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1、企业信用评级调整与风险信息披露质量的影响效应研究摘要风险信息披露是行为金融学的重要内容之一，也是市场参与者进行投资决策时所要考察的重点信息。证监会自2007年起就已要求上市公司强制披露风险信息，随后在2012年及2014年对年度报告的内容与格式不断修订并完善，对风险信息披露的要求日益强化。风险信息作为非财务信息的重要组成部分，披露的本意就是让企业利益相关者能够了解当下或未来面临的风险因素，然而现实中，由于信息不对称，风险信息披露具有很强的自主性，企业的风险信息披露质量不尽如人意。因此，本文首先分析了企业的风险信息披露质量，同时从信用评级机构这一重要的外部信息中介出发，考察风险信息披露质量的影响
2、因素，从而为更好地发挥风险信息披露的价值提供依据。本文首先借助企业年报数据中“管理层讨论与分析”披露的风险信息，分析我国上市公司的风险信息披露质量，在相关文献的基础上，对企业风险信息披露质量进行指标体系的构建。通过提取关键词进行词频统计，测算企业风险信息披露频率；基于文本向量化方法，利用Python对本文信息进行向量化处理用于测算风险信息含量；利用偏最小二乘法、组合预测法以及残差度量法对风险信息披露效率进行测算，最后对结果进行统计分析，为接下来的实证分析做准备。其次,利用多元回归模型从信用评级的不同调整方向入手，对我国上市公司的风险信息披露质量2007-2018年的数据进行实证分析，探究了企业
3、主体信用评级的不同调整方向对风险信息披露质量的影响效果及差异。同时，在此前实证研究的基础上引入分析师跟踪与评级机构竞争两个调节变量，探索外部信息中介对信用评级调整对风险信息披露质量作用的调节效应。此外，为探索在主体评级调整后，企业改变风险信息披露行为是否具有可行性，对风险信息披露质量与后续评级之间的关系进行了更深的挖掘。最后，基于信用评级调整可能对风险信息披露质量造成的负面影响以及信用中介对其产生的调节作用，本文从政府、企业和投资者三个层面提出了规范我国风险信息披露质量的针对性建议。本文得出的主要结论包括：企业风险信息披露质量可从风险信息披露频率、风险信息含量和风险信息披露效率三方面进行衡量，
4、由测算结果可知，企业风险信息披露质量整体水平较低且呈逐年下滑趋势。实证表明，企业信用评级下调，年报风险信息披露质量较低，信用评级上调，风险信息披露质量会随着风险信息含量的提高而显著提升。分析师跟踪和评级机构的竞争都会削弱信用评级下调与企业风险信息披露质量间的负向关系，但只有分析师跟踪能进一步增强信用评级上调对风险信息含量的正向影响。此外，当信用评级被调低时，管理层改变风险信息披露的自利行为多数情况下会奏效，评级机构在后期的确会给予较高的信用评级，但企业的这种行为会在信用评级下调幅度较大时有所收敛并失效。关键词：信用评级调整风险信息披露质量分析师跟踪评级机构竞争ResearchontheEffe
5、ctofCorporateCreditRatingAdjustmentandtheQuaIityofRiskInformationDisclosureAbstractRiskinformationdisclosureisoneoftheimportantcontentsofbehavioralfinance,anditisalsothekeyinformationthatmarketparticipantsneedtoinvestigatewhenmakinginvestmentdecisions.Since20071ChinaSecuritiesRegulatoryCommissionhas
6、requiredlistedcompaniestodiscloseriskinformationcompulsorily.Subsequently,in2012and2014,the,AnnualReportContentandFormathasbeencontinuouslyrevisedandimproved,andtherequirementsforriskinformationdisclosurehavebeenincreasinglystrengthened.Riskinformationisanimportantpartofnon-financialinformation.Theo
7、riginalintentionofdisclosureistohelpbusinessstakeholderstounderstandthecurrentorfutureriskfactors.However,duetoinformationasymmetry,riskinformationdisclosurehasastrongsenseofautonomy.Thequalityofriskinformationdisclosureisnotsatisfactory.Therefore,thisarticleanalyzestheenterprisesriskinformationdisc
8、losurequalityfirstly,atthesametime,investigatingtheinfluencingfactorsofriskinformationdisclosurequalityfromthecreditratingagency,animportantexternalinformationintermediary,soastoprovideabasisforexertingthevalueofriskinformationdisclosure.Firstly,thisarticleanalyzestheriskinformationdisclosurequality
9、oflistedcompaniesofourcountrywiththehelpoftheriskinformationdisclosedinthemanagementdiscussionandanalysisinthecorporateannualreportdata.Onthebasisofrelevantliterature,thispaperconstructsanindicatorsystemforthequalityofcorporateriskinformationdisclosure.Calculatethefrequencyofcorporateriskinformation
10、disclosurebyextractingkeywordsforwordfrequencystatistics;basedonthetextvectorizationmethod,theresearchinthispaperusepythontovectorizetheinformationinthisarticletomeasuretheriskinformationcontent;usingpartialleastsquares,combinationforecastingandresidualmeasurementmethodtomeasuretheefficiencyofriskin
11、formationdisclosure.Finally,thispaperanalyzesresultstoprepareforthefollowingempiricalanalysis.Secondly,fromthedifferentadjustmentdirectionsofcreditratings,thispaperbeginstousethemultipleregressionmodeltoanalyzethedataofthequalityofriskinformationdisclosureinlistedcompaniesinChinafrom2007to2018inorde
12、rtoexploretheimpactanddifferenceofdifferentadjustmentdirectionsofthecreditratingsonthequalityofriskinformationdisclosure.Atthesametime,onthebasisofpreviousempiricalresearch,thetworegulatoryvariablesofanalysttrackingandcompetitionamongratingagenciesareintroducedtoexplorethemoderatingeffectofexternali
13、nformationintermediariesoncreditratingadjustmentsonthequalityofriskinformationdisclosure.Inaddition,inordertoexplorewhetheritisfeasibleforcompaniestochangeriskinformationdisclosurebehaviorsaftertheadjustmentofthecompaniescreditrating,thispaperexplorestherelationshipbetweenthequalityofriskinformation
14、disclosureandsubsequentratingsdeeply.Finally,basedonthepossiblenegativeeffectsofcreditratingadjustmentsonthequalityofriskinformationdisclosureandtheregulatoryroleofcreditintermediaries,thispaperproposestargetedsuggestionsforregulatingthequalityofriskinformationdisclosureinourcountryfromthethreelevel
15、sofgovernment,enterprisesandinvestors.Themainconclusionsofthispaperinclude:thequalityofcorporateriskinformationdisclosurecanbemeasuredbythreeaspects:riskinformationdisclosurefrequency,riskinformationcontentandriskinformationdisclosureefficiency.Thecalculationresultsshowthattheoveralllevelofcorporate
16、riskinformationdisclosurequalityislowandhasbeenshownyearbyyear.Theempiricalevidenceshowsthatwhenthecorporatecreditratingisdowngraded,theannualreportriskinformationdisclosurequalityislowatthesametime.Whenthecreditratingisupgraded,theriskinformationdisclosurequalitysignificantlyimproveasthecontentofri
17、skinformationincreases.Analysttrackingandcompetitionamongratingagenciesareabletoweakenthenegativerelationshipbetweencreditratingdowngradesandthequalityofcorporateriskinformationdisclosure,butonlyanalysttrackingcanenhancethepositiveimpactofcreditratingupgradesonriskinformationcontent.Inaddition,whent
18、hecreditratingisdowngraded,themanagementsselinterestedbehaviortochangeriskinformationdisclosurecanworkinmostcases.Theratingagencywillindeedgiveahighercreditratinginthelaterstage,butthiskindofbehaviorofcompanieswillconvergeandbecomeinvalidwhenthecreditratingdowngradeislarge.Keywords:Creditratingadjus
19、tment;QuaIityofriskinformationdisclosure;AnaIysttracking;Competitionamongratingagencies目录O引言O.1研究背景及研究意义90.1.1研究背景9O.L2研究意义100.2国内外研究现状110.2.1企业风险信息披露的质量评价研究110.2.2风险信息披露质量的影响因素研究120.2.3风险信息披露对企业市场表现的影响研究130.2.4信用评级产生的经济影响研究130.2.5国内外文献评述150.3研究思路与研究方法160.3.1研究内容160.3.2研究方法170.3.3技术路线170.4仓U新点及不足180
20、.4.1创新点错误!未定义书签。0.4.2研究的不足错误!未定义书签。1相关概念与理论基础191.1相关概念界定191.2企业信用评级调整对风险信息披露质量的影响机理分析201.2.1基于信息不对称理论的机理阐释201.2.2基于委托代理理论的机理阐释201.2.3基于信号传递理论的机理阐释211.2.4基于管理层捂盘假说的机理阐释211.3相关研究方法221.3.1偏最小二乘法221.3.2组合预测法221.3.3非平衡面板回归模型232理论分析与研究假设提出232.1 信用评级调整对企业风险信息披露质量的影响232.1.1 信用评级调整对风险信息披露效率的影响232.1.2信用评级调整对风
21、险信息含量的影响242.1.3信用评级调整对风险信息披露频率的影响242.2分析师跟踪对信用评级调整效果的影响252. 3评级机构竞争对信用评级调整效果的影响253企业风险信息披露质量测度252.1 风险信息披露质量的评价体系构建253.1.1风险信息披露频率理论分析263. 1.2风险信息含量理论分析263.1. 3风险信息披露效率的理论分析283. 2企业预期未来经营水平的测算303.2.1综合盈利水平与综合偿债能力衡量指标的选取303.2.2指标数据来源及预处理333.2.3基于偏最小二乘法下企业综合盈利水平测度333.2.4基于改进的组合预测法下企业综合偿债能力测度343.3风险信息披
22、露质量指标测算353.3.1样本选取与数据来源353.3.2风险信息披露频率测度353.3.3基于文本向量化的风险信息含量测度363.3.4风险信息披露效率测算393.4企业风险信息披露质量的描述性统计分析4035E名吉414信用评级调整对企业风险信息披露质量影响的实证检验414.1 描述性统计及模型选择421 .1.1样本选择与数据来源424 .1.2变量定义与模型构建424.1.3描述性统计分析434.1.4相关性分析454.2信用评级调整对风险信息披露质量作用效应分析464.2.1基本回归分析464.2.2分析师跟踪对两者关系的调节效应分析504.2.3评级机构竞争对两者关系的调节效应分
23、析5143534.3.1风险信息披露质量与后续评级变化534. 3.2信用评级下调幅度对风险信息披露质量的影响分析545. 3.3内生性检验564.4本章小结565结论及建议575. 1主要结论575. 2相关政策建议586. 3未来研究展望59参考文献60O引言0.1研究背景及研究意义0.1.1研究背景自2008年世界金融危机爆发以来，风险管理、风险信息披露等内容由于能够揭示企业对自身风险的总结和预判，对未来危机的发生起到警示作用，逐渐被社会各界高度重视和关注。随着我国上市公司规模的快速增长，作为上市公司财务信息重要补充的风险信息的披露是减少管理层与股东之间信息不对称的重要调解器，既有利于作
24、为委托方的股东更为全面掌握、评价公司发展状况，又有利于提升作为代理人的管理层治理企业的责任感和服务意识（蒋巍和杨颖颖，2015），从而促进企业健康发展，其预示风险的效应对于化解整个资本市场的金融危机以及资源优化配置和高效运作也起到极其重要的作用o我国监管机构已经认识到风险信息披露的重要性及其作用，颁布的年度报告的内容与格式中强制要求披露风险信息，并在2012年以及2014年两次修订中不断强化风险信息披露要求，证监会也要求上市公司应该主动披露风险因素，而且披露的风险因素需要尽可能做到定量分析。2019年1月23日，中央深改委召开的会议指出，要建立健全以信息披露为中心的股票发行上市注册制。可见，风
25、险信息披露已经成为了企业信息披露的重要组成部分，为了更好地发挥风险信息披露的价值，研究风险信息披露质量的影响因素十分必要。风险信息披露最主要的目的是让企业利益相关者包括投资者、信息中介机构等能够了解风险信息，然而现实中，企业的风险信息披露质量却不尽如人意。由于目前我国还未对企业风险信息披露进行系统的规范，上市公司对披露的风险信息有很强的自主性，会综合考虑各方面因素来调整风险信息披露的质量和数量，包括外界对企业的声誉评价（王彦东等，2020）o信用评级作为债券市场中的重要信息中介，通过对信息进行收集和扩散，有利于投资者进行合理投资，对于提高债券市场信息质量也有着重要影响。2009年11月，上海证
26、券交易所公司债券上市规则与深圳证券交易所公司债券上市规则的修订，对发债企业信用评级有了全新的规定，要求发行人债项评级不低于AA,进一步肯定了信用评级在我国的重要地位。由于信用评级对债券发行及价格、企业融资约束、股票价格等都有显著影响，一旦公司的信用评级被下调，被降级公司的融资成本将增大,进而影响企业的经营决策与战略选择（林晚发和陈晓雨，2018），反过来企业的经营、融资和投资决策也会考虑信用评级因素。因此，为了不使投资者对公司失去信心，缓解融资压力，在信用评级被调整时，管理层会考虑在披露风险信息时审时度势，披露好消息隐藏坏消息（TSaietaL,2016），这势必会影响到风险信息披露质量。就现
27、有文献来看，公司内部的一般性因素以及公司治理结构类因素都会影响到企业的风险信息披露质量，但对于外部环境对其影响，国内还未曾涉及。其实,上市公司身处一个完备的金融市场中，任何对自己不利或有利的消息，例如信用评级、审计报告等，都会影响风险信息披露的水平和质量。此外，BenmeleCh(2017)认为信用评级机构对企业进行评级时会充分考虑企业基本面的全部信息，这其中自然包括企业的风险信息披露水平。研究信用评级等外部信息中介对风险信息披露质量的影响，不仅有利于打好防范化解上市公司风险的攻坚战，还会协助企业利益相关者包括投资者更好地了解相应的风险信息，从而影响投资决策。相关研究表明，管理层会采用降低自身
28、的风险承担来避免评级下降或者提高未来评级，反过来，评级的调整对企业风险信息披露质量的影响也是显而易见的。因此，从信用评级角度考察企业风险信息披露质量的影响因素是本文的重点。本文的研究目的主要有两个：一是风险信息是影响投资者决策的关键信息，并影响社会资源的有效配置，风险信息披露质量到底如何以及受哪些因素影响成为了当下国内外学者研究的重点。从国内来看，关于风险信息披露质量的研究，只是进行了一些规范性的理论研究，实证研究也是集中在研究公司内部影响因素，因此，拓展这方面的实证研究是非常有必要的。本文通过对我国上市公司风险信息研究，分析信用评级与风险信息披露行为的关系，为研究我国上市公司风险信息披露的影
29、响因素提供全新视角，从而为改善我国风险信息披露质量提供依据，进而引导我国资本市场健康发展。二是目前关于信用评级调整对公司决策的影响，研究了企业在经历信用评级下调后，是否通过盈余管理以及履行社会责任来提高未来评级，缓解融资约束。实际上，企业可以仅通过年报对外披露信息的管理来故意向外界传递积极信号，达到缓解融资约束、降低融资成本进而恢复信用评级的效果。因此，如何正确识别企业对外风险信息披露质量可以为个人投资者、机构投资者和监管部门等提供合理建议，使之更切实可行。0.1.2研究意义对上市公司本身来说，面对日趋复杂的环境，企业的经营者和所有者必须关注经营环境以及资本市场对企业的评价和反应。债券作为企业
30、融资的重要途径之一，也是资本市场中最重要的融资工具，对债券以及主体的信用评级必定会影响着企业的日常经营和投资决策。因此，发行公司债的企业与一般上市公司相比具有特殊性，对风险信息披露质量在信用评级视角上的影响因素的研究，可以给企业经营管理者在信息披露决策时提供参考，以期给我国债券市场上企业的风险信息披露一定的指导意义。对于投资者来说，投资者或年报使用者必须准确掌握企业面临的各种各样的风险，才能在投资时做出正确的决策，而获取风险信息的重要来源之一就是其自行披露的风险信息，上市公司披露的风险信息如果是有用或有效的，能被投资者或年报使用者获取，就会带来相应的回报，因此风险信息披露是投资者决策的重要依据
31、。所以对信用评级调整对风险信息披露质量的影响进行研究并且针对性的提出相应的改善意见后，能够在一定程度上帮助提高发债企业风险信息披露质量，进一步帮助投资者获得更多有用的企业信息、给广大投资者在进行决策时提供决策依据。对于监管部门来说，本文的研究结果能够给监管者制定相应的风险信息披露规范一定的建议，并且要求监管部门从与信用评级的关系入手加强对管理层择时披露行为的监管，对年报中风险信息披露的相关内容进行严格的法律约束，以达到保护投资者利益的目的，同时也能促进金融市场的稳定健康发展。0.2国内外研究现状0.2.1企业风险信息披露的质量评价研究(1)内容分析法在对年报的研究中，ShriVeS&Linsl
32、ey(2002)为了检验风险信息披露质量与B的相关关系，对82家伦敦证交所上市公司年度报告中“管理层讨论与分析”中的风险披露进行了研究，发现二者并无相关关系。吴运建和商行(2013)通过分析我国上证A股上市公司年报的非财务信息来考察A股上市公司风险信息披露与公司业绩和资本市场回报率之间的关系。李亚玲和赵娟(2014)网以年报中的非财务信息为基础，通过对披露内容和披露质量两个维度进行分析，提出了改善非财务信息的政策建议。周婷婷(2015)立足于风险信息披露的合规性考察披露质量，从形式合规性、是否披露风险应对措施以及规则执行情况等三方面衡量风险信息披露质量，结果表明，上市公司对风险信息的披露并未完
33、全按照证监会的要求进行，风险信息披露质量偏低，信息含量不足。赵培花(2019)U3聚焦MD&A中前瞻性信息，理论分析了前瞻性信息披露由于有明显的趋利避害、厌恶风险倾向以及实质性内容较少的特点，导致风险信息披露质量较差，存在误导或故意隐瞒投资者的现象。易圻等(2019)15应用语义分析方法，使用特征词频数、语气强度以及乐观程度三个维度衡量创业板公司风险信息披露质量，并对所面临的风险进行分类。在对招股说明书的研究中，种莉萍(2005严】以及吕祥友等(2015)1网分别对企业拟上市时以及新股发行时公开发行的招股说明书进行内容剖析，对企业风险披露的现状、趋势和现存问题进行评价并提出政策建议。黄方亮等(
34、2012)U4采用内容分析法，考察自2007年年初到2010年年底4年间在我国主板、中小企业板上市的公司的IPO招股说明书中的风险因素信息披露的显性内容。黄方亮(2015)重点考察招股说明书风险信息中披露的隐形内容，发现涉及风险因素的内容显然是乐观的、被高估的而且是“误导性的”，投资者无法依据风险信息披露所表达的意图来预测企业的盈利能力和市场前景。(2)评分法谭圆(2011)结合评分法和内容分析法，构建风险信息披露质量评价体系，从格式、内容、相关性和方法四个方面考察上市银行风险信息披露质量。王丽娜和朱卫东(201Ip，在对商业银行风险信息披露评价指标体系的研究中，构建了一种基于二元语义信息处理
35、方法的评价模型，对我国商业银行风险信息披露质量进行评分，得出风险信息披露质量总体偏低的结论。0.2.2风险信息披露质量的影响因素研究我国目前并没有对风险信息披露制定强制性的规定，因此上市企业披露风险信息是一种在综合考虑了企业发展战略、信息使用者需求等因素后作出的一种自主性很强的行为。现有文献较多关注于风险信息披露的描述性分析(EIShandidyetal.2018l,),集中于从公司层面进行探讨(Al-HadietaL2019”衿，在对国内外相关文献进行梳理后，现从一般性影响因素和公司治理类因素进行归纳分析。(1) 一般性影响因素一般性因素是指企业规模、上市时间地点和业绩水平等企业自身因素，杨
36、洁和王梦翔(2020严3、LinSleyetaL(2006)1都认为，规模越大的上市公司越会加强自身的管理能力，更加主动地披露更多的信息，增加企业信息披露的透明度，从而能来更好地维持与自身规模相匹配的社会公信力和影响力。在企业财务业绩方面，扈文秀等(2020)1221发现净资产收益率、总资产收益率等公司绩效类代表盈利能力的指标与上市公司的信息披露质量存在显著的内在关联性。(2)公司治理类影响因素相关研究表明，上市公司信息披露质量的主要影响因素是公司治理结构，有效的公司治理已成为削弱委托代理矛盾带来负面影响的重要手段之一(钟伟强等,20061231,高雷和高田,201012用)。现有文献主要考虑
37、了股权结构、独立董事或机构投资者占比等公司内部治理方面的因素对风险信息披露质量的影响情况。从股权集中度方面来看，陆炜(2019)3】经过研究发现，股权集中度与风险信息披露质量呈负相关关系；王雄元和沈维成(2008)126】在对深市上市公司2(X)4年的相关信息进行研究后发现，股权结构是影响年报信息披露策略的重要因素，不同股东之间的力量制约与对比即股权集中度与信息披露质量呈正相关关系。从股权性质方面来看，相比于民营企业，国有企业因为受到的管控更加严格，所以对信息披露的监督更有效，风险信息披露质量更高(Eng&Mark,2003(2肛从人员配置的角度来看，OliVeiraetaL(2011)28研
38、究表明，董事会的独立性会影响风险信息披露质量，独立董事会对企业信息披露的真实性进行监督，因此,独董占比越大，描述性风险信息披露的详尽程度越大(彭博，201229)。但是，企业中股独大”情况的存在却会大大削弱风险信息披露的质量(王雄元和沈维成，200826),此外，管理层持股比例与信息披露质量也呈负相关关系(Ruland&Tung,1990|30J)；除了公司内部人员结构的影响，机构投资者作为企业重要的外部监督者，其持股比例也正向影响了企业的风险信息披露质量(杜莉和戴倩倩,2010叫。从两职合一的情况来看，上市公司与其信息透明度存在负相关关系，即存在两职合一情况的上市公司，董事会的监督管理功能被
39、削弱，公司会倾向于隐瞒对自身不利的信息，其自愿性风险信息披露水平较低(Forker,1992阳LHO&Wong,2001),信息透明度较低(崔学刚，2004网)。023风险信息披露对企业市场表现的影响研究企业管理者所披露的风险因素能有效地将企业的风险传递给投资者，包括特质风险、信息不对称和企业价值(CamPbelletaI.,2014囱)，通过提高散户投资者和利益相关者的风险感知，影响他们的投资策略(KraVet&Muski,2013136J),进而对企业后续的市场表现产生影响。(1)对公司业绩的影响Hoberg&Maksimovic(2015)进行了基于文本的分析，使用从年报中“管理的讨论和
40、分析(MD&A)提取的IO-K文本来创建财务约束的度量，MD&A中披露的风险信息能够体现企业面临的财务约束。吴运建和商行(2013)1381通过分析我国上证A股上市公司年报非财务信息中的风险信息披露水平，发现本年经营业绩和市场表现与风险信息披露负相关。白晓宇(2OO9)39J发现信息披露质量在一定程度上能够缓解融资约束，提高投资效率，降低公司业绩的波动性。(2)对公司股价的影响已有研究证实，较高质量的风险信息披露可以缓解市场中的信息不对称，降低融资成本，提高股票的流动性，进而起到稳定股价的作用。DiamOnd(1991/3等人对风险信息披露、市场流动性和资本成本之间相互关系的研究中发现，上市公
41、司对风险信息的披露可以缓解信息不对称，显著降低资本成本，从而吸引了更多的投资者，促进股票的流动性提升。DeUmeS(2008)141对1980年至1989年在阿姆斯特丹证券交易所筹集资本的荷兰公司招股说明书中的风险信息进行研究后，得出上市公司未来的股票价格走势与风险信息披露质量的走势比较一致的结论。潘越等(2(Hl)1421通过研究发现公司信息透明度有助于改善大股东与中小股东之间的信息不对称以及代理冲突问题，从而减少个股暴跌的风险。常远(2O19)43)实证研究表明，我国上市公司年报中外部风险信息的披露可以抑制股价崩盘风险发生的可能性。(3)对公司后续评级的影响目前国外已有文献对风险信息的披露
42、质量对信用风险的影响进行相关研究。TSaietaI.(2016)判研究表明，因为企业年报中管理层讨论与分析的内容由管理层准备，并传达公司业绩和潜在的未来发展，评级机构将公司文件的风险披露纳入了他们对公司风险的评估。公司披露的风险信息质量影响股票价格和资产价值，资产价值的变化可能导致企业信用评级的改变(OdderS-White&Ready,2006H51),从而影响债券市场。不仅如此，Nordenetal.,(2004)l46,11Yangetal.,(2017严1研究发现，低评级期间企业披露的公开文件中负面语调较多，进一步说明管理层对风险的乐观程度能够影响信用评级。因此，当信用评级调整导致企业
43、面临不利局面时管理层可能会故意披露好消息隐瞒坏消息，改变风险披露的内容和质量，以达到提高信用评级的效果(Li,200848)00.2.4信用评级产生的经济影响研究(1)信用评级水平的基础功能降低信息不对称由于债券市场中债权债务人之间的信息不对称较为严重，所带来的委托代理问题也将严重损害债权人利益。信用评级作为重要的违约考量指标，对于降低债券市场的信息不对称有着重要作用，即信用评级能够提高债券市场中的信息透明度。信用评级机构通过搜集企业的私有信息，拓展了投资者了解企业潜在风险特别是企业未来的现金流风险(Nayar&Rozeff,1994网;Grayet让,2006网)的渠道，协助投资者进行正确的
44、投资决策。BOSCh&Steffen(20U)J和Sufi(2007产研究表明，信用评级降低了借款人与贷款人之间的信息不对称，从而使得拥有穆迪和标准普尔评级的借款人可以通过债务方式筹集到更多资金。另外，相关研究也认为，信用评级降低信息不对称的作用使得债券市场上的流动性增强(BOOtetal.,2006|53,;Bosch&Steffen,2011,511)c认证效应为了达到更好的评级，企业可能与评级机构进行合谋,但多数文献已经证实,信用评级机构与信用评级仍被看作是公司质量的保证，即体现出一定的认证效应(MegginSOn&Weiss,1991W九信用评级可以对未来企业价值进行认证，这将影响企业
45、外部融资能力与融资成本(FaUIkender&Petersen,2006的)。研究表明，信用评级反映了金融市场对企业信用质量的评估(Whited199256；AImeidaetal.,200457),这将直接影响银行贷款规模(SUfi,2007152)以及企业债务融资能力，影响企业面临的融资约束。具体地，企业信用评级越高，融资成本越低，越容易获得外部融资，一方面，企业的净负债水平和发行额就会越低(朱波和刘文震，20191581),另一方面，也能在一定程度上抑制企业的投资不足问题(吴育辉和张润楠，201心9】)。Whited(1992)56和姚靠华等(2016)网研究表明,信用评级是公司以较低债
46、务成本获得债务融资能力的显示变量，证实了信用评级作为企业融资约束替代变量的可行性。另外，相应的文献从股权融资定向增发角度(Liu&Malatesta,2006611)以及企业违约风险角度(Al-Najjar&Elgammal,201331)分析了信用评级对于融资约束的影响，进一步确定了信用评级作为企业融资约束度量指标的可行性。综上所述，信用评级一方面能够降低企业与市场参与者之间的信息不对称(Yi&Mullineaux,2006|63J),一方面其认证作用能够区分企业的优劣。因此，作为企业违约风险综合考量指标的信用评级一旦被调整，信贷部门会以此为参考，重新估算它们的信贷规模，投资者也会慎重考虑是
47、否继续对其进行投资，这严重影响了企业的融资约束和融资成本，对企业后续经营决策和投资等都会产生不小的影响。因此，企业有动机在信用评级被调整时做出反应，在披露风险信息时隐瞒坏消息，披露好消息，降低了风险信息披露质量的同时以期恢复原有的信用水平。(2)信用评级调整对企业战略选择的影响国内文献采用事件研究法证实了信用评级调整会对企业后续的战略选择产生影响。例如，林晚发和陈晓雨(2018)发现中国债券市场信用评级变化存在一定的信息效应，即信用评级调低存在显著的负向效应，同时,他们也发现信用评级调整的信息效应在股票市场中也存在。另外，金融市场中企业融资以及借贷行为也会受到信用评级调整的影响(HoVakim
48、ianetal.,2009l641)o调整资本结构信用评级作为衡量企业质量的重要信号(KiSgen,200665),一旦被下调，企业将会面临较大的融资约束，市场投资者会认为这个企业未来违约风险较大，那么企业后续将承担更重的经营压力。在这种压力下，企业有很强的动机采取相应措施来恢复或者提高未来的评级。国外学者较早的从多个角度分析了信用评级调整对于公司决策的影响。首先,GmhametaL,(2001)网通过调研数据分析发现，企业管理层在对资本结构进行决策时，会参考企业的信用评级，这个结果随后得到了许多实证文献的支持(KiSgen,2006闽,2009；AktaSetal.,2017f681;Attigetal.,2013)o其他的研究也发现，信用评级调整会影响企业的战略决策(Ali&Zhang,2008M),尤其是，部分企业评级下调后会选择调整杠杆率(KiSgen
