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1、精修内功，伺机而动轻工制造I行业深度报告目录轻工制造板块回顾：文娱及家居承压，包装及造纸较有韧性11.1 行情回顾：文娱用品领跌，包装及造纸较有韧性11.2 机构持仓：机构及北向资金更青睐板块龙头1行业复盘&展望：需求弱复苏，重视自有品牌出海32.1 家具：需求仍有承压，优选具有细分标的32.1.1 定制家具：需求仍有承压，渠道变革持续32.1.2 成品家具：外销需求逐步回暖，内销需求稳健82.2 造纸及包装：纸企盈利水平弱修复开始，24年静待消费复苏132.2.1 木浆系：需求缓慢复苏，纸企盈利水平逐步改善132.2.2 废纸系：废纸系纸企盈利回升仍需静待需求回暖162.3 个护：女性卫Th
2、用品规模稳增，婴儿及成人失禁用品短期增长承压182.3.1 女性卫Th用品：结构升级助行业规模稳定，国产品牌市占率提升182.3.2 婴儿卫Th用品：行业规模下滑，国产品牌崛起202.3.3 成人失禁用品：竞争激烈，短期量价提升承压222.4 办公及其他轻工：规模相对稳定，龙头领先优势愈加明显242.4.1 办公文具：长期仍有空间，龙头市占率领先优势明显242.4.2 智能家居：风口再起，饱含商机262.4.3 家居建材零售：专业家居建材卖场仍主导，数字化及高频消费赋能成主流27投资策略：精修内功，伺机而动293.1 精修内功，伺机而动293.2 重点个股：行业分化加速，龙头市占率有望进一步提
3、升303.2.1 家具：渠道力与自有品牌优势强化303.2.2 造纸与包装印刷：成本管控能力与产能扩张为竞争核心关键313.2.3 个护：重视国产品牌份额提升323.2.4 办公及其他轻工：行业韧性较强，关注品牌力、渠道力及数字化转型32风险提示33插图目录图1年初以来轻工制造板块跑赢大盘4.13PCt1图2年初以来包装印刷及造纸板块涨幅领先1图3年内轻工板块涨跌幅在31个子行业中位列17位1图4出口链相关个股涨幅较好，家具相关个股表现较弱1图5截止2023年Q3轻工板块机构持仓前20名2图6截止2023年Q3轻工板块基金持仓前20名2图7轻工制造板块重点标的沪/深股通持股比例变化情况2图8家
4、具家电等需求滞后商品房销售12年3图9商品房销售面积同比增速转正时，家具与厨电公司估值中枢上移4图10我国居民可支配收入季度表现情况4图11近两年中国消费者信心指数低于疫情前水平4图12前置2年新开工面积与竣工面积增速拟合5图13近年施工面积与竣工面积规模对比情况（万平方米）5图142000-2022年我国城镇存量住宅数量（万套）5图152020-2040年我国存量房翻新需求占比测算5图16家具类零售额当月值及当月同比增速（亿元）6图17建材家居卖场销售额当月值及当月同比增速（亿元）6图18主要定制家具公司经销渠道收入占比6图19主要定制家具公司大宗业务收入占比6图20我国住宅新开工及竣工数据
5、9图21我国流动人口总规模情况9图22中国家具及坐具等出口金额表现10图23中国家具及坐具等进口金额表现10图24中国家具及坐具等出口金额当月表现10图25中国家具及坐具等进口金额当月表现10图262022年中国内地坐具（商品编码9401）出口结构11图272022年中国内地寝具（商品编码9404）出口结构11图28美国新建住房销售及成屋销售情况表现11图29美国成屋销售与家具销售关联度较高11图30美国家具及家居摆设批发商库存（单位：百万美元）12图31美国家具及家居摆设批发商库存销售比12图32近十年MDl及TDI价格（元/吨）12图33近五年软泡聚醛及硬泡聚酸价格（元/吨）12图34各公
6、司汇兑损益占净利润之绝对值13图35平均汇率:美元兑人民币13图36中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）情况13图37全国主要港口集装箱吞吐量及增速13图38芬兰UPM海运发运量情况（船）14图39加拿大CanibrPUIP海运发运量情况（船）14图40欧洲本色浆库存量处于高位14图41欧洲漂针木浆库存处于较高水位14图42欧洲本色浆及漂白针叶浆库存天数（天）14图43中国纸浆进口数量及增速15图44我国港口纸浆库存情况（万吨）15图45商品浆外盘报价情况（元/吨）15图46我国纸浆市场均价（元/吨）15图47我国白板纸与白卡纸市场均价（元/吨）16图48我国双胶纸与铜版纸市场均价（元/吨）
7、16图49我国白板纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）16图50我国白卡纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）16图51我国双胶纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）16图52我国铜版纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）16图53国内废黄板纸价格走势情况（元/吨）17图54瓦楞纸进口量月度变化情况（万吨）17图55箱板纸工厂库存情况（万吨）17图56瓦楞纸工厂库存情况（万吨）17图57箱板纸市场均价走势情况（元/吨）17图58瓦楞纸市场均价走势情况（元/吨）17图59我国箱板纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）18图60我国瓦楞纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）18图61中国15-49岁女性人群数量18图6
8、2我国女性卫Th用品行业规模稳定增长（亿元）18图63我国女性卫Th用品零售量保持稳定19图64我国女性卫Th用品均价缓慢上行19图65中国女性卫Th用品渠道结构（单位：%）19图66我国女性卫Th用品行业竞争格局情况（企业）20图67我国女性卫Th用品行业竞争格局情况（品牌）20图68我国年度新出Th人口数量20图69我国婴儿纸尿布渗透率提升20图70我国婴儿卫Th用品零售额规模连续两年下降21图71我国婴儿卫Th用品零售量连续两年下降21图72中国婴儿卫Th用品零售渠道结构（单位：%）21图73我国婴儿卫Th用品行业竞争格局情况（企业）22图74我国婴儿卫Th用品行业竞争格局情况（品牌）2
9、2图75全球成人失禁用品行业规模情况（亿美元）22图76我国成人失禁用品行业零售额规模（亿元人民币）22图77近两年我国成人失禁用品零售量下降23图78我国成人失禁用品均价呈下降趋势23图79中国成人失禁用品零售渠道结构（单位：%）23图80我国成人失禁用品行业竞争格局情况（企业）24图81我国成人失禁用品行业竞争格局情况（企业）24图822023年1-12月文化办公用品零售额同比下滑25图83我国在校Th数量自2013年后重回正增长（万人）25图84我国书写工具零售额及增长情况（亿元）25图85我国书写工具市场集中度上行25图中国零售书写工具市场品牌占有率情况图872017-2025年全球/
10、中国智能家居市场规模及预测26图88中国智能家居市场规模结构（分类别，单位）26图89铜、铝等原材料均价同比变动情况（元/吨）27图90锌板、塑料等原材料价格同比变动情况（元/吨）27图91各国住宅装修装饰不同阶段参与主体比较27图92中国室内家具零售额渠道结构28图93中国家电产品零售量渠道结构28表格目录表1主要定制家具企业门店数量（家）7表2部分定制家具公司拓展整装业务情况7表3主要家具公司财务预测（截至2024-01-22）30表4主要造纸与包装印刷公司财务预测（截至2024-01-22）31表5主要个护公司财务预测（截至2024-01-22）32表6主要办公及其他轻工公司财务预测（截
11、至2024-0122）331轻工制造板块回顾：文娱及家居承压，包装及造纸较有韧性1.1 行情回顾：文娱用品领跌，包装及造纸较有韧性2023年年初以来（截至12月29日收盘）沪深300指数下跌11.38%,轻工制造板块下跌7.25%,跑赢大盘4.13pt,在31个子行业中位列第17名。在年初国内保交付政策催化，家具板块走势较好，但进入二季度随地产销售及终端零售恢复偏弱，家具板块走弱；同时在浆价回落及消费复苏预期下造纸及包装印刷表现相对稳健，年内包装印刷/造纸板块分别下跌243%5.06%,分别跑嬴轻工制造板块4.82/2.19pct,文娱用品/家居用品分别下跌13.20%9.76%,分别跑榆轻工
12、制造板块5.952.50pcto资料来源:WMd,首例证券资料来源:Wind,首创证券图3年内轻工板块涨跌幅在31个子行业中位列17位图4出口链相关个股涨幅较好，家具相关个股表现较弱HlHP福*氏令-含IIIMaiif嵇12资料来源：NEd,首例证券资料来源：3i,d,首创证券1.2 机构持仓：机构及北向资金更青睐板块龙头机构及北向资金更青睐板块龙头。机构持仓及基金持仓方面，截至2023年9月30日，顾家家居（持仓机构数87;持仓基金数79）、太阳纸业（持仓机构数81;持仓基金数75）、欧派家居（持仓机构数71;持仓基金数65）、老凤祥（持仓机构数61;持仓基金数55）、周大生（持仓机构数52
13、:持仓基金数45）分列轻工制造板块机构及基金持仓前5名。龙头公司当前估值性价比已经充分凸显，受机构关注度较高。从北向资金持股比例变动情况来看，裁至2023年12月29日收盘，轻工制造板块沪/深股通持股比例前10名分别为索菲亚（11.33%）、吉宏股份（7.27%）、裕同科技（6.54%）、欧普照明（5.38%）、顾家家居（4.88%）、晨光股份（4.44%）、百亚股份（3.49%）、中顺洁柔（3.28%）、梦百合（2.64%）、欧派家居（2.55%）。图5截止2023年Q3轻工板块机构持仓前20名图6截止2023年Q3轻工板块基金持仓前20名冲仓机构it（itt.个）机构弃仓比例（4*）法 N
14、afl *?* 年费塞条 w 源 W窜 *r *=: UH4 图 伞就 *钺票 类泌置 用错长 虏 W*日蚌 剂玳原 M4 用五Jex资料来源：3Ed,首创证券图7轻工制造板块重点标的沪/深股通持股比例变化情况221QI202IQ22O2IQ321Q4QQI2022Q22022Q32022Q42*23Q12O23Q22023Q32023/12/29JtMM002572.SZ京菲亚18.61%21.12%20.14%斑13.29%t.62u.iji%HH.11:15.31%酶l4.2(Jc.J1.33%3006I6SZ尚盘宅和I0.69%Il.04%089%I0.68%I0.58%Il.6O%1
15、.85%I1.46%；O.26%0.19%0.13%0.12%6O3833.SH欧淞富居6.6I%H6.38%6.67%I7.23%Hl7.4I%B6.4I%H5.23%4.51%4.9l%4.26%!3.71%2.55%603801.SH忠邦案居3.60%3.28%3.53%I2.31%!2.40%I0.47%1.36%Il.93%3.O2%3.38%I2.8l%3.46%I1.65%6O3898.SH好茶客0.47%47,.0.47%47,.0.47%（一：”0.47%0.47%|0.47%I0.47%6031SOSH金辞酎怔I1.08%0.40%I0.65%0.62%II.I3%I,I7
16、%0.40%Il.09%0.73%I0.85%1.32%0.44%IMtAM6()3816SH髓京宰居3.76%4.3O5.07%469%7.95%5J3%H5.46%H，、心”6.I7%H5.69%4.88%603008.SHtt11I2.47%I2.76%I135%H5.03%6.46%.4.57%|1.83%I.o%l.07%1.04%I1.00%i.60%.001323.SZ案怎收份0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%o.oo%0.13%0.06%0.25%I0.26%6O3313.SH吩百合0.00%0.12%：0.21%0.48%0.40%I2.1
17、3%0.63%0.31%0.38%IO.72%3.20%I2.64%603848.SH好太大0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%OlHl:O.26%0.16%!0.31%6036OOsH水艺Ift份I1.32%I0.63%I056%0.9i%0.61%0.25%iO.I9%O.I9%O.I9%o.o%iO.IO%,X603610.SH0.50%I0.64%Il57%HI7.52%2.86%I1.51%|0.35%|0.43%O.850.42I1.74%IOoO910SZ大至圣宗Il.93%2.86%4,32%flS,I3%3.56%I2.97%4.I
18、9%3.68%1.56%I0.90%I0.8l%l0.25%6O3899.SH黑龙肽份4.I5%H6.2%5.16%M5.67%6.54%678%H117i%HI7.I5%H559%4.44%00230ISZ齐心集阳0.31%0.26%0.29%0.53%I0.62%0.26%0.16%：0.15%0.42%I0.73%I0.72%/J0(KM88.SZ晨鸣嫉业2.29%I1.61%0.62%I心。仙2.30%I0.92%I0.75%II.O1%0.86%I0.9l%0.81%0.65%002078.SZ太汨嫉业l.62%2.06%Il.5O%!J3%0.95%I1.402.03%I1.83%
19、|1.74%II.S6%154%2.35%0025ILSZ中顺洁果山晟纸业博汇烟史6.72%H7.12%H1.95%I4.48%.64%4.57%fl,41%4.87%!.O3.90%!.6%3.65%.9%3.711.24%I4.22%.2)%3.83%I,45%2.89%O.9S%I3.28%=一一6OO567.SHI1.62%I1.08%Z一600966.SH0.00%0.32%0.35%0.39%0.26%0.5%|0.52%I2.22%l.4l%0.94%1.I2%1.22%6O3733.SH仙科成份演.4O%2.80%2.95%3.34%,5.O8%4.46).5.29%4.78%
20、3.61%2.04%1.48%I1.29%003006.SZ百业股份0.00%0.07%0.14%o.o%0.00%0.00%0.34%O.I4%0.99%Il.69%4.41%3.49%605009.SH豪忧护理o.oo%i0.l2%0.75%0.00%0.00%o.oo%I2.36%I0.7Wl)030%H9.63%I1.78%II609600963SH小阳林帆0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%I0.94%!0.410.24%I0.35%-二一包印.002191.SZ劲A殿伟Il.2l%2.96%5.8I%H4.09%3.W%1.64%l.51
21、%1.83%I1.68%Il.43%1.I8%1.59%002585.SZniifM0.M%l.9l%2.2l%l.59%4.I2%2.51%I2.89%Il.20%0.8l%0.90%121%1.03%0O27OLSZ臭禺金4.49%3.50%3.41%I3.08%I2.77%2.72%I2.36%2.38%I2.53%I2.58%3.33%1.38%,2.12%OO28O3.SZ吉宏R份l.77%l.74%0.77%0.70%I0.62%0.60%I0.89%Il.49%2.34%O.52%7.27%00283LSZ裕冏科技7.70%7.34%6.85%I7.87%I7.69%7.37%7
22、33%,7.44%8.45%6.82%6.40%2.93%I6.54%6002IO.SH求江企生3.I6%2.75%I2.(M%.27%3.29%I.%0.82%I1.66%1.80%I1.09%I1.14%6O15I5.SH东风Ift份0.60%I0.60%I0.60%I0.60%I0.57%I0.43%I0.43%I0.41%0.58%I0.64%I0.72%I0.71%603195SH公牛黑国I8.71%1I.76%M1790.19.41%16.96%11.97%1.62%S2.52.11%6035I5.SH欧号设明4.17%I3.23电2.96%I2.78%|2.49%I2.82飙2.
23、74%I335%0.42%I4.86538%0785.SZ居然之章0.01%0.02%0.24%0.42%0.30%0.0.46%0010.37%0.38%60I828.SH美凯龙0.375l0.42%0.43%0.46%0.50%I0.10.40%00,035%0.33%0.33%605099.SH兴钊草坪0.00%I0.555i,oo%2.62Ml2.45%6.07%5.33%5.7H5.22对213%6.64%0.21%资料来Wind,首创证券注：深股通:占全部人股数的百分比；沪股通:占流通A股数的百分比2行业复盘&展望：需求弱复苏，重视自有品牌出海需求弱复苏，盈利能力有望持续向上。20
24、23年初以来轻工制造行业需求呈现弱势复苏，叠加国内地产销售及竣工数据承压以及海外部分国家通胀压力加大等因素影响，轻工各细分板块收入端均有不同程度承压。供给方面，目前我国轻工制造行业成本端压力已出现缓解；随着原材料成本、海运成本的逐步回落，人民币贬值增厚出口企业汇兑收益，以及四季度众多促销旺季催化下前期营销费用投放效果显现摊薄销售费用率，我们看好后续轻工板块企业盈利能力进一步修复。2.1 家具：需求仍有承压，优选具有细分标的2.1.1 定制家具：需求仍有承压，渠道变革持续(1)估值层面：地产销售承压&终端需求不振，2023板块估值持续走低定制家具处于地产后周期链条，行业需求释放大的滞后商品房销售
25、L2年。目前我国定制家具需求主要来源于新房装修和存量房翻新，其中新房需求占据主导，存量房翻新需求占比呈提升趋势。图8家具家电等需求滞后商品房销售1-2年产业帼美求值材芟永沮.Q石Ie圾、m SJKfiM ttM*加星.*机.ti. M.卫浴五金 M类联.索地板户内门.洛 怩.衣偎.沙费.除. 幡等 VM- MWU ttnKL BRtJA.HXVUi空一般从省相*、冬衣VL电次机 NM产业相关求 M： S. JMNL PR JfiWW* *M： MVl. n tt. WWII开关城 .？. IMtB,前;指， A 衣北.Xttfi. X,麻蛉.M：空、冰ML MKL IB机 HttM9资料朱源:
26、首创证券整理地产销售数据直接影响定制家具与厨电板块估值，去年下半年以来地产后周期板块估值承压明显。我们通过对比2010年底以来商品房销售月度累计增速与同时期有代表性定制家具及厨电企业估值走势得出：在我国地产销售面积同比增速为正时，定制家具及厨电公司估值中枢较地产销售面积同比下滑时期有明显提升，2012年Ii月与2015年6月分别为两个估值中枢上移分界点，2014年2月和2017年12月分别为估值中枢下移分界点。2020年下半年随着“新冠”疫情缓和，地产销售增速好转，定制家具及厨电公司估值上行，一直持续到2021年5月份，而进入2021年下半年，随着地产销售增速下降以及部分地产商出现债务危机，地
27、产链相关标的估值持续受到压制。2022年12月我国疫情管控放开，2023年上半年受部分商品房集中交付短期利好，家具及厨电相关标的估值上行，但随着商品房销售进一步走弱，地产后周期个股估值再次下行。资料来源:国家统计局,Wind,首例证券整理地产政策边际缓和，预期未来地产销售好转将带动板块估值抬升。2022年以来，我国多地陆续推出放松限制性措施（如放松限价、放松限售、放松限贷、放松限购等）和放松商业贷款（如下调房贷利率、下调首付比例）等措施促进商品房销售恢复，但宏观经济环境以及居民消费信心走弱等一定程度弱化政策刺激效果，随着政策有序落地及市场信心恢复，预期未来地产销售好转将带动板块估值抬升。图10
28、我国居民可支配收入季度表现情况图Il近两年中国消费者信心指数低于疫情前水平4.03.53.02.52.01.51.00.5(L。中国:居民人均可支配收入:累计值（万元）中国:居民人均可支配收入:累计名义同比140208060中国:消谓者信心指数中国:消黄老恺心摇数:收入中国:消费若信心指数:消,.留IS中国:消费者信心指数;就业60drlOZ EO-OZoZEo，3OZEoZZoZucuc WrGZOe e-AZOe 8。AZOe 37导 ZYKOZ 8oz MmOC Z-OZoCl 80-08C 3-08C ZT6OZ 80.60Z Mr6OZ .2-80Z 8o,8oe . ZEOZ 8o
29、oZ Hoz 一 Hoc 40200资料来源:国家统计局,首创证券资料来源:国家统计局,首创证券（2）需求层面：潜在新房装修及存量房翻新需求充沛，居民消费力影响转化速度短期：在施工待竣工面积规模庞大，我们对2024年新房被工面积增速不悲观。地产竣工滞后于新开工约2年，上轮周期中部分地产企业由于资金压力推延破工以及新冠疫情影响出现两次破工与新开工增速背离，致使在施工面积累积较多。2010-2021年我国房屋在施工面积规模在持续扩大，年月开始我国房屋在施工面积累计值开始出现回落，2023年1/1月，我国房屋在施工面积累计值83.13亿平方米，同比下降7.20%,同期房屋破工面积累计值6.52亿平方
30、米，同比增长17.9%;竣工面积占前置2年施工面积比例仅为6.80%,占前置2年房屋新开工面积35.68%,占比环比均有下降。虽然房屋新开工面积于2021Q2后逐步走弱，但我们认为庞大的在施工面积仍对未来一段时间竣工转化提供量的支撑。随着地产企业流动性紧张问题得到缓解登加“保交付”政策催化，预计2023Q4及2024年竣工面积/前置2年施工面积的转化率有望恢复。图12前置2年新开工面积与竣工面积增速拟合图13近年施工面积与竣工面积规模对比情况（万平方米）房屋新开工面积:累计同比（前置2年）80%房屋竣工面积:累计同比8oe 冒豆 ，今二W W4W So-EOZ 927.87%和35.23%。图
31、18主要定制家具公司经销渠道收入占比图19主要定制家具公司大宗业务收入占比 欧派家居索布亚 好莱客 志邦家居欧派家居索非亚 好莱客 志邦家居金牌国柜我乐家居皮阿诺金牌厨柜我乐家居皮阿诺100% -60% -食料耒源:各公司招股说明书,年报,百创怔券赏料来源:各公司招股说明书,年报,首创证券零售渠道扩张速度分化，二线定制家具企业仍处于扩张阶段。从近几年定制家具公司门店拓展情况来看，极至2023三季度末，欧派家居受年内渠道改革影响门店数量较年初净减少239家至7376家，索菲亚门店也有所优化，门店总数较年初净减少306家至3794家，志邦家居与金牌厨柜门店数量持续扩张，其中志邦家居门店总数较年初净
32、增加407家至4638家，金牌厨柜门店总数较年初净增加347家至4076家。表1主要定制家具企业门店数量（家）公司20132014201520162017201820192020202120222023Q3欧派家居-5,0605,9386,7087,0627,1127,4757,6157,376索菲亚1,2001,5201,8612,5003,1953,7123,7364,4094,8634,1(X)3,794尚品宅配8309691,0731,1571,6422,1002,4212,3262,3262,128-志邦家居-9811,0071,2651,7592,3632,8273,1453,74
33、24,2314,638金牌厨柜4536287418061,2501,7592,1442,4933,1303,7294,076好莱客6918571,1741,3001,5111,7661,7952,0172,0331,8171,929我乐家居-7607877311.0621,2831,1701,2481,5571,6571,699皮阿诺7378028648701,1031,256965940992-资料来源:各公司招股说明书,年报,首创证券-整装业务加速企业实力分化。随着国内精装、整装业务的持续推进，传统家具零售渠道客流受冲击较为明显，其中家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大。目前我国主要
34、定制家具公司陆续开展整装业务，据各公司年报及半年报披露数据，各公司开展整装业务方式有所差异，其中欧派家居主要通过与家装公司合作进行整装业务开拓，索菲亚2019年开始探索整装业务，尚品宅配采用自营整装与Homkoo整装云相结合模式，志邦家居推出“超级邦”装企服务战略，打造赋能装企的新模式，金牌厨柜则通过投资设立整装子公司进行整装业务拓展。长期来看，我们认为定制家具赛道中，在渠道变革与渠道管理方面具有领先优势的企业有望强势穿越地产周期，实现营收及市占率同步提升。表2部分定制家具公司拓展整装业务情况公司名称拓展整装时间整装业务表现2018年全年整装接单业绩突破3.5亿。2019年整装订单接单突破6亿元，同比增长达106%,至2019年底，公司已有整装大家居经销商275家，开设整装大家居门店288家。2020年上半年末，共拥有整装大家居经销商293家，开设整装大家居门店334家，202OHl整装大京居接单增速超过70%o欧派家居2018年截至202IHl末，共拥有整装大家居经销商552家，开设整装大家居门店651家。 截至2021年末，公司整装大家居年度接单业绩同比增长逾90%,并推出新品牌StarHomeS星之家（2022年6月品牌焕新为“销尼思”）实现双品牌切入一体化整家定制赛道。2022年全年整装大家居收入约25.7亿元，同比增长超35%。
