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1、中国国航财务报表分析一、公司简介及行业概况（一）公司简介1.基本情况中国国际航空股份有限公司（AIRCHINA）,简称国航，于1988年在北京正式成立。国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司以及世界最大的航空联盟一-星空联盟成员、2008年北京奥运会航空客运合作伙伴，具有国内航空公司第一的品牌价值（世界品牌实验室2013年评测为765.68亿元），在航空客运、货运及相关服务等方面均处于国内领先地位。2 .主营业务构成主目业务收入构成（技产品）豆他航H客运航空货运及邮运上背业务收入构成（按行业）租资收人其i王业航？运整业图1主营业务构成数据来源：国航年报3 .股权构成I77*一、持股比例 中国航
2、空集团有限公司 国泰航空有限公司 中国航空（集团）有限公司 中国航空油料集团公司 中国证券金融股份有限公司 中国航空集团有限公司 HKSCC NOMINEES LIMITED 中国航空（集团）有限公司 中原股权投资菅理有限公司 中国国有企业结构调整基金股份有限公司图2股权构成数据来源:东方财富网截至2022年第一季度,中国国航的前四大股东依次为：中国航空集团有限公司、国泰航空有限公司、香港中央结算（代理人）有限公司和中国航空（集团）有限公司。4 .环境分析（1）现有竞争者受新冠疫情影响，全球航空公司大量飞机停飞并面临现金流危机,美国、欧洲多家航空公司破产。截至2020年底，我国共有运输航空64
3、家，其中49家为国有控股公司，整体竞争环境较为稳定，现有竞争者数量不多，竞争程度较低。（2）替代品威胁中国已建成全球最大的高铁网络，并已向中西部拓展，远期规划加快建设发展。长远而言，高铁将改变中国经济地理版图，高铁与民航的竞合关系将使空铁联运成为打造航空枢纽的有力支撑。预计全部高铁开通后分流航空业至少15%-20%的客流，这对国内航空业是一个重大利空。（3）对上游议价能力国航的供方主要是航油、航材的供应商和机场设施供应者。中国航空油料公司及航空器材公司是行政性的部门，具有垄断经营权。供方利用行政手段向国航销售其产品，加大了国航的负担，导致公司利用回程空余吨位自境外返回时多加油的办法减少损失。劳
4、动力成本受到控制，劳动者无法提出更高的工资要求，一定程度上降低了国航的负担，但由此造成的人才流失也不可忽视。（4）对下游议价能力目前，中国整体航空市场已完成了由卖方市场向买方市场转化的过程。单个旅客或货主虽然缺乏与国航公司讨价还价的能力，但由于航空公司间竞争激烈，部分大旅行社和代理商因为掌握大量客货源而提高了议价的能力，而小部分代理商利用对国航内部信息的了解能够与国航进一步讨价还价。航空货运业下游主要为货品需求方及收货地地面运输企业。国航提供的大多为机场到机场的货运服务，缺乏点对点的地面运输环节,不利于与货主直接沟通，且各大航司服务高度同质化，难以形成差异化定价。多种因素共同导致国航对上下游议
5、价能力较差。（5）潜在进入者威胁由于航空运输业存在规模经济、资本需求、产品歧异、获得分销渠道、经验等方面壁垒，潜在进入者进入航空领域存在一些困难。就国际市场而言，双边航空协定为外国航空公司进入中国市场设置了壁垒。但航空联盟的发展导致了一些未直接进入中国市场的航空公司间接地参与了竞争。就国内情况而言，由于航空运输业较之其他行业进出成本高，民航业总体盈利水平不高，甚至出现行业亏损。因此，民航总局将对新建航空公司加以严格控制，预计潜在进入者对国内骨干航空公司构成威胁较小。（二）行业分析1行业规模201&2021民航运输总周转量（亿吨公里）运Wl图32018-2021民航运输总周转量数据来源：前瞻数据
6、库从运输总周转量来看，2020年以来，受新冠疫情影响运输量明显下滑。但随着我国疫情好转，航空业将慢慢回暖，市场规模不断扩大，民航市场的形势将逐渐明朗起来。2.行业外部环境分析（1）政策方面航空机场政策涉及国家交通运输保障与人民人身安全，从政策类型上看，我国航空机场政策主要包括支线航空发展政策、中小机场补贴政策、机场收费政策、机场安保政策以及机场新技术应用政策等。近年来，国家发布多项政策，多维度保障、规范航空机场行业发展。表12021年以来部分航空机场政策2021-2民航局运It机扬航空为提高机场航空业务量预测工作的科学性、来St性和创新性.规技业务量理制事制运辘机场航空业务量戒测报告的第制工作
7、.描点）2021-3民航局关于十四到确了完善航空安金管魂件系、宏观调控体茅、中扬管理体系、生五”期间深化民声运行体系、政夷法税作系、科做创新体系、应急管理体系、Ia际械改革工作的意合作体墓、行政管理体察和文化价值体系等十个方35的49攻改革任JU#=数据来源：前瞻产业研究院（2）经济方面a.市场波动中国经济韧性强，长期向好的基本面不会改变。但在新冠疫情持续影响下，也面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，导致整体需求恢复动力存在一定的不确定性。b.油价波动航油是航空运输业主要的营运成本之一，公司业绩受航油价格波动的影响较大。在其他变量保持不变的情况下，若平均航油价格上升或下降5%,国航航
8、油成本将上升或下降约10.35亿元。c.汇率波动国航的若干租赁负债、银行贷款及其他贷款主要以美元为单位;若干国际收入、费用亦以人民币以外的货币为单位。假定除汇率以外的其他风险变量不变，人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值1%,将导致集团于2021年12月31日的净利润和股东权益分别增加或减少3.17亿元人民币。(3)社会与文化方面随着人民生活水平的提高，人民对物质文化需求日益增长，追求健康、休闲旅游的理念逐步形成。基于对安全性、舒适性、时间性和经济性的综合考虑，航空运输越来越成为人们出行的首选。(4)科学技术随着国家在飞机制造领域的投入增加，我国大飞机制造能力不断增强，我国民航产业链竞争力不
9、断提高。但随着民营航空公司的发展,航空运输市场上飞行员的供需矛盾日益突出，飞行员短缺正成为制约我国民航发展的重要因素。二、资产负债表分析（一）资产情况概述1资产总规模图4国航2017-2021总资产规模数据来源：国航年报国航在2017-2021年间，总资产规模除2020年资产规模有小幅下降外，整体呈上升趋势。2 .资产结构分析国航资产结构7.70%经营资产投资资产图5国航资产结构数据来源：国航年报国航投资资产占比7.70%,经营资产占比92.30%,说明其经营资产在总资产结构中的比重远大于投资资产，体现了国航经营主导型的战略和以核心营业利润为主的盈利模式。（二）偿债能力分析1.债务结构国航20
10、17-2021债务结构经营负债比率金融负债比率图6国航2017-2021债务结构数据来源:CSMAR经营负债比率的比较20172018201920202021东方航空海南航空中国国航图7经营负债率的比较数据来源：CSMAR金融负债指筹资过程产生的负债，包括短期借款、长期借款、应付债券等，需要支付利息；经营负债指企业因经营活动而发生的负债,包括应付票据、应付账款、预收账款和应付职工薪酬等。这两种类型的负债，取得成本和使用风险差异较大。金融性负债属于高成本和高风险的负债，经营性负债属于低成本和低风险的负债。我国航空业正处于扩张上升期，各个航空公司需要花费大量资本来进行扩张。这些航空公司获得无息融资
11、的能力较差，融资成本较高。在这种情况下，公司应该积极寻求更合理的融资方式，创造更好的融资条件。图8流动负债比率数据来源：CSMAR从流动性角度来看，国航以非流动负债为主,而且从2017到2021年，非流动负债的占比逐渐上升，超过了流动负债的比例。到2021年，国航的非流动负债占比60.69%,流动负债占比39.31%。国航的流动负债比率相较于其他两家航空公司处于一个偏中间的位置，到2021年，国航的流动负债率与东方航空接近持平。3 .短期偿债能力0.8。万 0.40.20流动比率中国国航 海南航空 东方航空1.41.210.80.60.40.20图9流动比率速动比率20172018201920
12、202021中国国航 海南航空东方航空图10速动比率数据来源：CSMAR现金比率图11现金比率数据来源：CSMAR流动比率=流动资产/流动负债，反映企业运用流动资产偿还流动负债的能力；速动比率=速动资产/流动负债，能够更精确地评价企业短期偿债能力，剔除了流动资产中可用性差的项目。国航的流动比率和速动比率保持在0.3左右，处于三家公司的中间位置。我国航空公司负债较大，短期偿债能力不足。一般来说，企业的流动比率保持在2：1左右比较适宜，速动比率保持在1：1左右比较适宜。但考虑到航空公司的特殊性，公司可能需要大额的资金来购买飞机资产，无论是基础设施还是飞机造价都很昂贵，单纯以航空公司的运营利润，根本
13、无法承担扩张所需费用。现金比率=（货币资金+有价证券）/流动负债，是在企业因大量赊销而形成大量的应收账款时考察企业变现能力的指标。国航的现金比率保持在0.1附近，近两年有所上升，2021年达到了0.17,说明国航的变现能力有所增强。4 .长期偿债能力资产负债率120%100%/80%7/_J_60%40%20%0%201720182019202020211东方航空海南航空一中国国院图12资产负债率数据来源：CSMAR资产负债率=负债总额/资产总额*100%。资产负债率是对企业负债状况的一个总体反映，也是衡量企业财务风险的主要指标。国航的资产负债率维持在60%-80%之间，近五年有上升的趋势,这
14、反映了公司财务风险较高，企业偿还债务的能力在降低，企业的发展能力在减弱。受疫情影响，民航企业收入急剧下降，资金流动性变差，从而推高其负债率。截至2021年我国航空公司资产负债率达81.9%,较疫情前上升11.7个百分点，7家航空公司资产负债率超100%,资不抵债。（三）营运能力分析1存货周转能力分析存货周转天数1420172018201920202021-东方航空中国国航一海南航空-南方航空图13存货周转天数数据来源：CSMAR存货周转率图14存货周转率数据来源：CSMAR对比四家航空公司，可以发现国航的存货周转天数较长，存货周转率较低，存货能力需要提高。整体来看，航空运输业的存货周转天数呈上
15、升趋势。一般来说，存货的过多积压会导致企业的变现能力减弱，导致资金不足，影响企业的偿债能力。而对于航空运输业来说，固定资产和在建工程在总资产中占绝对的大比例，存货占比很小。航空公司的存货包括燃料、飞机零配件等。因此，区别于制造生产企业，航空运输企业的资产的增长或减少对存货依赖度较低。2 .应收账款管理能力应收账款周转天数35图15应收账款周转天数数据来源：CSMAR应收账款周转率图16应收账款周转率应收账款周转率越高，应收账款周转天数越短，企业的资金回收程度越高，企业的资金使用效率越高。2017-2021年，航空运输行业的应收账款周转率整体呈下降趋势。其中，国航的应收账款周转天数高于南航和东航
16、，低于海航；国航的应收账款周转率低于东航和南航，高于海航。这说明国航的应收账款管理能力有待提升，公司收回应收账款的速度较慢，平均收账期较长，坏账损失多，资产流动偏慢，运营能力需要提高。对于航空公司而言，应收账款是因提供航空客货运输、地面代理服务等方面收取的款项。我国航空市场由于高铁的冲击和疫情的影响,竞争日趋激烈，航空公司为应对竞争、扩大销售，会采取类似于赊销的方式。其次，由于销售场地和方式的限制，航空公司70%多的销售是通过代理人实现的，销售的增长带来应收账款数量的增加。应收账款的构成主要以航线补贴款、航空货邮运销售款和大客户票款为主，应收账款被占用的时间较长，存在坏账损失的风险。应收账款回
17、收效率低，可能与航空公司对应收账款管理重要性认识不足有关。重销售、轻回收的情况存在，说明销售部门很可能只追求销售业绩的上升，大量赊销、放宽信用条件，忽视了可能存在的坏账风险。应收账款回收效率低，还可能是因为在行业寒冬期，在利润无法保障的前提下，为了保证市场占有率，销售部门采取大量发展新渠道代理的方式，提高舱位的载运率。然而，这种代理的方式，很可能对于客户信用度调查不全面、不到位，最终导致航空公司难以收回款项,蒙受损失。航空运输应收账款回收时间较长，周转率较低，是由于航空运输企业较大比例依靠货物销售代理人进行渠道销售，导致账款结算时间滞后于运输时间。在疫情的大背景下，航运常常出现延迟或取消的情况
18、，这也会使应收账款的周转进一步变慢。三、利润表分析（一）盈利能力分析经营状况分析中国国航利润表主要指标（单位：亿元）1,6001,41,2l,08620172018201920202021营业总收入营业总成本图17国航利润表主要指标数据来源：CSMAR营业收入近五年变动剧烈：2017-2018年缓慢增长，2018-2019年保持平稳，2020年，受到全球新冠疫情的猛烈冲击，中国民航客运运输市场需求萎缩，产投倒挂，国际航线投入降至极低水平，整体营业收入规模大幅下降。中国民用航空局统计数据显示，2020年，我国民航国内航线旅客运输量与2019年相比下降30%,而国际航线完成旅客运输量同比2019年
19、的7425.43万人次下降了超过80%。疫情使航空业的市场需求产生了断崖式的萎缩，同时，由于民航行业重资产的特征，对安全有严格的要求，航空器、航材、耗油、机场使用费等硬性支出难以削减，在飞机检修、飞行员培训、内部系统建设等安全部分的持续投入上，同样难以降低。这使得2020、2021年营业总成本高于营业总收入、毛利持续下降，经营压力较大。3 .利润率分析2020年营业收入和净利润对比（单位：亿元）营业收入净利洞1.000.00500.000.00(500.00)(1,000.00)图182020营业收入与利润率对比数据来源：CSMAR2021年营业收入与净利润对比（单位：亿菅业收入;争利洞图19
20、2021营业收入与利润率对比数据来源：CSMAROJ02营业毛利率对比中Wi Kn1 方Q MNK 行巾图20营业毛利率对比数据来源：CSMAR疫情发生前，国航的营业收入和营业毛利率在同行业中均处于领先地位，这与国航的核心竞争力有密切关系。国航具有强大的品牌优势，致力于打造国家名片，长期为国家领导人、外交使团、文化体育代表团等提供专机服务，在消费者中有着广泛的品牌认知度和美誉度。公司主基地位于北京首都国际机场，区位优势得天独厚，客源结构优势也有助于公司保持较高收益水平。2020年，航空业普遍受到疫情的巨大冲击，净利润均出现亏损。在疫情的冲击下，国航凭借已有产业基础和完善的航线网络，营业收入仍处
21、于行业前列。但也是由于经营国内、国际航线的规模更大，国航的运营成本更高。为了保持其高质量的口碑服务和品牌形象，国航相较于同行业更难缩减成本。在航空出行市场需求量大幅减少，油价上升的情况下，国航的营业成本高于其他公司，使得其净利润、毛利率处于行业较低水平。表2主营业务构成(I).主曹业务分行业、分产品、分胞区、分国售模式情况一位1千斤1ih人民IIi主菅业务分行业、分产品情况分产品HttA营业成本毛利率营业收入比上年*/()营业成本比上年0/(减)毛利率比上年*(M)航空客运58316,6954.65%航空货运及做运11.113上居29.93%K他5.101,6873%)74,531,67085
22、,843r595(15.18%)7.23%i350(636个百分力J主营业务分地区情况分地区营业收入营业收入比上年ii/(Jt)中国内地60.833.95117.0%其他国家和地区13.697.719(21.95%)数据来源：国航年报4 .费用率分析国航各项费用变化情况（单位：百万元）7,01 IiIIIIII.H.hi20172018201920202021销传费用管理费用财务费用研发费用图21费用变化情况数据来源：CSMAR疫情发生前，国航的各项费用呈增长趋势，在国内航空业产品服务趋于同质化的竞争环境下，销售费用、管理费用与营业收入同步增加反映了国航积极开展业务的努力。财务费用三年中有较大
23、变动，研发费用逐渐增长，急剧增长的财务费用对企业利润造成了较大影响。疫情发生后，企业的总体费用虽然有所下降，但结合前文利润分析可以看出国航的成本管控在行业中并不理想，仍然较高的费用使得国航的净利润出现大幅下滑，低于行业平均水平。4.净资产收益率分析净资产收益率(ROE)图22净资产收益率数据来源：CSMAR净资产收益率是反映上市公司盈利能力的重要指标。国航近五年净资产收益率变动剧烈，且均低于行业平均值，表明国航近五年盈利能力较弱。(二)成长性分析净利润增长率图23净利润增长率数据来源：CSMAR净利润增长率代表企业当期净利润比上期净利润的增长幅度，反映了企业实现价值最大化的扩张速度，是综合衡量
24、企业资产运营与管理业绩的指标。具体来看，国航的净利润增长率在2017、2019和2021年与竞争对手大致相当，2018年略高于同行，2020年受疫情冲击航空业整体利润率下降时，国航利润率遭受的冲击相对同行来说较轻，利润的弹性较好。2 .营业收入增长率分析营业收入增长率-0.6中国国航一南方航空-东方航空图24营业收入增长率数据来源：CSMAR三家企业的营业收入增长率增长趋势大致相当，在2018年缓慢上升，2020年受疫情影响大幅跌落，2021年随着经济形势好转均实现增长。其中，国航的营业收入增长率在三家企业中处于下游，略低于其他两家。四、现金流量表分析（一）现金流量概况2017-2021年中国
25、国航现金流量净额抄昔活动产生的现金流量净常一一投资活动产生的金流量浮麒-期货活动产生的现金流量净额图252017-2021年国航现金流量净额数据来源：国航年报国航的现金流量主要由经营活动产生，且有逐年上升的趋势，受到疫情冲击后大幅减少，目前正在逐步恢复。（二）经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）Soo400-IUV20172018201920202021中国国标263.9314.238341401289你方航空195.72234289712.115692海南航空129692.2S137350616773中国国航东方航空g图26经营活动产生的现金流量净额数据来源：企查查
26、分析近五年的年报，中国国航2017-2019年经营活动产生的现金流量呈上升趋势，和同行业相比处于优势地位。由于我国人口众多，居民生活水平不断提高，对日常飞行的需求也在不断上升，尽管2019年中国经济面临下行压力，但经济运行仍维持在合理区间。一方面,国航在优化成本的同时，实现了运输收入的增加，通过落实计算机油量精细化控制等措施，节约航油成本。另一方面，2018年12月7日，财政部对企业会计准则第21号一-租赁进行了修订，在新租赁准则的规定下，原本因经营租赁产生的现金流出计入筹资活动产生的现金流出，使得国航经营活动产生的现金流量增加了23.22%,最终导致净额增加。在中国航空市场发展前景一片向好时
27、，2020年突然爆发的新冠疫情无疑给航空运输业带来了史无前例的严重冲击。从图26可以看出，受疫情影响，2020年三家航空公司的经营活动产生的现金流量净额均发生巨额下跌。航班数量缩减、运力投入减少、客座率下降,致使中国国航2020年客运收入同比下降55.27%。2020年下半年，中国国内疫情逐步好转，然而局部疫情反弹造成的航班取消、不得不退票的情况也时有发生。不仅如此，国外的疫情也在迅速蔓延，多国采取旅行限制措施，旅客出行需求大幅萎缩，严重抑制了企业的造血功能。2021年，新冠疫情得到一定的控制，国内航线供需均回暖，经营活动产生的现金流入净额较2020年的14.08亿元增加815.21%,主要得
28、益于销售收入同比上升以及退票量下降的影响。目前国内确诊病例动态清零的疫情管控思路保持不变，在一定程度上还是会影响全民正常的生产生活，2022年上海疫情的再度爆发，敲响了疫情防控不容松懈的警钟，这意味着我国民航业复苏依旧需要一段时间。（三）投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量净额50-35020172018201920202021中国国航146.589.5-119.7-15874453研脸213.1127.84899628321.55海南航空9427-1139311.232.25-1537中国国航东方航空春南航空图27投资活动产生的现金流量净额数据来源：企查查根据图27,中国国航近五年的
29、投资活动产生的现金流量净额均为负，公司的主要现金流出大部分用于购建固定资产（飞机及建筑物）和其他长期资产，其变动受到支付飞机预付款及尾款的增减变化影响,符合公司的长期发展规划。其中，2018年12月28日，中国国航宣布完成将国货航51%股权转让给资本控股的相关事项，中国国航不再持有国货航股权，2019年剔除国货航不再纳入合并范围。继东航剥离东航物流后，国航也完成了国货航股权交割，本次交易有助于中国国航把公司资源进一步聚焦在航空客运业务，进一步稳步提升航空客运业务的竞争力。然而疫情以来，客运需求萎缩，航空公司开始采取客改货的方式提供腹舱运力，发展货运的同时也能减少客机闲置、提高利用率，对冲客运带
30、来的巨额亏损。国航2021年年报显示，国货航向国航支付的腹舱业务承包经营收入为104.91亿元，约占总营收的14%。东航物流及子公司向东航支付客机货运独家经营业务收入/客机腹舱承包经营服务收入为83.09亿元，约占总营收的12.4%o2020年投资活动产生的现金流出净额为158.65亿元，较2019年的119.67亿元增加32.58%,主要是由于中国国航以35.14亿港元认购750,756,347股国泰航空供股股份。2020年国泰航空处于大面积停飞状态，致使公司全年联营企业净损失为59.93亿元，2019年同期为净收益4.75亿元。由于香港地区航权和防控措施的特殊性，国泰航空业绩恢复难度较大，
31、预计短期内联营企业投资收益还将持续亏损,但亏损增幅将逐步收窄。2021年，中国国航投资活动产生的现金流出净额较2020年相比减少71.93%,公司2020年年报披露2021年计划引进飞机56架，退出6架，21年实际引进37架，退出1架。可以看出受疫情影响，公司在有意识地推迟飞机的引进。预计未来2-3年公司及全行业的飞机引进都会被限制在较低水平，以降低资本开支对现金流的压力。筹资活动产生的现金流量净额（四）筹资活动产生的现金流量15020172018201920202021.牛aata航-128.52138242.5114617.11东方航空47061356233811432526海南航个81M
32、-1275144433164at三l*&*图28筹资活动产生的现金流净额数据来源：企查查2018年，筹资活动产生的现金流出净额为213.83亿元，较2017年的128.54亿元增加66.35%,主要是偿还债务增加所致。2019年由于提高了资金使用率、优化了债务结构，使得筹资活动产生的现金流出净额增加。2020年7月16日实施2019年度分红派息，公司留存的未分配利润主要用于补充日常运营资金及用于债务偿还，该部分资金的运用将有效帮助缓解国航当前的现金流压力，减少融资规模，降低融资成本，减轻经营压力，增强公司盈利能力。2020年筹资产生的现金流量发生了很明显的变化，由负转正，说明了国航为了应对新冠
33、疫情的影响，确保流动性安全，增加了融资规模。2020年4月14日，中国国航发布公开发行公司债券（第一期）发行公告，说明本次债券发行总规模不超过160亿元（含160亿元），采用分期发行方式，本期债券为第一期发行，本期发行规模不超过人民币15亿元（含15亿元）。不仅如此，从2020年3月31日起不到一个月内，国航一连发了共60亿元的四期超短期融资券，以缓解现金流的压力，重点满足航油采购、飞机维修、航空配餐、飞机及发动机经营租赁方面的资金需求，保证公司业务运营的顺利进行。五、国内外对比（一）各项指标对比表3盈利能力对比0利网力2021202020199ft达美K钻美K达美收入（元）745.3亿194
34、35c695亿1196.3亿1362忆3149.67亿睛1毛利率15.18%67.46%882%47.35%1684%75.32%日0净利弱1664亿18.2亿1441亿8047忆64.09亿309.85亿本每股收01.212.861.05129.6104747.58数据来源：东方财富网从盈利能力来看，国航连续三年的营业收入和销售毛利率低于达美航空。2020年正值全球疫情最严重的时期，国内和国外的航空运输业的收入都达到了近三年最低点。对比而言，达美航空收入的减少、利润的降低更为明显，受到的负面影响更大。表4营运能力对比营运皆力202120202019回航达英SK达美am达It应收R（IX周转率
35、（次）25.08157415.548.0423.9518.19存赁周状率（次）43.9738.2717.2456.9640.77总资产周精率（次）0.260.410.240.250.510.75数据来源：东方财富网从营运能力来看，国航连续三年的应收账款周转率都高于达美航空。应收账款周转率越高，赊账越少，资产流动性越强，说明国航的短期偿债能力更强。国航的存货周转率也优于达美航空，存货周转率越高，说明存货周转速度越快，存货管理效率越高。表5投资和资本结构对比投黄回播202120202019EB航达航达K达*费产收核零-23.95%1033%1686%14664%7O932.82%M本嬉悔金产负率7
36、7.93%9464%70.50%97.87%65.55%76.20%产枚比率3.7917.642.5845.932.063.2数据来源：东方财富网从投资回报来看，达美航空在2020年受到的负面冲击更大，国航投资回报变动相对较小。但从整体看，达美航空的净资产收益率更高，国航与达美航空仍有一定的差距。达美航空运用自有资本获得净收益的能力更强，投资带来的收益更大。从资本结构来看，国航的资产负债率低于达美航空，说明达美航空的负债水平更高，债权人发放贷款的安全性偏低（一旦资产负债率达到100%或超过100%,那么公司就已经资不抵债）。航空运输业有一定的行业特殊性，它的资产负债率一般偏高，不过也应有一定的
37、风险意识，对过高的负债应当保持谨慎。对于产权比率，达美航空总体高于国航。产权比率是负债总额与所有者权益的比率，国航的产权比率较低，因此国航的自有资本占总资产的比重较大，国航的长期偿债能力更强。表6短期偿债能力对比短期偿债能力202120202019国航达美SI航达美BB航达美流动比率0.330.760251.090.320.41速动比率0.310.221.050.290.35数据来源：东方财富网从短期偿债能力来看，达美航空的流动比率和速动比率均高于国航，因而达美航空在短期内将资产变现、偿还债务的能力更强。（二）小结及建议中国国航和达美航空作为中美两国的头部航空公司，具有较强的代表性。我们可以发
38、现，达美航空的盈利能力、投资回报、短期偿债能力优于中国国航，而中国国航在营运能力、长期偿债能力方面强于达美航空。一方面，中国的航空运输业发展起步比美国晚，处于扩张成长期,需要大量的投入，经营模式上不够成熟，品牌建设需要完善。另一方面，随着我国经济快速发展，我国航空运输需求不断增多，市场潜力巨大，发展前景良好。在对抗风险方面，我国航运业面临供给不足、需求不旺的挑战。无论是燃料价格波动、原材料价格上涨，还是疫情之下产能下降、资金不足、出行需求减少，都会给航空公司经营带来困难。因此，我国航空运输业不妨从以下几个方面着手：1、提升公司治理水平，降低经营成本，提高毛利率，增强盈利能力:2、运用政策扶持的
39、优势，加快发展，适度改革，引进先进管理模式:3、完善基础设施建设，提高运输能力，实现运量、收入的增长。六、企业估值及发展建议（一）估值方法比较1.PE法（市盈率法）Price=Earnings*PE即：公司每股价值=（预计）某年每股净收益*该年市盈率PE估值法更加看重公司的未来，也就是充分关注了公司的成长性，是一种较为激进的估值方法，它赋予企业未来的盈利能力，拥有强投机性的投资者看好公司的前景愿意为企业的前景买单:这也是一种相对比较动态的分析方法，适用于评估高风险、周期较为明显、成长性较高的企业。2.PB法（市净率法）Price=BookValue*PB即：公司每股价值=（预计）某年每股净资产
40、*该年市净率PB估值法更加看重公司的当下，也就是看重的是公司当下的价值和投资风险；这是一种较为保守的估值方法，它侧重于从资本本身盈利能力的角度分析公司价值，适用于评估低增速（0%-5%）高分红的成熟稳定型企业；适合短期视角（5年）介入低增长企业（5%净利润增速）的买入方法。根据上述分析比较，我组认为中国国航具有较强的成长性且公司前景十分广阔，因此采用PE法进行估值较为合理。（二）估值计算表7盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024业收入（百万元）69.50474.53296.450122.556174.454(/-%)-490%7.2%294271、42
41、3%净利润（百万元）-14409-16642-10004330318688(/-%)-3248、15外-1330%465.7每股收益（元）-1.05-1.21-0.730.24136EBITMargin-213、27外-14034152%净资产收益率（W6）-1865-271、-19外6.H277%市翻率（PE）-78-68-11334260EV/EBITDA-57.6-31.5-155422293市；率（PB）1.541.952.332201.77资料来源：*,nd、国信证券经济研究所倏濡注:足碑割股收套按新总股本计Jl数据来源：Wind国信证券经济研究所结合表7中的数据，截至2021年末的
42、每股收益为-1.21元，根据公式粗略预测2022年中国国航每股价值为-1.21*(-6.8)=8.28元。(三)发展前景预测从公司角度来看，中国国航目前已拥有广泛的国际航线以及均衡的国内国际网络，同时具有极具价值的客户群体和最强大的品牌影响力，在行业中盈利能力较强。从行业角度来看，根据IATA发布的最新全球航空定期运输数据可知，2036年预计全球航空客运量将达78亿人次，全球航空客运市场重心东移发展中市场十分受关注，亚太地区将成为推动需求增长的最大驱动力。中国国航应把握新发展阶段特点，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以深化供给侧结构性改革为主线，主动应对市场波动风险，不断寻求新增长点。总而言之，随着国内疫情逐渐得到遏制，航空业将逐步回暖，中国国航未来拥有无限潜力。
