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1、全面理解三季度经济事件：2022年三季度实际GDP同比3.9%（前值0.4%）,三年平均4.5%（前值3.8%）；9月工业增加值同比6.3%（前值4.2%）,三年平均5.4%（前值5%）；社零同比2.5%（前值5.4%）,三年平均3.4%（前值2.8%）；1-9月固投累计同比5.9%（前值5.8%）,三年平均4.6%（前值4.7%）,其中：地产投资同比-8%（前值-7.4%）,三年平均1.9%（前值2.4%）；狭义基建投资同比8.6%（前值8.3%）,三年平均3.4%（前值3.6%）；制造业投资同比10.设（前值10%）,三年平均5.7%（前值5.4%）；按美元计，9月出口同比5.7%,预期5
2、.8%,前值为7.1%；进口同比0.3%,预期1.3%,前值0.3%；顺差847.4亿美元，前值793.9亿美元。核心结论：疫情持续扰动下，三季度经济仍能恢复、实属不易，但整体忧大于喜：喜在于，限电缓解推动工业生产明显反弹，稳增长政策推动基建、制造业高位上行，地产跌幅收窄，社融大超预期；忧在于，消费、服务业再度回落，核心CPl连续下行，出口持续回落、拐点进一步确认，失业率有所反弹。往后看，需求不足、信心不足等问题仍突出，经济恢复基础仍需巩固，稳增长政策也仍需持续发力，其中：货币将延续宽松、降准降息仍可期，也很可能会进一步松地产，需关注政策落地和各地积极性的可能变化。1、整体看,三季度经济克服疫
3、情等不利因素影响，较二季度恢复向好、实属不易。2、结构看,9月工业生产明显反弹，基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄；但消费、出口回落。3、县体看,9月经济数据有如下特征：消费端：9月增速再度回落，主因基数走高、疫情约束。投资端：地产投资跌幅收窄、基建和制造业投资高位续升。供给端：工业生产明显反弹、服务业维持低位。就业端：城镇失业率有所反弹，青年失业率高位续降。出口端：延续回落，拐点进一步确认。4、往后看,短期内经济的分化格局可能延续，恢复基础仍需巩固，稳增长政策仍需持续发力，其中：货币将延续宽松、降准降息仍可期，也很可能会进一步松地产。短期紧盯5点：疫情演化、地产修复、政策落地和各地积极性
4、情况、基建中观表现、美联储加息进展。摘要如下：1、整体看，三季度经济克服疫情等不利因素影响，较二季度恢复向好、实属不易。三季度GDP同比增长3.9%,略高于市场预期，季调环比3.9%,指向经济较二季度显著修复。但三季度GDP增速仍低于一季度的4.8%、2021年全年平均增速5.1%,指向经济压力仍较大。2、结构看，9月工业生产明显反弹，基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄；但消费、出口回落。关注几个重点需求端数据：好的方面，9月当月工业增加值同比6.3%,广义基建同比16.3%,增速较8月明显抬升，制造业投资维持高位，支持9月信贷社融明显好于预期；地产销售跌幅收窄。差的方面，消费增速再度回落
5、至2.5%,服务业、地产投资维持低位、出口继续下行至5.7%,反映实际需求的核心CPl也连续下行。3、往后看，短期内经济的分化格局可能延续，恢复基础仍需巩固。短期看，10月经济有季节性回落压力，前期制约因素仍存，经济压力仍大。四季度看，一整体经济可能延续目前的分化格局:消费压力可能仍较明显，出口也可能进一步回落；政策推动下，地产有望逐步触底企稳，基建和制造业有望维持高位。预计稳增长政策仍需持续发力，其中：货币将延续宽松、降准降息仍可期，也很可能会进一步松地产。短期紧盯5点：疫情演化、地产修复、政策落地和各地积极性情况、基建中观表现、美联储加息进展。4、具体看，9月经济数据有如下特征：1)消费端
6、：9月增速再度回落，主因基数走高、疫情约束。9月社零当月同比回落至2.5%,较8月的5.4%回落2.9个百分点，低于市场预期，主因基数较8月抬升、疫情约束。结构看，通讯器材消费增速明显回升，汽车消费增速有所回落；往后看，国庆假期消费较弱，近期高频数据也都指向消费受到的约束仍然显著。2)投资端：地产投资跌幅收窄、基建和制造业投资高位续升。地产销售、投资跌幅收窄。一方面，9月地产景气继续出现边际好转的迹象：如商品房销售面积同比回升6.4个点至T6.2%,地产投资同比回升L7个点至-12.1%,应是近期稳地产政策效果有所显现；另一方面，地产市场好转仍不稳固，房企负面预期未有明显改善，比如9月土地购置
7、面积增速继续下行。往后看，延续我们此前报告对本次930地产新政的4点理解的观点，预计四季度地产景气度有望修复，但显著回暖难度较大。基建投资增速维持高位。9月广义、狭义基建投资当月同比分别为16.3%.10.5%,平均增速分别为5.2%、2.1%,其中广义基建增速较8月进一步提升，狭义基建增速高位小幅回落。往后看，维持我们此前报告全面评估年内基建前景的观点，目前基建项目有储备、资金支持有保障、落地情况逐步改善，下半年基建增速有望维持高位、甚至续创新高。制造业投资继续微升。9月制造业投资当月同比10.7%,平均增速7.8%,均较8月回升；细分行业看，出口链行业的支撑仍较强。企业投资预期仍在低位。往
8、后看，在政策支持（如财政贴息配套支持设备更新改造）等因素的支持下，预计短期内制造业投资韧性仍强。3）供给端：工业生产明显反弹、服务业维持低位。9月工业增加值当月同比6.3%,三年平均增速5.4虬较8月均有所提升；季调环比0.84%,强于近年来0.6%的平均水平；9月工业生产反弹，与制造业PMl回升至扩张区间的走势一致，主因高温限电扰动减退等因素；分行业看，运输设备,钢铁、食品、医药行业生产回升较多。9月服务业生产指数同比L3%,维持低位。四季度，预计需求不足、出口下行仍将对工业生产构成约束。4）就业端：城镇失业率有所反弹，青年失业率高位续降。9月城镇调查失业率回升0.2个点至5.5%,16-2
9、4岁青年调查失业率回落0.8个点至17.9%,弱于季节性。5）出口端：延续回落，拐点进一步确认。9月出口延续回落，略低于预期和前值，主因基数高、外需弱、价格降。往后看，高频数据显示10月出口将继续承压，叠加8月和9月已连降两月，指向出口拐点应已进一步确认，这也将加大我国经济下行压力。风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化正文如下：三季度经济较二季度恢复向好疫情整体受控下，三季度GDP增速有所修复，略高于市场预期。从市场预期看,2022年三季度实际GDP当季同比3.9%,较二季度的同比0.4%明显回升，略高于Wind一致预期3.7%o从复合增速看,三季度GDP三年平均增长4.5%,较
10、二季度平均增速3.8%回升，仍低于一季度平均增速的4.9%,反映三季度经济压力仍大。从环比增速看，三季度GDP季调环比3.9%,较二季度环比-2.7%的增速大幅回升，指向三季度疫情整体影响较二季度减轻，经济显著修复。从全年增速看，假设四季度GDP增速3%-5%,全年GDP增速可能3%-3.5%左右。图表1:GDP增速预测6。二Z 90,IZ E?IZ ZIOZ6OOZ 906Z SOOZ ZlSI L 60,61 10GDP:不变价:当季同比20GDP:不变价:当季同比预测值O1510资料来源:Wind,国盛证券研究所二产、三产增速均回升。分产业看，二产增加值当季同比5.2%,三年平均增长4.
11、9%,较二季度平均增速提升0.6个百分点；三产增加值当季同比3.2%,三年平均增长4.3%,较二季度平均增速回升Ll个百分点。图表2:三季度GDP同比、环比增速均较Q2回升%GDP:不变价:当季同比20151050GDP:环比:季调（右轴）ZTlZ 6。二Z9。二Z S.ZIOZ600Z900ZMlIl .26961 9961361 ZTS60OOI5 O- 1资料来源:Wind.国盛证养研究所图表3:二三产增速回升302520151050-5L9961 OGDP:不变价:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季FGDP:不变价:第三产业:当季F696160z8.9。，Z6。，Z资料来源:Win
12、d,国盛证券研究所消费端：9月增速再度回落，主因基数走高、疫情约束9月消费增速再度回落，主因基数走高、疫情约束。9月社零当月同比回落至2.5%,较8月的5.4%回落2.9个百分点，低于市场预期；9月社零三年平均增速为3.4%,较8月回升0.6个点。9月社零增速回落，主因基数较8月抬升，从平均增速看仍有所修复，整体与7月消费增速接近。社零当月和累计同比增速%社零当月同比社零累计同IZEZ6。二Z9。二 ZS1ZIOZ6OOZ9OOZ goozZL6169619961m96I图表4:4035302520151050-5-10资料来源:Wind,国盛证券研究所图表5:商品和餐饮消费增速商品零售当月同
13、比餐饮收入当J6。二ZILoZ600ZSO6Zmo(zIzz-6061Ooooooooo 5 4 3 2 1 1 2 3- - -资料来源:Wind,国盛证券研究所结构看，汽车消费增速有所回落，通讯器材消费增速明显回升。商品消费方面,9月商品零售同比3%,三年复合增速3.9%,较8月平均增速的3.3%小幅回升，其中通讯器材、文化办公用品、饮料消费平均增速回升较多，汽车、家电消费平均增速回落较多。餐饮消费方面,9月餐饮消费同比-1.7%,三年复合增速-0.5%,较8月平均增速的-1.3%跌幅收窄，但距离正常水平仍有较大距离，疫情约束仍然显著。图表6:分行业消费增速变动商品零售中西药品 日用品 餐
14、饮收入 化妆品 粮油、食品 4材 金银珠宝 饮料 文化办公用品 通讯器材9月平均增速8月平均夕/064208642024 % 1 III - -资料来源:WM国盛证券研究所投资端：地产投资跌幅收窄、基建和制造业投资高位续升固定资产投资增速微升。根据统计局数据，1-9月固定资产投资同比5.9%,较1-8月续升O.1个点；三年平均增速4.6%,较1-8月回落O.1个点；9月固投季调环比0.53%,较8月的0.39%小幅回升。据我们测算，基数调整后，9月固定资产当月同比6.6%,较8月回升0.1个点，三年平均增速4.0%,较8月回落1个点。结构看，地产投资维持低位，基建和制造业投资增速均继续回升。图
15、表7:固定资产投资增速变化固投累计同比平均增速固投当月同比15rCcVrZO 二 ZSo二 Zgo, ZI。，IZIlOZ6OOZZoOZSOOZgooz资料来源:Wind，国盛证卷研究所注:2021.2022年增速为较2013地产销售、投资跌幅收窄地产销售跌幅收窄，土地市场仍在下行。9月商品房销售面积同比T62%,较8月回升6.4个点，三年平均-7.9%,较8月回升L5个点。土地市场仍在下行。9月土地购置面积当月同比-65.0%,较8月继续下行8.4个点，三年平均为-31.2%,较8月继续下滑。6。二ZS。二ZICHZ600ZsooZIOOZ60,61So,61Io6160OOI%本年购置土
16、地面积:当月同比平均:本年土地成爻价款:当月同比平均:IOO806040200204060IOR6。，ZSFIZICHZ600Zs。OZ1。6Z6961S96II96I6。虫资料来源:Wind,国盛证券研究所注:20212022年增工年同期平均增长地产投资跌幅收窄。9月地产投资同比-8%,较1-8月回落0.6个点，三年平均累计同比1.9%,回落0.5个点；9月地产投资当月同比T2.1虬跌幅较8月的-13.8%有所收窄，主因基数走低，三年平均增速-L7%,较8月的-1.K延续探底。开工施工竣工仍在低位。1-9月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-38.0%、-5.3%、三年平均增速分别为-
17、17.0%、L8%、-4.4%,其中新开工、施工均较1-7月继续回落，竣工增速跌幅收窄，主因基数走低，平均增速也有所下行。图表10:地产投资增速变动地产投资:累计同比地产投资151050 5 0 5 0-112_ _ -6961ZTIZ6。，Z9。二 Z go, ZZlOZ6OOZ 990Z g90zZT61资料来源:Wind,国盛证券研究所注:202L2022年立年同期平均增长图表11:地产新开工、施工、竣工增速50 5 0 5 0-112 一 6。虫6961s6。ZI。，Z6。二Z房屋新开工面积:累计值:同房屋施工面积:累计值:同比房屋竣工面积:累计值:同比资料来源:Wind,国盛证券研究
18、所注:2021-2022年大年同期平均增长9月地产景气与8月特征类似，即近期地产政策效果有所显现，地产销售、投资跌幅收窄；但整个房地产市场好转仍不稳固，房企负面预期未有明显改善，如拿地仍在下行。往后看，延续我们此前报告对本次930地产新政的4点理解的观点，预计四季度地产景气度有望修复，但显著回暖难度较大。地产修复需要更多实质性政策支持：如需求端，降低首付比、调整认房认贷标准、适度放松核心一二线限购限售等；供给端，放松房企股权融资、调整预售金管理和三条红线等。基建投资增速维持高位基建投资增速维持高位。根据统计局数据，1-9月广义、狭义基建投资同比分别为IL2%、8.6%,均较1-8月继续上行；平
19、均增速分别为5.0%、3.4%；9月当月同比分别为16.3%、10.5%,平均增速分别为5.2%、2.1%,指向基建维持高位，继续发力。图表12:基建投资增速变动基建投资（广义）：当月同比基建投资（狭义）：当月同比1050goZZZEz6。二Z9。二ZS.SZIOZ600Z900ZgooZZL26961图表13:沥青开工率高位震荡2020沥青开工率20222021%65r605050505055443322寸T60l00l0sZZI9。09。LTgoOZao0l060ICO。9Tzo9TSSls资料来源:Wind,国盛证券研究所往后看，维持我们前期报告全面评估年内基建前景观点:目前基建项目有储
20、备、资金支持有保障、落地情况逐步改善,下半年基建增速有望维持高位、甚至续创新高。制造业投资继续微升制造业投资继续微升。根据统计局，1-9月制造业投资累计同比10.1%,较1-8月微升0.1个点；三年平均增长5.7%,较上8月小升，韧性仍强。9月制造业投资当月同比10.7%,平均增速7.8%,也均较8月回升。企业预期维持低位。9月PMI生产经营活动预期微升至53.4%,企业投资前瞻指数微升至52.7%,反映企业预期仍然低迷。图表14:制造业投资韧性较强201505 0 5 0 5 01 -112_ _ _-60obIZIobI99616061CO06Z906Z6OOZZIOZ9。二Z6。，Z制造
21、业投资:累计同比制造业投资:当月同比资料来源:Wind,国盛证养研究所注:20212022年增年同期平均增长图表15:企业投资预期仍处低位%BCI:企业投资前瞻指数80757065605550,PMI:生产经营活动预期（右49。，IZZlOZ60z900ZZZT61 6961资料来源:Wind,国盛证券研究所细分行业看，出口链行业的支撑仍较强。从分行业制造业投资增速变化看，1-9月出口链的电气机械、电子设备行业制造业投资增速分别在40%、20%左右仍高，平均增速分别14.4%、18.5%左右，韧性较强；基建链的运输设备、专用设备投资相对有所回落。图表16:分行业制造业投资增速变化19月平均增速
22、18月平均增速%20电子设备汽车制造业 通用设备 纺织业 食品加工业 医药 金属制品 电气机械10资料来源:Wind.国盛证券研究所注:202L2022年增速为较2019往后看，维持此前观点，在政策支持（财政贴息配套支持部分领域设备更新改造）、前期利润高增等因素的支持下，预计短期内制造业投资韧性仍强。生产端：工业生产明显反弹、服务业维持低位工业生产明显反弹。9月工业增加值当月同比6.3%,三年平均增速为5.4%,较8月同比的4.2%,三年平均5.0%均有所提升；环比看，9月工业增加值季调环比0.84%,明显强于近年来0.6%的平均水平，反映工业生产继续修复，与9月制造业PMl回升至扩张区间的走
23、势一致，主因高温限电扰动减退等因素。服务业维持低位。9月服务业工业增加值:环比:季调（右轴）SZZZEz6。二 Z9。二 Zg。，ZZI6Z 69OZ 990Z gooz ZISI 6961生产指数同比回落至1.3%,三年平均增长3.9%,较8月当月同比的L8%、平均增速3.5%变动不大，仍处于明显低位。图表17:工业生产当月同比和环比增速工业增加值:当月同比2722171272图表18:服务业生产同比增速服务业生产指数:当月同比050505050532 2 1 1 - 1 119ZZII 二 ZS1S .sS9S 8.S S.S IwZ 600Z NoOZ SoOZ gooZ IOOZ II
24、6I 6?61资料来源:Wind,国盛证券研究所注:202L2022年坞同期平均增长分行业看，运输设备，钢铁、食品、医药等行业生产回升较多。9月多数行业工业增加值增速有所提升，其中运输设备，钢铁、食品、医药等行业生产回升较多，电热生产回落较多，应是与夏季高温过去有关。往后看，四季度内需可能将有所修复，但出口增速预计将趋于回落，工业生产约束仍多。图表19:分行业工业增加值增速变动8月邛9月工业增加值平均增速64 2 01 1x 1x 1A86 4 2 0-2有色金属金属制品撑胶塑料纺织业 煤炭开采 食品制造 化学制品 非金属矿物 医药食品加工石油天然气开采 黑色金属 运输设备资料来源:Wind.
25、国盛证界研究所就业端：城镇失业率有所反弹，青年失业率高位续降城镇失业率有所反弹。9月城镇调查失业率回升0.2个点至5.5%,31个大城市调查失业率回升0.4个点至5.8%,主因受疫情多发散发影响。图表20:整体失业率有所反弹城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率56 5 5 565.4.IOAZ6。，Z s。，Z IOIIZ 600Z Soloz I。Z 60,61 S92 1061 60OOI资料来源:Wind,国盛证券研究所青年失业率高位小降。9月16-24岁青年调查失业率回落0.8个点至17.9%,回落幅度小于季节性的1个点左右；今年高校毕业生首超千万人，就业压力是近年来最大。出口端：
26、拐点进一步确认1、整体看，9月出口增速再降，主因基数高、外需弱、价格降。按美元计,9月出口同比增5.7%,略低于Wind一致预期和前值，基数回升是主要扰动（2021年8-9月出口同比分别为25.4%、27.9%）；环比增2.5%,略强于季节性（2011-2019年同期均值为增1.0%）o趋势上看,8月以来我国出口超预期回落，基数抬升之外，外需走弱、出口价格回落等也是主要扰动。其中：1）外需方面,全球PMl连续4个月回落，9月已降至49.8%,为2020年6月以来首次降至荣枯线以下；韩国8-9月出口增速分别下降2.0、3.9个百分点至6.6%、2.7%,均指向外需明显走弱。2）出口价格方面,前期
27、报告中我们提出，我国出口价格和国内PPl走势高度相关，8-9月我国PPl分别降至2.3%、0.9%,意味着价格因素对出口的支撑进一步弱化。图表1:9月出口延续回落趋势图表2:9月出口环比略强于季节性201420152016201920202021图表3:8月以来,全球主要经济体PMl均；单位。/。美国欧元区英国日本韩国走势图va2022-0950.948.448450.847.J2022-0852.849.647.351.547.2022-0752.849.852.152.149.S2022-0653.052.152.852.751.32022-0556.154.654.653.351.620
28、22-0455.455.555.853.552.12022-0357.156.555.254.151.22022-0258.658.258.052.753.S2022-0157.658.757.355.452.22021-1258.858.057.954.351.2021-1161.158.458.154.550.S2021-1060.858.357.853.250.22021-0961.158.657.151.552.4图表4:出口价格对出口的支撑趋于弱化2、分结构看，重点产品出口“两弱、两分化、一改善”；新兴市场仍强于发达国家分商品看，防疫、地产竣工链出口延续偏弱，出行、日用品分化，机电产
29、品小升。具体看：1）出行分化、防疫物资出口延续下行:9月箱包出口同比增速扩大3.9个百分点至27.9%,但服装、鞋靴等其他出行相关产品出口同比分别回落9.5、8.1个百分点至-4.4队8.3%；防疫相关的纺织（口罩）、医疗仪器同比分别回落2.5、0.6个百分点至2.7%、10.2虬2）日用品出口分化、地产竣工链出口延续偏弱：9月玩具出口同比增速回落IL9个百分点至降9.7%,但塑料制品出口小幅回升2.2个百分点至5.4%；竣工链中家电、灯具出口同比降幅分别扩大3.2、2.0个百分点至19.8%,14.5%,家具降幅收窄3.3个百分点至9.4%o3）原材料出口增速回落、但仍偏强:9月稀土、未锻造
30、的铝等原材料出口同比分别回落17.3、13.8个百分点至63.5%.7.3%,但仍高于整体增速。4）机电产品出口小幅回升，手机出口延续偏强，可能跟部分主流品牌手机新品发布有关：9月机电产品出口同比增速回升1.5个百分点至5.8%,略高于整体增速；其中：电脑（自动数据处理设备）、通用设备出口同比增速分别回落5.8、5.0个百分点至-12.6%、1.9%,手机出口增速回升1.8个百分点至23.2%,可能跟部分品牌手机新品发布、出口增加有关。图表5:不同商品出口增速情况2022-09JzI(J)v出行相关防疫物资日用品竣工产580-60!1|40-1I20020-40家具家电玩具塑料制品医疗仪器及器
31、械纺织(含口罩) 鞋靴服装箱包总出口资料来源:Wind,国盛证券研究所分国别看，除东盟外，9月我国对主要经济体出口增速均有所回落，但新兴市场仍强于发达国家。其中：9月我国对东盟出口同比增速回升4.4个百分点至29.5%,延续偏强；对印度、巴西出口同比增速分别回落2.5、.9个百分点至13.4%.10.9%,均高于整体增速。发达国家中，对美出口增速再度回落7.8个百分点至-11.6%,为连续两个月为负，简单匡算拖累9月出口约L8个百分点；对欧盟、日本出口同比增速分别回落5.5、L8个百分点至5.6%、5.9%,和整体增速基本一致。图表6：9月对不同经济体出口增速%35302520151050-5
32、中国对主要经济夕美国欧盟日本东盟本3、9月进口延续偏弱，能源进口仍是支撑。9月进口同比持平前值0.3%,但低于Wind一致预期L3%；环比增1.1%,略弱于季节性（2011-2019年均值为3.l%）o一方面,9月PMI回升至50.1%,重回荣枯线上，但其他高频数据也显示，当前经济仍是弱复苏，内需对进口的支撑仍偏弱；另一方面,9月进口原油、煤及褐煤、成品油、天然气分别同比增34.2%、1.5%.9.5%、31.5%,如果剔除上述能源进口,9月进口同比将下降3.7%,意味着能源进口仍是重要支撑。%6050403020100-10-20-30图表7:9月能源仍是进口的重要支撑差值（未易J除能源进口
33、增速一易股进口金额:当月同比进口金额：剔除能源：同比1。6Z6961S96IIOSI60OOIso*S1S6。,S?二I?二4、往后看，Q4出口可能进一步回落，也将加大经济下行压力。上月报告8月出口超预期回落，是拐点吗？中我们提出，8月可能是本轮出口的拐点，本月的数据进一步验证了上述判断。同时，前期报告如何理解出口连续大超预期？等中我们反复提示，Q4出口存在价格回落、欧美衰退、份额下降、高基数等4重压制，特别是10月以来，CCFI、SCFI指数分别环比下行23.2%、23.4%；9月PMl新出口订单下降Ll个百分点至47.0%；韩国10月前20日出口同比降5.5%等高频数据均指向出口可能继续承压，基准情形下全年中枢可能降至7.5%左右。风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。
