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1、以史为鉴，不良资产交易市场的洞察导语：仅有交易诉求，没有交易场所，交易效率可能是难以保证的；交易是一块试金石，规范、高质量的资产会被市场机制甄别出来，反之亦然；“阳光是最好的防腐剂”，不良资产的信息披露越充分，资金入市越踊跃。“不良资产交易市场”这个词听上去十分现代。但不良资产的交易需求和实践“古已有之:只要有债权债务，就有一定概率成为需要处置的“一逾两呆在古代，难以处置的呆坏账，有时可以交易为劳动力（唐代杂令规定：“家资尽者，役身折酬），有时则能换来股权或收益权，有时则会转化成证券予以发行交易。但是无论如何，假如当时能够有统一、专业和有深度的交易市场，情况也许会有所不同。有一种坏账交易叫“焚
2、券市义”宋书顾觊之传中讲了这么个故事。南朝大臣顾觊之（392467）有五个儿子。其中，三儿子顾绰非常有钱，且向乡里百姓放贷无数。顾觊之多次禁止他放贷和讨债，却不见收效。后来，顾觊之任吴郡太守，对顾绰说：“民间与汝交关有几许不尽，及我在郡，为汝督之。将来岂可得。凡诸券书皆何在？“（民间与你有关的债务，还有多少没偿还的？趁我做郡守时，替你督促。否则，将来怎么有这种机会，再来帮你讨债？你的债券，都在何处？都拿来，我帮你去讨债。）儿子顾绰听了，非常高兴，便拿出所有的债券，共有一大柜子，都交给了父亲。没想到父亲却烧毁掉了全部债券,并宣布：“负三郎债，皆不须还，凡券书悉烧之矣。宋书描述这位“金融家”顾绰只
3、能“懊叹弥日。却无力对抗父亲兼当地太守的“坏账核销工在战国策中，这个故事有一个相似的版本。战国四公子之一的孟尝君（即田文）也是一名大债主。他有许多账在薛国收不回来。遂在门客中询问：“谁习计会，能为文收责于薛者乎？”计会，相当于金融；“责。是“债”的通假字。（有谁懂得金融，能够为我赴薛国收回债务？）这时，有一名叫做冯谖的门客主动承担了催收工作。于是他“约车治装，载券契而行”。辞行时他请示孟尝君：“责毕收，以何市而反？“（收完债以后，需要买些什么东西回来吗？）孟尝君顺口答道:“视吾家所寡有者。“（看我家里缺什么，就买些什么吧。）没想到，这位冯先生到了薛国，做了和顾觊之相似的事：“使吏召诸民当偿者，
4、悉来合券。券遍合，起矫命以责赐诸民，因烧其券，民称万岁。”（进行债务审计后，账都对上了，却把债券给到了债务人，一把火全烧了，百姓都高呼“万岁对此，孟尝君自然不悦。冯谖解释道：“君云，视吾家所寡有者,臣窃计，君宫中积珍宝，狗马实外厩，美人充下陈。君家所寡有者以义耳！窃以为君市义。“（您家里什么都不缺，只缺“义”，我帮您把“义”买回来了）。这个故事被称为“焚券市义”。然而孟尝君并不买账，问道：“市义奈何？”（这些“义”买了有什么用？）并且从此对冯谖十分不满。几年后，孟尝君由于失宠于齐闵王而被赶出国都。路过薛国，当孟尝君的车子距薛国还有上百里远时，薛国百姓便已扶老携幼，夹道相迎。孟尝君好生感慨，回头
5、对冯谖说:“先生所为文市义者，乃今日见之。”（先生那天为我换来的“义。我今天终于看见T）o另一个烧债券的例子发生在中世纪西欧，不过换来的不只是“义工14世纪中期，德国的富格尔银行向查理五世放贷，并因王室还不上款，获得了中欧和美洲大量采矿权和贸易权,甚至货币铸造权。著名的油画1535年安东富格尔燃烧查理五世的债券描绘的就是富格尔银行的当家人安东富格尔当着查理五世的面，亲手烧毁了王室已无力偿还的债券。油画1535年安东富格尔燃烧查理五世的债券传说在那幅油画上，富格尔并非使用普通的柴火焚烧债券，而是使用了昂贵的肉桂棒来助燃，以示放弃这些债务的代价之高。然而，相较于遥远东方的同行，这些西欧银行家并不是
6、“焚券市义的慈善者。事实上，在查理五世去世后，继任者腓力二世便宣布无力还债。1562年，以富格尔为首的银行财团进行了一项债务重组。他们将700万杜卡特的短期贷款折算成利息5%的长期政府债券（并以政府税收作保障）这种政府债券也可以在市场上进行交易，只是交易价格不很理想。同时，富格尔等家族还获得了其他补偿：垄断西班牙的军需采购以及在阿尔马登的水银矿。于是，这场不良资产交易也让富格尔家族多维持了数十年的荣光。威尼斯商人玩转“债转股”西欧历史上比较成功的不良资产交易，最早发生在威尼斯。今天人们来到威尼斯，一定会到里亚尔托桥游览。桥上摆满小商品和新鲜蔬菜。不过历史上，里亚尔托桥上聚集的是银行家和货币兑换
7、商。威尼斯商人中的夏洛克就曾这样问：“里亚尔托桥可有什么动静？”里亚尔托桥上，最初的放贷者带着两个大口袋，一个口袋放单据票据，一个口袋放货币，在桥上放一张长凳就开始了业务。这条长凳古意大利文中叫作banca,即英语中的bank的来源。在威尼斯经营“长凳”上的放贷行业有着相当大的风险。放贷者的客户可能会遇到海难，或是经营不善坏账太高，造成无法兑付。债权人就会砸坏放贷者的长凳，把他驱逐出威尼斯市场。古意大利文称之为bancarotta。这就成了英文bankrupt（破产）的词源。1870年莎士比亚的威尼斯商人威尼斯曾经是一个强盛的海上共和国。然而海上扩张需要资金。从8世纪开始，威尼斯政府为支付持续
8、扩张的高昂开支而举债。举债不断产生利息。政府只能不断借新还旧。今天仍保存在威尼斯学院美术馆的至新山(基金)寓意画(AllegoryofMonteNuovissimo)描绘了这样的场景：画面上，一群人正在努力挖一座高山。画面下方写着一行拉丁文“望能解除债务这座大山”。这幅画的委托机构正是这个“至新山基金“(MonteNuovissimo,Monte既有山的意思,又有基金的意思)。这个基金的官员们长期在卡梅尔兰基宫办公，这幅画最初就挂在那里。他们自比画作中那些挥动铁锹、搬动石块的男子，在拼命削减着外债及利息的规模。然而，这是徒劳的。在“人质危机后，拜占庭与威尼斯走向了敌对，军费的缺口始终没有补上过
9、。1262年，威尼斯总督维塔莱二世决定进行一次债务重组，发行一笔永续的基金(Monte),以承接此前所借、已然偿还无望的债务。这就是著名的PreStiti基金。这种基金的份额本质上是一种“股权可以在公众市场上转手交易。引用杰弗里伯伊崔(GeoffreyPoitraS)在金融经济学早期历史：1478一1776(TheEarlyHistoryofFinancialEconomics：1478一1776)一书中的一段话说:“这是现代资产证券化、股票市场、债券市场及公募基金的前身。当时的意大利人当然没想到这一创新的意义所在，威尼斯和佛罗伦萨发行的Prestiti从1309年至1502年的年度价格序列，
10、是世界至今能找到的最早的股票价格时间序列。这场对于不良资产进行债务重组+“债转股”，并进行二级市场交易的尝试，即使放在今天也算得上是可圈可点。有价值就要流动威尼斯商人不但玩转了“债转股”，还玩转了转股资产的“交易”。PreStiti基金可以在投资者之间转让，转让后收益将归下一个持有人所有。有意思的是，威尼斯还出台规定,政府即使有钱也不允许偿还本金这意味着此类由不良资产转来的基金变成了一个永久性的金融资产。流动的资本支撑起了永续的公共事业。用今天的话说，“越流动，越安全。叩restiti的流动范围之广，超乎今人想象。到1340年前后，共和国政府赚了很多钱，其信誉和基金的价格都达到了顶峰（超过了1
11、00%）o连外国人都参与到这类基金的交易中。跨境资本流动并没有动摇公共事业，反而因其交易范围之广、持有资产者数目之众，使得经营决策可以不受资本的控制，更为稳定。尽管资本是流动的，相对稳定、统一的市场设施反而沉淀了下来。到了马可波罗生活的时代（他的家就在前面说到的里亚尔托桥北的富人区），这种基金已经在活跃、竞争性的二级市场即里亚尔托桥进行买卖了。和交易市场同时出现的，是对该基金进行登记的“国家借放所”,这家借放所1407年改组为威尼斯共和国公债基金经营所。为了进行结算，1580年这里还成立了“里亚尔托市场银行”,并于1587年更名为“威尼斯银行工今天的故事回到那个“焚券市义”的时代，债权人们可能
12、也想进行不良资产交易。但是，他们缺乏交易对手方、不良债权的定价机制和广泛的信息披露平台，只能让销毁坏账成为一种交易。从富格尔银行和威尼斯基金的故事来看，是否能够“找到买家。和“标准化”的程度有着很大的关系。那么，有待交易的资产如何提高标准化的程度？最好的办法是存在一个专业独立、各方参与、持续运营的交易所。这个交易所能够提供从登记到披露，从转让到过户的全流程服务，而且，能够根据“加工程度”不同，对于市场进行分层：既提供未经加工的“原始不良资产”，也提供进行过“债转股、份额化”的深加工资产，供买方和卖方自行选择。从前面的故事看，交易是先于交易所而存在的。室内的交易大厅、按时开市歇市、份额化交易，不
13、是从来就有的。与其说是交易所设计交易规则和品种、引导双方开展交易，不如说是交易诉求催生了“交易所无论交易的是股权，还是债权；是不良资产，还是普通信贷资产，交易所都是一套服务和机制的集合，其内核是供需决定的“市场之手”，外在则是规则、机制和技术设施。因此，不良资产交易场所的发展水平，既取决于供需双方对于这一资产的价值共识，又依赖于登记的效力、披露的准确和通过交易发现价格的效率。金融资产的价值共识，取决于人们对于该类资产形成过程的了解与信任。也就是说，大家都要“识货”，或者说，有机会“识货”。以不良资产为例，其形成的过程，越是有一套可循证可披露的规律，放贷时越是公开透明合规、贷后管理越是勤勉尽责，
14、人们在交易时越是心里有底。相反，不良资产的产生过程，越是秘而不宣、不可言说，越是难以指望不良资产能够进场在陌生人之间交易。这就是所谓的“先天”的可交易性。”先天不足后天凑。假如能够形成一套普遍认可的信息披露机制，让卖方能把资产的“价值说透、风险说够“，那么买方或许还有机会充分“识货”，开展讨价还价。两年前业内发布的不良资产交易信息披露标准（T/TJIFA2020-OOI）即是试图提供这样的一套机制，目前这套标准也有幸得到了业内专家的广泛认可。不得不说的启示回到顾觊之和孟尝君的故事，有一个细节容易被忽视：他们拿到债券，还需要进行一个“合券（大致相当于确权登记）”的动作，否则恐怕连好名声都交易不来
15、。不良资产交易是否能够广泛开展，“一手受让”后是否还能“二手”转让出去，很重要的一个影响因素即为全周期、广泛有效的“确权登记无论在场内还是场外，无论在哪个市场，进行哪个阶段的交易，一个统一的登记系统，或是多个登记系统的互联互通互认,可能都是必需建构的基础设施。对此，解决方案有很多。希望监管部门或行业组织能够牵头，出台不良资产登记确权规则或团体标准，利用数字化技术（例如区块链共识），打通各个交易节点（及各自数据孤岛），形成统一或互认的登记确权机制。如前所述，不良资产市场的活跃度，与不良资产的标准化和加工程度成正比。“原汁原味”的不良资产是很难直接转让的（参考孟尝君和顾绰的困境），而进行过“证券化
16、”的不良资产，则相对容易交易。眼下常见的操作方式，是发行以处置催收收益为现金流的不良资产ABSo此外，其实还应当有别的“份额化”方式。或许，不良资产交易市场除了直接交易“债权”，可能还可以交易“债权转化成的股权”或者”用于承接不良的基金份额众所周知，前者是市场化债转股，毋庸赘述。后者是指，引入更多的重组基金作为不良资产的受让方。一方面，让GP们直接操盘债务重组、注入优质资产、寻找并购机会，实现资金退出。另一方面，让GP们通过披露重组方案、承诺处置周期与回报，在不良资产交易市场进行份额发行和资金募集，进一步提升直接融资比重，化解银行体系的风险集聚。最后总结几条启示：一是仅有交易诉求，没有交易场所,交易效率可能是难以保证的。二是交易是一块试金石。规范、高质量的资产会被市场机制甄别出来，反之亦然。三是“阳光是最好的防腐剂“，不良资产的信息披露越充分，资金入市越踊跃。四是确权登记是关乎交易市场“广度”的基础设施，应当贯穿于银行端、处置端、一级市场和二级市场。五是建议加强不良资产交易市场的“深度”建设，链接ABS市场、基金市场和债转股市场，打通不良资产交易与直接融资体系的生态闭环。
