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1、工商管理毕业论文范文我国上巾公司管咫层收购的探讨内容提要随着国有企业改革进程的加快，资本市场的不断发展，越来越多的上市公司在明晰产权和强化激励的要求下正逐步实施管理层收购，通过股权激励等制度支配使企业管理层获得限制权，实现管理层自身利益与企业经营的有效统一，有利于提升企业运作质量和创建价值的实力。国内外企业的实践证明，管理层收购是企业产权改革的志向选择，是完善公司治理结构的有效途径，是企业家价值的最佳通道，是国际惯用的激励模式。近几年来,在实践中，我国上市公司管理层收购正处于起步阶段。在理论上，对上市公司管理层收购尚缺乏系统的探讨。深化地进行上市公司管理层收购的探讨，体现了理论与实践的与时俱进
2、，富于显明的时代性，有利于优化上市公司股权结构，提高证券市场的融资效率和运作效率，促进证券市场的规范与发展。关键词：管理层收购MBO上市公司运作措施目录一、管理层收购的概述1（一）MBO的起源与其涵义1（二）MBo在我国的产生与发展4（）上市公司MBO运作的意义6二、管理层收购的基本理论8（一）托付代理理论8三、上市公司管理层收购的运作分析14（一）上市公司MBO的运作模式14（二）上市公司MBO运作的基本步骤15（三）上市公司MBo运作的案例分析17（四）上市公司MBo运作的关键因素分析21（五）上市公司MBO的风险分析25四、上市公司管理层收购存在的问题与规范措施27（一）上市公司MBO存
3、在的主要问题27（）上市公司MBO的规范措施29结束语34随着国有企业改革进程的加快，资本市场的不断发展，越来越多的上市公司在明晰产权和强化激励的要求5正逐步实施管理层收购，通过股权激励等制度支配使企业管理层获得限制权，实现管理层自身利益与企业经营的有效统，有利于提升企业运作质量和创建价值的实力。一、管理层收购的概述/MBO的起源与其涵义1、MBo的起源管理层收购MBO（ManagementBuy-outs）起源于20世纪70年头的公司的非核心资产或业务来满意对现金流入的需求，从而提高资源的利用效率,使企业获得更高的收益。管理层目标的一样性。成功地实施MBO的企业必需具有显著的人力资本特性。方
4、面，企业管理层应具有企业家精神，有良好的素养和剧烈的事业进取心；另一方面，企业管理层必需是一个很好的合作团队，团队成员之间的目标必需样，有良好的合作心态，最大限度地发挥每个成员的聪慧才智。MBo的相关概念MBO与ESo的区分。ESO(ExecutiveStockOPtionS)经理股票期权是指经营者可以依据约定的价格和数量在约定的期限内购买本公司股票，并有权在确定时间后将所购的股票在证券市场上出售，但股票期权本身不行转让。期权买方(OPtionBUyer)以支付确定数量的期权宽(PremiUm)为代价而拥有股票期权，但不担当必需买进或卖出确定数属某种股票的义务:期权卖方(OPtiOnSe1.I
5、er)则在收取了确定数量的期权费后，担当在确定期限内听从期权买方的选择，卖出或买进确定数量:某种股票的义务。在国外,解决股权来源,般有三种方法，是原股东将其股权出让给经营者;二是公司增发新股给经营者;三是公司自二级市场回购股票来满意经理股票期权的要求。MBo和ESO都是对管理层实施激励的模式，但股票期权与VBO并不是一回事，前者是利用股权激励，解决经理人激励约束问题的一种机制，而后者在以收购方式获得股权的过程中则必需依据般的市场原则面对其他收购者的竞争。ESO存在着管理层最终是否购买股票的选择权，即使在行权购入股票时，也不会产生公司限制权的转移，而实施NBo的管理层则是为获得本公司的股票全部权
6、和对公司的实际限制权。MBO与ESOP的区分。ESOP(Emp1.oyeeStockOwnershipPIanS)员工持股支配是指由公司内部员工通过自筹或借债所融资金购买木公司部分股份，从而以劳动者和全部者的双重身份参加公司生产经营管理和全部者安排的一种制度。ESoP的目的不在于筹集资金，而旨在扩大资木全部权，使公司股职工可以同时获得劳动收入和资本收入，从而增加职工的参加意识，调动职工的主动性，同时，在确定程度上有利于完善监督机制，改善公司治理结构。当实施ESOP后使公司实际限制权发生转移时，这在本质上与MBO是一样的，属于并购的完成，不同的仅仅是收购主体。当收购主体不仅包括目标公司管理层，还
7、包括公司职工时，此种收购又演化成为管理层职工收购(Managemen1.&Emp1.oyeeBuyouts.MEBO),由此可见,MBO可以与ESOP同时实施。(Z1.)MBO在我国的产生与发展MBO在我国的产生是为了解决经济转轨时期的产权问题，尤其是在入世后国有企业结构调整和业务战略性重组的客观要求下，催生国家对国有企业控股政策变革的政策背毋.1995年，中心提出“抓大放小”的思路，要求“区分不同状况，实行改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改组步伐”。此外，在企业激励机制普遍存在严峻不足和扭曲的状况下，如何进一步降低企业运营成本，挖掘企业人力资本潜能，建
8、立健全行之有效的激励约束机制，以充分提高管理层的工作主动性和企业经营效益。在这种状况下，MBO被认为是国有股权退出的重要渠道，有助于明晰企业产权，完善公司治理结构，解决全部者缺位和内部人限制等问题的一种企业并购方式与制度创新形式而产生r。1998年,在香港上市的四通集团被认为是中国第例成功实施MBO的企业。四通集团是典型的民营企业，但其性质却长期被确定为乡镇集体全部制企业。四通集团的管理层和员工出资成立了职工持股会，职工持股会共有会员616人，注册资金5100万元，段永基、沈国等管理层实际认股份额超过5倍，再由职工持股会出资5晚与原四通集团共同组建四通投资有限公司。继而，四通投资有限公司通过借
9、贷等形式收购原四通的资产，并拥有上市公司香港四通50.5%的股权，也就是在原四通公司之外搭建一个产权完全清楚的平台，再将原四通公司拉入这个平台，实现整个企业的产权明晰。1999年9月，党的十四届五中全会通过了关于国有企业改革和发展若干问题的确定，国有经济布局依据“坚持有进有退，有所为有所不为”的原则，上市公司国有股转让的案例起先出现。2000年考美的公司管理层和职工持股会共同出资组建美托投资有限公司，转让美的集团股本总额的14.9跳，股份转让后，美托投资有限公司持股比例为22.19乐取代了代表政府的第一大股东原顺德市美的控股有限公司而成为野美的集团第一大法人股东。粤美的集团管理层通过控股美托投
10、资有限公司间接持有粤美的集团股份有限公司的股权,成为我国第一起上市公司MBo成功运作的案例。2001年，上市公司宇通客车总经理汤玉祥为收购宇通客车国有股与22名自然人（其中21名自然人是宇通客乍职工）一起，共同设立了上海宇通创业投资有限公司，这家由汤玉祥任法人代表的企业，借助于拍卖，绕过了国资委的审批，并最终通过司法途径于2003年1月5日完成MBOo这被认为是第家山国有管理者实施MBO的案例。2002年6月24口，鉴于当时证券市场极其低迷的状况，中国证监会发布r关于停止国有股减持的通知，提到“熨原国有股向非国有资本的协议转让”。党的十六大报告也明确强调：“除少数必需由国家独资经营的企业外，主
11、动推行股份制，发展混合全部制经济，实行投资主体多元化”。在“国退民进”政策背兔卜深方大、伊利股份、成功股份等多家上市公司相继推出rMBO支配。最近,国资委关于规范国有企业改制工作的看法出台后，该方法第一次对管理层收购MBO问题进行明确表态并提出r基本规划。自此，越来越多公司的VBo与外资并购、民营企业收购并列成为我国证券市场三大并购题材,（三）上市公司MBo运作的意义1、解决全部者缺位，优化股权结构长期以来，国有股所占比例过高，处于控股地位或第一大股东地位，国有股“一股独大”和国有出资人虚置，事实上成为“内部人限制”的产权基础。依据党的十六大提出的改革国有资产管理体制的方针，国有经济的战略性调
12、整已是当前经济改革的大主题，其最终目的是要使国有企业通过体制转轨或机制改造后获得奥高的效率。VBO作为一种制度创新，通过协议收购国有股权，使股权结构趋于多元化，国有股“股独大”的局面将有所变更，开拓了一条国有资本的战略退出通道，有利于解决国有企业全部者缺位，优化股权结构，对国有企业的产权改革具有弱要的意义。现行的佃化的国有资产只能保值增值，不能流淌的思维症结，客观上造成r国有资产流失的“冰棍”效应，通过实施MB0,方面，国有资本的跨全部制流淌，社会资产总量并没有削减，非但不会造成国有资产流失，反而盘活了原来的国有资产，大大促进了社会资源的有效配置，最终有利于国有资产增值：另一方向，国家出售中小
13、企业全部权所获得的资金可充溢社会保障基金或投向关系国计民生的重要行业，逐步从竞争性领域退出，促进国有经济进行战略性结构调整，实现国有资产的合理布局。2、降低企业代理成本，提高企业运营效率代理问题产生于现代企业制度中全部权与经营权的分别，依据代理理论，“代理关系存在于切组织、切合作性活动中，存在于企业内部的每个管理层次上”。代理关系产生的经济基础是公司股东向经营者(代理人)授予经营管理权可降低公司的成本，但是代理关系的确定又必定产生代理成本。代理成木是指因经营者偷懒、不勤勉尽责，偏离股东目标和以种种手段从公司获得财宝等而发生的成本。由于我国国有股“股独大”和“内部人限制”的存在，极易产生经济学中
14、的“道德风险”和“逆向选择”现象，代理成本的存在会影响公司经营效率，甚至可能威逼公司的存续。詹森(JCnSen)和麦克林(MeCk1.ing)认为管理者持有公司股份越少，他们口常中的偷懒或不恪守职责的动机就越剧烈。通过实施MBO,可以使企业的经营者同时成为企业的全部者，由内部人限制转变成内部人参股，有助于降低公司运作的代理成本，使经营者和公司的整体目标和利益相样。同时，经营者用较少的自有资金和大部分借贷资金收购企业产权，这种高负债的融资结构迫使管理层削减对自由现金流的安排，有利于进步约束经营者的经营行为，提升企业管理效率以与增加供应融资支持的金融机构的外部有效监督。3、优化企业内部结构，促进企
15、业业务调整任何企业都是在动态的环境中经营，经济周期的变更、技术的进步、产权发展趋势与政策的变更等都可能使企业目前的内部结构与业务支配成为低效率的组合。随着我国加入世贸组织，社会分工越来越细，企业的生产经营更应放在全国乃至全球范围内的协同与合作，传统的“小而全”的经营理念正越来越不适应全球竞争的须要，企业的经营方向与战略目标也应做出相应的调整和变更，企业尤其是国有企业应主动参加全球分与协作，剥离和分立那些缺乏效益或发展优势不足的子公司以与不适应企业主营业务发展的部门，而MBo正是用于此类公司的资产剥离、业务分拆等。通过实施MBo可以有效地促进企业结构调整，弱新整合经营性业务，以使公司的经营重点集
16、中于主营业务，重构企业的核心竞争力。4、培育企业家队伍，实现企业家才能企业家（人力资本全部者）是企业最重要和最有活力的生产要素，是先进、牛产方式的开拓者和创建者，是社会化大生产的具体组织者。在资本、劳动力、土地和企业家才能这四大生产要素中，应更加注意企业家的才能，20世纪90年头以来，高科技产业的发展和风险投货的兴起使得企业家雇佣资木成为可能，企业家的定位、职业经理人市场的形成等使企业家的地位、价值和作用口益显现，企业实施MBo有利于培育和造就批专业化、高素养的企业家队伍。企业家作为企业经营管理的决策者，他的才能能否充分发挥是企业能否实现可持续发展的重要前提。由于国有企业普遍存在的产权不明晰、
17、政企不分等缘由，企业家往往不能充分发挥自己的才能，人力资本受到了抑制。而MBo为管理者实现企业家才能开拓了条崭新的途径，极大地激发管理者的创业热忱，充分地施展企业家才能，有利于形成大批充溢活力、富有想象力和创建精神的企业家群体。二、管理层收购的基木理论(一)托付代理理论1、托付代理关系的产生在企业发展的最初时期，由于企业规模比较小，生产所需的资本极其有限，企业全部者通常可以胜任企业的经营管理:作，企业的全部者与经营者往往是合二为的，即业主经理。但随着企业的进步发展，生产规模的扩大，社会分工的日益困难，尤其是在19世纪末20世纪初，股份公司渐渐发展成为种典型的企业组织形态以后，由于众多的企业经营
18、者无法有效地干脆参加公司决策与生产经营管理，同时，客观上存在着企业全部者管理才能与企业资产规模明显的不对称，促使企业全部者寻求与经营者合作，并通过契约方式实现资源的互补。在现代企业的财产全部权与其实际的经营权和分别的条件下，公司不再由股东干脆经营;而由股东大会选举产生的董事会经营管理，股东即使在驾驭投票权的状况下，也只能通过选举董事会等方式间接地影响公司的生产经营活动。这样，在资本全部者与企业经营者之间就形成了一种托付代理关系(被定义为契约)。这种代理关系存在于财产全部者与企业经营者之间，也存在于企业高层管理者与中层管理者之间。依据代理理论，“代理关系存在于一切组织，一切合作化活动中，存在于企
19、业内部的每一个管理层上”。2、代理问题的产生缘由现代企业中托付代理关系的确立，使企业资产驾驭在懂经营、善管理、熟识资本运作的职业经理人手中，通过有效的生产经营运作，有利于企业进步发展壮大。但也应当看到，在代理行为中，当代理人追求自身利益时,就有可能导致对托付人利益的背离，这就产生r代理问题。公司代理问题的产生缘由主要有:第经营者与全部者目标并不完全样。企业全部者追求的是企业财宝最大化，增加企业的剩余索取权，想方设法要求经营者以最大的努力去完成这个目标，而企业经营者也是最大合理效用的追求者，他们是以增加物质与非物质的酬劳，增加休闲、避开风险为目标。因而，经营者很有可能为了自身的目标而背离股东的利
20、益。其次，在代理过程中，经营者会产生侵害股东利益的道德风险与逆向选择问题。为公司的全部权被广泛分散到不担当任何管理责任的大量股东手中时，股东将很难对经营者实施全面有效地监督，在经营者不占公司股份或只拥有极少公司的全部权股份的状况卜.，经营者为提高公司业绩所付出的艰辛苦动与其得到的卅劳便不成比例，在这种状况下，经营者通常为r自己的目标，一方面不是尽最大努力去实现股东的目标，他们会尽量回避风险，增加白己的闲暇时间；另一方面，经营者可能盲目扩张企业规模，进行额外的职务消费，或缺乏工作活力和创业激情，导致股东财宝受损，使代理成本上升。正如美国经济学家伯利(Ber1.e)和米恩斯(MeanS)所言：“事
21、实上，从全部权中分别出来的经济权力的集中，己创建出很多经济帝国，并将这些帝国送到新式的专制主义者手中，而将全部者贬到单纯出资人的地位第三,特定限制权与剩余限制权分属于企业经营者和全部者，增加了代理成本。在“两权分别”的状况下，企业的经营权就变成了企业的契约性限制权。依据现代企业理论，这种契约性限制权包括两部分:特定限制权和剩余限制权，前者是事前通过契约明确规定的限制权，后者则指事前没有明确界定如何行使的权利，是确定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被运用的权利（IIarIMoore1.9901.企业的经营者通过契约被授予特定限制权,包括生产、经营、销售、聘任等权利，而企业的全部者则拥有企业
22、的剩余限制权，如重大投资、资产重组、任免高管人员等战略性决策权。因此，在由契约规定的经营者特定限制权与全部者拥有剩余限制权之间，不行能是一种水乳交融的融合，而只能是一种有摩擦的的结合，因而，势必会增加代理成本.第四，在市场环境存在不确定性和经营者与股东之间存在严峻的信息不对称的状况下，股东没有足够的实力或担当过高的成本去监督经营者行为，他们很难精确推断管理层努力程度的大小。3、代理成木的主要内容对股东而言，不行能以零成本使经营者所做出的任何决策都可以达到股东所侦期的最优决策，事实上，由于常常会受到理解实力、成本过高或信息来源的限制，人们也很难找到最优方案。因此，在公司托付代理关系中，就会产生上
23、述代理问题所衍生的代理成本。型方域在企业的产权分析中将托付代理理论中的代理成本说明为：“假设不存在信息不对称，也就是说代理人的行为（如他的努力程度）是可以视察到的，其他信息也都是共享的，那么，即使是在不确定条件卜.，托付人也能在保证代理人得到其保留效用和努力激励的约束下，找到使托付人效用最大化的对于代理人的支付方案，这个方案通常称作最优方案。但是，假如考虑到信息不对称，例如代理人的努力是不能被视察到的，那么在不存在确定性的状况下，由于工作绩效不仅取决于代理人的努力，而且取决于不同的环境条件等自然状态，而努力又是不能被视察到的，求解出支付方案便遇到最优风险分担和最优激励之间的两难选择，即假如要使
24、代理人有激励实行股东合意的行动，则由于酬劳是与业绩挂钩的，而业绩又不完全取决于经理的努力，经理就必需担当相当的风险，通常认为经理对待风险是实行回避看法的，因此，这在风险分担的支配上就不是最优的，反之，假如要满意最优风险支配，则代理人的激励就会不足，通常这种状况卜的支付方案被称作次优方案。这个方案与最优方案的偏离就构成r代理成本”。代理成本是指代理人偷懒，不负责任，偏离股东目标和以种种手段从公司获得财宝等而发生的成本，这种成木最终由股东担当。主要包括以下三项内容:第，监督成本，如防范经营者超标准大量花费的成本或审计费用；其次，剩余损失，经营者所作决策并非最优决策，导致股东财产上蒙受的损失;第三，
25、契约成本，由经营者支出的使股东信任其将忠实履行合约的成木，向经营者支付的薪金，奖金等费用。4、MBO可以有效降低代理成本代理成本的存在会影响公司的经营效率，甚至可能威逼公司的生存。一方面，股东对经营者实施的监督，可以在确定程度上避开“道德风险”和“逆向选择”，但受到合理成木的限制，不行能做到全面事事监倭，无法彻底的解决经营者背离股东目标问题。另方面，股东虽然可以采纳诸如年薪制，经理股票期权等激励制度来使经营者共享企业增加的财宝，激励他们实行符合企业最大利益的行动，部分降低代理成本，但仍不是解决问题最佳途径。因为，酬劳过低，不足以激励经营者，股东不能获得最大利益;酬劳过高，股东付出的激励成本过大
26、，也不能获得最大利益。MBO是种可行的企业改制方案，通过实施这种方案，公司经营者与全部权形成联盟，既建立了公司股东与经营者相互制约的责任机制，也建立了以股权为基础的利益共享的激励机制，并造就r忠诚的经营者。MBO的本质就是利用股权支配来实现激励经营者的目的。从某种意义上正是对现代企业制度中托付代理成本过高状况的一种订正。依据詹森和麦克林(JenSenandMeCkIing)提出的代理成本理论，在极端的状况卜.，当经营者持股为零时，权益代理成本最大；当经营者持股100%时，权益代理成本为零。因此，通过实践MB0,企业的经营者拥有公司股份，成为企业的全部者，实现了全部权与经营权的统一，企业的特定限
27、制权，剩余限制权和剩余全部权统归经营者拥有，其经营业绩与其册劳干脆挂钩，企业利益也就是经营者的利益，因此会在实践中自发的促使经营者强化自我约束，有利于克服经营者的短期行为，假如企业经营得较好，经营者将获得更多的收益:假如经营失败，他们的利益也必将遭遇巨大损失。此外，在目前我国的产权制度下,实施MBO有利广变更托付方不确定和高度流淌的状况。我国是一个较为典型的不存在确定托付方契约关系的国家，托付方事实上是不存在的，只存在些托付方的代表者。托付方高度自由流淌，他们只关切自己眼前的利益，甚至有时在利益驱动下会丢失原则，因为明天他们可能不再是托付方了，而真正关切企业明天的托付方，在今口是找不到的,这是
28、导致企业缺乏可持续发展实力的一个重要缘由:托付方确定不变，他们就势必关切企业，会有种持续的力气来督促和约束企业，这事关他们将来的利益。(一)公司治理结构理论1、公司治理结构的运行机制良好的公司治理结构不仅是个国家、企业树立市场信念，吸引投资者的重要手段，也是企业长期稳定发展的制度基础。假如不具有完善的公司治理制度，个国家的经济可能在全球化的过程中暴露出严峻缺陷，甚至丢失已经取得的经济发展成果，亚洲金融危机就是例证。为r进一步增加企业核心竞争力，构建完善的公司治理结构体系，当前，个垂耍趋势是公司治理结构由“股东至上”向共同治理转变。一方面，公司的最高权利机构不仅仅是股东大会，也应包括利益相关者代
29、表组成的团体；另方面，公司的目标也不再只是股东利益最大化，也应包含担当社会责任的股东、经理层、员工和其他利益相关者的利益增大化。从风险与收益均衡的原则看，由于各产权主体都是在企业中投入了专用性资产，都担当若确定的风险，治理公司的要素也由单的股东出资资源转向人力资源、技术资源、品牌资源、文化资源等多重更合化。现代要素理论认为，企业家投入学问和阅历等管理要素，使整个企业的价值增值，因此，企业的限制权和剩余索取权理应由股东、经理层、员工等各利益相关主体共同拥有。在“共同治理”的模式下，企业的各利益相关主体通过合理的制度支配和良好的沟通合作，降低各相关主体间达成契约的交易成原来提高效率，达到企业长期生
30、存与极定发展的目的。公司治理结构(CorPOraIegOVemanCe)指公司的股东、董事、经理层以与其他利益相关者(如:员工、债权人、客户、政府、社会公众等)有关公司限制权和剩余索取权安排的一整套法律、法规、文化和制度性支配，这些支配确定公司的目标，何人在何种状态卜.实施限制，如何限制，风险和收益如何在不同企业成员之间安排等。公司治理结构就是公司全部权合约的具体运行机制，般将其划分为内部治理机制和外部治理机制两部分。内部治理机制主要由股东大会、董事会、监事会以与经理层共同组成，这些部门的协调运作依器于有效的投票机制、监督机制以与经理的激励机制和员工参加机制，其中极为重要的是如何对经理层实施有
31、效的激励与监督。内部治理机制，关键必需理清两个基本原则（机构治理原则与责权划分原则）和两种主要关系（股东会与董事会的信任托管关系与董事会与经理层的托付代理关系）。外部治理机制是以公司限制权巾场的外部监督机制，主要表现为敌意收购和代理权争夺战等。通过产品市场、资本市场和人力资源市场供应有关企业的绩效的信息，评估企业行为和经营者行为，并通过自发的优胜劣汰机制、激励和约束企业经营者，其中最重要的是通过资本市场的接管机制达到约束经营者的目的.内部治理机制是公司治理一种基本形态，外部治理机制只是对内部治理的一种必要的补充，只有在内部治理机制难以有效发挥作用甚至无法发挥作用的状况下，才会出现以限制权市场的
32、形式对经理层实施监督。一般说来,股权结构相对集中的公司，大股东由于持有上市公司大量股权，通常将收益寄予公司经营效率的提高上，会主动行使对公司经营者管理的监督权，内部治理机制发挥主导作用；而股权结构相对分散的公司，小股东“搭便车”心理使股东大会作用减弱，不能构成对经营者的有效监督，外部治理机制发挥主要的作用，而外部治理发挥作用的前提仍旧是内部治理机制。2、MBO可以有效完善公司治理结构国内外出现了很多公司违规行为，尤其是财务造假行为，最主要的缘由是公司治理结构存在缺陷或失效。在我国国有企业和“准国有企业”性度的上市公司中，存在若“国有股东缺位”、“信息不对称”“代理成本巨大”等公司治理结构问题。
33、因此，要想从根本上规范公司的行为，就必需把公司内在的利益关系和股权结构理顺。应当激励大宗国有股份的转让，形成大宗国有股权转让市场，造就一批能够对公司的经营管理担当监督责任的大股东，实现公司股权结构的多元化。因此，实施MBO正是将“经营者”、“剩余索取者”、“风险担当者”三重身份合为一体，可以有效的解决国有股东缺位的问题，优化公司股权结构。同时，相对集中的股权结构也有利于公司治理结构的完善。只有产权和股权改革到位，公司管理层在法律和经济两重意义上拥有所在企业的财产，才能使他们为自己更好的:作:只有拉开股权差距，才能在大股东追逐自身利益最大化的同时，自觉与不自觉地、长期地为中小股东带来利益最大化只
34、有理顺当益关系和完善公司治理结构，从而规范/公司的行为动机，才能从根本上规范公司的行为，使信息披露的真实性、完整性得到进一步的提高。三、我国上市公司管理层收购的运作分析(一)上市公司MBO的运作模式1、全部者回来模式一般来说，企业的产权明晰包括三方面的内容：是产权明确，二是产权结构合理，三是产权具有资木流淌性。目前，我国产权不明晰的企业可分为两类：类是挂靠集体的私人企业，即“红帽子企业”，这类企业的产权大多不明晰，主要表现为企业产权不明确。随着企业的不断发展和改革开放进步深化，政府的宏观政策日趋宽松，这些企业的创始人普遍有全部者回来的愿望。另一类是传统意义上的国有企业，主要表现在产权结构过于单
35、，股独大，产权不具有资本流淌性。这种企业产权历史的特殊性正是催生全部者回来模式的根本缘由。全部者回来模式是目前上市公司MBo运作的域主要方式，其通常是企业管理层先设立家自然人持股公司，通过转让持有上市公司的法人股，控股上市公司，使该公司管理层间接成为上市公司的控股股东。例如，深圳方大的创始人熊建明为实施MB0,于2001年6月7日特意设立自然人持股的邦林公司，并于2001年6月18日转让深圳方大原第大股东一深圳方大经济发展有限公司首期4890万股法人股，使其间接持股比例超过原第一大股东，顺当地完成了对上市公司深圳方大的收购。2、增资扩股模式目前，上市公司股权再融资（增发和配股）存在若分红权利与
36、出资义务的不对称，由于大股东常常放弃认配新股义务和增发缺乏定向性，大股东躲避出资责任，使得出资配股和参加增发的责任落在中小股东头上，明显的存在若大股东利用增发与配股方式进行恶意圈钱的倾向。因此，为了增加投资者对于上市公司增发和配股行为的信念与信任，表明公司管理层的勤勉诚信的看法，可以采纳向公司管理层定向增发实行MB0,这无论在价格确定上，还是在交易方式上，均可避开行政行为主导的MBO的种种弊端，完全是一种公允的市场行为。MBO定向增发假如和面对市场的增发同时进行,还可以进步提高增发的信誉，做到MBo和增发的箭双暧”在当前上市公司存在股权分置的状况下，增资扩股模式不失为上市公司一种较为公允的志向
37、的MBo运作方式，其通常是先界定国有股权总额，然后通过流通股配股和增资扩股方式，增加企业的股木总额，并由企业的管理层与员1：共同出资购买，从而稀释国有股的比例，达到企业管理层对公司控股的目的。长沙友情阿波罗集团就是这一模式的典型代表，该集团就是在界定r国有股权的前提卜.，通过增发5000万股股票，并由公司管理层购买，使国有股权的比例低于管理层和员工持股的比例，在没有出售或流失国有资产的状况卜.，完成了企业从国有产权性质转换为多元股权结构的现代企业，其正实现r国有资产、经理层、员:以与战略投资人的多旅局而，成功地实施了MB0,开创了中国企业产权改革的个典范。3、管理层买断模式管理层收购最大优势在
38、于管理层比外来投资者更熟识企业的实际状况，多年的经营管理阅历也让他们更J解企业产品的市场与其发展格局。管理层买断模式适用于对具有母子公司背景的子公司的MBO.该模式是企业管理层首先联合战略投资者发起设立一家新的收购主体，然后一次性从目标公司的母公司手中买断全部股份，从而实现对1.1.标公司的控股。刘瑞旗造壳买断恒源祥是这一模式的典型代表。“恒源祥”是一个创立已经60多年的中华老字号羊毛品牌，曾经是上海万象集团的个部分，虽然利润己1经是万象集团的支柱，但始终无法解决与万象集团整体经营战略的冲突。2001年3月，刘瑞旗在“定牌生产”的战略联盟的支持和参加卜.，共同组建/上海恒源祥投资发展有限公司，
39、干脆出资9200万元现金从上市公司“万象股份”(60Q823,现己更名为“世茂股份”)手中次性购买了冠以“恒源祥”商号的7家公司的股份，实现r对恒源祥的MB0。(一)上市公司YBo运作的基本步骤一般说来，上市公司MBo实际运作大体可以分为以下步骤：目标公司选定、制定收购支配、MBo实施、信息披露、MBO后整合.1、目标公司选定阶段确定适合的YBO目标公司是上市公司MBo实际运作的第阶段，其主要工作内容是对MBO的可行性进行评估。一般状况下，选定适合的目标公司应当考虑以卜三方面的问题:首先，必需明确现实产权的全部者是否有转让产权的意愿，国有资产的战略性转移，为地政府对明晰企业产权的愿望以与集团公
40、司经营战略的调整都会产生上市公司YBo的意愿和可能性，处于竞争性产业的企业，实施MB0,既符合国家“国退民进”的产业政策，又有利于企业在市场竞争中的生存与发展。其次，只有目标公司具有管理效率空间、稳定的产品市场份额、较充裕的现金流、相对分散的股权结构、较高的举债实力和良好的团队精神，上市公司管理层才会有转让目标公司产权意愿。第三，收购方与出让方应进行意向沟通并达成初步意向，且在获得出让方的地方主管部门的初步确定看法以后，上市公司管理层方可正式启动VBo的运作。2、制定收购支配阶段成功的MBO首先取决于良好的收购支配，管理层收购支配应着重考虑以下几方面的问题:第，设立收购主体，实施MBO的上市公
41、司管理层股要领先注册成立一个具有法人地位的收购主体，作为收购目标公司的主体，该主体纯粹为收购而设立，通常称之为克公司或纸上公司。其次，聘请中介机构，中介机构既可以供应对公司价值的标准化评估，又可以供应必要的税收和法律方面的服务，以与参加管理层收购策略、融资支配的制定，中介机构通常包括会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所和投资银行等。第三，融资支配，由于管理层用以收购的自有资金远远少于收购所需总资金，两者之间的比例一般为IOV20%,因此，管理层收购的绝大部分收购资金系通过举债筹集。收购资金来源主要有:银行或其他金融机构的贷款、MBO基金担保融资、风险基金投资、卖方融资和战略投资者投资等。第
42、四，收购价格的确定，公允合理的收购价格应由管理层和目标公司进行谈判来确定，也可以采纳西方国家通行的评估方法，侧重于以财务状况、盈利实力和发展实力来评估企业的价值，再辅之以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透亮，基木上能反映资产的市场价值，这是MBO实现多赢的前提，理论上讲，收购价格确定的方法主要包括现金流量贴现法（I）CF模型）和经济增加值指标（EYA法）。3、MBO实施阶段木阶段是MBo实际运作的关键步骤，也是管理层收购操作阶段，主要涉与评估和收购定价、融资支配、收购磋商、签订合同、履行合同。实施阶段的关键是财务定价与融资支配，实施进程主要环节的链接与协调，既影响到MBo的运作成本，也干腌
43、关系到收购能否顺当成功。买卖双方签订股权转让协议是MBO实施阶段的最终成果，在通常状况下，买卖双方还会签署托付管理协议，明确在股权转让事项的审批期间，被转让股份托付管理层代行股东权利。假如上市公司MBo涉与国有股权的转让，则必需报送当地财政厅和国家国有资产监督管理委员会审批，只有在两级政府审批均通过之后其协议方可生效C4、信息披露阶段上市公司管理层在与出让方签订股权转让协议和托付管理协议之后，应进行停牌公告，与时向公众投资者披露股权转让中定价依据和融资来源的相关信息，同时向交易所、当地证监局以与中国证监会报送有关材料，以便加强对上市公司的内外部监督。5、MBo后整合阶段该阶段是上市公司实施MB
44、O后能否持续、健康、愧定发展的关键环节，管理层必需对公司进行业务整合和资产重组，加强科学化管理，改善资本结构，剥离不适应于公司的长期战略、没有成长潜力的子公司、部门或产品生产线，集中资源主动开展竞争力强的业务，努力降低公司负债水平和各项费用，进步增加公司偿债实力与营运实力，不断的提高资产酬劳率和股权净利率水平。同时，伴航者公司的整合一并进行的就是收购资金的偿还问题，妥当处理好收购资金偿还的节奏与资金来源的协调，逐步解决MBO进程中形成的债务,从而实现MBO运作的各种终极目标.至此，上市公司MBO才算真正成功。（三）、上市公司MBO运作案例分析由于尊美的既是民营企业和集体企业成功实施MBO的典型
45、代表，又是我国上市公司第一起MBO案例：安徽水利是最近实施MBO的国有控股上市公司的案例，因此，对这两家上市公司MBO案例进行分析，具有确定的代表性。1、案例分析：粤美的（OOo527）（1）、案例：粤美的股份有限公司创业于1968年，原公司由董事长兼总经理何享健带领23名街道居民集资和贷款创办的塑料加工组，属乡镇集体全部制企业。1992年3月，组建成立广东美的电器企业集团：同年5月，改组为股份公司；1992年8月更名为粤美的集团股份有限公司后上市。2000年初，粤美的集团管理层和1.会共同出资组建美托投资有限公司（现更名为佛山市美的集团有限公司），管理层约二十多人，占总股本的78%,其中嗯美
46、的法定代表何享健为美托公司第一大股东，持股2512000年4月10口，美托投资有限公司以每股2.95元低于每股净资产的价格，协议转让J原顺德市美的控股有限公司持有9243.03万股中的3518万股。2001年1月19日，美的控股公司又将其所持粤美的的法人股7243.0331万股转让给美托投资有限公司，转让价格为每股3元，低于其每股挣资产，转让股份占粤美的控股公司总股本的I4.94M股份转让后，美托投资有限公司所持股份上升到22.1舞，正式成为嗯美的集团股份有限公司的第一大法人股东，而美的控股公司退居为第三大股东，实现粤美的公司限制权的转移。收购完成后，公司管理层进行大规模的资产重组，将美的家电
47、事业部分拆为电风扇事业部、电饭煲事业部、微波炉事业部和饮水机事业部。近三年来，粤美的公司经营比较稳健，主营业务突出，盈利实力较强，2001-2003年，公司每股收益分别为0.52元、0.32元、0.35元。管理层收购所需资金的10%先以现金首期支付，其余90%的收购资金则通过股权质押获得，并通过分期付款的方式来完成，而公司今后持续稔定的利润和现金流将是收购资金来源的根本保证。2002年7月20日，美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股，占粤美的总股本的22.19$,向原顺德市北窖农村信用社进行质押贷款，期限3年，共计贷款3.2亿元。同时,20012003年度粤美的均实施了较
48、高的现金股利政策，分别为IO股派2元，10股派1元和10股派1.5元，美托公司三年可以获得现金股利累计为4842万元（含税Z、评析:目标公司。粤美的本身属于民营和集体性质的企业，股权结构比较分散，流通股比例较高，管理层持股比率仅为22.19%,便达到相对控股。另外，公司属于家电制造业，风险较小，业绩较为稔定。收购主体。唔美的管理层与通过设立私人控股的美托投资有限公司作为收购平台，采纳协议收购方式与公司股东场外签署股份转让协议进行股权转让，达到间接对上市公司的相对控股。收购定价。收购定价的基本方式是参考每股净资产指标，法人股转让价格在净资产基础上进行折让，粤美的MBO第一次股权转让价格为2.95元，其次次转让价格为3
