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1、云南省城投企业债务风险分析报告一、行政区划云南省全省总面积39.41万平方公里，辖8个地级市、8个自治州。截止到2021年5月，全省辖17个市辖区、18个县级市、65个县、29个自治县，合计129个县级区划。目前云南省共计有72家城投主体，城投债余额为2,723.25亿元。按城投主体的行政级别来划分，分别为15家省级城投平台，38家市级城投平台，13家区县级城投平台以及6家开发区城投平台。各城投平台的评级结果以及存续债券规模见下图。ants城投平台开发区城投平台二、经济情况据2020年经济数据统计，云南省GDP为24,521.90亿元，同比增长4.0%,排名全国第18位。常住人口为4858.3
2、万人，人均GDP为50,474元，排名全国第23位。分区域来看，昆明市GDP在全省处于绝对领先地位，2020年实现GDP6,733.79亿元：曲靖市、红河州和玉溪市GDP在2000-3000亿元区间，处于第二梯队;大理州、楚雄州、昭通市、文山州和保山市GDP在100O-2000亿元区间，处于第三梯队；普洱市、临沧市、西双版纳州、德宏州和丽江市GDP在500-1000亿元区间,处于第四梯队；迪庆州和怒江州GDP在500亿元以下，处于第五梯队。2020年云南省各市州GDP（单位：亿元）80007000600050004000300020001000值得一提的是，云南省近两年经济增速明显。2019年
3、全国经济增速排名第二，2020年排名第三，保持了持续快速增长态势。从产业类型来看，以第三产业为主，2020年全年第一、第二和第三产业总产值分别为3,598.91亿元、8287.54亿元和12635.45亿元。投资方面，基建和房地产的拉动作用较为明显，2020年，房地产开发投资同比增长8.5%,对云南省投资增长贡献率为29.9%,拉动增长2.3个百分点，全年完成固定资产投资额（不含农户）同比增长7.7%,比全国的2.9%高4.8个百分点，新开工项目个数同比增长34.9%；基础设施投资同比增长7.3%,贡献率为38.5%,拉动增长3.0个百分点。进出口贸易方面，2020年全年完成进出口总额2680
4、.44亿元，同比增长15.4%。其中，出口完成1518.84亿元，增长46.4%,创下近年来最高增速。三、财政情况2020年，云南省一般公共预算收入为2116.7亿元，全国排名第18位，其中税收收入为1453.10亿元，占比68.65%,同期一般公共预算支出6974亿元，政府性基金收入为1558.50亿元。按照一般公共预算收入金额大小，可以大致将云南省下辖各市州分为以下四档：第一档为昆明市，一般公共预算收入为650.47亿元，是省内唯一一个预算收入超过500亿元的市；第二档为曲靖市、红河州、玉溪市和大理州，预算收入规模在100-200亿元区间；第三档为楚雄州、昭通市、文山州、保山市和普洱市，预
5、算收入规模在50-100亿元区间；第四档为临沧市、丽江市、德宏州、西双版纳州、怒江州和迪庆州，预算收入规模在50亿元以下，排名情况与GDP排名情况基本保持一致。从税收收入规模来看，昆明市也是领跑全省，2020年达到515.38亿元，占全省税收收入的35.47%。税收在一般公共预算收入占比方面，各市州的占比均在50%以上,其中昆明市最高，为79.23%,临沧市最低，为52.42%。2020年云南省各市州一般公共预算收入及税收占比情况（单位：亿元，%）700908070605040302010 0四、债务情况云南省政府债务负担较重，财政对上级补助依赖严重。2020年末云南省地方政府债务余额9591
6、.90亿元，同比增长了18.3%；财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）为30.35%,同比下降了0.28个百分点；负债率（地方政府债务余额/地方国内生产总值）为39.12%,同比增加了4.21个百分点；债务率（地方政府债务余额+本级城投有息债务）/（一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入）为252.00%,同比增加了8.77个百分点。从地方政府债务余额上看，2020年末，昆明市的政府债务余额最高，为2037.51亿元，占全省的21.24%；第二名是昭通市，为575.90亿元;第三名为玉溪市，为555.38亿元；第四名为曲靖市，为508.45亿元。其他城市的政府债务余额均在50
7、0亿元以下，排名最后的怒江州，政府债务余额为100.17亿元。从城投有息债务余额来看，2020年末昆明市最高，为4,211.87亿元，红河州其次，为636.91亿元：玉溪市和曲靖市在100-200亿元区间；普洱市和大理州在50TOO亿元区间；其他地区在50亿元以下，其中昭通市、楚雄州、怒江州和迪庆州无城投平台，不产生有息债务。云南省各地区2020年债务规模堆积图（单位：亿元） 昆明市曲靖市 红河州 昭通市文山州 保山市 德宏州西双版纳州怒江州 玉溪市大理州楚雄州 普洱市临沧市丽江市M迪庆州从财政自给率上看，昆明市排名第一，为74.34%;玉溪市和楚雄州在30%以上，其他地区财政自给率均在30%
8、以下，对上级补助依赖严重。从债务率上看，红河州的债务率最高，为407.66%；保山市和昆明市债务率在200%以上；玉溪市、临沧市、德宏州、大理州、丽江市和文山州债务率在100%-200%区间；普洱市、楚雄州、曲靖市、昭通市、西双版纳州、迪庆州和怒江州债务率水平在100%以下。将二者结合来看，财政自给率越高，债务率越低的地区，信用风险相对较低，反映在图上就是横坐标越大同时纵坐标越小越好。由于省内大部分地区财政自给率都比较低，仅有昆明市、玉溪市和楚雄州三地在30%以上，信用风险普遍偏高。而红河州和保山市在财政自给率水平不高的情况下，债务率高企，分别为407.66%和236.38%,债务压力较大：财
9、政自给率30%以上的地区中，昆明市财政自给率水平较高，处于绝对领先，信用风险相对较小，玉溪市和楚雄州的财政自给率均高于红河和保山两地，但债务率均低于这两地，信用风险与昆明市大体相当。此外，由下图可明显看出，除昆明、玉溪、红河以及保山市之外，其他地级市及自治州均集中在左下角，呈现出财政自给率和债务率双低的局面，反映出该部分城市财政缺口补足主要通过上级转移支付收入，而较少依赖外部融资的事实。云南省各地区财政自给率与债务率情况红河州50505050505050 2075207520752 3322221111昆明市6080财政自给率（%）五、偿债能力通过上述分析，云南省大部分地区的财政实力较弱，未来
10、偿债更多的还是要依赖于上级政府的支持。省级城投平台方面，主要选取资产负债率和EBITDA短债比两个指标来衡量企业未来通过资产变现和经营偿还短期债务的能力，其中资产负债率选取2020年末数据,EBITDA短债比选取2018-2020三年的平均EBITDA计算。a 电聚 lmUJ908070605040302010云南省省级城投平台财务指标对比（单位：%）云南交投云南铁投云南能般云南投，云南建投云南电为云南水务 卞宴麟投云南工投云南城投1020304050607080901资产负债率从上图可以看出，云南交投和云南铁投的偿债能力较强，明显优于其他平台。云南工投、景洪城投、云南城建、云南水务、云南康旅
11、和其子公司云南城投置业债务杠杆较高且盈利能力不佳，偿债能力较弱，风险明显高于其他平台。云南能投、云南投资、云南电力和云南建投偿债能力介于前面两类主体之间，从投资风险收益比的角度来看可能是更适合的高收益债券投资标的。六、区域城投债券高收益标的筛选目前各主体存续债券的收益率情况基本也反映了各个平台的风险程度。省级城投方面，偿债能力较强主体中，云南交投和云南铁投的存续债收益率基本在4%-6%之间。偿债能力较弱主体中，云工投目前1年内到期的债券收益率在15%左右；云南康旅存续债券普遍在20%以上收益率，其中19云城投VTNOO3收益率达到60%；云南城建仅有一只存续债，收益率在8%左右；云南水务大部分
12、债券无成交，仅有一只中票18云南水务MTNOOl收益率在7%左右；景洪城投和云南城投置业多为私募债，成交不活跃。偿债能力中等的主体中，19云建01目前成交收益率13%左右，1年左右行权；云南投资多只债券在8%T5%区间波动；云南电力仅有一只私募债，成交不活跃；云南能投债券目前收益率在6%左右，变化不大，可以关注后续出现高收益的相关投资机会。市级城投平台方面，由于城投平台的公益属性更强，对政府信用的依赖程度更高，债券违约率相对较低，因此收益率大部分均位于正常水平（8%以下）。1年内到期的债券中，出现高收益成交的城投主体仅有玉溪市红塔区国资和玉溪市开发投资两家。红塔国资2020年末资产负债率为46
13、.09%,EBITDA短债比为2,对短期债务的覆盖能力较强，19红塔债最新成交收益率在8%左右：玉溪开发投资2020年末资产负债率为40.37%,EBrrDA短债比为0.3,偿债能力一般，但考虑到未到期债券仅有1只规模2亿元的私募债19玉溪开投PPNoo1,违约的可能性相对较小，目前该债券最近一笔成交收益率在20%左右，但成交不活跃。整体来看，2019及2020年云南省经济发展保持了较高增速，第三产业GDP占比自2018年以来持续超过50%；但区域经济发展不均衡，省内各地级市受强省会影响，经济发展水平差距较大。从财政收支情况来看，云南省2020年财政自给率仅有30%,政府债务负担较重。受此影响，部分城投公司信用风险逐步加大，债券成交收益率维持在较高区间，如云南康旅及其子公司云南城投。考虑到该类城投公司自身经营能力较弱，其偿债保障依赖于政府支持，而靠基建及房地产拉动下的云南省经济未来是否可以维持持续的增长，将直接影响政府对城投公司的支持力度。在城投新增融资趋严趋紧的当下，对于过度依赖政府信仰的弱区域高债务城投，我们仍持谨慎观望的态度，在没有迹象表明主体生产经营好转的情况下，仅依赖政府信仰，并不足够支撑企业长期信用的稳固。
