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1、上市公司并购及投融资争议20XX年度观察被投资方披露不充分近年来，“并购”和“投融资”一直是我国商事交易领域中长盛不衰的热点。在司法审判实践中，与并购及投融资相关的争议点通常涉及并购及投融资活动的谈判、磋商、协议签署、协议履行等各环节，实际交易情况的多样性导致相关诉讼涉及的主体身份多样、法律关系复杂、涉及利益多重、法律责任多元。在20XX年与上市公司并购及投融资相关的诉讼中，如下争议类型出现频次较高：与被投资方披露不充分相关的争议、名股实债争议、业绩承诺和对赌协议争议、股权回购争议和保底承诺争议等。在与被投资方披露不充分相关的争议中，尤其值得关注的是被投资方未充分披露的行为是否构成欺诈的问题，
2、对此,法院通常会结合交易文件的签订背景、具体条款以及履行情况等因素，从是否存在欺诈的故意、行为、后果以及因果关系等方面进行综合判断。而关于投资方对核实被投资方信息披露情况应负的义务和责任问题，往往也会成为争议焦点。如果投资方未行使或怠于行使审查注意义务，但投资方此后又以被投资方实施欺诈或者隐瞒行为而要求被投资方承担责任的，司法审判实践中法院可能不支持或不完全支持投资方的前述主张，要求投资方自行承担相应的责任和后果。*注：本文中的上市公司主要指的是股票在沪、深、港等股市发行、上市并交易的公司。此外，全国中小企业股份转让系统挂牌公司、上市公司控股子公司及主要关联公司亦在本文中有所涉及。目录一、20
3、XX年诉讼总体情况二、20XX年度相关诉讼中体现出的热点问题1 .被投资方信息披露不充分是否构成违约?2 .被投资方对目标公司相关信息披露不充分是否构成欺诈?3 .投资方对核实被投资方信息披露情况应负哪些义务和责任?三、思考和建议四、相关规定在并购及投融资的过程中，被投资方披露的信息（包括但不限于其日常经营情况、负债或担保情况、股权或资产情况等）往往对于交易各方的决策、交易价格的确定、风险的承担等方面具有关键性的意义，这也是保障交易安全的基本要求之一。通常来讲，被投资方一般负有如实、充分披露相关信息的义务。然而，实践中却经常出现因对被投资方信息披露不充分、不全面或不准确而产生的争议，如被投资方
4、为了增加估值、提高交易对价，可能会通过各种积极或消极方式向投资方隐瞒真实情况；而投资方可能因为被投资方的隐瞒行为，或自身疏于对被投资方真实情况的审慎调查而遭受损失。引发该类争议的主要情形包括被投资方隐瞒实际经营情况、隐瞒重大负债或担保、隐瞒股权或资产瑕疵等。20XX年诉讼总体情况20XX年1月1日至20XX年12月31日期间，全国法院作出的、与被投资方披露不充分相关的一审、二审和再审程序的民事裁判文书，共有521篇。其中涉上市公司的案件共有19件，如(20XX)最高法民申5281号案、(20XX)最高法民终755号案、(20XX)陕0114民初362号案、(20XX)京0114民初921号案、
5、(2020)苏民终893号案等。在涉上市公司的案件中，从案件标的金额情况来看，标的金额1,000万元以上的有8件，占比42.11%；从案件审级情况来看，一审由基层人民法院审理的有10件，中级人民法院审理的有7件，高级人民法院审理的有2件；从地域分布情况来看，管辖法院主要分布在北京、广东、山东、上海。20XX年度相关诉讼中体现出的热点问题20XX年与被投资方披露不充分有关的纠纷案件中，被投资方未充分、全面、准确披露信息的行为是否构成违约及应如何承担相应责任的问题，被投资方是否构成欺诈的问题，以及投资方又是否亦应承担与其审慎注意义务相关责任的问题，成为了值得关注的热点问题。热点问题一：关于被投资方
6、信息披露不充分是否构成违约以及应如何承担相应责任的问题在并购及投融资交易中，若股权转让协议等交易文件明确约定了被投资方应付的信息披露义务的，违反披露义务的被投资方应按照合同约定承担相应违约责任。其中较为常见的一种违约情形是，被投资方遗漏了应披露的债务，司法审判实践中通常会以债务相关金额作为认定被投资方应赔偿损失的依据。如，在(20XX)最高法民申5281号案(裁判日期：20XX年10月21日)中，最高人民法院认为，根据案涉股权转让协议等相关交易文件的约定，被投资方应当披露的应有债务、或有债务及其他事项而未披露的，所造成的损失由被投资方承担，该损失在应付股权转让款中抵扣。又如，在(20XX)陕0
7、114民初362号案(裁判日期:20XX年9月1日）中，西安市阎良区人民法院认定，案涉协议履行中，被投资方遗漏目标公司案涉债务，造成投资方损失1,101,028.25元，已构成违约，应承担违约责任。此外，值得注意的是，若被投资方在合同缔约过程中就故意隐瞒重要信息或提供虚假信息并导致投资方损失的，投资方还有权根据中华人民共和国民法典（由中华人民共和国第十三届全国人民代表大会第三次会议于2020年5月28日通过，自20XX年1月1日起施行，以下简称民法典）第五百条“当事人在订立合同过程中有下列情形之一,造成对方损失的,应当承担赔偿责任:（一）假借订立合同，恶意进行磋商;（二）故意隐瞒与订立合同有关
8、的重要事实或者提供虚假情况之觐足,要求被投资方承担相应赔偿责任。热点问题二：关于被投资方对目标公司相关信息披露不充分是否构成欺诈的问题在并购及投融资交易中，被投资方对不充分披露信息除可能构成违约以外，还可能构成民事行为中的欺诈。根据民法典第一百四十八条规定，一方以欺诈手段，使对方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。又根据最高人民法院关于适用中华人民共和国民法典总则编若干问题的解释（20XX年12月30日最高人民法院审判委员会第1861次会议通过，自2022年3月1日起施行，以下简称民法典总则编解释）第二十一条规定，故意告知虚假情况，或者负有告
9、知义务的人故意隐瞒真实情况，致使当事人基于错误认识作出意思表示的，人民法院可以认定为民法典第一百四十八条、第一百四十九条规定的欺诈。在司法审判实践中，关于被投资方是否构成欺诈，法院通常会结合交易文件的签订背景、具体条款以及履行情况等,从被投资方是否存在欺诈的故意、是否存在欺诈的行为（即故意告知虚假情况或者负有告知义务的人故意隐瞒真实情况）、是否存在欺诈的后果（即对方当事人基于错误认识作出错误的意思表示）、是否存在因果关系（即欺诈行为与受让方作出错误的意思表示之间必须存在因果关系）等方面作出综合判断。如，在（20XX）最高法民终755号案（裁判日期：20XX年9月29日）中，最高人民法院认为，投
10、资方提供的证据无法证明被投资方存在欺诈的行为。既无证据证明被投资方故意隐瞒2015年12月21日关于东南花都、龙溪山庄建设有关问题的通知中涉及的问题，又无充分证据证明被投资方故意隐瞒了林地问题。厦门市大学资产评估土地房地产估价有限责任公司针对讼争股权出具的股东全部权益评估说明中已经特别说明了案涉21宗地块存在的问题及风险，投资方对此应有预期。此外，投资方公司签订的竞买协议书中，投资方公司确认并承诺：“投资方公司在拍卖中的行为是在完成了解并接受拍卖标的物现状的情况下作出的决定的事实，因投资方公司系为购买讼争股权而成立的房地产项目公司，其作出的上述承诺表明投资方投资方公司对目标公司花都公司的主要资
11、产即21宗地块的状况，包括上述评估报告中的特别说明的含义及涉及的相关政府文件应已进行相应的尽职调查，了解讼争21宗地块的现状。综上，不能认定被投资方因未披露2015年12月21日的通知而对投资方投资方公司构成欺诈。又如，在(20XX)京民终386号案(裁判日期：20XX年9月29日)中，北京市高级人民法院对受欺诈和错误意思表示的因果关系作出如下阐释，受欺诈方是因对方的欺诈行为而陷入内心错误，进而因内心错误而作出了错误的意思表示,因此可撤销合同一定是意思表示不真实的合同。该案投资方认为案涉目标公司及其关联公司存在高达648,186,697.23元的未披露负债，被投资方作出的“不存在任何未披露负债
12、及欠缴土地出让金”的陈述与保证，已构成重大欺诈。而股权收购合同明确约定“甲方确认目标公司不存在协议签署时披露以外的对外担保、其他或有负债、行政处罚事项，其他重大财务风险事项后，将剩余股权转让款60,000万元一次性支付给乙方”即北京Y置业支付第三笔股权转让款是有前提条件的，是在北京Y置业“确认目标公司不存在协议签署时披露以外的对外担保、其他或有负债、行政处罚事项，其他重大财务风险事项后”才进行支付，如果发生相关问题,北京Y置业有权扣除应偿还款项，对不足清部分还有权向被投资方追偿。法院根据前述约定，作出如下评述：从上述条款的文意不难看出，北京Y置业正是因为考虑到项目公司可能存在其他债务及欠缴土地
13、出让金等重大财务风险，为规避风险，才对支付第三笔款项的支付条件及支付形式进行了约定。因此，相关约定并非是投资方北京Y置业因受到被投资方关于“不存在任何未披露负债及欠缴土地出让金承诺的欺诈，陷入内心错误，进而因内心错误而作出了错误意思表示,上述条款恰恰是投资方北京Y置业真实意思的体现。基于北京Y置业并非受到欺诈而作出错误的意思表示，法院并未支持北京Y置业关于因受欺诈要求撤销相关合同条款的主张。热点问题三：关于投资方对核实被投资方信息披露情况应负的义务和责任问题在司法审判实践中，法院通常认为，并购及投融资交易中的投资方一般长期从事商事交易活动，应属于独立的理性商事主体，与被投资方相比并不处于劣势地
14、位，理应对商事交易的内容、标的等具有较为清晰的认识，亦应通过尽职调查等方式充分了解目标公司的相关情况，对于交易标的负有审慎审查义务、对于交易风险负有必要注意义务，并在此基础上独立、审慎作出理性的商业判断。如果投资方未行使或怠于行使审查注意义务，但投资方此后又以被投资方实施欺诈或者隐瞒行为而要求被投资方承担责任的，司法审判实践中法院可能不支持投资方的前述主张，并认定投资方需要自行承担相应责任和后果。如,在（20XX）京0114民初921号案（裁判日期：20XX年10月8日）中，北京市昌平区人民法院认为，投资方作为一家投资机构，在股权转让过程中并不处于劣势，其对本次股权转让、投资风险以及行业政策应
15、当具备与其投资能力相匹配的判断，因此法院并未采信投资方提出其“缺乏对医药行业经营的经验”的主张。法院进而认定，该案项下出现的相关情形应属正常的投资风险，被投资方提供的相关资料并不能构成被投资方虚构事实使投资方陷入错误，亦不能构成被投资方对目标公司未来经营情况的承诺及恶意误导。基此，法院并未支持投资方关于因受欺诈要求撤销合同条款的主张。又如，在（2020）苏民终893号案（裁判日期：20XX年3月22日）中，江苏省高级人民法院认为，从商事交易模式看，投资方（股权收购方）理应通过尽调等方式充分了解目标公司财产状况和经营前景，并独立、审慎形成判断，现其主张实际经营情况与尽调结论相距甚远却不能证明受到
16、欺诈、胁迫，相关后果均应由其自行承担。再如，在（20XX）最高法民申4953号（裁判日期：20XX年8月16日）案中，最高人民法院认为，案涉股权交易标的额高达2.34亿元，且涉及7,000万元工程垫付款的支付和高达3亿元的资金投入义务，H汽贸公司作为案涉股权的投资方（收购方）和独立商事主体，在作出涉及数亿元资金支付的商业决定前，理应认真研读股权转让公告，并在对交易标的进行充分了解后，作出理性的商业判断。基于H汽贸公司的专业能力及其开展了尽职调查工作的实际情况，H汽贸公司在案涉股权转让前应当能够知道S投资公司所披露的信息是否存在欺诈、隐瞒之处。但事实上，H汽贸公司在开展尽职调查后，并未对1.公司
17、2014年度的资产负债情况提出任何异议。另外，根据股权转让公告关于“意向投资方通过资格确认后，即视为其已详细阅读并完全认可本次股权转让所涉评估报告及该等报告所披露内容，已充分了解并自愿完全接受本次股权转让项目挂牌资料内容及挂牌转让标的的现状及瑕疵，以及已完成对本次股权转让项目的全部尽职调查”的约定，即使H汽贸公司未开展严格的尽职调查，在其通过报名资格的确认后，也应视为其已放弃追究S投资公司瑕疵担保责任的权利。自2015年5月股权转让协议签订至今，H汽贸公司一直系1.公司的控股股东，其掌握1.公司财务状况并无任何法律及事实上的障碍，H汽贸公司在控制1.公司期间也有能力查询1.公司的财务状况并核实
18、案涉股权转让是否存在财务信息披露不实的情况。且1.公司2015年度的审计报告在2016年3月即已完成，如1.公司2014年度审计报告确实存在近2.7亿元的错漏，H汽贸公司此时也应已知晓。欺诈和隐瞒属于合同可撤销事由，但投资方H汽贸公司自始至终并未向被投资方S投资公司提出过撤销合同的主张。综上，故法院最终未支持投资方要求被投资方承担相应责任的主张。思考和建议基于对20XX年度上述案例及司法裁判观点的分析，为尽可能避免与被投资方披露不充分相关争议的不利影响、维护交易主体的合法利益，本文对于并购及投融资中的交易各方提出以下建议：首先，对于投资方而言，我们建议：1 .在投资前及投资过程中，对目标公司的
19、关键信息进行详尽充分的尽职调查，不仅要依据交易对方所提供的信息,还建议根据需要聘请专业的第三方机构展开核查，尽职调查的范围包括但不限于对目标公司的运营状况、工商登记材料、股权结构、核心资产、重大负债、税收情况、涉诉情况等。2 .在投资文件中，重视陈述与保证条款的设计，尽可能将相关重要事项纳入交易对方应尽责披露的范围内，并由交易对方作出兜底的承诺和担保，同时应明确约定违约责任，以保护交易安全。如有需要，投资方还可以通过延长投资价款支付期限、结合对目标公司的控制进度设置投资价款支付条件、用交易对方的留存股权设置履约担保或者要求交易对方提供其他增信措施等具体措施降低交易风险。3 .若发现交易对方隐瞒
20、目标公司重要信息的，可以根据实际情况选择采取追究交易对方的违约责任、损失赔偿责任，或选择行使法定的/约定的合同撤销权、合同解除权以维护自身合法权益。其次，对于被投资方而言，我们建议：1 .应保证所提供交易相关材料的完整性、真实、可靠性,特别注意不要出现虚假性、误导性陈述及重大遗漏。2 .应严格依据法律规定及交易文件的约定，如实披露目标公司的关键信息，包括但不限于目标公司的财务状况（如审计报告、评估报告及相关附件）、经营情况、涉诉情况等，以避免因信息披露不完整而造成的法律风险。3 .在投资文件中，尽可能地对可能影响交易的各类事项予以充分、详细地罗列和说明，尤其要注意关于被投资方的义务以及陈述与保
21、证等方面的概括性、兜底性的模糊笼统表述，以避免因被认定构成违约、欺诈的法律风险。四相关规定民法典第一百四十八条：一方以欺诈手段，使对方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。第一百四十九条：第三人实施欺诈行为，使一方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，对方知道或者应当知道该欺诈行为的，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。第五百条：当事人在订立合同过程中有下列情形之一，造成对方损失的，应当承担赔偿责任：（一）假借订立合同，恶意进行磋商；（二）故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况；（三）有其他违背诚信原则的行为。第五百八十二条：履行不符合约定的，应当按照当事人的约定承担违约责任。对违约责任没有约定或者约定不明确,依据本法第五百一十条的规定仍不能确定的，受损害方根据标的的性质以及损失的大小，可以合理选择请求对方承担修理、重作、更换、退货、减少价款或者报酬等违约责任。民法典总则编解释第二十一条：故意告知虚假情况，或者负有告知义务的人故意隐瞒真实情况，致使当事人基于错误认识作出意思表示的，人民法院可以认定为民法典第一百四十八条、第一百四十九条规定的欺诈。
