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1、美国国际收支平衡与中国的政策调整美国自1985年成为海外净债务国以来，海外净债务持 续增加。得益于亚洲央行和某些石油输出国为避免本币对美 元升值，大量购买美国金融资产，特别是美国国债，预期的 国际收支危机并没有发生。不过当前美国的国际收支状况再 度迅速恶化，虽然情况同当年相比尚有距离，但也须引起我 们的关注。我国应提前想好应对之策，避免被美国拖入债务 泥沼。当前美国的国际收支状况再度迅速恶化。虽然情况同当 年相比尚有距离，但也须引起我们的关注。从理论上看，影 响美国净债务与国内生产总值（GDP）比例的四个因素分别是: 私人总储蓄-私人总投资剩余、财政赤字、国际收支中的投资 收入和GDP增速。目
2、前美国私人储蓄剩余在不断缩窄，财政赤字规模不断 加大，投资收入可能因其他国家减少购买美国国债而减少甚 至由正转负，GDP增速也可能下滑。在此形势下，美国海外 债务的可持续性面临挑战，美国经济正处于两难局面。对此，我国应提前想好应对之策，避免被美国拖入债务泥沼。美国经济的“外部可持续性”是否应该再次得到关注自1985年成为净债务国以来，美国的海外净债务持续 增加。长期以来，美国的“外部可持续性(EXternal Sustainability),即美国的经常项目逆差以及由经常项目 逆差累计而形成的巨额净外债是否可以持续，一直是国际金 融界争论不休的问题。从2004年起所谓“全球不平衡”(Globa
3、l Imbalances) 成为全球第一热议话题。2006年美国经常项目逆差达到GDP 的5.8%,海外净债务达到L 8万亿美元。国际金融界非常担 心出现国际收支危机和美元危机。然而，人们一直在忧虑的 国际收支危机和美元危机没有发生，发生的是事先很少人预 料的“次贷危机”。2014年，虽然美国的海外净债务增加到7万亿美元，但 美国的经常项目逆差对GDP比降低到了 2. 7%o此后，几乎无 人再关注全球不平衡问题。最近几年美国的海外净债务一直 在加速增长，到2021年底，美国的海外净债务已经超过18. 1 万亿美元。特别是在2020年以后，由于贸易逆差急剧增加、 投资收入顺差减少，美国经常项目逆
4、差急剧增加，其“外部可持续性”问题已足以引起我们的再次关注。“外部可持续性的关键是看美国有没有能力为巨额外债 还本、付息。如果随着债务的累积，到未来的某一天，美国 既无法利用贸易顺差，又不能通过资本项目顺差（即无论美 国金融资产名义收益率有多高，也没人愿意购买新的美元资 产）继续还本、付息，政府就只剩下两个选择：违约和通过 通货膨胀违约。通过通胀违约还包括美元大幅度贬值，从而 使美债持有者遭受汇兑损失。国际上通用的衡量一国偿还外债能力的最重要指标是 外债余额与GDP之比。在其他条件不变的情况下，外债余额 与GDP之比越高意味着偿债能力越差。不难设想，如果随着 时间的推移，外债余额与GDP之比不
5、断提高，迟早将达到某 一数值，对应于这一数值，政府将无力偿还债务从而导致违 约。因而，如果一国政府不能保证外债余额与GDP之比不会 超过某一给定的数值，该国的外债就是不可持续的。显然, 对于美国外债是否可持续的讨论，可以归结为对美国外债余 额与GDP之比增长路径、性质以及美国各项经济政策对该路 径影响的讨论。各国经济学家曾经普遍预期“国际不平衡”的恶化最终会 导致国际投资者的恐慌，出现所谓的“突然停止” (Sudden Stop),从而引发国际收支危机、美元危机。事实上，次贷危 机爆发后，美国确实经历过几次海外投资者出现恐慌、国际 资本停止流入，美元贬值，美国抵押支持债券(Mortgage-
6、Backed Security,简称 MBS)和政府机构债(AgenCy Bonds) 遭受抛售的时刻。在2007年末2008年初，美元一度大幅度贬值。但是, 由于两类资金在此期间的流入，美国避免了国际收支危机和 美元危机。一方面是亚洲中央银行和某些石油输出国为避免 本币对美元升值，购买了“数量上史无前例(Unprecedented QUantities)”的美国国债。另一方面是大量美国银行和其他 金融机构的资金从海外回流美国。关于美国“外部可持续性”的争议美国经济学家认为，美国之所以不担心、甚至可以享受 自己的外部失衡主要有四个理由：第一，由于美元的国际储 备货币地位，且美国的外债基本上都是
7、美元计价的。理论上, 无论外债负担有多重，美国都可以通过开动印钞机还本、付 息。第二，美国外债的平均利息率在过去20年中都低于美国GDP增长速度。第三，美国最近一段时间内净国际投资头寸 (Net International Investment Position,简称 NIIP) 与GDP比的迅速恶化，是价值重估的结果(Valuation Effects)o第四，美国资产的收益率持续显著大于外国持有 的美国资产(美国负债)的收益率。因而，尽管美国有庞大 的海外净负债，美国的投资收入始终是顺差。换言之，美国 支付外债利息不存在任何困难。关于第一点，美元作为国际储备货币，不是印钞票那么 简单。尽管
8、因为美元是储备货币，如果NIlP-to-GDP比超过 某个阈值，国际收支危机和美元危机就将变得难以避免。当 然，由于美元作为国际储备货币的特殊地位，美国净外债与 GDP比不可持续的阈值要比其他国家高得多。关于第二点，只有当外债的增长仅仅是利息滚动所导致 的时候，平均利息率与GDP增速的比较才有意义。给定外债 与GDP比的初始值，如果外债的平均利息率低于美国GDP的 增速,则外债与GDP比可以维持稳定或逐步降低。但现实中， 外债的增加可能因同利息支付无关的原因。例如，一国的财政赤字因某种原因大幅增加就可能会导 致外债与GDP比的急剧上升。在这种情况下，尽管由于利息 率等于或低于GDP增速，当年的
9、实际付息负担不会增加，这 种情况并不足以决定NIIP与GDP比的路径。正如在零利息 率下，国债与GDP比因财政收支其他项目(Primary Balance) 的不平衡而迅速增加。关于第三点，从长期来看，价值重估作用对NnP对GDP 比的变化路径的影响不应夸大。美元汇率和股票指数变化的 价值重估作用在相当时期内使美国的NIIP的增加小于经常 项目逆差，或者说使NIlP存量小于累积的经常项目逆差。但是从长期来看，价值重估作用对NIIP与GDP比的变 化路径的影响不应夸大。美元指数和美国股票价格指数有升 有降，从长期看，它们对美国NIlP与累积的经常项目逆差偏 离的影响是相互抵消的。在2020年前，
10、美国的价值重估对 NIIP的影响不大。因而，美国NIIP同累积的经常项目逆差的背离程度不 大。从2002年到2008年由于美元贬值和海外股票市场股指 上涨速度高于美国，导致美国的NIIP明显低于累积的经常 项目逆差。在全球金融危机爆发后，这种情况逐渐发生逆转。2019年后，美国的价值重估作用导致美国NIIP开始大 于累积的经常项目逆差。总之，从长期看，价值重估作用无 法改变NIIP和累积的经常项目逆差之间的基本关系，无法 改变NIIP与GDP比的基本路径。关于第四点，NIIP与GDP比持续增加的情况下，正的 （净）投资收入无法长期维持。必须承认，美国投资收入为 正，确实是美国在维持巨额净外债的同时，不必过于担心“外 部可持续性”问题的重要原因。但是在NHP与GDP比持续增 加的情况下，正的（净）投资收入是无法长期维持的。即便投资收入依然为正，NIIP与GDP比超过一定阈值之 后，外国债权人对美国债务的偿还能力依然可能失去信心, 从而导致美国“外部可持续性”的恶化、并导致国际收支和美 元危机。分析美国外部可持续性的简单理论框架为了分析美国的“外部可持续性”问题，我们需要有一个 逻辑清晰且简单明了的分析框架。
