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1、养老金资产配置研究,1,一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资,2,资产配置的主要类型,3,战略资产配置vs战术资产配置,4,主要功能：1、总体上控制基金风险，提供可以参考的基准。2、正常市场条件下,风险在可接受程度内的最优长期配置比例。3、实际资产配置比例偏离达到一定程度时，主要理由：预测参数是依据均衡状态，而非主观情景下。面对的是多期资产配置最优化问题。（假设投资期限内各年的投资收益具有相同的概率分布，不考虑投资机会随时间变化）,战略资产配置功能分析,5,关键词：均衡状态均衡状态下，作用于资产的各种力量达成完美
2、的平衡，资产的收益和风险特征很稳定。在资产所处状态偏离均衡状态幅度过大时，会重新回到均衡状态附近。均衡状态下的资产收益水平可以用长期历史数据的平均值来代表，长期历史数据包扩了资产在各种经济和市场环境下的表现，数据越长，逼近程度越近。投资机会均等化的假设，一定程度上熨平了未来情景状态偏离均衡状态的程度。投资者在预测资产收益和风险特征时，用到两类信息：（一）均衡状态下信息：较长期限（不确定因素多）（二）主观情景状态信息：较短时期举例：Wilshire Consulting,10年资产配置预测值接近历史均指。,战略资产配置功能分析,6,何种情况下需要调整战略资产配置：经济和资本市场的基本面发生了重大
3、变化，投资者对大类资产的长期收益和风险特征形成新的看法；投资目标和风险政策发生了变化；投资者拓展投资渠道，引入新的资产类别。资产配置再平衡动态资产配置的一部分，更强调进行再平衡的规则信奉消极投资理念，采用相对比较机械的策略，重归战略配置基准再平衡的条件：时间区间、资产波动的幅度、组合的方差,动态资产配置/资产配置再平衡,7,关键词:风险预算通过在各类资产之间合理分配风险，使得最后一个单位的风险在每类资产上获取的风险收益是相同的。资产配置与风险预算密切联系，两者的目标是一致的。通过推导发现，风险预算过程就是一个资产配置的过程，最优风险预算的结果正好是最优资产配置比例。,风险预算角度看战略资产配置
4、,8,总风险,积极风险,结构风险,战略性风险（总风险的主要来源）,相关系数小于1,战略资产配置的风险管理管理风险不是把风险最小化，而是对风险进行有效的监控，是其始终保持在可接受水平。能够承担风险而不承担风险，导致收益率较低。风险管理能力强的的养老基金可以适当提高可接受风险的水平来获取较高收益。,讨论问题,9,一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资,10,资产配置的应用资产配置的重要性研究大类资产的收益和风险特征研究均值方差模型稳定性的研究资产配置驱动因素的研究资产配置的理论研究放松和解除传统配置模型中的假设条件引入
5、新的风险度量方法加入负债的条件解除单期限的限制,资产配置的研究方向,11,战略资产配置重要性的研究,12,Brinson等人的研究（1974-1984季度收益率数据）结论：战略资产配置解释93.6%的基金业绩随时间的变化。投资者应该忘记时机选择、个股选择。后续的学者（Ibbotson&Kaplan)提出三个命题：1、战略资产配置在多大程度上解释基金收益随时间的变化？2、战略资产配置对基金之间收益差异的解释程度有多大？3、基金收益中有资产配置所决定的比例有多大？,战略资产配置重要性的研究,13,研究结论1、战略资产配置可以解释90%的基金收益随时间的变化2、战略资产配置对基金间收益的差异解释能力
6、较弱，低于40%。3、投资管理人的努力并没有增加投资回报，反而加大了收益的波动中国的实证研究 中国资本市场上战略资产配置对基金净值的解释程度明显低于美国,大类资产收益和风险特征的研究,14,传统配置模型对变量输入十分敏感研究主要集中于股票和债券两类传统资产，少量关于商品期货和股权投资基金研究方法：历史数据预测法：数据时间跨度足够长因素分解法：分析每一个决定因素的变化趋势风险溢价法：确定无风险资产收益率,资产间的相关关系研究,15,股票和债券相关关系并不稳定，随时间变：经济危机时期，呈现负相关通货膨胀使两者的联系增强。股票的长期平均收益率超过债券长期看股票具有均值回归的特点，债券具有均值发散的特
7、点。长期看股票的波动性下降，但并不能得出股票是最安全资产的结论，因为投资期间损失的绝对量可能大幅增加另类资产（Alternative Investment）利用不同资产之间的低相关性在更大范围内分散风险商品期货：与股票收益接近，风险低于股票；与债券负相关；抵御通胀的有效工具。股权投资基金：收益高于股票和债券，风险溢价补偿流动性风险,资产配置驱动因素的研究,16,基本面因素：宏观经济状况和企业盈利能力经济周期货币政策估值因素:市场恢复早期的牛市中期是主要驱动因素心理技术流动性因素:市场极端情况下（顶部和底部）是主要驱动因素,战术资产配置,获取超额收益,考虑负债约束的资产配置模型,17,DB计划面
8、临的风险：资产风险：由于资产价格变动导致基金价值变动的风险负债风险：由于负债规模变化的风险，例如工资增长导致指出标准上升、寿命增加导致支出增加。,管理方法：负债管理方法（Asset-Liability Management,ALM）:使资产和负债的现金流在时点和规模上相互匹配以基金盈余为对象的资产配置技术（Surplus asset allocation）：资产的市场价值与负债现值之间的差额,思考的问题,18,如何测量风险：采用多种度量指标。一种用来建立模型，其他作为参考指标中国资本市场历史短：可供研究的数据少，是研究大类资产收益和风险特征的主要障碍。投资者具有“短视损失厌恶”的特点：如何与长
9、期配置方向结合起来；过高的股票配置可能会导致短期风险失控。,一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资,19,对研究结论的错误解读,20,战略资产配置可以解释90%左右的养老金收益随时间的波动战略资产配置解释90%的基金收益 养老金投资中积极主动的程度：解释度越低，说明主动投资的程度越高 战略资产配置只能解释小部分基金之间的差异说明时机选择和证券选择同样不能忽视,均值方差模型的局限性（1）,21,用于战略资产配置时的假设条件：未来各期的投资机会均等均值方差模型：从平均水平上把握未来的投资机会战术资产配置可以弥补均值方差
10、模型为基础的战略资产配置的缺陷,均值方差模型：,单期模型,战略资产配置：,长期配置，本质上是多期配置问题,均值方差模型的局限性（2）,22,通过重复抽样保证新生成的样本符合正态分布用资产收益率分布的多组数据来计算组合的有效边界避免最优组合中资产配置过于集中少数几类资产Resample不一定能提高组合收益率，但能使最有配置更加均衡,两个均值方差接近的组合可能在结构上相差很远,改进方法：Resample模型（Richard O.Michaud,1998年),样本：国内20002008期间日收益率数据,战略资产配置决策程序,23,数量化监管模式 vs 谨慎人原则,24,资产配置再平衡,25,资产配置
11、再平衡策略：利用资产收益波动的特点，在资产价格高时卖出部分资产，在资产价格低时买入部分资产，把风险敞口始终控制在可以接受的程度内。优点：在市场波动规律比较稳定的情况下，可以提高预期收益，有效控制风险。缺点：建立在对历史数据分析的基础上，是一种被动策略，不考虑市场波动的内在原因；在处理短期波动时并非最优策略。,时间频率再平衡,市值波动区间再平衡,按照一定的时间间隔；年度再平衡效果最好。,根据总市值的偏离程度；市值变化13%时再平衡最优。,一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资,26,27,有效市场假说最好的策略是跟踪
12、战略配置基准战术资产配置的可行性：迟缓信息的存在；资产在短期内往往是偏离均衡状态的，长期最优配置比例在短期内并不是最优；一定程度上资产价格在中短期的趋势是可以预测的战术资产配置是实施战略资产配置的有效途径：通过分析预测经济周期阶段的变化，制定短期配置策略，适当加大预期收益较好资产的投资比例，降低预期收益较差资产的投资比例。,战术资产配置的必要性和可行性,28,IR=IC*IR:信息比率IC：信息系数（预测结果和实际结果的相关程度，侧度预测的准确度）BR：投资者的决策广度，用投资者每年独立决策的次数表示 路径一：提高信息系数，即更加准确地分析各类资产走势的变化 路径二：提升战术资产配置决策的频率
13、，从每年1次提高到每季度1次能提高配置效率 路径三：大类资产的细分，以风格资产作为决策对象,提高战术资产配置效果的路径,29,经济周期与资产收益率的变化,中国的实证研究结果：债券与上述结论类似；股票变化规律不同于美国市场，在经济扩张末期表现最好，投机成分高。,30,货币流动性对资产价格的影响,货币流动性（Monetary Liquidity）：不同统计口径的货币信贷（供应）总量（M0、M1、M2、M3 等）。货币数量理论(QuantityTheory of Money)：货币供应量同实体经济活动及物价水平的相互关系可以表示为:MV=PT（Fisher Equation）其中 M 指货币供应量；
14、V 指货币流通速度；P 指平均价格水平；T 指商品和服务的交易量。流动性过剩：流通的实际货币量同经济均衡状态下所需货币量之间的正偏差（ECB Monthly Bulletin,2001）货币流动性对资产价格的影响可以从三个方面进行解释：居民储蓄增加带来资产需求上升利率变化导致资产价值重估资产价格上涨产生的财富效应。,31,中国货币流动性与资产价格的相关性分析,货币供应量 M2 占 GDP 的比例相当高，流动性充裕的状况；,流动性对债券的影响主要来自商业银行的行为；股票与货币流动性没有一一对应的关系，货币流动性只是股票资产价格变化的必要条件，但不是充分条件。,32,战术资产配置实证研究,实证分析
15、的方法：用均值方差模型计算出投资组合的有效边界，求出一定约束条件下的最优投资比例。假设投资者按照宏观状态进行战术资产配置，计算投资组合的积累收益，并与战略资产配置的积累收益进行比较。实证分析的结论：如果投资者有能力正确预测未来的宏观状态，那么按照宏观状态的变化及时调整配置比例能够大幅度提高收益水平；Resample 方法用于战术资产配置能够在一定程度上改善配置的合理性；在进行战术资产配置的条件下，时间频率再平衡策略和市值波动区间再平衡策略是失效的（两种不同的投资理念）。,一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资,33
16、,34,风格资产配置的积极作用,对大类资产做进一步的细分，细分类别资产将表现出不同的收益和风险特征，呈现出区别于大类资产的运行规律，个别情况下，归属于同一个大类的细分类别资产之间会出现背离的走势。利用风格资产之间差异性来分散投资风险，改善投资组合的结构。制定更加具有针对性的投资策略，利用市场的风格转换来挖掘潜在的投资机会，获取超额收益。有利于养老基金拓宽投资决策的广度，提高战术资产配置的决策效率。在养老基金委托管理模式下，分析风格资产的特征和规律有利于把握投资管理人的风格特点，科学评价投资管理人的绩，改善委托投资的结构。,35,风格资产的划分,划分的原则：大类资产的任何一个细分类别，如果具有不
17、同于大类资产的收益和风险特征，就可以被看成是该大类资产的一种风格资产。股票：股本大小/估值水平债券：发行主体（国债、金融债、企业债）货币资产：一年以下国债、金融债；央票、短融,36,风格资产的风险收益特征,比较大盘股和小盘股在 2000.12008.7 期间的累计收益率，大盘股和小盘股相对于股票的市场指数并没有明显的优势。在美国股票市场，大盘股和小盘股表现出明显不同的收益和风险特征，小盘股的收益相对较高，风险也相对更大。低市盈率股票和高市盈率股票之间的相关系数是 0.8，相关程度在各类股票风格指数之间最低。三类债券风格指数之间的相关程度非常高，相关系数均在 0.98 以上。国债、金融债和企业债
18、的收益水平非常相近，企业债的风险程度显著高于国债和金融债，但是收益水平只是略微高于国债和金融债。,37,风格资产的实证研究,十类资产组合的积累收益明显高于三类资产组合的积累收益，这说明风格资产配置能够提高投资组合的收益水平。在美国股票市场，大盘股和小盘股表现出明显不同的收益和风险特征，小盘股的收益相对较高，风险也相对更大。时间再平衡策略在一定程度上可以提高风格资产配置的积累收益，但是市值波动区间再平衡策略的效果不明显。进行风格资产配置时，根据宏观状态进行配置调整能够大幅度提高组合的绩效，但此时两种再平衡策略对于提高投资组合收益均产生负作用。,一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老
19、金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资,38,39,商品期货的风险收益特征,商品期货收益率商品现货收益率股票的收益率略高于商品期货，但是股票的风险商品期货的风险。随着投资期限延长，股票和商品期货之间的负相关程度越来越高，商品期货与债券之间在各种投资期限下都是负相关。在经济扩张阶段，商品期货的收益较好，特别是在经济扩张的后期高于股票和债券。在经济衰退初期，股票和债券的回报率为负，而商品期货的回报率为正；在经济衰退的后期，商品期货的回报为负，股票和债券为正。,商品期货与股票、债券和通货膨胀的相关系数（19592004）,商品期货、股票、债券的收益风险特征(1959-20
20、04),40,商品期货投资对养老金投资的改善,商品期货与股票、债券的功能区别决定了他们之间的相关程度较低。传统的投资工具抵御通货膨胀的能力有限，商品期货能够更加有效地对冲通货膨胀风险。利用商品期货、股票和债券在经济周期不同阶段的表现，调整战术资产配置策略，减少投资组合对债券和股票的依赖，稳定投资收益。,各国养老金基金投资商品期货的比例统计,41,股权投资基金的收益特点,流动性风险突出，进入和退出均不易。是一种长期投资，一般投资期限为 79 年，前 23 年主要是投入，难以获得收益。与股票市场有密切联系，两者都是股权投资。股权投资基金的退出价格会受到公开市场股票交易价格的影响。股权投资基金具有独特的收益驱动力。一方面通过挖掘和分析被投资对象的内部信息来获取投资机会，另一方面是通过管理服务增值的投资,42,股权投资基金纳入养老金投资的难点,用测度股权投资基金的收益率缺乏及时性和准确性，用标准差来测度股权投资风险面临更多困难。股权投资基金与其它资产的相关性系数也同样受到收益率数据质量的影响。传统的均值方差配置模型中的假设得不到满足。所有投资者都有相同的投资期限；市场是一个有效市场；收益分布明显异于正态分布股权基金指数缺乏可投资性,
