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1、2022年白酒行业专题研究：复盘前四轮深度调整，本轮调整或已接近尾声结论：本轮调整或已接近尾声，酝酿下一轮白酒牛市复盘白酒板块股价表现，白酒板块自2004年至今经历四轮牛市和四轮调整。2004年至2021年，白酒板块共经历四轮完整牛市，分别为2004年-2007年、2009年-2012年、2014年-2018年、2019年-2021年。前四轮白酒牛市每次终结时，白酒板块均步入深度调整期，04年至今的四轮深度调整时间分别为08年1月-08年11月、12年10月74年1月、18年6月79年1月、21年7月至今。前三轮白酒调整持续3-6个季度，茅台股价最大跌幅在34%-63%,PE调整至22-25X
2、(剔除1374年极端值9X),五泸股价最大跌幅在47%-76%,PE调整至16-25X(剔除1374年极端值7X、8X)o(1)08年初高估值+金融危机影响终结白酒第一轮牛市，白酒板块步入调整期，本次调整持续4个季度，期间茅/五/泸股价最大跌幅分别为63%76%64%,PE最低调整至222520Xo(2)12年底八项规定出台终结白酒第二轮牛市，白酒板块步入调整期，本次调整持续6个季度(本轮调整中白酒发生了需求结构转换，因此时间较长)，期间茅/五/泸股价最大跌幅分别为55%65%68%,PE最低调整至9/7/8X。(3)18年中去杠杆+贸易摩擦影响终结白酒第三轮牛市，白酒板块步入调整期，本次调整
3、持续3个季度，期间茅/五/泸股价最大跌幅分别为34%47%51%,PE最低调整至25/16/17Xo借鉴历史，白酒板块从步入深度调整到开启下一轮牛市,往往会经历估值下行一戴维斯双杀一磨底一估值修复一戴维斯双击五个发展阶段，期间宏观经济和货币财政政策的变化是重要指示器。白酒板块股价调整本质上源于白酒行业的周期性，白酒行业周期性外显于价格周期，内生于经济周期，又因上下游资本回报周期而放大。复盘历次白酒深度调整，在最初估值下行之后，高端酒批价冲顶回落、宏观经济承压、二线白酒渠道扩张中止、货币财政政策转向、酒企报表承压等现象相继发生；股价底部建立之后，随着转向后的货币财政政策逐渐生效，经济缓慢复苏、高
4、端酒量价表现超预期、二线白酒渠道扩张重启、酒企报表恢复增长等现象也相继出现，新一轮白酒牛市随之开启。在判断白酒周期所处位置时，除参考直接的渠道反馈（高端酒批价、旺季动销表现等）之外，宏观经济和货币财政政策变化也尤为重要。宏观经济景气度影响白酒需求，而货币政策同时影响宏观经济、茅台批价和上市酒企估值，与通过渠道反馈直接跟踪白酒需求相比，两者均具有一定前瞻性，是判断白酒板块调整阶段的重要指示器。从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。复盘前三轮调整，我们发现货币财政政策转向、社融表现超预期是白酒板块股价走出调整、开启下一轮牛市的前瞻指标，而高端酒批价上行、GDP增速恢复、消费者信心恢复则是白酒板
5、块股价走出调整、开启下一轮牛市的同步指标，酒企报表增速恢复和二线酒渠道扩张重启往往发生在白酒板块股价走出调整之后。本轮白酒调整源于21年下半年以来宏观经济不景气导致的行业需求承压，22H1货币财政政策陆续发力，22年5月社融总量超预期，6月社融总量及结构均超预期，从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。从调整时间、调整幅度、龙头估值来看，当前本轮白酒调整或已接近尾声。从调整时间来看，本轮白酒调整自21年7月以来已经持续了约5个季度，接近前三轮3-6个季度的最长调整时间。从调整幅度来看，本轮指数调整幅度为39%,已经接近18年40%的调整幅度，茅/五股价最大跌幅为40%57%,已经超过18年3
6、4%47%的最大跌幅，老窖股价最大跌幅49%,也接近18年51%的最大跌幅。从龙头酒企估值来看，截至目前，本轮调整中申万白酒指数低点位于22年3月29日，当日茅/五/泸股价对应22年PE为33/22/27X,对应23年PE为27/18/21X,接近第三轮调整中茅五泸PE估值最低点（分别为25/16/17X）o借鉴历史，综合考虑调整时间、调整幅度、龙头估值，我们认为当前本轮调整或已接近尾声，下一轮白酒牛市正在酝酿。前四轮白酒牛市中，高端酒批价上行、GDP增速恢复、消费者信心恢复是牛市开启的同步指标，建议密切关注白酒渠道反馈及经济复苏情况，高端酒旺季动销/淡季批价表现超预期、经济恢复速度超预期将是
7、下一轮白酒牛市开启的重要信号。前四轮白酒牛市均持续约4年时间，预计下一轮白酒牛市将持续至2026年左右O一、08年初高估值+金融危机终结第一轮白酒牛市（一）“入世”后经济腾飞驱动第一轮白酒牛市，茅台、老窖股价领涨板块中国加入WTO后宏观经济腾飞，第一轮白酒牛市开启，茅台、老窖股价领涨板块。2001年中国加入WT0,正式融入全球贸易体系之中，人口红利充分释放，宏观经济进入高速发展阶段。04-07年GDP和货币供应量M2均实现高速增长。固定资产投资、外贸、房地产、股市均进入了上升期，04-07年进出口金额和固定资产投资增速均提升至20%+o04-07年白酒板块迎来收入利润快速增长+板块估值持续抬升
8、的“戴维斯双击”，第一轮白酒牛市开启，期间白酒指数持续上涨，贵州茅台、泸州老窖股价领涨板块。（二）08年1月，高估值叠加金融危机终结第一轮白酒牛市高估值叠加金融危机影响，08年白酒板块股价表现遭遇估值业绩“双杀”，第一轮白酒牛市宣告终结，白酒板块步入调整期。(1)估值维度，白酒板块经过04-07年的上涨，整体PE攀升至较高水平，07年底申万白酒指数PE达87X,茅/五/泸股价对应当年PE达77/118/83X,隐含较大下行风险。08年A股估值泡沫破裂，白酒板块估值快速下行，考虑估值切换后，08年茅/五/泸PE从年初的56/95/51X下行至年中的343833Xo(2)业绩维度，08年金融危机对
9、中国经济影响较大，08Q2实际GDP增速环比放缓，08Q3进一步放缓至10%以下，09Q1见底。宏观经济增速放缓背景下，白酒需求趋于萎缩，08年白酒产量增速为16%,相比07年的22%放缓6个百分点。龙头酒企平均收入增速从08Q2的40%放缓至08Q3的24%,08Q4则出现负增长(-12%)。08年白酒板块股价表现遭遇估值业绩“双杀”，申万白酒指数自08年1月以来快速下跌，自此第一轮白酒牛市宣告终结，白酒板块步入调整期。(三)本轮白酒调整持续4个季度，茅/五/泸股价下跌63%76%64%,PE最低调整至22/25/2OX本轮调整时间为08年1月至11月，共调整约4个季度，茅/五/泸股价最大跌
10、幅为63%76%64%,PE最低调整至222520Xo08年初第一轮白酒牛市因高估值+金融危机影响而终结，白酒板块步入第一轮调整期，期间申万白酒指数最大跌幅为67%,PE最低调整至22X,贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒股价最大跌幅分别达到63%76%64%81%79%,PE最低调整至22/25/20/1643Xo二、12年底“八项规定”出台，第二轮白酒牛市结束（一）“四万亿”投资驱动第二轮白酒牛市，地产酒金种子、古井，次高端酒鬼酒、汾酒股价领涨板块“四万亿”投资拉动白酒需求，第二轮白酒牛市开启，地产酒金种子、古井，次高端酒鬼酒、汾酒股价领涨板块。08年底“四万亿”政策推出，09
11、年固定资产投资额同比增长31%,增速环比提升了5个百分点。固定资产投资的高增长带来了白酒消费需求的繁荣，直接体现在高端酒价格和酒企报表增速上：五粮液、茅台批价分别于09年2月、3月起恢复上行趋势，白酒行业收入利润增速也于09Q1.转正，白酒板块基本面表现明显恢复。09Q1-Q2实际GDP增速触底反弹，且M2增速维持高位，宏观经济增速恢复和货币政策持续宽松为板块估值上移创造了条件。09年白酒板块迎来收入利润增速恢复+估值上行的“戴维斯双击”，第二轮白酒牛市开启，期间白酒指数持续上涨。本轮牛市中茅台批价从09年初的540元左右上涨至12年初的1900元左右，上涨2.5倍，地产酒和次高端白酒的成长空
12、间被充分打开。0972年地产酒和次高端基本面表现最为亮眼，地产酒中金种子、古井贡酒，次高端中酒鬼酒、山西汾酒股价领涨板块O（二）12年底“八项规定”出台，第二轮白酒牛市结12年底“八项规定”出台后，白酒需求大幅下降，第二轮白酒牛市宣告终结，白酒板块步入调整期。2012年，政府陆续传递出限制高端白酒消费的信号：（1）2012年3月，国务院召开第五次廉政工作会议，要求严控三公经费，禁止公款购买香烟、高档酒和礼品；（2）2012年4月，国务院要求省级政府两年内全年公开三公经费，要求中央部门细化三公经费的解释说明，规定10月1日起县级以上政府需将三公经费纳入预算管理并定期公布；（3）2012年11月十
13、八大召开，12月中央政治局八项规定、中央军委十项规定先后出台，白酒需求大幅下降（11月的塑化剂事件对白酒需求也有影响），茅台批价迅速下跌。“八项规定”出台后白酒需求的大幅下降，叠加1071年白酒价格快速上行积累的高社会库存，以及12年经济增速放缓对白酒需求的负面影响，导致白酒股业绩、估值均大幅下滑，行业步入深度调整期。（三）本轮白酒调整持续6个季度，茅/五/泸股价下跌55%65%68%,PE最低调整至9/7/8X本轮调整时间为12年10月74年1月，共调整6个季度，茅/五/泸股价最大跌幅为55%65%68%,PE最低调整至978Xo12年底第二轮白酒牛市因高端酒消费限制、高渠道库存和经济增速放
14、缓影响而终结，白酒板块步入第二轮调整期，期间申万白酒指数最大跌幅为59%,PE最低调整至11X,贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价最大跌幅分别达到55%65%68%76%72%69%,PE最低调整至9/7/8/8/15/14倍。三、18年中“去杠杆”+贸易摩擦终结第三轮白酒牛市（一）民间消费崛起驱动第三轮白酒牛市，高端茅五、次高端水井股价领涨板块民间消费崛起支撑高端、次高端白酒需求，第三轮白酒牛市开启，高端茅五、次高端水井坊股价领涨板块。12年三公消费禁令影响白酒消费需求，高端、次高端白酒价格大幅下跌，但国民收入在1275年间持续增长，民间消费（包括商务和个人）逐渐崛
15、起支撑高端、次高端白酒需求。15年居民收入与茅五价格之比达历史高位。在民间消费的驱动下，白酒行业开始结构性复苏，作为行业景气度风向标的高端酒批价自16Q2起步入上行通道，高端酒批价的快速上涨也重新打开了次高端白酒的成长空间，次高端逐渐成为民间消费升级的主流价位带，16年起次高端销售规模（出厂口径）重回30%以上的高速增长通道。继1475年货币政策持续宽松+外资等增量资金入市推动白酒板块估值修复后，白酒板块于16年迎来基本面明显恢复+估值上行的戴维斯双击，第三轮白酒牛市开启。期间白酒指数持续上涨，茅台、五粮液、水井坊股价领涨板块。（二）18年6月，“去杠杆”叠加贸易摩擦影响终结第三轮白酒牛市“去
16、杠杆”叠加贸易摩擦影响实体经济及白酒需求，18年中上市酒企面临业绩增速放缓+估值下行的压力，白酒板块步入调整期。2018年监管层主动去风险，推进“去杠杆”政策，宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体经济产生了一定负面影响：18年3月社融增速为12.69%,同比下降3.02PC3环比下降0.70pct;18Q2起名义GDP增速降至10%以下（9.65%）,18Q4名义GDP增速进一步放缓至8.11%。叠加18年中美“贸易摩擦”愈演愈烈，我国企业信心受到影响，18Q2起企业家信心指数、消费者信心指数均呈下行趋势。宏观经济增速放缓、企业及居民信心不足导致白酒需求增速放缓。经历上一轮深度调整后，上市酒企在渠
17、道管理上更加谨慎，主动控制渠道库存，导致18Q3龙头酒企收入利润增速普遍放缓，加上资本市场认为宏观经济前景的不确定性增加，风险偏好降低，白酒板块估值跟随大盘下跌，出现“戴维斯双杀”，第三轮白酒牛市终结，板块步入调整期。（三）本轮白酒调整持续3个季度，茅/五/泸股价下跌34%47%51%,PE最低调整至25/16/17X本轮调整时间为18年6月79年1月，共调整3个季度，茅/五/泸股价最大跌幅为34%47%51%,PE最低调整至25/16/17X。18年6月第三轮白酒牛市因去杠杆+贸易摩擦影响而终结，白酒板块步入第三轮调整期，期间申万白酒指数最大跌幅为40%,PE最低调整至18X,贵州茅台/五粮
18、液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价最大跌幅为34%47%51%43%53%49%,PE估值最低调整至25/16/17/16/19/16Xo四、21年中行业需求承压终结第四轮白酒牛市（一）消费升级驱动第四轮白酒牛市，高端五泸，次高端舍得、汾酒、酒鬼酒股价领涨板块政策转向带来经济恢复，消费升级驱动第四轮白酒牛市,高端五粮液、泸州老窖，次高端舍得、汾酒、酒鬼酒股价领涨板块。18H2宏观政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”，同时政府推出了一系列的减税降费措施，2018年全年降税减费规模约为1.3万亿。转向后的宏观政策于19年初逐步生效，带来企业信心恢复和消费预期好转。作为白酒行业景气度风向标的高
19、端酒批价也于19年初重回上行通道，标示着白酒需求的恢复和消费升级趋势的延续，第四轮白酒牛市开启，期间申万白酒指数持续上涨，次高端舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒，高端五粮液、泸州老窖股价领涨板块。（二）21年7月行业需求承压终结第四轮白酒牛市疫情反复+地产产业链快速下滑导致宏观经济承压，影响白酒需求，21年7月第四轮白酒牛市终结，白酒板块步入调整期。21Q3起商品房销售额增速和房地产开发投资完成额增速持续下行，21Q4跌破疫情前（19年底）水平。地产产业链快速下滑拖累经济增速：实际GDP增速从21Q2的7.9%下行至2103的4.9%,21Q4进一步下下行至4%。宏观经济不景气影响白酒需求，茅五批价
20、21H2均呈下行趋势。22Q1宏观经济面临的压力进一步增加：3月新一轮奥密克戎疫情爆发，持续时间和感染人数超过20Q1.疫情，居民消费场景受到限制；固定资产投资中房地产增速继续下行，仅靠基建支撑；出口增速环比放缓，外需对GDP的拉动作用减弱；金融机构中长期贷款余额增速持续下行，反应出经济主体尚处于信用收缩周期。白酒需求22年以来同时面临宏观经济承压和消费场景受限带来的负面影响，基本面表现承压；且2月俄乌冲突的爆发和3月上海疫情的影响，对市场情绪形成了较大冲击，导致白酒板块和大盘估值进一步调整。（三）本轮调整至今持续5个季度，期间茅/五/泸股价最大跌幅为40%57%49%,股价低点对应22年PE
21、为33/22/27X,对应23年PE为27/18/21X本轮白酒调整自21年7月开始，至今已调整约5个季度，截至目前，茅/五/泸股价最大跌幅为40%57%49%,股价低点对应22年PE为33/22/27X,对应23年PE为27/18/21Xo21年7月第四轮白酒牛市因宏观经济承压而终结，白酒板块步入第四轮调整期，截至目前，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价最大跌幅分别达到40%57%49%50%39%41%,股价低点对应22年PE为33/22/27/19/36/26倍，对应23年PE为27/18/21/17/28/22倍。五、复盘前四轮深度调整，本轮调整或已接近尾声（
22、一）08年调整期间白酒板块股价经历2次阶段性反弹，11月四万亿推出后走出调整08年调整期间，白酒板块股价经历2次阶段性反弹，11月四万亿计划推出后走出调整。08年4月白酒板块首次阶段性反弹，指数23天上涨16%,主因印花税率下调刺激市场情绪。08年7月白酒板块再次阶段性反弹，指数35天上涨20%,主因08年1-5月白酒行业收入利润增速披露，好于市场预期。两次阶段性反弹后白酒板块股价均未走出调整，主因基本面表现持续承压：08年6月起茅台批价持续下行，08Q3白酒行业收入利润增速明显放缓，Q4则转负。08年11月四万亿计划推出，市场预期经济增速回升将带动白酒需求回升。四万亿宣布后白酒板块立即止跌回
23、升，08年1172月白酒指数上涨37%,宣告白酒板块股价走出调整期。（二）12-14年调整期间白酒板块股价经历2次阶段性反弹，14年初估值修复走出调整1274年调整期间，白酒板块股价经历2次阶段性反弹，14年随大盘估值修复走出调整。12年12月白酒板块首次阶段性反弹，指数37天上涨18%,主因塑化剂事件影响淡化。13年5月白酒板块再次阶段性反弹，指数27天上涨16%,主因茅台、汾酒13Q1业绩表现较好，归母净利润均实现20%以上增长，且4-5月茅台批价短暂反弹。两次阶段性反弹后白酒板块股价均未走出调整，主因高端酒需求并未得到实质性改善，茅台批价5月后持续下行，13Q2起多家酒企利润负增长。14
24、年货币政策转向，全年两次降准，一次降息，同时沪港通获批带来增量资金入市。两者共同推动了大盘中低估值蓝筹股的估值修复。14年1月10日-3月24日，白酒板块随大盘进行估值修复，期间上涨22%,股价表现走出调整期。但从基本面表现来看，14年除茅台外，其他白酒基本面并未好转：14年春节期间茅台批价稳定，渠道库存消化顺利；五粮液批价稳定，库存有所消化，国窖批价下行，次高端渠道扩张停滞，表现不佳。（三）18年调整期间白酒板块股价经历3次阶段性反弹，19年初需求恢复走出调整18年调整期间，白酒板块股价经历3次阶段性反弹，19年初经济及需求恢复走出调整。18年9月白酒板块首次阶段性反弹，指数16天上涨15%
25、,主因中秋旺季前茅台批价上行。18年11月白酒板块第二次阶段性反弹，指数3天上涨14%,本次阶段性反弹为茅台三季报低于预期后的超跌反弹。18年12月白酒板块第三次阶段性反弹，指数8天上涨11%,主因茅台18Q4加大非标产品投放力度、五粮液推动数字化改革及普五升级换代。三次阶段性反弹后白酒板块股价均未走出调整，主因宏观政策的转向和生效均需要时间。18H2宏观政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”，并且推出了一系列的减税降费措施，19年初社融增速及中长期贷款余额增速环比18年底均有所好转，说明转向后的宏观政策逐渐生效，带来企业信心和消费预期的好转。代表白酒行业景气度的高端酒批价也于19年初重回上行通道，表
26、明白酒需求的恢复。19年1月3日7月31日，白酒指数上涨17%,股价表现走出调整期。（四）当前本轮白酒调整或已接近尾声，正在酝酿下一轮白酒牛市本轮白酒调整期间（21年7月至今），白酒板块股价经历2次阶段性反弹，从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。21年9月白酒板块首次阶段性反弹，指数3个月上涨29%,主因茅台新董事长上任推动营销改革，提价预期持续发酵。22年5月白酒板块再次阶段性反弹，指数1个月上涨22%,主因华东疫情形势好转，市场预期白酒消费场景明显恢复。两次阶段性反弹后白酒板块股价表现均未走出调整，主因受疫情影响，多数酒企22Q2收入利润增速承压。借鉴历史，货币财政政策转向、社融表现
27、超预期是白酒板块走出调整、开启下一轮牛市的前瞻指标。22H1货币财政政策陆续发力，1月、5月两次1.PR利率调降，并推动大规模降费减税，22年5月社融总量超预期，6月社融总量及结构均超预期，从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。从调整时间、调整幅度、龙头估值来看，当前本轮白酒调整或已接近尾声。从调整时间来看，本轮白酒调整源于21年下半年以来宏观经济不景气带来的行业需求承压，自21年7月以来已持续约5个季度，接近前三轮3-6个季度的最长调整时间。从调整幅度来看，本轮申万白酒指数调整幅度38%,接近18年40%的调整幅度，茅/五股价最大跌幅为40%57%,已经超过18年34%47%的最大跌幅，
28、老窖股价最大跌幅49%,也接近18年51%的最大跌幅。从龙头估值来看，截至目前，本轮调整中申万白酒指数低点位于22年3月29日，当日茅/五/泸股价对应22年PE为33/22/27X,对应23年PE为27/18/21X,接近第三轮调整中茅五泸PE估值最低点（第三轮茅/五/泸PE最低调整至25/16/17X）o借鉴历史，综合考虑调整时间、调整幅度、龙头估值等因素，我们认为当前本轮白酒调整或已接近尾声。综上所述，我们认为当前本轮白酒调整或已接近尾声，下一轮白酒牛市正在酝酿，预计下一轮牛市将持续至2026年左右。借鉴历史，高端酒批价上行、GDP增速恢复、消费者信心恢复是牛市开启的同步指标，建议密切关注白酒渠道反馈及经济复苏情况，高端酒旺季动销/淡季批价表现超预期、经济恢复速度超预期将是下一轮白酒牛市开启的重要信号。复盘前四轮白酒周期，一轮白酒牛市的终结往往源于白酒行业需求承压，下一轮牛市的开启往往伴随着白酒行业需求的企稳和恢复。当前从基本面维度看，茅台批价自22Q2起逐渐恢复，五泸批价也于22Q3逐渐企稳，展望未来，疫后经济复苏有望带来白酒消费需求恢复；从股价表现维度看，本轮白酒板块调整时间、调整幅度、龙头估值已经接近或达到前三轮水平，我们认为当前本轮白酒调整或已接近尾声，下一轮白酒牛市正在酝酿。前四轮白酒牛市均持续约4年时间，预计下一轮白酒牛市将持续至2026年左右。
