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1、目录CoNTENTS一、最低现金保有量、溢余资产及问题讨论二、折旧摊销及资本性支出问题的讨论三、折现率重点问题的讨论四、非经营性资产问题讨论五、其他问题探讨六、总结第一部分最低现金保有量，溢余资产及营运资金讨论(一)最低现金保有量,溢余资产讨论1 .付现成本计算(参见右表)(1 )预测的是企业现金流时，可否将有息负债对 应的利息支出列示于财务费用 一栏中？若预 测的是股权现金流，则如何考虑？(2)未加计除折旧摊销外的其他重大非付现成本 费用，如非立即付现的预计负债等。(3 )特殊情形：部分4S店，部分或全部车辆采 购采用应付票据融资，故采购成本无需纳入付现 成本考虑。2 .季节性企业的最低现金
2、保有量计算序号科目备注1营业成本2营业税金及附加3营业费用4管理费用5研发费用6财务费用厘清不同财务费用内涵7完全成本1+2+3+4+5+68折旧摊销9付现成本7-810货市资金周转次数11相关保证金结合各期情况确定12最低现金保有量910+ll基准日为年中，货币资金存在较强季节性时，依据当期还是全年货币资金周转次数测算？3 .保证金、融资性票据及质押定期存单的处理(一)最低现金保有量,溢余资产理解误区及内涵厘清4 .防止最低现金保有量与营运资金的,戴维斯双杀鉴于与营业成本直接相关的应付账款等已在营运资金变动中考虑，而该等款项的变动直接作用于现金流变动，因此，最低现金保有量应重点应对应付工资、
3、应交税金、应付报销款及水电费等支出需求，对于应付供应商货款等头寸的保障则可适当淡化，因为若过多考虑期后应付供应商款项头寸，同时营运资金亦就供应商款项支付引起的现金流出予以测算，可能就现金流出形成戴维斯双击进而拉低估值。5 .货币资金作为溢余资产的界定应与收益法其他环节联动考虑(1)货币资金较多可能源于股利支付需要，可在界定溢余现金的同时将应付股利作为非经营性负债；(2)若刚获得了一笔融资，马上需要启动大额资本性支出，可在界定溢余现金同时做资本性支出；(3)扣除溢余现金后年末现金余额为负，可动用溢余资金，保障现金余额为正(注：关注有息负债变动对现金余额的影响)。(二)营运资金增加额可否长期为负数
4、问题讨论1.依据行业企业特征确定是否可长期为负，虽然难度大，但不能一刀切(1)企业在产品销售及供应链、资金链上是否拥有流量、知识产权优势或其他壁垒，可否持续保持资金收支上的强势地位。以亚马逊为例。(2)有相关资质、特许经营权等的优质企业，通过行业及产业壁垒赋能，亦有可能达成营运资金长期为负的目标，该等情形在能源、医疗、大消费、素质教育等行业时有发生。2.实践统计通过对202()年重大资产重组案例梳理发现，营运资金增加额两期以上出现负数的共6项，占比15%。()关注企业营运资金筹划策略与预测利润的联动逻辑营运资金变化往往与企业经营状况及运营逻辑的变迁息息相关，应全面辩证地分析其对现金流及折现率测
5、算的各方各面，抓住实质厘定估值。案例：甲公司为橱柜商，主要客户为房地产开发巨头。近年房地产企业资金紧张，压力传导至甲公司，其被动采用保理模式；同时，甲公司不断拉长对供应商账期，部分优质供应商退出，甲公司选择资金承压能力较强但供货价格较高的批发商予以替代；此外，甲公司调整了应收票据策略，由持有至到期改为贴现模式。()关注企业营运资金筹划策略与预测利润的联动逻辑营运资金变化往往与企业经营状况及运营逻辑的变迁息息相关，应全面辩证地分析其对现金流及折现率测算的各方各面，抓住实质厘定估值。案例分析：一是应该关注到：在客户大幅拉长应收账款账期至6个月并要求甲公司参与其设立的保理金融计划，并给予其一定比率贴
6、现补贴的新模式下，一方面利息支出占收入比率上升了约3%,毛利率因客户给予的保理费用补贴提升了近2%,另一方面，因保理行为加速了应收账款，综合来看前述不同作用是联动发生的；二是甲付账款账期延长(由4个月拉长至6个月)致营运资金增加额变小，表面上有利于估值提升，但由于优质供应商比重下降，采购成本逐步上升，毛利率不断下降，材料质量亦有所下降，估值承受下行压力；三是在应收票据贴现致财务费用不断增加，但营运资金占用变小。估值受三项因素共同作用。（四）营运资金呈显著季节性特征时对测算模型的冲击及对策当业务及营运资金存在明显季节性特征时,选取各月较年末数据的做法更具合理性。案例：A公司主要产品为钢琴，产品以
7、内销 为主。公司原材料中木材占销售成本比例约 50%,以从俄罗斯及1俣进口为主，由于砍 伐季原因于每年12月集中采购，致年末大额 囤积存货，此年11月达到谷底。公司应收、 应收款项账期较短，各月变动不大。1月2月3月4月5月 6月7月8月9月10月11月12月（四）营运资金呈显著季节性特征时对测算模型的冲击及对策当业务及营运资金存在明显季节性特征时，选取各月较年末数据的做法更具合理性。案例分析：若以年初年末营运资金算术平均数14,600万元除以上年35,500万元收入的商41.13%测算，假设末年收入为60,000万元，预测期各年收入均匀上升，营运资金占比保持稳定，预测期营运资金总额较以全年营
8、运资金平均额8,633万元测算的结果高10,000万元,即使考虑折现影响，收益法价值亦将大概率低估。进一步分析，现金流均匀发生假设前提及年中折现的处理方式值得商榷。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月延伸思考：应付职工薪酬,应交税金等是否也存在季节性特征？(五)营运资金及资产减值损益预测口径及关联逻辑1 .对于应收款项的资产减值损失与营运资金测算问题(1)一般而言，若不考虑参考评估测算进行业绩承诺情形(而需要基于收益法预测调整确定对赌利润)外，目历史上未发生真正坏账核销情形的，可采取简单预测方法，即不考虑资产减值损失，当然应该考虑真实损失所能抵减的所得税影响，同时参考历史应收
9、款项余额而非净额对营运资金进行预测。这是因为，如预测的是应收款项余额，则其中已包含了信用损失部分对应的资金占用，若再次考虑资产减值损失，将造成对估值的戴维斯双杀。若历史上发生了坏账核销的，一是可以将核销金额加计入账面原值，其他处理同上；二是可以对参照该等核销金额对真实信用损失进行预测，并相应增加所得税抵减额。(2)那么，按照应收款项净值占收入比率对营运资金进行测算，同时预测资产信用损失，是否合理呢?笔者以为，当企业历史报表信用损失比率与真实损失比率较为接近时，该等预测方式可行，如若两者差异较大，则可能造成所得税抵减计算的误差。（五）营运资金及资产减值损益预测口径及关联逻辑2 .对于存货跌价准备
10、、毛利率与营运资金测算问题（1）若存货跌价是偶发的鉴于其非企业正常经营的必然要件，因此不必拘泥于历史跌价比率而应向前看，即按照评估基准日剔除了跌价因素后的正常存货水平对营运资金进行预测，毛利率亦可以同步参考审计（计提了跌价准备后的）历史毛利率并经必要的核查验证后予以预测，而无需以未扣除跌价损失的较低毛利率为基础开展预测，同时对资产减值损失可不再预测，当然此时营运资金中存货需要按照净值口径测算。（2）若根据行业或企业惯例，存货跌价损失是必然发生的则需要对毛利率、资产减值损失及营运资金联动预测，即以考虑了真实跌价后的毛利率、（真实跌价对应的）资产减值损失与（计提必要跌价后的）存货净额为基础，或将资
11、产减值损失归零，一并计入成本预测，同时，以账面净值口径就存货类营运资金占用额进行测算。（六）未抵扣进项税问题衍生的营运资金等测算方式需进一步厘清1 .处理模式讨论一是该等待抵扣进项税确有价值，但要重点考虑是否能快速抵扣，如抵扣期较长且金额较大的，应考虑折现影响。一般来说，除房地产、基础设施服务等较多采用有限期预测模型的行业外，实务多采用不含增值税收入、成本费用的预测模型，由此，待抵扣进项税的抵扣过程将不再具体呈现，但其现金流贡献依然存在，通过营运资金中（资产端）进项税金减少的致使估值上升，逻辑及结果总体合理；二是若采用考虑了折现影响后的抵税权益价值，或（当影响额较小时）以账面价值作为非经营性资
12、产的处理方式，从结果上可能无重大瑕疵，但非经营性资产属性并不契合；三是无论采用何等路径，在税金及附加测算时，均应考虑待抵扣进项税带来的城建税、教育费附加、地方教育附加等的节约效应。2 .实践统计对2020年重大资产重组项目统计，未抵扣进项税于非经营性资产中测算的共34项，未发现在营运资金中预测的情形。（七）基于实质重于形式对预计负债等预测模式的改进处理模式讨论（1 ）对于偶发性或有负债,如弃置义务、重组或有对价， 通过相关现金流折现、期权模型等测得的,在非经营性负 债中列示较为妥当；（2 ）若为经常性成本费用，无需立即支付，前述处理可 能严重失真（大概率低估企业价值）。方式1 :会计视角。成本
13、费用中考虑其计提，通过营运资 金变动反映其支付，依据税收口径测算所得税。方式2 :现金流视角。基于真实赔付现金流出及对应时点测算。以历史偿付金额占比为基础，经修正后确定偿付时 间及数额，基于此计算所得税现金流出。方式1和2结果一致（如右图所示）。单位:元项目2021 年M22年“23年“24年2025 军2026 年销售费用方式一现金流收支角度3M.0GO1,455,0001.701,000IJI56.(XXX1,923,0001,%6,(XX方式二会计准剜角度480,0001.819.0002,126,0002320,0002.403.0002,458.00筋传费用差异,-%,000-364
14、,000-425.000-464.000-480,000492.000所科税方式一现金流收支角度1.761,0007,986.00013,446,00017,709,OOQ18,923,000I9,O24.O(XX方式二会计准则角度，1.761,0007,986.000B.446.00017,709,00018.923,00019,024.0(所用税在异营运赏金方式-现金流收支角度-84,650,00055,M2,60032,719,10013,285,900$.614,6003.M7300方式二会计准剜角度，-M.7,00054,678.600322% JOOIU2I.9005,134,60
15、03,375300ti制t金差期96.000364.000425.000464,000480,000492.000企业自由现金就差鼻0：0*j(HOj备注：营运资金中对于最低现金保有量的计算考虑r非付现销华费用的调整；所得税数据中考虑了已 计提但未实际偿付预计负债对应的所得税专项调整.,（八）其他特殊问题延伸及改进1.利用金融工具对冲主营业务风险企业营运资金处理方式讨论对于大宗商品贸易类与利用大宗商品进行生产加工，利用金融工具对冲或缓释经营过程中的商品价格、利率、汇率波动风险的企业，建议将其他货币资金中的期货、其他金融工具保证金（账面价值）、其他流动资产（负债）、非流动资产（负债）（一般为公允
16、价值，视具体情况分析确定）及其联动的存货（若计提了跌价准备，以跌价后价值为基；若商品价格上升的，以公允价值为基础，或存货与金融工具均采取账面价值）一并纳入营运资金测算，以合理反映其对盈利及现金流的综合影响。当然，若企业运用的金融资产仅是短期的风险对冲工具，未来预测中未考虑汇率、利率的影响，鉴于该等资产（负债）本质上是一种交易性质的金融资产（或负债），将其作为溢余资产（负债）考量具有的一定合理性。（八）其他特殊问题延伸及改进2 .周转期超过1年的营运资金处理对于存货、往来款项长于一个会计年度的企业，例如施工企业、房地产企业，传统的资金周转率模型可能不适合，需专项研究。3 .剔除非经营营运资金预付
17、款项、应付账款、应收账款等余额中和投资活动相关的款项，建议界定为非经营性资产、负债。第二部分折旧摊销及资本性支出问题的讨论（一）永续期折旧摊销与资本性支出年金的关系资产较重.折旧摊销与资本性支出节奏差异较大，永续期差异一般较大折旧摊销 资本性支出一家重资产公司，预测期末年刚刚完成更新及改扩建工作，未来十余年内无需再进行大额的设备更新，三十年内无需房产改造，此时考虑折现影响后的永续期资本性支出年金较小，而自永续期初若干年的折旧摊销高企，因此考虑折现影响的折旧摊销年金远大于资本性支出年金。折旧摊销资本性支出 若永续期开始的几年内需发生大额（更新） 资本性支出，则折旧摊销年金将大概率小 于资本性支出
18、年金。（二）其他关注点扣除增值税新增固定资产的增值税允许抵扣，因此资本性支出计算时建议扣除增值税额；会计及税务处理若会计与税务折旧政策不一致，需对折旧与摊销、递延所得税资产（负债）、所得税费用联动测算。不含资本化利息若通过自由资金或有息负债（而非未计入杠杆比率的固定资产贷款）建造，应扣除资本化利息。关注数据合理性可与同行业、历史年度比率、每单位产能资本性支出额等数据做比较，分析差异的合理性。第三部分折现率重点问题的讨论(一)无风险利率一般该参考多少年期的国债利率确定1.建议以10年为宜(1)久期抉择。久期实质上系考虑了折现因素的加权收益期，非常契合国债年期选择问题。近年来上市公司重大资产重组折
19、现率主要集中在10%-12%区间内，预测期业绩增长率约25%,稳定期现金流一般保持稳定，以该等数据代入计算，测算的久期约在11年至13年间。2.实践统计(1 )从2020年重大资产重组案 例来看，采用十年期国债利率 的占比54% ,十年期以上国债利 率的占比44%,五年期国债利率 的占比2%。(2 )从美国及欧洲收益法实践 来看，10年国债收益率的使用 频度占绝对优势。至202()年3()年期国债名义收益率与通货膨胀率数据，由此得出3()年国债 的实际收益率，与10年期国债名义利率基本相仿。如下图：(2)国债名义收益率扣除通货膨胀率后的实际收益率对标。统计2008年可比数据区间及T检验对于贝塔
20、系数的合理性应做判断，一般而言其大于20或小于0.4的情况是很少出现的；需要进行T检验;与市场法样本关联鉴于财务杠杆风险差异可通过贝塔系数修正环节予以消除，收益法可比公司确定时应重点选取类似经营风险的企业，而市场法则不同，往往须选择类似经营风险及财务风险的可比企业，要求的可比精度更高。（二）贝塔系数关注点及相关问题厘清O0选取上市公司样本应选取反映市场收益水平的指数种类，以横跨沪深两市的指数为宜；鉴于我国股市估值倍数离差较大，数据跨度并非越长越好，建议以2-5年为宜；可加入经营杠杆调整除对上市公司贝塔系数进行财务杠杆修正外，建议增加对经营杠杆的修正（如未修正，则应在公司特有风险中考虑经营杠杆差
21、异引致的风险）；（）财务杠杆稳定假设下有息负债是否保持稳定问题探讨财务杠杆及财务费用预测问题欷润率用廉管育利瓦现现没东冷折折折折段号123456,000l2l8929893年1Q201X)O2%57457昨时0.564201* (1)尊重自身禀赋； (2)动态而非一蹴而就； (3)不完善执行的迭代模型是精确地错误； (4)以行业水平为资本结构的，应考虑行业平均利率的适用性； (5)目标与原有结构无重大差异时，折现率一般不存在重大差异(参见后附案例)； (6)采用动态结构，应配比动态贷款利率； (7)有息负债包含固定资产贷款、并购贷款、具偿还计划的关联方借款等，建议采用动态结构； (8)对于应付
22、股如何认定？ (9)若存在非经营性资产等，建议以剔除配比融资的模拟归母权益确定资本结构； (10)财务恶化下，资本结构、WACCx有息负债与股东权益价值的变化与内涵。（五）资本结构问题讨论与改进图不同资本结构下的WACC实证研究（摘自美评协后续教育资料）情境1情境2情境3情境4，情境与情土竟6情境7情境8Riskrccrutc4.O4.0%4.O*4.0%4.O*4.0%4.0%4.0%IZcjuityriskpremia5.Oc5.O%5.0%5.Oc5.O*5.O*5.O*5.OtMUnlcvercdbeta0.950.950.950.950.950.95O.Q50.95D/EIO.O42
23、O.O*30.0%40.0%50.。%6O.O,7O.O*8O.O*Rcturelcvcrc9.4*9.7%1O.Oc10.3%1O.6*1O.9*11.2%5.5%5.5%5.5%6.0%6.OcO(DE)9.O*!7.0%23.O*29.0%33.O*38.0%4!.O*44.0%E(Di-E)91.OS3.0%77.O*71.0%7.Ot63.0%59.0%56.O*WACCK.5H.3,8.28.1%H.18.O.H.O8.4 .实证数据从2020年重大资产重组实践来看，采用固定D/E比例的占76%,采用变动比例的占24%；依据可比上市公司比率确定的占38%,综合分析后确定最优结构的占
24、12%,不排除于首年达到目标资本结构情形。依据可比公司杠杆比率确定资本结构的案例中，有息负债成本依据自身利率的占75%,依据基准利率或LPR确定的占25%。课题分析从统计回归及机器学习两个方面对近年128宗并购重组过会案例开展研究，虽拟合优度较低，但仍取得了较一致的定性成果。发现特别风险与净利润增长率.权益增长率、前三年承诺覆盖率、动态市盈率、资产周转率呈正比，与成立年限成反比。（六）个别风险确定实证数据近年重大资产重组均值区间2.5-3%ill实务取值范围一般介于l%-4%（七）涉及金融属性企业及跨国企业的折现率考量与改进1.汇率、利率风险与折现率联动考量 如涉及海外客户或供应商，持有外币并
25、常常运用金融工具对冲汇率风险的,一般可沿用历史年度投资收益、公允价值变动及汇兑损益占比开展预测；如偶发性持有远期等工具的，可仅考虑该等金融工具公允价值，并假设利率、汇率保持总体稳定。 如涉及利率互换的工具的,可将其并入有息负债一并考虑。 若汇兑损益占比较大的，可测算短期内结算单价及收入成本水平。中长期看，理论上可源于汇率及物价指数保持不变关系的平价作用机制，推断汇率及利率变动趋势，由此确定预测期汇兑损益及财务费用，一般不推荐。 无论采用哪一种模式，均应在折现率中考虑汇率及利率变动的风险。（七）涉及金融属性企业及跨国企业的折现率考量与改进2.跨国企业评估实务要点讨论误区：一是仅选取管理总部所在国
26、参数确定折现率；二是ERP与贝塔系数错配；三是现金流与折现率口径不一致，如现金流折合人民币，而折现率采用外币口径等。对于全球性企业，可转换为注册地价值，或统一采用注册喇金蔽折孵口径计算。理论上，当对境外企业的预测现金流采用了不考虑物价指数的固定外币口径时，若采用即期汇率折算为本币的，则对应的折现率无需考虑物价指数；反之若采用了考虑物价指数的外币现金流时,则应采用远期汇率将之转换为本币,此时现金流应考虑物价指数影响。（八）其他问题税盾与综合所得税率关系对于税盾，建议采用借款所在国家 的法定所得税率，而非经营中的综 合所得税率；WACe中所得税率一致性？倾向采用法定税率；折现率计算中代入的所得税率
27、=MAX(MIN(借款地法定税率，该等 公司EBrr*(1综合所得税率)/有息负债利息*借款地法定税率),0)第四部分非经营性资产问题讨论（一）递延所得税资产（负债）的处理未弥补亏损引致的关注是否可在弥补周期内弥补.预计 税率为多少，若递延所得税资产金额 较大、可弥补时点较长，建议折现或者直接在所得税现金流出中测算；加速折旧等引致的其他关注要点可在预测时沿用会计政策，但在测算 所得税现金流出时依据税务口径计算； 或均按会计口径，递延所得税中考虑（折现后）相应权益或负债价值；资产减值损失引致的若按应收款项余额口径测算了营运资金增加额，则仅需考虑真实的资产减值损失对应的所得税抵减影响即可，部分情况
28、下无需计取费产减值损失，同时对基准日相应的递延所得税斐产无需重复考虑。（二）递延收益的处理1 .与收益相关一般不再是真正意义上的负债，在对相关的递延所得税资产评估为零的基础上，亦无需在非经营性负债中考虑。但需要关注与会计师处理的一致性。（二）递延收益的处理2 .与资产相关若与资产相关，则需关注对应项目是否尚未完成，如尚未完成，则对于递延收益与对应的递延所得税资产可分别以账面价值作为非经营性负债及资产；若项目已完成，则情况较为复杂，可依据协议条款并结合对各方访谈确定递延收益的实质，是给予股东还是企业，未来企业运营中是否依然存在对业绩、纳税、吸纳当地劳动力等的相关义务？并基于此展开评估。若企业无法
29、排除未来需要承担该等义务的可能，建议按照一定比率（譬如对应项目尚存折旧摊销期占比）在非经营性负债中列示，并就对应的递延所得税资产在非经营性资产中做适当考虑。三IWl（一）少数股东损益或少数股东权益的扣除问题讨论全部分配误区：法定公积及盈余公积提留后，可将净利润全额分配，以该等利润作为现金流支出开展评估。解读：在企业继续发展前提下，一般而言需占用较多的营运资金并进行一定的资本性支出，通常没有充裕现金可供全额分配。如按前述观点进行红利分配，那么少数股东没有权利再享有后续的扩大再生产收益。口径一致问题：集团类企业评估时，需结合利润及现金流预测口径分析如何加计或扣除非经营性资产、溢余资产及有息负债。举
30、例来说，若已按扣除了利息支出后的净利润予以分红，收益法中应扣除全额有息负债。同理,若分红未考虑非经营性资产、溢余资产对应收益的，则应扣除少数股东分享的非经营性资产、溢余资产份额。优先股价值误区：部分少数股东权益并非真正的普通股，其可能为优先股，或嵌套了合同权益价值，此时，应依据协议条款对企业价值予以分配后扣除。折现率变动情况下的折现系数改进ABCD12行次项目/年度202I邮2022年31企业门出现金流:-100.000.000-50.000.00042折现率13.43%13.73%53折现期0.501.5064折现系数1/(1*C4)C51(1C4)11(!IM)O.575折现颠-93t8Q
31、O,OOO-41335.00086企业门Ih现金流，估值1.060.000.000永续模型1 .慎用，澳洲企业存活率统计，存活7年的企业占比31%；2 .牢记：终值二末期利润*(1-再投资率)/(r-g).再投资率=永续增长率/资本回报率；3 .明确逻辑，即是由物价因素驱动还是扩大再生产驱动，由此合理选取相关参数。（二）其它问题探讨下属海外实体预提所得税问题对海外公司可能涉及的预提所得税，如用于海外再投资的，可不考虑，如流入国内的，需结合税收政策予以测算。评估的属地原则一家欧洲标的公司，如收购方为国内上市公司，或是某民营非上市公司海外子公司，以欧洲市场还是国内市场估值水平评估？股权激励问题母体
32、或下属子公司股权激励，是否纳入收益法测算，如何测算？第六部分总结（一）秉持实质重于形式原则思考与感悟 一是从实质角度出发，对各参数合理取值。营运资金方面，应充分判断行业产业政策.企业资质、特许经营权.技术实力,商业逻辑.产业链地位.发展状况等要素特征，就其变动态势、方向及持久性做出研判，藉此得出合理结论，切不能采取营运资金增加额应与收入变动成正比或不能为负数等一刀切的做法。 二是应理解先测算利润再转化为现金流的收益预测方式只是形，部分场景下，直接从现金流而非会计口径出发更具可行性。 如新租赁准则实施后f会计报表中增加了使用权资产.租赁负债、折旧摊销及财务费用科目，回归现金流实质，直接预测租金流
33、出，简单明了。 再如，对于预计负债预测，亦可直接从现金流途径建模，即基于预计负债支付时点对支付款项及所得税流出等进行测算，无需考虑纳税调整，不易出错，且与利润口径测算方法结果一致。同理，对于应收款项，部分情况下可不预测资产减值损失，但考虑真实损失所能抵减的所得税影响，同时参考历史应收款项类营运资金余额而非净额对营运资金占用进行预测。（二）保持有机性与系统性思考与感悟 一是最低现金保有量计算中，若采用企业自由现金流折现模型，则由于利息支出实为（有息负债）投奥人的回报，故测算时无需将其纳入。当然，若采用股权自由现金流折现模型，则应纳入。此外，最低保有量计算表中，若存在除折旧摊销外其他较大非付现成本
34、，如暂时无需支付的预计负债等，亦须将其剔除。 二是关注营运资金策略变动与估值逻辑的联动效应，例如，某企业因费金压力尝试拉长付款账期，虽可压减营运资金占用，但采购成本大概率上升致利润下降。 三是测算折现率、永续期折旧摊销及资本化支出年金测算、经由少数股东分红折现路径测算的需扣除的少数股东权益价值时，会涉及固定资产、少数股权及企业资本等多种折现率的选择问题，应采用共性化的WACC予以折现。 四是少数股东权益/损益,涉及少数股东的非经营性资产等问题。当非经营性资产负债、溢余资产及有息负债对应的归属于少数股东损益已在对少数股东现金流（损益）分配中考虑的，则企业价值评估中，对于非经营性资产负债、溢余资产
35、及有息负债，以全部份额并入。 五是溢余货市资金应与其他项目联动考虑，譬如货币资金较多可能源于股利支付需要，可在界定溢余现金的同时将应付股利作为非经营性负债； 六是针对采用金融工具以熨平汇率及利率变动风险的企业，收益法预测中一般可沿用历史年度投资收益,公允价值变动及（非有息负债）利息支出、手续费等占收入比率逻辑开展预测。（三）始终紧扣价值内涵.评估假设及收益法实质思考与感悟 充分厘清税费对估值的影响。重点关注海外收益或现金流的流转途径及后续利用方式，以及非经营性资产后续处置方式等对评估值的影响。 跨国企业评估中，需重点关注价值的属地原则。 营运资金方面，存在明显季节性特征时，通过各月（各季度）平
36、均额测算的营运资金变动额更为合理，并判断年中折现方式的适用性。 有息负债方面，将固定资产借款与并购贷款固化为有息负债、机械地将账面价值认定为市场价值等做法不可取。 斐本结构方面，应考虑关联方借款对真实财务杠杆的影响。若采用WACC模型时，当评估对象为少数股权价值时，宜选取实际资本结构，当评估对象为控股权价值时，综合确定。当然，最优姿本结构确定的重要程度可能不及想象的大，过度迷信迭代模型可能致结果失真。当以行业资本结构作为目标结构的，可配比采用平均借款利率。 所得税方面，对于跨地区或跨国企业，勿将综合所得税率与折现率中税盾混为一谈。 非经营性资产方面，充分考虑折现影响。 永续增长模型选取方面，建议慎重选择。
