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1、摘要：“利率走廊”谡控机制，又祢无货币供应变动的利率调控模式，其主要是靠央行变更自己的存货款利率而不是变动基础货币供应，所以它更简便、干脆、推亮和有效.为世界数十个发达国家及发演中国冢央行所果纳并渐成趋势。笔者曾在去年上海金融上统文论述，并引起社会大量反响和质虻,针对这些同时为回答这些质蛀,本文换一个角度，对这一模式作进一步的阐述。一、“利率走题的均衡机制笔者已在上海金融上著文对“利率走匍调控”模式（前称无货币供应透变动的利率谡控模式）和作用机制作了旦体她说明，这里焕一个角度,对这个模式均衡机制作进一步的阐述。为便于理解.本文尽可能用语言建殂.而不是数学像型来说明这个向短。如下图所示,纵坐标表
2、示利率，横坐标表示商业银行结算资金余默,i*为央行的目标拆借利率,i*+s为中心痕行向商业摄行供应贷款的利率，i*-S为商业银行存款央行的利率，S是央行的货币供应曲线.D是拆借市场的货币需求曲线。所以资金供应由战S表现为两段的主要绿由是，只要商业银行接受央行的贷款利率i*+s,央行就要无跟涓意商业银行的资金需求,所以,S的上面一段是水平线。下面一段水平的缘由则在于，只要商业银行接受央行的存款利率i*-s,央行就要无限汲取商业银行的存敕。Cl点表明央行没有向拆借市场注入密金,拆借市场也没有资金流入央行,商业银行结算资金余饭为零。在。点的右边表明商业银行向央行要求贷款.央行向拆借市场注入赞金,左边
3、表明商业银行存款于央行，拆借市场费金流入央行。资金需求曲线的形态为商业银行追求利洵医大化的行为所确定,所以,在央行确定自己存贷款利率的状况下.拆借资金需求曲线只转表现在央行存货款利率的中间，它可以无限趋向于央行存货款利率,却不能越过央行存贷敕利率。因为，在市场拆借利率达到i*+s时，商业银行就会向央行要求货款,拆借费金需求削减,拆借利率第以进一步上升。在拆借利率下降到i*-S时，商业限行就会存款于央行，拆借资金供应削减，拆借利率也址以进一步下降“假如拆借利率高过央行贷款利率，商业蜴行就会向央行借入资金,并在市场柝出,以甘取利差,同亚拆借利率就会因为资金供应增加而下降。假如市场利率低于央行存款利
4、率,商业银行就会在市场中拆入资金,再转存央行，以套取利差,同业拆倍利率秋会因为更金需求的增加而回升。智业银行的利润JS大化追求正将市场利率均衡在央行存贷款利率二分之一上，因为，央行货款利率与市场柝借利率的差疑是拆入银行的收益.如图中ab或de的距图，拆入行从市场获得资金的利率比向央行借款更低。央行存款利率与市场拆借利率的差额则是柝出限行的收益.柝出行在市场柝出资金的利率比存款央行更高,ffl图中be或ef的距通。假如市场拆借利率殛于央行存贷欹利率的二分之一，就是资金柝人的收益小于资金拆出的收益，ab<bc.情愚拆出的资金就多于情愿拆入的资金，市场拆借利率下降,向。点次扬。假如市场利率低于
5、央行存货款利率的二分之一，肽是拆入收益大于拆出利益，如图中de>ef,情愿拆入的资金就多于情潴拆出的奥金，市场利率上升，也向。点界找。只有在市场利率发生在存贷款利率二分之一上时，拆入收益等于拆出利益,商业板行情悬屏出的资金等于情思拆入的资金,市场资金供求相等，每冢商业提行所需资金都能从市场中获得满意.富余费金也都能在市场上货放出去，对商业银行的磐体来说，就是它们既不向央行借人资金.也不存款于央行，结算资金余欲为涔.此时商业提行实现它的利润搬大化。假如它还要保持正结算余额，就是存款央行，得到的将是i*-S的低利息，失去的却是在市场上拆出所能得到的利息i,商亚银行因it没有实现其利润最大化：
6、假如它先保持负结算余颔.就是从市场上拆入资金，填补结算余额的缺口，而拆入资金的利率高于存款央行的利率,商业tfi行也没有实现利润最大化。!empirenews.page费金需求曲我两那比较平坦表明.在此两推利率小有变动.货币需求会急剧增加或急剧削国.因为,在市场拆借利率接近央行贷款利率时，拆入收益越向于国,拆出收益却趋向最大化，所以商业银行资金拆出趋于无穷大.此时利率小有上升,资金需求急剧负增长。相反,在市场拆借利率接近央行存款利率时.拆人收益趋向于最大化,而拆出收益趋向于零。商业银行将尽可能多地借入资金,此时利率小有下降,拆入费金需求起于无穷大。中部比较陡峭则志明，利率变动幅度大于对资金需求
7、的变动福度。因为，拆借利率越是在央行存贷款利率二分之一以上区域接近It二分之一，拆出资金回报下降越明显，拆出也就翅来越小；同样，拆借利率越是在央行存贷款利率二分之一以下区域接近此二分之一位置,拆入资金回报下降也越明显，拆入Ii也就越来越小。所以越是接近存贷款利率的二分之一，利率的变动对出入资金和拆出资金的影响却越来越小,资金需求曲坡就受得越来越隧蜡。正是因为商业银行如it追求利泯得大化,确定了同业拆借市场的资金需求曲统在拆借利率等于央行存贷就利率二分之一上,与资金供应曲坡的间断点相交。因为.央行确定了目己的存贷款利率，也就确定了拆借利率只能在这个范国内波动，其轨道有如在一条上廊中闲挺.所以称之
8、为“利率走褥”调控。同时.因为央行既不注入也不吸纳拆借市场的资金，所以，笔者在前几篇文至中又称这种方式为“无货币供应量变动的利率调控”（详见上海金RU2003年第1、第4期）。二、利率走勘”调控的方式与特点”利率走廊，可以将利率波动限制在较小的范围内.并且均在在央行期望的位置上，但是,这样的结果未必与羟济运行的状态相毡应，所以央行要调整利率走廊,以使目标利率与圾济形势的要求相一样。具方式与传蜕的公开市场掾作有很大的不同。一成来说.假如央行认为市场利率偏高.它就要在公开市场上买入国债.增加资金的供应,促使市场利率回落：反之.则也出国债.造成市场费金的惊慌.锭使利率回升。而在利率走廊调控中,央行只
9、要变动自己的贷款利率就可以取得相同的效果.在存贷款利差不变的状况T.存款利率随贷款利率而相应变更,央行的目标拆借利窣仍旧在此二分之一仅置上作相应调整，这样的调控弱定了只妾央行向社会公布自己变动贷款利率的意向.而不必有实际的国债实卖,所以要比公开市场操作更为简便、干脆和透亮、有效得多。“利率走IB”调控的最大特点正在于此。2002年新西兰储存tR行的公开市场搽作规楔己经降为1999年果纳该调控模式之初的特别之一,2003年以来,这种市场干软几乎很少迸行了；加拿大银行实行“利率走国国控”模式以后,其公开市场操作的次数和规馍都也显著期减或下降。当然，利率走廊”冏控并不等于完全放弃公开市场未作，在央行
10、确定某个利率水平对经济的及定和增长有利时，并不等于市场的货币供应鬓与目标的拆借利率协调一样，也就是说，在市场货币存量近多或者过少的状况下,商业银行可能不得不向央行借款.或者存款于央行，从而造成均衡利率的不均衡,或者但离央行目标位置上的均衡。在这种状况下，央行仍要实行公开市场茶作，注入或吸纳拆借市场的资金,以保证“利率走廊”的均衡机制的有效实现.但是，央行公开市场操作的负担可大为减轻，因为它已不是根定和调控利率的主要手段.而是协助手段,变动1个百分点的利率所要买卖的国债1确定要远远小于变动5个百分点。!-emptrenews.page-）分析至此,箔者可以回答对这一模式的质蛀。有作者认为I”一方
11、面央行作为银行的银行要处理繁多的存贷业务，另一方面又要选择和执行正确的货币政策。息1）2）下一页管央行不会在意存贷业务的多少及由此带来利淘的凹凸，但无货币供应变动的利率调控机制却又是以存在众多的存贷业务为条件来达到遏制商业银行对央行优款依宽的目的,这是一个两席的揖择。”笔者以为,在“利率走廊调控俣式下，中心出行根本就不会面对这样一个两卷的选择。因为。在”利率走施调控模式不仅不须要央行处理繁多的存货业务甚至可以大大减轻日常业务的负担。因为,结算余赧等于专就将存贷款业务律到最低限度：公开市场未作成为稳定利率的协助手段,国债买卖大福度削减，央行因it可以震中精力于选择和执行货币政策。对两度选择担忧表
12、明作者对“利率走御”洱控的机制的理解不到位.所以他们先会进一步质疑“无货币供应豪变动的利率调控机制”与“我国银监会与人行分开，.让央行专注于其赁市政策，.保持货币政策的独立性和决策科学性目的不一样。特者信任本文对利率走廊”的作用机制的进一步阐述,有助于化解部分专袤学者的质凝和担忧。三、我国利率市场化可行选择“利率走廊”谡控也是我国利率市场化的可行选择，不仅因为我国的金融市场不成熟、公开市场操作还没有发展到可以独立调控利率的地步,更因为“利率走廊”的操作筒便、干腌和透亮、有效,相宜为不同及济体制的国家所用。这是很多国冢携择这种调控方式的地主要缘由之一。有作者比较认同笔者关于、利率走廊”运作机制的
13、分析,但是,却认为我国不具备如此操作的基本条件，因为这种调控方式要求筱业根行是追求利浦最大化的蛉济主体.央行不能限制商业银行再贴现和再货款的酸度,打算金率必需保持在较低的水平上，等等。鼻者也认同这一推断.的确我国目前先不具备实行“利率走IE”调控条件,但是,这并不意味着我国不该朝着这种调控方式的方向努力。因为“利率走廊”调控旗式已经为市场经济和金融市场发展程度不同的国求和蛆织所普会运用.如加拿大、德国、法国、意大利、瑞典、瑞士、芬兰、匈牙利.斯洛文尼亚、泱大利亚.新西兰、印度、斯里兰卡、纳米比亚以及欧洲央行等等。甚至连素以公开市场操作调控利率特别胜利著称的美国也在朝这个方向更力.我国货币当局也
14、已相有运用这个模型的意向。戴根有（2003）就羯文指出：“在人民银行自动质押融资系蜕的支持下，建立中心银行的贷款便利机制,使得商业银行可以在清算资金不足时向人民限行自动迸行债券质押和密，这些措施将大大隆低商业银行持有的打算金故,并建立起以打算金利率为下限，以隔夜自动质押他资利率为上限的货币市场利率走廊.以稔定货币市场利率水平”。此外，我国商业银行不完全是追求利润锻大化的经济主体，并不意味着它们完全不是追求利涧最大化的经济主体.没有迫求利涧最大化的意向和快向。只要解除带有安排经济性质的制约和干预，我国商业很行也能在“利率走廊”中形成均金的拆借利率。当然，这种制约和干预的解除不能一步到位，一倒而就
15、,而只能在估计制除比一项制约和干预的市场反应和代价基础上，在金趺体系烧够承受的范围内.逐步地促使商业提行成为境求利润攒大化的经济主体。在这里笔者特别契同有奂作者的观点，“利率市场化道您不能等到什么条件都成熟了才进行。因为很可能.利率市场化正是形成这些条件的条件。“促使商业银行成为利润最大化的经济主体也不能坐而论道,把一切可能发生的状况和应对措施都完全考虑到位了才付诸实施，因为有很多具体问!S不做是想像不出的，所以还是得、摸若石头过河”，做起来再说。可以确定.在金融和经济改革的过程中,很多实现目的的条件往往正是实现目的的本身.改革须要在试错的过程中逐步推动，不实行”利率走腐i”调控方式就没有试错
16、的条件和可隹。!-empirenews.page-其三.解除有尖制约可以促使均衡利率的实现。我国鹿业银行面对的限制扭曲了利率确定机制，如再货款和再贴观需求要受到触度限制，所以即使拆俏利率高过央行货款利率，拆借市场也得不到足够的资金补充,拆借利率欲无法均衡在央行存货款利率的二分之一上。同时.我国商业银行存款利率没有放开，货款利率只有核心利率上下917%的波动幅度；各冢商业锹行为保障自己的平安性，限制各分支行拆入拆出的规模，从而扭曲同业拆借市场的运作,扰乱均衡利率的形成。这些问融并不转从根本上制约“利率走廊”的形成.只要管理层逐步犷大存贷款利率波动的幅度，放松对再贷敕再拈现的欲度限制，利率的确定可
17、以向正常规范的位置回来。更何况,我国还有实现利率走囱”调控的有利条件，1如，我国始终对商业银行在央行的存贷欹支付利息.这是实行利率上勘调控最基本要求。美联情却因为不对商业氓行存款支付利息，所以目前无法便捷地实现利率走廊调控。怨终.也是最中要的是.我国国债公开市场调控利率要比“利率走桎困度得多。目前,我国国债的期限较长，品种单一，流通比例低,持有者结构不合理.央行几乎已经“弹尽粮绝。以致于央行只袋将长期债券作矩期正回购或逆回购），因为不是买断或卖断的交易,所以即便调控的利率目标没有实现，在到期日央行也只谓将这些国铳买回或卖出，从而抵消初始的调控效果.而且，规模有限的国债交易调控利率的力度也玳以符合要求。一旦央行就尽有限国债，就无法在公开市场上实现对利率的调控。尽管.央行票据可以作为国俵的替代,但它的发行也展屡流标。而要增加国铳总员，改善国债的期限结构、品种结构和持有者结构,犷大流通比例.则既需解决很多技术问通,更要物调与财B!等各方利益,还要磨合影加考的博弈,其所耗时间确定要超过创建“利率走麻”调控所痛条件的时间。参考文献：U）郑小胡。我国现行利率调控模式选择的必定性J.上海金琳,2004；22胡海瞬，贾德至，无货币供应盘变动的利率调控一-我国利率市场化道路的另类逃释。上海金融.2003：1：13）罗巧根.吉德勤。利率市场化概念的新描透与我国利率政策的揖择。
