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1、通过国美和宝安案例分析的可转债风险研究金融学江琪一摘要:本文主要是对金融衍生品-可转换公司债券这个重要的金融融资工具应用及其风险做探索性研究。结合文献对可转换债券的设计要素、特点等进行简单的阐述；并结合宝安可转债和国美贝恩资本可转债协议案例分析，和相关历史文献研究成果，研究讨论可转换债券的设计要素以及风险等问题；进一步阐述关于可转债本质的讨论，给出自己的观点、结论和建议。二.关使词：可转债金融衍生品金融创新宝安可转债本质风险国美贝恩资本公司治理三.正文：1 .弓1言：随着我国金融业的逐步发展和金融国际化程度的不但加深，金融市场中金融创新不断涌现，许多金融衍生品也在我国金融市场中不断被探索和发展
2、成为适应中国金融环境的中国特色的重要重要金融工具。可转换公司债券的就是其中一种，最初了解到这个金融衍生品是在课堂上，教授在蒙牛融资的案例中提到了可转换债券，对这个神奇的金融工具产生了兴趣和疑惑，更感慨金融衍生品的神奇。此文章的主要目的是深入了解可转换债券及其应用。2 .可榜债券定义：可转换债券，是指公司依法发行的，在约定的期限内债券持有人可按约定的价格将债券转换成的普通股票的债券。3 .可转债券特点：股票期权性：在转换期间，可以按照约定的价格转换成一定数量的普通股票，如果转换期内股价高于约定的转股价格，那么持有人有权转股套利。债券性：具有一般债券的性质，保本保息；虽然利息率不算高，但是稳健，不
3、用承担股权涨跌的风险。赎回条款：可以作为对发行方的权益保障的补充，使其避免股价高涨时投资者用约定的低很多的转股价格来转股，即限制了投资者套利的上限；也使发行方有机会免于免受偿付压力而强制转股。从现有趋势看，赎回条款越来越趋于强制化。回售条款：则是对投资人的保障，当公司股价不能满足投资者预期时，持券者有权按照回售价格提前回售给发行方，避免只能等债券到期后拿到的微薄利息；这个条款在实际案例中，经常由于股价的突然暴跌导致企业的全面提前赎回资金风险，需警惕。4 .宝安可蒋债案例：说到可转债的历史，就不得不追溯到1992年底发行的宝安可转债了。当时刚上市不久的深宝安急需大量资金，而在当时如果发行股票，可
4、以发行的量满足不了其的需求；发行债券，又会导致发行成本过高（当时银行储蓄利率高达8.28%,债券和国库券尤甚）；唯有发行可转换债券，看起来成本低，且优势众多。宝安可转券于1992年底成功发行，共记可转债券5亿元。票面价格：5000元；票面利率：年化3%;付息方式：每年付息一次；票面期限：3年期，1993年初到1995年末止；转换期限：1993-67至1995-12-31;初始转股价格：25元面额/股（当时宝安公司的股票价格为20元/股）；调整转股价格：（1993年6月1日之前）调整价格=（调整前转股价格-股息）X增股前的普通股本+新股发行价X新增普通股本增股后总股本；赎回条款：1995-07-
5、01至199572-31日半年内，可以强制以每手2575元的价格赎回而无须持家人同意（但赎回前60天需公告声明）。在当时股民疯狂投机的大环境下，深宝安可转券上市A股后被大量的投资者当作概念股票来吵，曾被炒至13050元的天价。但在后来，随着股价一路下跌，到摘牌时宝安公司股价仅为2.83元，转股价格却由于设计缺陷没有随着股权结构合理调整，使得转换价格远远高于股票价格，导致了后来转股的彻底失败，从上市到摘牌，转换为股票的部分仅占发行总额的2.7%。偿还巨额资金对宝安公司的经营造成很大的影响，宝安公司为偿还债务做出了一些弼牲，但总体来说还是顺利偿债，避免了债务纠纷，也保护了公司信誉。5 .可转债设计
6、要素风险分析与建议：对比后期成熟的可转债设计，宝安可转换债赤美素上主要缺陷：（1）赎回条款未规定股票价格达到或超过转换价格的幅度的触发条件：对于投资者来说，理论上收益无上限；对发行人来说，只要在这最后半年，可以任意强制根据自己的需要强制转股，这显然是很不利于投资人的。（2）调整转股价格不应该规定时间限制：按理，无论什么时间，在当基准股票股价结构调整引起的股价变动时，债券转股价格都应随之调整。（3）没有设置回售条款，若转股价格远高于股价，投资者就只能等待到期偿付了，收益低，占用时间还长：没有这个条款对投资人是非常不利的，当时整个市场和疯狂的投机者都对可转券这个新兴品种没有充分的认识，还是将其炒至
7、天价。宝安可转债的启示：宝安转券的设计较陷，导致其转股失败，说明转券的设计是否合理（基本要素之间的合理配置）是成功的关键。个人认为可转债设计要素时应考虑问题和风险如下：1发行规模：既要考虑符合人行的规定，又要考虑需要的融资规模，还要充分考虑股权结构，避免产生失去控股权的风险等。2债券利率：因为附加了转股的看涨期权，票面利率一般低于普通债券：也要充分考虑太低是否不利于发行。3债券期限：期限包括票面期限和转换期限，一般来说，在符合人行规定的情况下，转换期限越长，对持券人和发行公司越有利；票面期限的前期一般是不允许转股的。6初始转股价格及其修正：初始转股价一般是发行当时股价上浮一定程度，既要避免过高
8、，对投资者失去吸引力，影响发行；也要避免过低，影响股东权益。股价修正方式一定要和增股配股后的股价变动相当，不然导致转股价格远高于股价，不利于后期的转股（一般不会定得比股价还低，公司不会主动侵害自己股东的权益使投资者获利）。4赎回条款：是为了保护发行人而设立的，旨在限定投资者收益的上限，也是限定发行方转股的触发条件，避免发行方肆意妄为。5回售条款：一般有利于投资者，旨在保障投资人的损失下限，增强投资者信心，增加资本流动性，收益率一般高于票面利率。设计者需要了解公司资金需求，历史背景、证券市场行情、政府经济政策取向等等因素，对发行规模等上述主要要素、附加条款等进行谨慎的分析、论证，才能设计出更完善
9、、合理、公平的可转债券方案。这里除了考虑发行规模风险（债务过高风险），融资成本风险，投资者套利风险，还要考虑到后续不能成功转股的提前偿债风险（由于可转债融资一般规模较大，结构单一，有对股价这个不确定因素依赖程度较高，一个突发事件都可能造成整批转券转股失败，造成后期集中偿债风险集中）。6 .可转债本质与问题根源及其价值讨论：这里我想讨论的是可转债的其本质是发行公司在与市场投资者的博弈。发行方设计这个融资工具时既想要融巨额的资金，又不想付出较高的融资成本；既想要吸引投资者投资，又不想给在未来投资者太高的回报：既想要有借了不还，永久性占用借来的资金，又不想股权被稀释太多。个人觉得就是这种贪心的本质，
10、导致了其复杂；其诸多问题的根源就是这种开始只想低成本简单的拿到融资，其他的先框定一个基本的规则，然后等后续去解决的思路，造成后期无限的博弈可能性和复杂性。这也正好体现金融逐利的本质，金融这个零和博弈场，都希望用最少的代价争取最大的财务；注意这里不是创造而是争取。企业运用资本创造价值和财富，然而制造的财富就一定的和有限的，每方都想占据更多，那么就是多方博弈的过程了。其条款方案都由发行方制定，发行方千方百计不想投给投资方多分一杯羹；当然投资者也不是傻子，经过一次次的血的教训，如果可转债的设计方法太不利于投资方，投资方就不会投资了，这样迫使发行方将设计方案设计得相对公平。同时投资方又及其善于研究设计
11、方案的各种缺漏，从而发现任何微小的复杂的套利空间，迫使发行方不断修订完善设计方案。正是这场博弈游戏中，又被机构投资者尤其是境外机构投资者玩出新的高度，这也是金融这个博弈的神奇和魅力所在。机构投资者这次不再收益分配的细微差异中只争朝夕了，而是瞄准了更大的目标公司控股权。近年来，国际投资机构利用可转换债券企图或实现了争夺公司控股权的案例屡见不鲜。相关理论研究也不断涌现。可转换公司债券发展历史进程中很多时候都被当成公司危机时刻融资的救命稻草，可见其进度意义和价值。7 .国美电器可转养案例：2008年黄光裕事发后，国美股价一路下跌每股1.12港元，而国美电器事发前的2007年5月发行的，本来是2014
12、年才到期的46亿元可转换债券，转股价以远高于股价（转股价4.96港元）；导致市场持有人都倾向于要求国美提前赎回；国美面临巨额资金压力。2009年6月，国美通过增发“可转债”和增发“供股”两种方式一起，成功融资32.36亿港元。其中与贝恩资本签订投资协议，以18.04亿港元认购国美发行的7年期可转换债券，年息率5%,初始转股价1.12港元溢价5.4%,可以在2014年要求提前赎回。同时向符合资格股东公开配股（每100股现有股获发18股新股，认购价：0.672港元/股），筹集了15.43亿港元。可转券协议签订后，配合其承销新股的协议，若贝恩资本认购当时所有新股的50%,同时黄家若不参与配股，贝恩持
13、有的国美股权将会达到20.81%；而黄氏家族就降到了25.98%。若被贝恩全部认购，则其在国美的持股比例将介乎扩大至23.5%0然而，贝恩资本实际只得到新发行股份的2%。加上前面的可转债股份后共占10%,位列黄光裕之后。主要原因是：当时贝恩胜券在握，认为黄光裕根本无力参与配股，黄光裕却惊艳地杀了个回马枪，几乎横扫全部新股。原来黄氏家族提前先在二级市场减持2.35亿股套现4亿港元，随后投入5.49亿港元参与本次配股，使得其家族持股比例不减反增，高达34%O相反贝恩却只拿到了总发行股份的2%0不管当时贝恩斯意图是消减其股权的阴谋，还是希望通过承销协议，以0.672港元的价格参与供股，从而摊薄其投资
14、成本；其本质却是都会造成对大股东权益的侵蚀。但黄光裕及其家族机智应对，提前准备，让贝恩资本的计划泡汤。尽管如此，肖恩资本在国美电器投入18.04亿港元,收益达29.25亿港元,收益率超过160%。8 .可转债的风险：通过分析国美的案例，了解到国美面临的一系列危机一定程度上是黄光裕事发后带来的股价暴跌从而引发的可转债的被迫提前赎回导致的，如果在这批可转债发行时就能认识到可能有转换失败后的赎回风险点，并提前准备好应对措施，国美之争可能都不会发生；资本的运作可能是一些列举措的配合，光看贝恩资本的可转债融资部分，其实算比较公平的有利双方的融资案例，除了一些附加条款造成了大股东对管理层的不满以及董事会变动对公司治理的变动的影响；但是配合新股发行策略，就可能对其大股东的权益产生较大的侵蚀。可转债的使用综合各个风险的建议：(1)不仅考虑融资成本，还要考虑公司当前的具体情况，以及发行和转股后对各方的影响；(2)更要充分考虑其对公司带来的风险：这里的风险不仅有投资者套利风险；正常到期还本付息风险预计等；发行规模过大风险；发行结构单一风险；还有发行后公司股价异常变动或其他重大事故变动后的提前赎回风险；更有公司治理方面的风险；控制权转移的风险；股权稀释的风险等。
