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1、宁德时代财务报表分析-*、公司简介宁德时代新能源科技股份有限公司成立于2011年，总部位于福建宁德，公司前身为消费锂电池龙头ATL的动力电池事业部，凭借雄厚的锂离子电池技术背景迅速崛起。除此之外，凭借着过硬的电池创新技术，宁德时代自2017年起连续四年获得全球动力电池出货量榜单第一，并先后发布了CTP电池包和钠离子电池技术。2018年6月公司顺利登陆A股创业板在深交所上市。图1宁德时代发展历程资料来源：招股说明书，公司官网，浙商证券研究所宁德时代是全球领先的锂离子电池提供商,专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。公司在电池材料、电池系
2、统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系，并通过商业模式创新推动锂离子电池作为优质能源储存载体的广泛应用。图2宁德时代主营业务及收入分布资料来源：公司年报、招股说明书、小组整理二、行业概述1、供给端动力电池市场呈现明显的向头部集中趋势，行业集中度进一步提升。随着下游客户对高性能、低成本的追求以及国家政策对安全性能的规范，未来头部集中趋势将会更加明显，低端产能被逐渐清退，2020年实际在产动力电池企业数量己不足50家。2、需求端2019年因补贴大幅退坡，新能源汽车销量首次出现负增长。2020上半年受到新冠疫情影响，新能源汽车市场延续了此前低迷的
3、状态,下半年疫情趋于稳定，汽车行业回暖，新能源汽车销量止住颓势，7月开始重新实现同比正增长。2020年，新能源汽车生产完成136.6万辆，同比增长10%,销售完成136.7万辆，同比增长11%。目前新能源乘用车渗透率为6.2%,但对比新能源汽车产业发展规划中2025年渗透率达20%的目标还有一定差距。政策导向下新能源汽车市场成长空间巨大。3、政策导向新能源汽车已由政策刺激转向市场驱动,新政落地引导完全市场化转型。中国提出了2030年碳排放达峰、2060年碳中和的目标，汽车电动化转型是实现该目标的重要一环。在早年政策的支持下，国内新能源汽车市场爆发式增长。2019年上半年，我国新能源汽车市场渗透
4、率突破5%,已形成市场化基础，补贴政策进入退坡期。随即新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)与新版双积分政策的相继出台，进一步表明了我国提高标准规范市场坚定发展新能源汽车的决心，标志着新能源汽车市场正从补贴激励向产品驱动的方向转变。2022年后，补贴结束，市场进入完全市场化竞争的阶段，C端将成为新能源汽车市场增长的主要驱动力量。图3新能源汽车政策变化来源：工信部、世纪证券研究所三、业绩概述1、业绩能力雄踞榜首，锂电全球第一巨星（一）横向比较横向来看，对比2018-2020三年来宁德时代、亿纬锂能、国轩高科三家新能源电池公司的营收情况，从总量上看，宁德时代是当之无愧的行业老大，营业收入总
5、额遥遥领先于其他两家公司，国内市场占有率超过50%o5.500.000 -I 5,000,000 - 4,5,0- 4,000,000 -3,500,000 - 3,000,000 - 2.500,0002.000,000 - 1,500,0-1,000,000 -500,000 - O+54.6/2,961,127也JoO 435J192018宇德时代J)4,578.80220205,031,949641,164495,8902019国轩高科亿纬锌能672,423 816,181图42018-2020年宁德时代、国轩高科、亿纬锂能应收情况（二）纵向比较纵向来看，宁德时代2016-2020年五
6、年业绩复合增长45%,再度开启快速成长周期，5年CAGR为55%,归母净利润CAGR达到43%。2021年Q1-3,在疫情低基数和下游需求爆发共同作用下，实现收入734亿元，同比高增133%,实现归母净利润78亿元，同比高增131%。亿元 _旧母序利洞6050403020100e扣非净利涧扣非YoY归母YOY2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1350%300%-250%200%150%100%50%0%-50%图5宁德时代历年归母净利润和扣非净利润资料来源：公司年报、世纪证券研究所2、动力和储能系统启发力，支撑营收增长（一）主营业务在主营业务方面，动力电池系统是宁德时
7、代公司的支柱业务，储能系统有望迅速成长为驱动公司成长的另一架马车。2020年，公司动力电池系统销量为44.45GWh,同比增长10.43%,实现营收394.26亿元，同比增2.18%,占公司总营收的78.35%。锂电池材料营收34.29亿元，同比下降20.35%,比重下滑至6.81%o储能电池系统销量为2.39GWh,营19.43亿元，同比增长218.52%,连续三年增速超200%,收入比例增3.86%o（二）产能布局在产能布局方面，下游锂电需求扩张促进电池龙头企业加快布局。2021年宁德时代新增规划产能340GWh,投资金额共计1112亿元，预计到2025年宁德时代规划总产能达633GWho
8、图6宁德时代营收分布与产能规划资料来源：公司年报、世纪证券研究所3、毛利调整逐步企稳，产品结构有望优化对比国内同行业公司动力电池系统业务，近年来同行业公司整体毛利率呈下降趋势，而宁德时代凭借技术优势和成本优势发展迅猛,电池产品毛利率长期处于行业较高水平，拥有较强的定价权，持续竞争优势明显。与海外竞争对手松下公司相比，宁德时代的毛利率与松下近年来毛利率相差不大，但发展趋势却恰恰相反。上述趋势说明，宁德公司采取以价格换空间，大规模量产后薄利多销的战略，以期提高新能源汽车渗透率及公司市场份额。图72018-2020年宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、松下毛利率变化比较公司主营业务发现，2016-2020
9、年，公司总毛利率从44%下降至28%o其中对收入影响超过80%的动力电池系统业务毛利率从45%下降至27%o储能系统毛利率呈快速上升趋势，由17年的12%上升至20年的36%o图8宁德时代利润构成4、现金质量持续改善，营运能力优秀宁德时代现金流质量以及营运能力明显优于国内同行公司。2020年宁德时代经营活动产生的现金流量净额为184.30亿元，收现比由2016年时的0.77增至1.07,净现比由2016年时的0.72增至3.02,现金流质量持续改善。可比公司收现比大多在0,8左右波动，变现收入偏低，应收账款挂账较多。2020年宁德时代存货周转天数为122.34天，在产能迅猛扩张的情况下仍保持较
10、快的存货周转速度,应收账款周转天数为70.23天，明显优于行业平均水平。上述趋势说明，公司绑定大量优质下游客户，存货变现速度快、占用资金时间短，坏账损失少、资产流动快、偿债能力强。2.,I ,IKXMMK -IEM) IM(MM l,2(X)lt.842,WLM7.W5-.37I ,OOOW M JJI穆附代 I心亿纬再能HXMXX400.W-20MMnI M.762O4(XMXX201S20192020lzfliS7e-184.30一：:5货周转天敷122.34I收现比L07I1应收账秋周转天效70.23I冷现比3.02*I图9宇德时代营运能力优秀资料来源:各公司年报、世纪证券研究所四、费用
11、分析1、公司三费表现优异公司通过精益管理、技术创新不断提升经营效率。2021年在上游原材料大幅涨和下游车企提价困难的双重压力下，公司再度通过优秀的成本管理能力，突出重围。2021Q3管理费用已经降至2.7%,销售费用率降至3.5%。表12018-2020年宁德时代三费情况20182019202020同比增长销售费用137.88684215,655.35221,670.952.79%T管理费用159,06596183.267.39176,811.52-3.52%l财务费用-27,973.32-78,162.13-71,26424-8.83%1期间费用率9.08%7.01%6.50%-717%l从
12、产业运营的角度，宁德时代能实现优异三费表现的原因在于构建了公司的成本优势。如图所示，公司采取全产业链布局的战略，在锂、碌都有所布局，在正极方面也有自己的工厂。除此之外，公司在原材料端，不同口径下成本均显著低于同行。原材料成本优势来源于三大部分：一是由于国产化供应体系以及公司凭借技术渗透和规模优势拥有的议价权;二是公司的全产业链布局和对核心原料的把控;三是技术优势使得公司能够利用相对低价的原材料制备优质电池。色*MM金MIR电解液电改缶体健设备新能源汽4电芯制作，机装IRXN代(4 时代木(&|%)_，IlAnt CtMkMBV I MH a3. M)A.MHH fl Xl 相辞VAHII *中
13、 成州明盘先号曾能 修合科H MrtJHM代厂K0) HftihcstV 。代 r(5) Wft (51%) 朱KlH代(演2 I，0代 仲W HRW)制电徒(I0a i eKL(sD lfH粒4、.*村配d电)XA 勒 WNTM 5 K*B丰计业务 参IR合资图10宁德时代产业链分布示意图电池H科KA AaMMLM tf*1 25. MlH撇材N0WH1资料来源：公司公告，浙商证券研究所2、重研发采差异化战略，前景广阔（一）专利分布在研发费用方面，公司研发投入不吝成本，通过正向反馈提升业绩。公司研发支出维持高增速，显著领先于国内同行。截至2020年底,公司共有2969项境内专利,348项境外
14、专利和5592名研发人员。在新能源车市场政策驱动向市场驱动的过程中，降本提效诉求增强,技术层面的改善将是企业提升溢价的关键维度。无论是基础的材料开发，还是整体工艺的完善，都需要强研发支出作为支撑。从这一角度看，龙头企业因具备持续的技术积累以及充足的现金流，有望形成正向循环，进一步增厚竞争壁垒。图11宁德时代专利分布资料来源：公司年报（二）钠离子电池研发除了在传统锂电池领域的布局之外，宁德时代试图探索钠离子电池的市场蓝海，在钠离子电池的研发方面投入了大量资源。我国作为全球最大的电动汽车产销国，对锂资源有巨大的需求量。但是，按全球的供给量来看，澳洲锂矿占50%,南美盐湖占40%,中国的盐湖和矿山共
15、计10%。南美洲的局势变化莫测，给我国锂资源进口蒙上一层阴影。与锂元素不同，钠元素钠元素储备更丰富，地理分布均匀，成本低廉。在当今逆全球化不断加强的国际局势之下，发展钠离子电池有利于我国减少对进口外来原材料的依赖，真正实现内循环，避免卡脖子问题。2021年7月29日，公司发布第一代钠离子电池，电芯能量密度可达160Wh/kg（第二代目标200Wh/kg）,超过中科海钠、钠创新能源等公司产品。公司的钠离子电池具备快充（常温15分钟充80%）、低温性能（-20。C放电率超90%）等优势，有望在量产后占领中低速车、两轮车和储能广阔市场。电芯能量密度图12宁德时代钠离子电池技术资料来源：公司官网、小组
16、整理（3）储能业务布局近年来储能市场方兴未艾，快速发展，公司在储能业务方面也进行了积极的研发与布局。图13宁德时代储能业务布局时间线宁德时代主要通过技术合作、合资建厂、战略入股等方式深度布局。下表为宁德时代战略布局的概览。宁德时代储能系统包括电芯、模组、电箱和电池柜。2020年公司储能业务受益于国家项目的装机需求，营收19.4亿元，同比+219%,占营收比重为3.84%,同比+2.53%,毛利率上涨至36%。储能业务将成为宁德时代第二增长引擎。图14宁德时代储能业务项目及收入情况资料来源：公司年报五、偿债能力分析1、短期偿债能力（一）流动比率对比分析流动比率是流动资产对流动负债的比率，用来衡量
17、企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。一般说来,比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强；反之则弱。宁德时代近三年的流动比率为1.73、1.60和2.05,是三家公司中最高的。由此可见，宁德时代的资金流动性较好、短期偿债能力有保障。2.502.1.501.0.201820192020-宁德时代国轩高科亿纬悝能图152018-2020年宁德时代、国轩高科、亿纬锂能流动比率分析（二）速动比率对比分析速动比率除去了存货的影响，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。宁德时代近三年的速动比率为1.51、1.35和161，同样为三家中最高的。传统经
18、验认为，速动比率维持在1:1较为正常，它表明企业的每1元流动负债就有1元易于变现的流动资产来抵偿，短期偿债能力有可靠的保证。1.810201820192020-*-宁德时代T-国轩高科_一亿纬裸能图162018-2020年宁德时代、国轩高科、亿纬锂能速动比率分析（三）应收账款周转率分析宁德时代的应收账款周转率同样是三家中最高的。宁德时代的大客户均为整车厂商，却依旧能保持5左右左右的应收账款周转率。上述情形说明，公司内部对应收账款有较好的管理制度，在产业链的话语权较强，资金使用效率较高。0 201820192020I-宁德时代1-国轩高科亿纬钱能图172018-2020年宁德时代、国轩高科、亿纬
19、锂能应收账款周转率分析2、长期偿债能力宁德时代近三年的资产负债率在50%-60%这个范围波动,分别为52%、58%和56%,在行业中也处于中等稍微偏下的位置。考虑到宁德时代较高的盈利能力和在行业中的龙头地位，这个数值可以更高,以便更多地利用财务杠杆。0%201820192020T一宁8时代T-国轩高科一-亿纬锂能图182018-2020年宁德时代、国轩高科、亿纬锂能资产负债率分析根据宁德时代2021年的季度报，三个季度内，宁德时代的资产负债率从56%上升至68%,验证了上述增加对财务杠杆利用的猜想。宁德时代未来业务发展资金需求较大，在产能建设、研发投入、产业链投资等方面资金均存在巨大的资金需求
20、。因此，公司主要通过银行授信及发行债券等方式进行了大量的债权融资，目前的资产负债率在制造业中已属中等偏高的位置。80%70%60%50%r-2018201920202021Ql2021Q22021Q3宁傅时代52%58%56%59%64%68%图192021年宁德时代资产负债率情况2、外部融资为了避免资产负债率持续升高，宁德时代在利用债权融资的同时，也同步综合利用了股权融资，以保持公司良好、稳健的财务结构。宁德时代曾于八月公布了向特定对象发行股票的方案，拟募集资金不超过582亿元。2021年11月5日，宁德时代公告称，为提高资金使用效率，公司对本次向特定对象发行股票方案的募集资金总额及用途进行
21、调整，由不超过582亿元调整至不超过450亿元。表2列示了资金的具体流向。表2宁德时代外部融资情况单位：万元芹号Ili目名称项目投资总m拟使用*集资金金1I福幼时代司离f电池生产基地项目1.8372601.520.0002广东瑞庆时代倬离子电池生产项目一期1.2.000l.70.03江苏时代动力及储能?1国（电池研发与生产项目f国期）1J65(XX)650.04宁攘蕉城时代律离子动力电池生产基地项目（乍里湾项目）73L992460.05宁棒时代新能源先进技术研发、应用*日700.(XM)7.04.500.000资料来源：公司公告六、估值分析在估值分析方面，选取相对估值法，以P/E为估值指标，选
22、取国内动力电池领域代表公司比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技作为可比公司，盈利预测采用万得一致预期，得到以下结果。2021预期的行业P/E为152.34,2021年11月19日宁德时代的收盘价为639,预期EPS取5.00,故2021年预期P/E为127.8,低于行业平均水平。表3估值分析2021年II月19日宁德时代收盘价（元）492021年孩期EPS5.00可比公司对尸2021年f期PEIS234当前股价对F2021年预期PE127.8数据来源:wind七、风险提示1、募投项目产能消化风险宁德时代公告称本次募投项目是根据近年来产业政策、市场环境和行业发展趋势等因素，并结合公司对行业未来发
23、展的分析判断确定,产能增加规模合理。但本次募投项目建成投产需一定时间，如果后续产业政策、竞争格局、市场需求等方面出现重大不利变化，或公司市场开拓能力不足、市场空间增速不及预期等，则公司可能面临新增产能无法消化、募投项目实施效果不达预期的风险。2、毛利率下降风险在新能源车快速发展的行业趋势下，受动力电池技术进步、产能快速提升等因素推动，动力电池价格持续下降，公司毛利率有所下降。2021年1-9月，受锂、镖、钻等大宗商品及化工原料价格上涨影响，正极材料、电解液、负极材料等价格涨幅较大。根据GGII数据，三元中裸正极材料、磷酸铁锂正极材料、电解液、负极材料市场平均价格2021年9月较2021年1月分
24、别上涨约70%、105%、105%、40%,对公司2021年1-9月毛利率造成一定影响。若市场竞争加剧及供应链波动等因素使得公司产品售价或原材料采购价格发生不利变化,公司毛利率存在进一步下降的风险。表4宁德时代毛利率情况2018年2019年2020年2021年1-9月32.79%29.06%27.76%27.51%数据来源；wind3、存货规模增长及存货减值的风险在2018年至2021年年度期间内，宁德时代存货占流动资产的比例分别为13.13%、16.01%、11.72%和23.42%,主要包括原材料、库存商品、发出商品和自制半成品等。公司存货规模增长会占用一定的流动资金，若不能有效进行存货管理，将可能导致公司运营效率降低的风险。适量的存货有助于保障公司生产经营的稳定性，但若原材料、库存商品价格出现大幅下降或者供需发生不利变化、发出商品未能及时结转收入，公司将面临存货减值的风险，进而对公司经营业绩产生存货（单位：万元）占流动资产比例25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%图20宁德时代存货规模
