国际金融学课件.ppt

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1、国际金融学课件,国际金融学-1,内容：第一章 外汇汇率与外汇交易 第二章 汇率决定理论 第三章 汇率变动的经济影响 第四章 人民币汇率分析,第一章 外汇汇率与外汇交易,一、外汇汇率 二、外汇交易三、汇率分析,第一章 外汇汇率与外汇交易,一、外汇汇率 1、汇率外币的价格，货币兑换的比率直接标价法用本币表示单位外币 1USD 6.30 CNY（直接汇率）间接标价法用外币表示单位本币 1CNY1/6.30 USD（间接汇率）美国、英国、欧元区、澳大利亚、新西兰等采用间接标价法。中国、日本、加拿大、瑞士等采用直接标价法。人民币兑美元汇率为直接汇率。,中国银行2012年2月14日外汇牌价,第一章 外汇汇

2、率与外汇交易,JPY/USD日元兑美元汇率 77.20 USD/JPY美元兑日元汇率 77.20 一些常用货币符号 美元USD，欧元EUR，日元JPY，英镑GBP，瑞士法郎CHF，人民币CNY，加元CAD，澳元AUD，港币HKD。,第一章 外汇汇率与外汇交易,2、即期汇率与远期汇率 即期汇率交易当天或隔天交割的汇率 远期汇率交易两天以后交割的汇率 某月某日 外汇市场行情（JPY/USD）即期汇率 77.20 30天 远期汇率 76.90 90天 远期汇率 76.40 180天 远期汇率 75.60,第一章 外汇汇率与外汇交易,3、汇率升水、平价和贴水 汇率升水远期汇率高于即期汇率 汇率平价远期

3、汇率等于即期汇率 汇率贴水远期汇率低于即期汇率汇率升贴水是反映即期汇率与远期汇率之间关系的专门术语。式中“高于”或“低于”全是指货币的内在价值。对直接汇率来说，汇率升水为负值；对间接汇率来说，汇率升水为正值。,第一章 外汇汇率与外汇交易,4、货币升值与贬值 本币升值汇率上升 本币贬值汇率下跌 这里指的是货币的价值，而不是数值。8.70 8.30 94年 2004年,第一章 外汇汇率与外汇交易,5、外汇牌价 某月某日 中国银行外汇牌价（现汇）买入价 卖出价 简 写 CNY/USD 6.3040 6.3080 6.3040/80 CNY/100JPY 8.1120 8.1170 8.1120/70

4、 汇率波动通常用“点数”来表示英镑兑美元汇率从1.5750变化到1.5950，意味着英镑对美元上升了200点。日元兑美元汇率从77.20变化到78.20，意味着日元对美元下跌了100点。,第一章 外汇汇率与外汇交易,6、套算汇率 日元兑美元汇率(JPY/USD)77.20 人民币兑美元汇率(CNY/USD)6.3040 则人民币兑日元汇率(CNY/JPY)6.3040/77.20套算汇率在概念上比较简单，但如果要套算出买入价和卖出价则比较烦琐，也容易出错。,第一章 外汇汇率与外汇交易,7、现钞价与现汇价 现钞价外币现钞的买入或卖出价格 现汇价外币现汇的买入或卖出价格我国由于人民币不能自由兑换、

5、同时实行严格的外汇管制制度，因此外汇现钞与外汇现汇由于用途不同，其价格也不一样。通常外汇现汇的价格要比外汇现钞的价格高。,第一章 外汇汇率与外汇交易,8、汇率高估与低估 市场汇率由于受多种因素影响，经常会偏离其真实价值，如果用市场汇率来评价一国的经济发展水平和进行国际比较时，会出现严重失真的情况。因此，必须找到一种能反映汇率真实水平的方法，我们将其称为理论汇率。市场汇率外汇市场上由供求决定的汇率 理论汇率按照某种方法计算得出的汇率,第一章 外汇汇率与外汇交易,分析理论汇率的目的主要是为了解决汇率高估或汇率低估问题。我们往往将理论汇率作为评判市场汇率高估或者低估的基准，因此，理论汇率通常又称为“

6、基准汇率”或“汇率基准”。汇率高估市场汇率高于理论汇率 汇率低估市场汇率低于理论汇率,第一章 外汇汇率与外汇交易,9、实际汇率与有效汇率实际汇率扣除相对通胀之后的汇率。Pf Rr=Ro Pd Rr 实际汇率，Ro 名义汇率 Pd 本国物价水平，Pf 外国物价水平例：人民币名义汇率为6.3009，2011年中国通货膨胀率为5.4%，而同期美国的通货膨胀率为2.0%，计算人民币的实际汇率。,第一章 外汇汇率与外汇交易,在一个国家与多个国家发生经济往来时，名义汇率和实际汇率具有同样的局限性，因此，人们提出了有效汇率的概念。R=i Ri R 有效汇率，Ri 第i种货币的汇率，i 第i种货币的权数，权数

7、通常用双边贸易额与贸易总额的比率来确定。,第一章 外汇汇率与外汇交易,当要综合衡量一国货币对世界所有其他国家货币的实际汇率时，通常采用实际有效汇率的概念。R=i Rri R 实际有效汇率，Rri 第i种货币的实际汇率，i 第i种货币的权数，通常用双边贸易额与贸易总额的比率作为权数。实际有效汇率反映了一国出口商品相对所有贸易伙伴国的综合竞争力。,第一章 外汇汇率与外汇交易,10、真实汇率（影子汇率）真实汇率真正影响进出口的汇率，又称为影子汇率。出口真实汇率 Rx=(1+tx)R 进口真实汇率 Rm=(1+tm)R式中：tx 出口退税税率 tm 进口关税税率 R名义汇率,第一章 外汇汇率与外汇交易

8、,例：人民币市场汇率为6.3000，某出口商品的出口退税税率为15%，计算出口真实汇率 Rx=(1+15%)6.3000=7.2450例：人民币市场汇率为6.3000，某进口商品的进口关税税率为10%，进口增值税税率为17%，则进口真实汇率为 Rm=(1+10%)(1+17%)6.3000=8.1081,第一章 外汇汇率与外汇交易,11、汇率制度 根据汇率的波动性或者调节方式分类：固定汇率在一段时期内保持固定不变的汇率。有时“固定汇率”也是可以调整的。其主要特点是：（1）汇率稳定，对国际贸易、国际投资和国际借贷等有利，不用担心汇率风险。（2）能自动调节国际收支。（3）缺乏灵活性，经常发生汇率偏

9、离。,第一章 外汇汇率与外汇交易,浮动汇率在外汇市场，随时波动的汇率。其中分“管理浮动汇率”和“自由浮动汇率”两种。其主要特点是：（1）灵活波动，反映市场真实的需求状况。（2）自动调节国际收支，理论上能够调节任何程度的失衡。（3）不用担心国际收支失衡，因此可以采取自主的国内经济政策。（4）汇率不稳定，风险大，容易引发投机。,第一章 外汇汇率与外汇交易,钉住汇率钉住某种货币或货币篮子的汇率。对所钉住的货币保持固定，而对其他货币浮动。介于固定汇率与浮动汇率之间的一种汇率。其主要特点是：（1）它同时具有固定汇率和浮动汇率的优点，同时又能避免两者的不足。（2）不足：其汇率波动主要决定于所钉住的货币，自

10、主性相对较小，货币政策难以独立。,第一章 外汇汇率与外汇交易,香港的“联系汇率制度”包括两个内容：1、钉住汇率制度，2、货币局制度。自1994年1月1日起，中国官方一直将人民币汇率称为单一钉住美元的“管理浮动汇率”，并得到国际货币基金组织（IMF）的认可。但自97年之后IMF就不再承认，而是将其归为“固定钉住制”。从2005年7月21日起中国官方将人民币汇率制度改为根据“一篮子货币”调整的“管理浮动汇率”。,第一章 外汇汇率与外汇交易,二、外汇交易 1、外汇市场 外汇市场的主要特点：（1）市场庞大目前全球外汇市场每天的交易量大约为4万亿美元，是世界上最大的金融市场，与其它金融市场资本市场、期货

11、市场、货币市场相比，显得很庞大，所以常常形容为“无限大”。,第一章 外汇汇率与外汇交易,外汇市场可分为即期市场、远期市场、期货市场和期权市场四种。（2）连续交易 全球外汇市场分布在全球各大中心城市，由于地球自转形成的时差关系，每天24小时都有市场在进行外汇交易，这样就可以24小时连续进行外汇交易。因此，人们将外汇市场誉为“日不落帝国”。,第一章 外汇汇率与外汇交易,（3）双向交易 买涨买跌都有可能获利，因为在买进一种货币的同时就会卖出另一种货币。（4）信用交易 通常外汇交易都是采用保证金交易，放大比例在10-100倍之间不等。这样交易的收益和风险被成倍地放大了。,第一章 外汇汇率与外汇交易,2

12、、外汇套汇 利用不同外汇市场汇率之间的瞬间差异，同时进行买进卖出以获取微小差额的交易叫外汇套汇。伦敦外汇市场 纽约外汇市场 1USD77.20JPY 1USD77.35JPY 在伦敦市场买美元，在纽约市场卖美元。如果不考虑佣金，每1美元盈利0.15日元。,第一章 外汇汇率与外汇交易,3、外汇套利例：一年期人民币存款利率3.50%，同期国内美元存款利率1.25%，假设投资人将一年期美元存款换成一年期人民币存款，再通过远期交易换回美元，不考虑佣金，香港不可交割远期市场（NDF）一年期远期人民币汇率6.10，当前汇率6.30。则套利收益为 超额收益率=两国利差汇率升水=(3.50%-1.25%)+(

13、6.30-6.10)/6.10=2.25%+3.28%=5.53%,第一章 外汇汇率与外汇交易,即期汇率 Rs 即期本币 即期外币 本国利率 id if 外国利率 远期本币 远期外币(1id)远期汇率 Rf(1if)Rf/R s,第一章 外汇汇率与外汇交易,如果两个未来值不相同，说明某种选择更好，具有投资机会，投资者会纷纷进行套利，直到两者完全相等。这时套利活动完全停止。这时 1+i d=(1+i f)R f/R s等式两边同减去1。R f R s i d i f=R s 1+i f,第一章 外汇汇率与外汇交易,当 i f 很小时（通常不超过10%），则假设1+i f 1，则 R f R s

14、i d i f R s 此式即为著名的利率平价理论，由凯恩斯最早提出，公式（1）揭示了汇率与利率之间的关系。（2）揭示了短期国际资本流动的原因。（3）为套汇套利提供理论依据。,第一章 外汇汇率与外汇交易,前者叫无风险套利，下面介绍风险套利。如果不进行远期交易，让外汇风险完全暴露，则投资收益率取决于未来到期汇率。例：一年期国内人民币投资收益率10%，同期美元成本（存款利率）1.25%，如果不考虑佣金，则套利收益为 超额收益率=10%-1.25%=8.75%假设这期间人民币对美元升值5%，则套利套汇收益为 超额收益率=两国收益率差货币升值=8.75%+5%=13.75%,第一章 外汇汇率与外汇交易

15、,即期汇率 Rs 即期本币 即期外币 本国收益率 id if 外国收益率 到期本币 到期外币(1id)到期汇率 Rf(1if)Rf/R s,第一章 外汇汇率与外汇交易,近年来，国外大量的投机热钱就是通过这样的方式合法非法地进入中国。这些外汇进入中国后，有的进入产业领域，特别是能源、发电、矿产资源及国内制造业的龙头骨干企业；有的进入了大型基础设施建设项目；有的进入房地产市场；有的进入了国内股票市场等。一方面获得高额投资回报，另一方面获取人民币升值的好处。,第一章 外汇汇率与外汇交易,4、外汇投资（或投机）投资人利用不同时间之间的汇率变化进行外汇买卖以获取差价的行为叫外汇投资或外汇投机。外汇投资者

16、或投机者也是外汇市场的风险承受者。外汇投资或投机能否成功，取决于投资或投机者对汇率未来走势的判断是否正确。外汇市场里流传这这样一句话：“如果你知道汇率往哪里走的话，只要你有一美元，过不了多久，你就是世界上最富的人了”。,第一章 外汇汇率与外汇交易,例如：某投资人在中国银行外汇账户上有10万美元，2011年2月26日，在日元兑美元汇率82.30时用1比10保证金方式买进100万美元的日元（82.30*10*10=8230万日元）。2011年3月7日，在日元兑美元汇率上升到76.30时卖出日元，该投资人获利达到 8230/76.30-100=7.86万美元 这里忽略了交易佣金。如果没有信用放大，只

17、能盈利0.786万美元，收益被放大了10倍。,第一章 外汇汇率与外汇交易,三、汇率分析 事实上，影响汇率变动的因素很多很多。汇率的市场表现显得反复无常，常常令人琢磨不透。在国际金融市场上盛传着两句名言，它们真实地反映了汇率问题的复杂性。第一句：欧洲的蝴蝶扇扇翅膀汇率就会动。第二句：世界上有三件事情会让人发疯 战争、失恋、汇率。,第一章 外汇汇率与外汇交易,影响汇率的主要因素：（1）政策变动 如利率、货币供应量、税率、财政预算等经济政策调整。（2）公布统计数据 公布的重要经济数据与市场事先预期的是否一致。如经济增长率、通货膨胀率、失业率、国际收支差额、外汇储备等。（3）突发性事件 政变、军事冲突

18、及自然灾害等。,第一章 外汇汇率与外汇交易,（4）政府干预 政府采取多种方式单边或多边对外汇市场进行直接干预和间接干预。（5）外汇投机 进入90年代以来，投机者的实力和行为达到能左右全球汇市的地步。（6）其它因素 如汇率走势的技术趋势，市场参与者对汇率走势的预期，人们的心理行为等。,第一章 外汇汇率与外汇交易,因此，从总体上来说，外汇市场是非理性的、汇率的走势是不可预测的。但人们对此不是完全无能为力，还是有许多可测的方面，有许多规律可循。重要的是：“人们不得不去研究，去寻找规律。因为它关系到世界上几乎所有人口袋里的钱”。,第二章 汇率决定理论,一、理性预期汇率理论 二、购买力平价理论 三、货币

19、主义汇率理论 四、资产组合汇率理论 附录：新的汇率决定理论,第二章 汇率决定理论,一、理性预期汇率理论汇率是由外汇市场的供求决定的。当外汇的供给大于需求时，引起本币升值，汇率上升；相反，当外汇的供给小于需求时，导致本币贬值，汇率下跌。假设：在一个开放经济体系中，外汇市场是完全放开的，外汇交易和资本流动是完全自由的，信息是完全公开透明的，投资人对信息的反应是理性的，即有效市场。那么为了追逐高收益投资者会根据外汇市场的瞬间变化不断进行外汇的套利活动。,第二章 汇率决定理论,即期汇率 Rs 即期本币 即期外币 本国收益率 id if 外国收益率 到期本币 到期外币(1id)预期汇率 Re(1if)R

20、e/R s,第二章 汇率决定理论,如果投资者在货币投资时不进行远期外汇交易，让汇率风险完全暴露，就形成了无抵补利率平价。但到期汇率将是多少？人们往往会对未来汇率作出预期（理性预期），以估算未来的投资收益与风险。Re Rs=i d i f+u t Rs Re未来的预期汇率，ut 误差项,第二章 汇率决定理论,对公式进行数学处理，得 e=s+（i d i f）+u t式中e和s分别为预期汇率Re和即期汇率Rs的自然对数，e=ln Re，s=ln Rs，而id 和if 则分别为本国与外国的利率。,第二章 汇率决定理论,写成预测模型 s t+1=s t+(i t i*t)+u t+1式中st+1表示t

21、+1时刻的市场汇率（在此取代预期汇率e），s t 表示t时刻的市场汇率s，ut+1表示t时刻的随机误差项，带星号为外国变量。公式表明：市场汇率的未来走势s t+1是由此刻的即期汇率s t、两国利差(i t i*t)和随机误差u t+1组成。,第二章 汇率决定理论,如果再引入风险收益，则完整的汇率方程式可写为 s t+1=s t+(i t i*t)+t+u t+1 式中t 表示t时刻的风险收益公式表明：市场汇率的未来走势st+1是由此刻的即期汇率s t、两国利差(i t i*t)、风险收益t 和随机误差u t+1所决定。这就是理性预期理论的汇率决定方程。,第二章 汇率决定理论,该理论的许多假设在

22、现实中是无法实现的。如外汇市场处于完全竞争状态，人们的行为都是理性的，人们的预期也是完全一致的，信息完全对称等。尽管如此，这是实际操作中用得最多的汇率预测方法。人们甚至将它制成各种汇率预测应用软件，供外汇投资者使用。,第二章 汇率决定理论,该方法的不足之处是如何确定风险收益和误差项？为了确定风险收益，现在采用最新的数学方法和计算手段：混沌理论、模糊数学、神经网络等。为了减少误差，人们又引入了新闻模型等汇率决定方法。,第二章 汇率决定理论,二、购买力平价理论在金本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价，即两国货币的含金量决定。汇率基本稳定在一个固定水平上，靠黄金输出输入来调节。在金汇兑本位制度下，汇

23、率决定的基础是金平价，理论上仍然是两国货币的含金量决定。而实际上汇率因供求关系围绕平价汇率上下波动，其波动幅度往往由政府规定。,第二章 汇率决定理论,在纸币本位制度下，汇率决定的基础是货币的内在价值。马克思的价值规律告诉我们，商品的价格是由商品的价值决定的，虽然商品的价格会偏离价值，但会围绕着价值上下波动，最后两者的变化趋势是一致的。商品的价值如何确定呢？马克思说是由社会必要劳动时间决定。,第二章 汇率决定理论,根据这个原理，人们虽然无法直接确定商品的价值，但可以间接利用价值。因为货币内在价值的对外表现就是货币的购买力。假设麦当劳的巨无霸在中国的市场价格是12.0元人民币，在美国的市场价格为3

24、.0美元。就巨无霸而言，无论在中国还是在美国，其价值基本上是相同的。,第二章 汇率决定理论,由此我们可以计算出巨无霸的人民币兑美元汇率为4.0。如果用Pd表示本国的综合价格水平，Pf 表示外国的综合价格水平，则人民币对美元汇率R可表示为 RPd/Pf 由此可见，汇率即为两国综合价格水平之比值。此式即为著名的购买力平价理论。由英国经济学家卡塞尔在1922年提出。,第二章 汇率决定理论,在现实中，要得到整个国家的绝对价格水平是困难的，但可以得到相对价格。R 1 P d1/Pd0 1+d=R 0 P f1/P f0 1+f 经过变换后得到 R1 R0=d f R0,第二章 汇率决定理论,R0 和R1

25、 分别为基期和计算期汇率，d 和f 则分别为本国和外国的通货膨胀率。此式即为相对购买力平价，这是一种最简单、现实中应用最广的确定理论汇率的方法。购买力平价揭示了汇率变动与两国相对通货膨胀率之间的关系。,第二章 汇率决定理论,例：假设去年美国的通货膨胀率为3，同期泰国的通货膨胀率为15，6月底泰株兑美元汇率为38.40。问：（1）如果购买力平价能成立，则到今年底泰株的汇率为多少？（2）如果泰株市场汇率到年底仍然保持38.40，请问为什么？（3）如果将购买力平价汇率作为基准汇率，那么年底38.40的汇率是高估还是低估?,第二章 汇率决定理论,购买力平价的适应条件：（1）两国价格水平可比。要求两国价

26、格统计方法相近，经济结构相近；（2）基期的选择合适；（3）假设价格呈完全弹性，因此，该方法适合作汇率的长期分析；（4）忽略交易成本（运保费，关税等）。,第二章 汇率决定理论,对公式进行数学处理，得 r1=r0+（d f）式中r1和r0分别为计算期汇率R1和基期汇率R0的自然对数，r1=ln R1，r0=ln R0，而d 和f 则分别为本国与外国的通货膨胀率。,第二章 汇率决定理论,写成预测模型 s t+1=s t+(t*t)+u t+1公式表明：计算期汇率s t+1是由基期汇率s t、两国通货膨胀率差(t*t)和随机误差u t+1组成。购买力平价的不足：（1）价格不是决定汇率的唯一因素；（2）

27、不能解释频繁变动的市场汇率；（3）缺乏政策变量，无法通过政策调整。,第二章 汇率决定理论,三、货币主义汇率理论货币主义认为：价格是由货币供应量决定的。调节货币供应量可以同时决定价格和实际产出。M V=P Y 或者 M=K P YM货币供应量，V货币流通速度，P价格水平，Y实际产出，K货币行为系数。假设本国与外国的货币数量方程同时成立，再与购买力平价结合组成了货币主义的汇率方程。,第二章 汇率决定理论,S=P/P*（1）P=M/K Y（2）P*=M*/K*Y*（3）带*为外国变量，三式合并后得：K M Y S=-1-1 K*M*Y*结论：（1）在实际产出Y保持相对不变的情况下，当货币供应量M相对

28、增加时，汇率S趋于下跌。,第二章 汇率决定理论,（2）在货币供应量M保持相对不变的情况下，当实际产出Y相对增长时，汇率S趋于上升。对公式进行对数处理，得 s=(k k*)+(m m*)(y y*)式中小写字母均为变量的自然对数。写成汇率预测模型 s t+1=(k k*)+(m t m*t)(y t y*t)+u t+1,第二章 汇率决定理论,如果考虑到货币的投机性需求。则货币数量方程式改写为 M=K P Yh I（广义货币数量方程式）式中I为利率，h为系数。写成汇率预测模型 s t+1=(k k*)+(m t m*t)(y t y*t)+(i t i*t)+u t+1,第二章 汇率决定理论,根

29、据货币主义汇率理论：汇率决定于两国的相对货币供给增长速度，相对实际经济增长速度和相对利率水平。但利率对汇率的影响比较复杂。因为利率变动同时影响产出和货币供给，继而影响汇率。,第二章 汇率决定理论,货币供应量是一种政策变量，政府可以通过直接调节货币供给，或者通过调整利率、储备金比率、公开市场操作等手段间接调节货币供应量，从而达到调节产出、价格及汇率的目的。这就是货币主义汇率理论的最大特点。,第二章 汇率决定理论,粘性价格与汇率超调金融市场（特别是外汇市场）对外部冲击的反应要比商品市场快得多，而且金融市场对外部冲击经常反应过度。即“市场总是走过了头”。原因是商品市场中的价格对外部冲击通常呈粘性反应

30、，即“粘性价格”。多恩布施将外汇市场上这种反应过度的过程叫“汇率超调”“Overshooting”。,第二章 汇率决定理论,多恩布施的汇率超调方程：s t s t=(1/)（p t p t）式中s t 为均衡汇率，p t 为均衡价格，变量均为自然对数形式，和均为系数。多恩布施认为：市场汇率与均衡汇率的偏离与市场价格与均衡价格的偏离成比例。且与价格偏离相比、汇率偏离呈现出放大状态，放大比率为(1/)，它反映了汇率偏离对价格偏离的敏感度，体现出汇率超调的特征。,第二章 汇率决定理论,将货币主义的均衡汇率方程代入即可得到多恩布施的粘性价格汇率方程 s t s t=(1/)（p t p t）s t=(

31、k k*)+(m t m*t)(y t y*t)+(i t i*t)+u t 式中小写字母为变量的自然对数，带星号为外国变量。和为系数。公式表示：汇率除了与相对货币供给和相对实际产出、相对利率有关之外，还与价格粘性有关。,第二章 汇率决定理论,四、资产组合汇率理论货币主义汇率理论仅考虑货币资产，而资产组合理论将货币引伸到所有金融资产。将本国货币、有价证券、外国货币和外国金融资产等归结为财富，它试图揭示资产组合和财富的积累过程对汇率的影响，从而形成了汇率决定的资产组合理论。假定投资人具有三种金融资产，本国货币M，本国有价证券B，以及外国金融资产F，则投资人的总财富W为 W=M+B+S F式中S为

32、汇率（直接标价法）。,第二章 汇率决定理论,在财富一定的条件下，投资人持有各种金融资产的比例，取决于各种金融资产相对收益率的大小和预期汇率的变化，因此 M=M(i-i*，Se)（1）B=B(i-i*，Se)（2）F=F(i-i*，Se)（3）W=M+B+S F（4）式中i和i*分别表示本国和外国的资产收益率（或者利率），Se表示预期汇率的变化。,第二章 汇率决定理论,则完整的汇率模型可写成 s t+1=s t+(i t i*t)+w t+t+u t+1 式中为系数、为风险收益，其它变量含义与前相同，除利率之外，所有变量均为其自然对数形式。公式表明：未来汇率s t+1是由此刻的即期汇率s t、两

33、国利差(i t i*t)、财富w t、风险收益t 和随机误差u t+1所决定。这就是资产组合理论的汇率方程。,第二章 汇率决定理论,资产组合汇率理论的不足：（1）从某种意义上来说，该模型是个局部模型，首先它没有解释财富是由什么决定的，譬如财富与收入的关系；（2）整个模型没有考虑到实物资产和商品的流动，金融资产与实物资产经常发生相互替代。,第三章 汇率变动的经济影响,一、进出口二、经济增长三、国内物价四、国际投资五、国民福利,第三章 汇率变动的经济影响,1、进出口出口人民币升值，出口商等量外汇收入的人民币结算金额下降，对出口商和出口生产企业来说将产生不利影响。中国出口企业的平均利润率为3-5%。

34、一旦升值过大，出口企业将面临行业亏损。进口人民币升值，进口商等量外汇支出的人民币结算金额下降，对进口商和进口设备、原料的企业来说有有利影响，对消费者来说是福音。,第三章 汇率变动的经济影响,人民币升值导致出口增长速度下降、进口增长速度加快，贸易收支有可能出现逆差。从短期来说，有利于减少贸易顺差，这是好事。但是，如果这种情况长期持续下去，则会导致贸易逆差和国际收支失衡，这对整个国家来说是一个坏消息。开放经济国家一个重要经济目标就是“保持国际收支平衡”。,第三章 汇率变动的经济影响,马歇尔勒纳条件 TB=Px X Pm M 式中TB贸易差额，Px出口商品外币价格，X出口商品数量，Pm进口商品外币价

35、格，M进口商品数量。假设：（1）货币贬值前贸易收支基本平衡，即 Px X=Pm M（2）出口商品与进口商品的供给弹性趋于无穷大。即 Sx，Sm。,第三章 汇率变动的经济影响,则（1）式微分化简后得 d(TB)=Px X(Ex+Em 1)（dS/S）式中：d(TB)贸易差额的变化量，Ex出口商品的需求弹性，Em进口商品的需求弹性，（dS/S）汇率的变化率（直接标价法）。由此可见如果满足条件：|ExEm|1 则 d(TB)0,第三章 汇率变动的经济影响,结论：如果满足出口需求弹性Ex与进口需求弹性Em之和的绝对值大于1，则货币贬值能够改善贸易收支。这就是著名的马歇尔勒纳条件。但这是一个充分条件，不

36、是必要条件。也就是说，即使没有满足该条件，一国货币贬值也有可能改善贸易收支。,第三章 汇率变动的经济影响,马歇尔勒纳条件的不足：（1）通常情况下，用货币贬值的办法来改善贸易收支时，贸易收支往往已经处于逆差状态。（2）供给弹性不可能无穷大。（3）需求弹性的确定十分困难。（4）在汇率相对稳定的条件下有意义，但无法适合起伏不定的浮动汇率。因此该方法只适合作静态的、或时间相对较长的分析。,第三章 汇率变动的经济影响,货币贬值对贸易收支的影响有一个滞后过程，而且在贬值刚开始的时候，有可能已经出现贸易收支恶化的情况，形成“J”曲线效应。（1）贬值初期，受已签订的进出口协议限制，贸易收支变化不明显。（2）贬

37、值中期，贬值效果产生作用，出口额增加，进口额减少，贸易收支改善。,第三章 汇率变动的经济影响,（3）贬值后期，受国内价格上涨影响，贬值对刺激出口和限制进口的作用减弱，直至消失。时滞的长短、以及改善贸易收支持续的时间长短各国的情况都不一样。通常时滞时间为36个月，持续时间有可能半年3年不等。,第三章 汇率变动的经济影响,TB 0 t1 t2 t3 时间“J”曲线效应,第三章 汇率变动的经济影响,二、经济增长 人民币升值主要通过对进出口的影响来影响经济增长。一般来说，人民币升值不利于扩大出口，对经济增长不利；人民币升值有利于扩大进口，从进口原材料和设备来说对经济增长有利，从进口消费品来说对经济增长

38、不利；综合来看，人民币升值对经济增长和劳动就业不利。其作用机理如下。,第三章 汇率变动的经济影响,开放经济中的收入决定 国民收入恒等式：Y=C+I+G+X M Y为国民总收入(GNI或GNP)，C为国民消费，I为国民投资，G为政府支出，X M为经常项目收支（净出口）。消费函数：C=C0+b（1 t）Y C0为自主消费，b(1t)Y为诱发消费，b为边际消费倾向（b=C/Y），(1 t)Y为可支配收入，t 为收入税税率。,第三章 汇率变动的经济影响,进口函数：M=M0+m Y M0为自主进口，m Y为诱发进口，其中m为边际进口倾向（m=M/Y）。将消费函数和进口函数代入国民收入恒等式后得 1 Y=

39、(C0+I+G+X M0)1 b(1 t)+m假设 C0=0，则增量方程为,第三章 汇率变动的经济影响,1 Y=(I+G+X M0)1 b(1 t)+m 式中1/(1 b(1 t)+m开放经济体系中的凯恩斯乘数，或对外贸易乘数。当增加投资、政府支出或者出口时，通过乘数放大作用，使收入成倍增长。这就是开放经济体系中国民收入的决定。,第三章 汇率变动的经济影响,如果出口增加X，则导致GDP增加 Y=1/1 b(1 t)+m X例：假设中国的边际消费倾向为0.8，收入所得税税率为0.2，边际进口倾向为0.25，如果出口增加100亿美元，由此导致的产出增加为 Y=1/1 0.8(1 0.2)+0.25

40、 100=163.9亿美元出口每增加100亿美元，将使GDP增加163.9亿美元，其中对外贸易乘数为1.639。,第三章 汇率变动的经济影响,如果进口减少M0，则导致GDP增加 Y=1/1 b(1 t)+m M0 由此可见，如果货币贬值的确能增加出口和减少进口的话，那么就能够促进一国的经济增长，而且具有乘数的放大效应。但希望通过货币贬值来达到扩大出口、减少进口、促进经济增长之目标，必须满足下列两个条件：,第三章 汇率变动的经济影响,1、如果同时货币贬值能够改善贸易收支（满足马歇尔勒纳条件）。那么货币贬值就能增加出口、减少进口，促进国内经济增长加快。2、假设进口消费的减少部分完全用来增加国内消费

41、。那么货币贬值就能使国内经济增长加快。,第三章 汇率变动的经济影响,三、国内物价 货币的价值分对内价值和对外价值，汇率就是货币对外价值的体现，而通货膨胀就是货币对内价值的体现。理论上货币的对外价值和对内价值应该是一致的。如一种货币对外贬值，对内会出现通货膨胀；对外升值，对内会出现通货紧缩。但实际上货币的对外价值和对内价值是不一致的。因为影响价格的因素实在太多，而汇率对价格的影响仅仅是其中一个重要因素罢了。,第三章 汇率变动的经济影响,人民币升值直接导致进口品价格下跌；同时引起进口替代品价格及相关产品价格下跌。人民币升值后，由于以本币表示的出口收入下降，出口增长缓慢或下降，由此引起出口品价格及相

42、关产品价格的下跌。因此，人民币升值等于国内物价下跌，但到底影响多大，则要看具体情况而定。相反，人民币贬值等于国内物价上涨。,第三章 汇率变动的经济影响,将社会所有商品分成（国际）贸易品和非（国际）贸易品，用公式来表示 p=p t+（1）p n p社会全部商品的通货膨胀率 p t贸易商品的通货膨胀率 p n非贸易商品的通货膨胀率 贸易商品在全部商品中所占的比重（进出口总额与GDP的比值）。,第三章 汇率变动的经济影响,再将贸易商品分成进口商品和出口商品，则 p t=dPx/Px+(1)dPm/Pm+dS/S dPx/Px出口商品世界价格的变化率 dPm/Pm进口商品世界价格的变化率 dS/S汇率

43、变化率或货币贬值升值幅度 出口额在进出口总额中所占的比重,第三章 汇率变动的经济影响,如果其它因素都不考虑，仅考虑汇率变动对整体通货膨胀的影响，则有 p r=dS/S因此，可以这么说：货币升值将直接导致国内物价下跌。假设一国进出口总额与GDP的比例=0.5，当货币升值10时，可能导致的国内物价下跌幅度为 p r=dS/S=0.510=5这里应该注意的是：1、不考虑其他因素对价格上涨的影响；2、价格呈完全弹性。,第三章 汇率变动的经济影响,四、国际投资 1、资本流入货币贬值初期，单位资本流入能换得更多的本币，从而促进资本流入。但随着时间的推移，价格上涨完全抵消了货币贬值的作用，对资本流入的影响逐

44、步消失。2、资本流出货币贬值一方面使外资用外币计算的预期收益下降，另一方面增加了人们对通货膨胀和进一步货币贬值的预期，因而会加速资本外流。,第三章 汇率变动的经济影响,综合来看，货币贬值对资本流入和吸引外资是不利的。现在讨论人民币升值。人民币升值对国际投资的影响主要取决于人们对人民币的升值预期，以及人民币升值的幅度和升值的速度。当人们预期人民币将来会有更大的升值幅度时，外资流入就成为不可阻挡的潮流。但当人民币的升值预期即将消失的时候，外资就开始大量撤逃。,第三章 汇率变动的经济影响,在人民币升值预期下，也不利于中国企业到海外投资，促使他们更多地将资本留在国内。因为海外投资将面临巨大的汇兑损失。

45、但当人民币升值逐步到位时，将有利于中国企业向海外投资，因为那时的人民币在国外变得更值钱了。综合来看，现在（在更大升值预期条件下）的人民币小幅升值有利于吸引外资流入。,第三章 汇率变动的经济影响,定量分析汇率变动对国际资本流动的方法是困难的。介绍一些常用的方法。F=0+1 Y+2 r F=0+1 Y+2 r+3（i i*）式中：F国际资本流入净额，Y国民总收入，r 汇率,（i i*）两国利差，系数。公式显示，国际资本流动与一国国民总收入，汇率和两国利差等因素有关。,第三章 汇率变动的经济影响,五、国民福利 从国民福利的角度来说，通常货币升值不利于经济增长，但使国家变富了；货币贬值有利于经济增长，

46、但使国家变穷了。一国货币贬值能够增加出口、减少进口，改善经常项目收支，促进国内经济增长和增加就业，从而达到改善经济状况的目的。然而，货币贬值最严重的后果是“钱变得不值钱了”，用外币计算的收入和财富相对缩水了，有可能使该国变得更穷了。,第三章 汇率变动的经济影响,货币贬值能否改善一国的国民福利，取决于下列两个条件。1、满足马歇尔勒纳条件，即货币贬值能够改善贸易收支。2、货币贬值后该国的贸易条件不恶化。T=Px/Pm式中T贸易条件，Px 出口商品世界价格，Pm 进口商品世界价格。dT dPx/Px=T dPm/Pm,第三章 汇率变动的经济影响,dT Ex Em Sx Sm dS=T(Ex+Em)(

47、Sx+Sm)S货币贬值，表示 dS/S 0（直接标价法），若要求 dT/T 0，只要 Ex Em Sx Sm 0 在马歇尔勒纳条件的讨论中，要求两个需求弹性之和大于1，而假设两个供给弹性趋于无穷大。所以，要满足上述条件十分困难，几乎没有可能。,第三章 汇率变动的经济影响,因此，通常一国货币贬值都会导致国民福利的下降。因为要满足第一个条件是有可能的，而要满足第二个条件几乎是不可能的。人们通常把货币贬值导致贸易条件的严重恶化，以及由此引起的经济增长称为“贫困化增长”。即尽管经济增长了，但该国却变得更穷了。因为钱不值钱了。,第三章 汇率变动的经济影响,从增加国民福利的角度来讲，我们希望人民币稳步升值

48、。人民币升值使人民币在国际市场上更“值钱”了，这意味着中国人更富有了，中国更加强大了。当然人民币升值会给中国的出口、经济增长和劳动就业带来一些不利影响，如果人民币升值幅度不大，其负面影响不一定很大。如果人民币升值过大，则另当别论。,第四章 人民币汇率分析,一、人民币汇率历史演变二、现行人民币汇率是否低估 三、中国政府为什么坚持人民币少升值四、可能的选择,第四章 人民币汇率分析,一、人民币汇率历史演变 1、从1981年初到1984年底，人民币官方汇率一直保持1.5不变，主要用于非贸易结算。而为了鼓励出口、限制进口，贸易结算汇率一直固定在2.8，即人民币实行“汇率双轨制”。2、从1985年初到19

49、93年底，1985年，中国为了履行对IMF的承诺，实行汇率并轨，将官方汇率与贸易结算汇率统一到2.8。,第四章 人民币汇率分析,人民币汇率并轨之后，出现了巨额贸易逆差，1985-1986年两年贸易逆差高达260亿美元。为了鼓励出口，国家对外汇管理制度进行改革，将（强制）结售汇制度改成外汇留成制度。并于1987年建立了外汇调剂市场。调剂市场汇率基本上由市场供求决定，这样人民币汇率在并轨后不久又重新回到了“汇率双轨制”。,第四章 人民币汇率分析,从1985年到1990年，由于人民币多次大幅度贬值，导致了严重的国内通货膨胀。同时对进出口、国内金融市场、以及宏观经济产生巨大冲击。因此，人民币汇率调整机

50、制由大幅调整改为微幅调整，又称为“爬行钉住”。人民币汇率从1990年底的5.20经过无数次下调后，至1993年底最终达到5.77。而外汇调剂市场汇率因1993年巨额贸易逆差和出口换汇成本上升最低跌至10.5。,第四章 人民币汇率分析,3、1994年1月1日，人民币汇率再次“并规”，最终取消了官方汇率，实行“单一钉住美元的有管理的浮动汇率”。当时将汇率锁定在1美元兑换8.7人民币。同时宣布取消外汇留成制度，不是简单回复到原来的结售汇制度，而是实行“经常性项目有条件兑换”。1994年4月1日，在上海建立了全国性的外汇交易中心“国家外汇交易中心”，从此，人民币汇率名义上将完全由外汇市场供求决定。19