把资金投入企业，托付企业通过组织各种生产经营活动实现资本的增值。投资者情愿向企业投入资金，是因为企业为他们供应r一种获得投资收益的途径，企业的投资收益率越高，情愿投资的人越多，它的价值也就越大。因此，企业价值的大小是
18、由它的获利实力强弱确定的，企业价值是由企业的将来获利实力确定的现实市场的交换价值。这理论由经济学家FiSher最早提出，后经ModigIiani和MiIlera958）完善发展,关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化工首次阐述了企业价值取决于其将来产生的现金流量的思想（1961）这一理论现在仍是我们理解企业价值的基石。第三种观点认为：企业价值是由企业的将来获利实力确定的。但从发FMiKligIianiandMMiller.DividendPolicy.Growth,andtheValuationofShares.JournalofBusines
19、s.Vol34.0c1961.pp411433展的眼光来看，企业的将来获利实力包括两部分：企业现有基础上的获利实力和潜在的获利机会。前者是指在企业现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利实力：后者是指企业当前尚未形成获利实力，但以后可能形成获利实力的投资机会。所以，企业价值是企业现有基础上的获利实力价值和潜在的获利机会价值之和。这是一种建立在期权定价理论基础上的企业价值观点：企业价值是现有的各种经营业务所产生的将来现金流量的折现值之和再加上企业所拥有的获利机会的价值，即企业价值是企业现有基础上的获利实力价值和潜在的获利机会价值之和。二十世纪60年头，SprenkleBoness和K
20、assouf提出j期权定价的概念。这种期权定价概念最早由Myers引入投资项目，MyerS(1977)首次提出企业所拥有的机会是看涨期权，这种机会价值应包含到企业总价值中去。Black和SChOleS(1973)在“期权和公司债务定价”文中提出的期权定价模型，为期权定价理论更定/基础。2.2 并购中企业价值评估的影响因素企业并购是项风险较高的事业，项企业并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性。并购企业和目标企业的出资人都希望交易价格有利于己方，但是由于信息驾驭不充分或者主观相识存在偏差，并购双方对目标企业价值的评估一般存在很大的分歧。因此，J解影响企业价值评估的因素是特别重要
21、的。企业价值评估既具有科学性，同时又具有较强的艺术性。影响并购中R标企业价值评估的因索主要有:(D对资产收益的预期资产具有带来经济收益的潜能，影响资产收益预期的因素主要有：R标企业历史绩效、企业所在行业发展前景、宏观经济状况和协同效应。不同的环境，不同的评估者，对上述因索的分析推断是不同的，从而对收益的预期也不同。比如，并购前，目标企业正处于高速发展时期：或者并购时，目标企业的行业正处于过热时期；或者宏观经济处于膨胀期，此时，对目标企业将来收益的侦期就可能过高。反之，则可能对企业将来收益的预期过低。对预期收益的估计有两种方式，一种是将目标企业作为一个单独整体,不考虑或较少考虑协同效应，这样对资
22、产收益的预期殷会偏低；另种是将目标企业与并购企业视为统一整体，在考虑协同效应的基础上预料企业将来的收益，这样预期的资产收益般略高。(2)对经营环境变更的推断将来经营环境的不确定性是投资风险的主要因素般而言，将来经营环境不确定性越大，风险越高，所估计的目标企业价值越要下滑：反之，将来经营环境越稳定则越会提高对目标企业的估价。但是，依据期权定价理论，将来经营环境的不确定性赐予经营者决策的敏捷性，是种资源，具有较高价值。将来经营环境存在高度不确定性的企业，其企业价值中应包含不确定性给企业带来的机会价值，这样经营环境不确定的企业价值反而比经营环境稳定的企业价值要高。因此，经营环境的不确定性对企业价值评
23、估的影响不能一概而论，其影响因被评估企业的发展状况和评估方法的选择而异。(3)对机会成本的估计并购企业用笔投资购买目标企业的资产，同时就放弃了该笔投资用于其他领域的机会，这就产生r机会成木。对市场机会成木的推断影响对资本成本的估计，这将干脆影响目标企业的价值评估。影响机会成本的因素主要是市场预期收益率，一般通过证券市场的指数波动来计算市场预期收益率.(4)并购双方在市场和并购中所处的地位假如主并企业处于强势地位，是行业中的优势企业，而目标企业处于弱势地位，是行业中的劣势企业，实力薄弱，市场地位低，这种状况下，主并企业在价值评估中处于肯定优势地位，可以借助自己的实力打击目标企业，操纵价值评估。假
24、如并购是强强联合的，双方在市场和并购中的地位相当，此时，并购双方的地位对并购估价的影响较低。(5)产权市场的供求状况在商品市场上，供求状况影响着商品的售价，同商品市场相像，产权市场的供求状况也影响着对目标企业的价值评估。比如，在产权交易市场上多家企业竞价收购家企业，这说明市场看好这家被收购企业，该企业具有较高的发展潜力。这种预期将会转化到对目标企业将来现金流的预料中，影响对目标企业的价值评估。2.3 目标企业基本状况分析目标企业基本状况分析是企业价值评估的基础。基本状况分析可以运用战略管理的分析方法，如PEST环境分析、SWOT分析、五力气分析和波斯顿矩阵等多种分析法。木文重点分析目标企业所处
25、行业的状况、目标企业的市场竞争地位、目标企业的内部管理水平以与目标企业的财务状况等方面。1.1.1 3.1企业所在行业的状况除了社会、经济、法制、技术等广义的经济环境以外，行业是企业所处的狭义环境。目标企业所在行业在整个国民经济中的地位，以与该行业将来发展趋势确定着行业内企业的运营平台和经营特征。处于不同阶段的行业对企业各方面如应变实力和持续经营实力的要求是不同的：朝阳行业的企业收益率往往较高，还可能得到国家产业政策的大力扶持，如低息贷款、限制同类产品进I等，但同时可能面临着市场竞争和纷繁困难的变更因素，经营风险较高；夕阳行业的企业运营模式成熟，往往经营较稔定，但缺乏新的利润增长点，产品结构简
26、洁老化，而且还可能受到国家产业政策的限制。因此，对目标企业的基础状况进行分析时，首先要对其行业状况进行深化细致的分析，以获得全面翔实的数据，为评估目标企业做打算。1.1.2 企业在市场中的竞争地位目标企业的市场竞争状况以与其在市场中的竞争地位，肯定程度上确定者并购后企业的收益状况和发展水平，确定者并购中对目标企业价值的评估。企业产品的市场占有率是分析目标企业市场地位的一个重要参数，可以依据目标企业历年来的市场表现预料将来状况，也可以通过与竞争对手横向对比分析，从现在的市场相对竞争地位入手，依据其与竞争对手采纳的各种战略策略分析推断将来发展趋势，估计目标企业的将来市场竞争地位。1.1.3 企业内
27、部的管理水平目标企业的管理水平主要表现在企业所具有的组织阅历和组织资本上。组织阅历，是指在企业内部通过对阅历的学习而获得的每个雇员的技能和效率的提高。这主要包含两方面内容。一方面是单个雇员的生产效率提高；另一方面是团队效应，即在组织内部，信息流淌更有效率。组织资本，是指在被称为“企业”的组织中，借助阅历而渐渐积累起来的为企业所专属的信息性资产。3只有很好地分析企业的组织资本和组织阅历，了解目标企业蕴涵的管理潜力有哪些，哪些在并购中可以转移，才能为探讨并购中的协同效应奠定基础。1.1.4 企业的财务状况目标企业的财务状况确定着并购后企业面临的财务压力和综合效应，因此企业财务状况分析是基本状况分析
28、的重要组成部分，也是进行企业的价值评估和定价决策中不行缺少的步骤。财务状况分析主要通过横向和纵向比较法评估分析目标企业的营运实力、偿债实力和盈利实力。不仅要对企业过去和现在的财务状况进行分析总结，还要对企业将来的现金流量和资产负债状况进行预料，为后续估价做打算。J弗雷娜戚斯）8SJJ光芳斓侯格.J井、JBIfl与公司限制.北京:依济科学出版.199机482.4企业价值评估方法英国学者PSSudersanam将企业价值评估的方法分为两类：一类是以收益和资产为基础的价值评（占法；另类是以现金流量为基础的价值评估法。还有种企业价值评估法的分类，是在前述企业价值内涵的基础上加入了西方投资银行常用的市场
29、比较法，将评估法分为三类：折现现金流量法、考虑企业将来获利机会的期权定价法和基于市场的比较（占价法。综上所述，关于企业价值的评估方法大致可归纳为四大类，如图21所示：图21企业价值评估方法2.4.1 折现现金流量法折线现金流最法是比较经典的企业估价法，此法的关键在于对将来自萨登沙姆.兼并与收购.北京:中国人大出版社,1997：138/39由现金流量的预料。自由现金流量(FreeCashFlow,FCF)最早是由美国西北高校的ARappaport和哈佛高校的VJensen,等学者于二十世纪80年头提出的一个全新的概念。如今它在西方企业价值评估中得到特别广泛的应用。简洁地讲，自由现金流量就是企业产
30、生的，在满足了再投资须要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提卜可供安排给企业投资者的最大现金额。影响将来现金流量的因素，称为价值驱动因素。所谓价值驱动因素，是指那些确定企业现金流量水平的关键收益、成本或投资等变量。RaPPaPOrI(1986)确定了五个重要价值驱动因素：销售在数量和收益上的增长；边际营业利润：新固定资产投资；新流淌资产投资；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预料。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前(即不扣减利息贽用)。现金流出是因为增加门前定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净
31、值被称为公司自由现金流量。主并企业收购后的管理安排，正常状况下是瞄准变更上述的价值驱动因素，以便能从收购中创建新的价值。价值驱动因素水平的变更取决于收购后的价值创建决策，价值驱动因素水平的变更常常是相互依匏的。例如：较高的销售增长可能通过增加营销支出、广告或产品开发，或通过增加固定资产和流淌资产投资取得。这些价值驱动因素的变更被转变成预料现金流入和现金流出的变更。MkhaclJcnscn.AgencyCostofFrocCushlilow.CorporateFinance,andTakeovers.AmericanEconomicReview.Vol.76.No.2.May.1986.pp.3
32、23-329.AlfredRuppuptr(.CreatingShareholderVlue.NewYork:TheFreePre.MucniillanInc.1986.pp.130133.Rappaprol建立的自由现金流量的预料模型如下：自由现金流量=上年销传额X（1+年销售增长率）X销售利润率X（1一所得税率）一（木年销售额一上年销售额）（销售额每增加1元所需追加的固定资本投资额+销售额每增加I元所需追加的营运资本投资额）TCopeland（1990）提出的自由现金流量的计算方法是：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（NetOperatingProfitlessAdjustedTax
33、,NOPAT,即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧与摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备与其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以供应应公司资本的全部供应者，包括债权人和股东J自由现金流量=（税后净营业利润+折旧与摊销）一（资本支出+营运资本增加）B-Cornell（1993）对自由现金流量的定义与Copeland的类似，“投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创建的现金流入量减去公司全部的支出，包括在工厂、设备以与营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。这些现金流量是可以安排给投费者的J自由现金流量=（营业利润+股利收入+利
34、息收入）（I-所得税率+递延所得税增加一折IlJ一费本支出一营运资本增加ADamodaran（1996）对自由现金流量的定义也是参照fCopeland的观点：自由现金流量=息税前利涧X（I-所得税率）+折旧一资木支出一营运,汤婢科普”.科勒.杰克狄林价Ifi评佑一一公司价值的面总与甘理.北京：我W乂H11个IUIiIStt.1997：177.资本增加K.S.Hackel(1996)提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意支出部分。因为这些随意支出可节约卜来却不会影响公司的将来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中：公
35、司可以在不影响持续经营的状况卜避开这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。这肯定义更多地考虑到r公司管理当局可能存在“滥用自由现金流量”的问题。本文主要以Rappaprot和Copeland对自由现金流量的定义为基础来探讨折现现金流量法。折现现金流量法，又称为RaPPaPrOt模型，是通过对目标公司资产负债表、利润表和现金流量表的历史数据进行分析，找出其经营状况、财务收支,现金流量的变动趋势，编制出目标公司将来若干年度现金流量预算表，然后用折现法计算出目标公司评估值的方法。此法对目标公司价值评估的精确程度依靠于资本预算的精细程度，因此在采纳此法进行企业价值评估时，为保
36、证评估价值更贴近目标企业的实际价值，预算期的将来时间跨度越长越好，通常为510年。这一时间聆度之后为稳定期，一股假设各年份预算数据稳定在某一水平。折现现金流量法的计算公式如F：Yg+_A_,(+n,(i+r(2-1)式中-代表目标企业的价值FCF.一一代表在t时期内目标企业自由现金流量Da一一代表n时刻目标企业的终值i-为折现率（资本成本）应用折现现金流殳法估算企业的价值，主要受以下两个方面因素的影响：（1）企业将来每年自由现金净流量；（2）折现率即资本成本。滨本成本通常采纳加权资本成本，其中权益资本成本由资本资产定价模型来确定，债务资本成本依据金融机构借贷成原来确定。运用折现现金流量法进行企
37、业价值评估的步骤如图2-2所示： 计算净营业利润 计算价值驱动因素 形成淙令历史视角 分析财务状况 了解战略地位 制定绩效情景 预料详列科目 确定目标市场价位权数 蒋股本资本成本估算 股本筹资成本估算 选择适当的方法 选择预料期 连续价值折现 计算企业价值 收总性分析图2-2价值评估步骤资料来源：汤姆.科普兰，蒂姆.科勒，杰克默林.价值评估公司价值的衡量与管理.北京：中国大百科全书出版社，1997：160.折现现金流量法的评估模型主要有：分析表估价法、公式估价法和价值增值法。2分析表估价法分析表估价法的总体思路是：首先具体分析企业5-10年的财务历史数据、所处行业的经济前景与将来的竞争地位；然
38、后预料企业将来企业的发展趋势和现金流量:状况：最终采纳折现法评估目标企业的价值。分析表估价法的美键是对将来销传增长率的预料，其他预料都是以销售预料为基础的。尤其是稳定期的销售增长率，因为稳定期的现值在整个价值中所占比重最大，般超过60%。此方法的优点是：以人们熟识的财务报表为基础，预料连续510年的财务数据，为后续分析企业财务状况供应了依据；与公式估价法比较，分析表估价法敏捷性更强，每年的预期销售增长率都可以不同：假设条件比公式法简洁，适用性更强。其缺点是：要预料每年的财务数据，评估过程较困难：过分注意细微环节，简洁分散精力，忽视重要方面：可控性弱，当某一参数在预料过程中发生变更时，会影响整个
39、评估。2公式估价法（WeSton模型）公式法，又称WeSton模型，由美国加州高校FWeston创立,其核心思想是折现现金流:fi法。只是在应用折现现金流量模型过程中，公式法通过增加肯定的假设条件使得模型简化，因此，对于同样的数据，公式法与分析表法可得到大致相同的结果。，Weston模型依据现实中企业的成长规律假设：目标企业在并购后早期超常增长，之后进入零增长期。J.弗雷祕,峻斯13,S.郑光,苏H1.E.侯格.泉井、小组与公司限制.北京：融济科学出版社，1998：II%I36.公式法须要依据目标企业息税前利润(EBlT)或净经营利润(NOI)的变更状况，选用适当的计算公式，计算出目标企业估价
40、值,常用的计算公式如下：(2-2)XO(T)(I-OXl+g)(2-3)(2-4)%=X(1-7)(1-仪这(l+gjIX“(1一丁)(1一)(1+史)+g,)(l+,I,(l+)(2-5)上列各式中：%表示付息纳税前利润(EBIT)或冷经营利润(NOI)：7表示公司所得税率；8表示再投资率；尻表示高速增长期的再投资率；儿表示持续增长期的再投资率：g表示税后现金流量的增长率：g,表示高速增长率：g表示持续增长率；表示高速增长期年数：A表示加权资本成本。公式2-2适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在将来持续不变的状况；公式2-3适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在将来按固定的增长率持续增
41、长的状况：公式2-4在目标公司的息税前利润或挣经营利润在高速增长若干年后，不再接着增长的状况卜运用，公式2-5在目标公司息税前利润或净经营利润高速增长若干年后，再按较低的增长率持续增长的状况卜运用。公式估价法与分析表估价法的理论基础一样，只是公式法假设企业在将来段时间内利润增长率是肯定的，并依据利润增长率的大小，将企业的增长期分为高速增长期、低速增长期和零增长期。与分析表估价法比较,公式估价法的优点是：（1）可控性强，干脆影响评估的参数较少；（2）对各个参数更简洁进行敏感性分析：评估过程简洁，只需预料相关参数，不需预料每年的数据。但公式法也存在不行忽视的缺点，即假设段时间保持肯定的增长率，在现
42、实中很难实现。2调整现值法（APV）调整现值法是折现现金流量法的变形，是将融资的效果考虑到投资决策中的估价方法，个公司的杠杆资产（以债务筹资得到的资产）的现金流量折现值可表示为：杠杆资产的现金流量折现值=无杠杆资产的现金流量折现值+将来利息对税金节约额的折现值调整现值法在现实中般较少应用，其优点是评估个公司的价值时,它的资本结构预料可以随时间推移而变更。因此，它特殊适合于评估一起杠杆收购交易的价值。期权定价法期权定价法将企业的价值V分为V,和丫,两部分，一部分是目标企业将来现金流量贴现值片,反映的是已到位资产的贴现值；另一部分是目标企业将来增长机会的贴现值Vu,一般可将匕视为企业对将来投资机会
43、进行选择的期权价值，也可视为主并企业并购目标企业后，在将来一段时间内，进行业务整合、实现协同效应的权利的价值。在企业并购中，主并企业事实上是购买r目标企业的已到位资产和将来增长机会的投资组合。利用期权定价法评估企业的价值，首先要识别期权，在对企业财务状况、经营状况、所在行业发展前景进行分析的基础上，识别企业原委有哪些现实选择权；其次再评估期权，对所界定的选择权进行价值评估；最终是确定企业的价值。期权定价可以采纳Black-Scholes模型进行估价,Black-Scholes看涨期权或买权(CaUOPtion)的公式为VX=SNsJ-Xe-N(dD(2-6)Black-Scholes看跌期权或
44、卖权(PUtOPtion)的公式为：V*=-SII-Mrf1)+Xe,r11-MOl(2-7)ln()+(r+-)其中&=产，一T公式中Nrd和N6/切指的是累积正态分布的概率，也就是一个标准正态分布的变量小于与42的概率，它们可以通过查表得到。五个参数意义分别为：S为标的资产现价，即目标企业市场转让价格：X为期权到期执行价，即实际投发额：为无风险利率；。为标的资产价格得波动性，可利用上市公司股价的历史数据估计：T为距到期日的时间，以年FiscIkiBlackandMyronSChok工ThePricingofOptionsandCorporate1.iabilities.JounwlofKi
45、licicalEeonomy.1J73(3).pp.637-654.为泉位。在B-S模型的五个参数中，标的资产现价S和期权的执行价X是两个关键参数。S通常可由企业将来预期现金流量的现值确定，或者由上市公司的股价确定，鉴于我国证券市场是否达到弱势有效尚在论证中，本文采纳预期现金流量:的现值作为标的资产的现价。X的确定因期权的不同而不同，在并购中对目标企业进行价值评估时，期权执行价或者说实物期权的投资额可以由企业股权投资额的帐面价值确定，也可以由负债的帐面价值确定（此法多用于零收购，即主并企业不支付分钱，以承债方式获得目标企业的收购）。关于期权定价法的适用性和优缺点将在2.5节中具体探讨。2.4.
46、3比较估价法比较估价法是以市场为基础的价值评估法，主要模型有：可比公司法、可比交易法和市盈率法。2.4.3.1可比公司法可比公司法就是选择与目标公司在规模、主要产品、经营状况、发展趋势和经营时间等方面相类似的一组上市公司组成一个相像公司群体，通过计算出相像公司群体中各公司股权的市场价值与其他相关指标的比率与其平均值，参照目标公司相应指标，来推断I标公司股东权益市场价值的方法。此方法的具体程序为：（1）选择与目标公司具有可比性的相像公司；（2）计算各公司的股权市场价值与相关指标的比率与平均值，所需计算的比率视评估者的须要而定，一般可包括股权市价与销售收入的比率、股权市价与总资产的比率、股权市价与
47、净利润的比率以与股权市价与股权账面价值的比率；（3）依据所计律出的相像公司比率的平均值，结合目标公司的相应指标推算出目标公司股权的市场价值。可比公司法关犍在于选择相像的公司。在现实中完全相同的两个公司是不存在的，为r确保可比性，一般选择收益状况、资产负债率、规模和股本结构相近的三家上旧公司，以这三家上市公司数据为基础计算出相像公司的数据。影响可比公司结果的一个重要因素是证券市场的有效性，由于目前我国证券市场还不完善，可比公司法评估的结果大多作为价值评估的参考。2.4 .3.2可比交易法可比交易法，计算过程与可比公司法相像，只是市场价值不是购并宣布前目标企业的股股的市价，而是资本市场最近的市场交
48、易价格。在当前我国资木市场不健全，交易相对活跃程度较低的状况下，采纳可比交易法，可参照的交易较少，交易的选取具有相当难度，而且评估的结果可参照性也不强。2.4 .3.3市盈率法市盈率法，又称康贝尔一席勒模型，是由哈佛高校的JY-Campbell和耶鲁高校的JSchiller共同创立的种依据目标企业的收益和市盈率来评估企业价值的方法。他们根裾证券市场的历史表现得出股票的平均市盈率，以此为标准进行价值评估，评估公式为：目标企业的价值=目标企业的收益X市盈率。之后，Il-Blodget对康贝尔一席勒模型作了一些修正。Blodget没有运用整个市场平均市盈率作为估值标准，而是将市场全部股票划分为三类，一类是传统的成长较慢的公司
