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1、企业过度投资的现状及原因分析实例综述目录企业过度投资的现状及原因分析实例综述13.3公司投资现状分析1331基于现金流量视角分析133.2基于投资效率视角分析23.33基于融资规模角度的分析3第二章4兰花科创过度投资的原因分析44.1 外部因素44.1.1 政府补助的影响44.1.2 产业政策的影响64.13 公司治理的影响74.14 部因素74.14.1 债的影响74.14.2 由现金流的影响83.3公司投资现状分析331基于现金流视角分析（1）固定资产投资与经营活动现金流量分析为了更深入的分析兰花科创的过度投资情况，笔者从兰花科创2008年至2016年公布的年度财务报表的现金流量表中搜集了
2、购建长期资产的现金支出和经营活动引起的现金流量的相关数据。数据整理结果见表3.8O表3.8：兰花科创固定资产投资与现金流量情况表年份购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）经营活动产生的现金流量（亿元）20082.02-44.0920096.93-4.62201019.8870.03201136.8565.45201225.8419.52201318.62-11.3920146.67-1.7920157.7430.04201611.9528.33合计136.50151.48平均值9.7510.80从表3.8可以看出，兰花科创在2008-2016年内产生的购建固定资产、无形资产和其
3、他长期资产所支付的现金流量呈先增后降再增趋势，20102013年数值较高，总体平均值为9.75亿元，总计投资于长期资产建设的现金流数额为136.5亿元。投资额度相对其他发电设备制造行业来说不是一个小数目。这些年总体来看，兰花科创“经营活动产生的现金流量净额”波动幅度较大，可以看出表中所列示的年份的均值为10.82亿元，也就是经营活动产生的现金流中有90.11%被兰花科创集团的高管人员进行对外投资了，并且长期资产的投资项目支出占用着大部分上述现金流量。再进一步分析，兰花科创于2008年度、2009年度、2013年度和2014年度的经营状况不太理想，日常经营所产生的现金流量均小于零，将来公司可能会
4、出现资金不足需对外发行股票或借款,在这种情况下兰花科创仍然在上述年度里发生大量购置长期资产的投资支出，投资支出不断上升，这些都不难看出兰花科创存在着投资支出过度。（2）兰花科创理念投资活动现金流量情况分析经查阅兰花科创集团2008年至2016年财务报告，该企业投资活动产生的现金流入、现金流出以及现金流量净额如上图3.4所示。该公司投资活动产生的现金流出总体高于现金流入，据统计，2008年至2016年中有8年的投资活动现金流量小于零，即现金支出量大于流入量，在入不敷出的情况下，该公司仍然进行大规模投资，一定程度上体现出兰花科创公司存在投资支出过度现象。经过翻阅兰花科创集团的2008.2016年财
5、务报告和企业相关新闻、公告可以发现，兰花科创将大量的资金投资在新的生产领域，经营项目范围逐渐丰富。从2008年到2016年，兰花科创不断拓展日常业务范围，从风能发电设施的生产制造拓展到核能发电设备、相关辅助设备、电站的技术开发、运行及修护、电站修理、人员的管理培训等等。日常产品品种的多样化与多元化反映出兰花科创的投资规模在不断扩大，对于制造这些设备的固定资产等长期资产的资金数额也在逐渐增加。根据兰花科创的总体经营战略来看，多元化的业务发展是近几年的重点发展方向，侧面反映出兰花科创电器从2008年起扩大了投资范围，加大了投资力度。3.3.2 基于投资效率视角分析本文将通过定量计算兰花科创投资效率
6、来分析兰花科创的过度投资行为。本文借鉴汉克尔和李凡特在利用自由现金流量来估算企业价值时所采用的方法来估算兰花科创的投资效率:如果投资支出的增长率高于销售成本的增长率则可以认为该公司存在投资支出过度，相反则不存在过度投资。过度投资额=资本性支出*（资本支出增长率一销售成本增长率）其中资本性支出为购建固定资产、无形资产、其他长期资产所支付的现金，销售成本以利润表“主营业务成本”表示。计算结果如表3.9所示。表3.9兰花科创过度投资行为分析年份资本支出（TJtg）资本支出增长率（）营业成本增长率（）资本支出增长率-成本支出增长率国土投资金额（万元）20082.0220096.93243.07228.
7、6814.3999.72201019.88186.8716.43170.443388.25201136.85853617.6267.742496.36201225.84-29.8810.43-40.31-1041.52201318.62-27.9411.77-39.71-739.3520146.67-64.18-11.64-52.54-350.4320157.7416.0412.473.5727.65201611.955439-3.7058.09694.16平均值15.1757.4034.9322.46340.69数据显示，从2008年至2016年中，兰花科创有5年资本支出增长率大于成本增长率
8、，既有5年存在过度投资，且这5年的过度投资数额较大，2010年、2011年过度投资金额达到最高，2012-2016年过度投资金额也在呈上升趋势。从平均值来看，资本支出增长率比成本支出增长率高22.46%,过度投资额约达340.69亿元。在激烈的市场竞争压力下，企业的投资效率决定着企业能否长期经营下去，有效的投资能帮助兰花科创公司提高企业价值，维持企业长期稳定发展。然而，计算结果表明该公司投资支出高于企业理论上的投资水平，这将削弱企业竞争力，加大企业财务风险，进而影响企业绩效。3.3.3 基于融资规模角度的分析表3.10兰花科创公司历年筹资规模情况（单位：亿元）20082009201020112
9、0122013201420152016合计吸收投资所受到的现金0.1017.3950.242.1769.90借款所收到的现金0.103.9314.3517.4142.8626.9234.9937.7970.65248.90收到其他与筹资活动有关的现金0.0010.192.810.470.860.001433偿还债务所支付的现金-0.20-7.60-4.85-45.15-27.80-30.69-24.15-34.62-174.87分配股利、利润或偿付利息所支付的现金-2.22-1.77-2.91-4.03-4.91-3.67-5.12-22.41支付的其他与筹资活动有关的现金-13.55-1.0
10、5-0.01-14.61筹资活动产生的现金流量净额-2.322.2620.243.09-1.28-4.440.269.9730.8460.9335图3.2：筹资活动产生的现金流量图从表3.10和图3.2可以看出从2008到2016年间兰花科创净筹资60.93亿元，筹资方式以吸收投资和银行借款为主。图3.1显示，2008年到2016年间，筹资活动产生的现金流量变化趋势波动较大，从2013年起逐渐恢复并呈上升趋势，筹资规模不断扩大，2016年净筹资达到30.84亿元。巨额的资金筹集当然离不开国家的支持，兰花科创集团银行借款主要是短期借款为主，从2008年起，兰花科创就源源不断的从银行获得大额贷款，
11、不断扩大投资规模。另外，中国银行在公司授信额度和筹资方面、国际资金结算等方面对兰花科创集团提供大力的援助，同时给该企业在国外的承包项目给予了优惠的融资帮助。这样大规模的融资，为以后过度投资提供了条件。第二章4兰花科创过度投资的原因分析4.1 外部因素4.1.1 政府补助的影响在我国，财政补贴是政府干预经济、实现特定政策目标的重要手段。近年来，每年有近千亿元的财政补贴流向上市公司（魏志华等，2015a）,其补贴效果如何一直备受各界关注。对于财政补贴，人们往往更加关注其积极影响。因为从直观上看，财政补贴是政府向企业无偿提供资源,这有助于企业尤其是那些面临融资约束的企业能有更充沛的资金进行经营发展。
12、但随着政府财政补贴政策的不断推出以及政策效果的不断显现,人们开始意识到财政补贴也可能会产生一些消极影响。其中一个突出问题就是,不少企业在财政补贴的刺激下疯狂投资、“跑马圈地”，造成了严重的重复建设和过度投资问题。事实上，近年来关于财政补贴引发煤炭、燥炭、锂电池、化工、煤炭等行业产能过剩的新闻报道连篇累犊、层出不穷。可以说，政府财政补贴也可能成为扭曲企业投资行为、导致行业产能过剩的重要“推手”。因此，财政补贴在企业中似乎扮演着复杂的“双刃剑”角色，它既可能是政府无偿给予企业的免费“馅饼”，也可能成为助推企业过度投资的危险”陷阱二理论上，财政补贴可以从两个方面缓解企业融资约束。一方面，政府为企业无
13、偿提供财政补贴资金，有助于直接缓解企业融资约束。从某种意义上说，财政补贴就是政府提供的“免费午餐”，可以弥补企业资金缺口。尤其是对融资困窘的企业而言，财政补贴无异于“雪中送炭”，能够帮助其渡过难关或是有更多资金把握净现值为正的投资机会。另一方面，财政补贴也可以帮助企业更好地获取外部融资、降低融资成本,从而间接地缓解企业融资约束。这是因为,政府对企业提供财政补贴往往意味着政府对企业所在行业或所从事业务给予了认可与鼓励。值得注意的是，财政补贴也可能会刺激企业进行过度投资。从企业的角度来看，一方面，政府无偿给予企业财政补贴会增加企业的自由现金流，从而引发典型的委托代理问题，即企业管理者由于偏好构建商
14、业“帝国”以扩大自己的权力而导致过度投资。另一方面，获得财政补贴代表了政府对企业的支持和鼓励态度，这就好像给企业打了一针“兴奋剂”，可能使得企业管理者对未来发展前景过于乐观，并盲目扩大投资规模。此外，从政府的角度来看，财政补贴政策同样可能推动企业过度投资。众所周知，在我国地方政府官员出于政治晋升的考虑，通常具有强烈的意愿追求经济扩张，而财政补贴无疑是地方政府吸引投资、提高当地GDP的一种重要手段。由于财政补贴可以降低企业投资成本并带来短期效益，故企业很容易在地方政府财政补贴政策的激励下进行投资，或是为了获得更多的补贴而加大投资，最终造成过度投资和产能过剩问题。事实上，张中华和杜丹（2014）实
15、证发现.在我国战略性新兴产业上市公司中，确实普遍存在政府补贴加剧企业过度投资的现象。值得注意的是，财政补贴对企业投资的影响在不同企业中可能截然不同。理论上，财政补贴更不可能刺激融资约束企业进行过度投资。原因在于，从客观上说，面临融资约束的企业本身就存在资金短缺问题，由于财政补贴往往数额有限，它可能只能弥补或部分弥补企业的资金缺口。因此，相比资金充沛的企业来说，融资约束企业获得财政补贴后更不可能有富余的资金进行过度投资。另外，从主观上说，对于陷人融资困境的企业而言，财政补贴无疑是一种稀缺资源，企业可能会更谨慎地把这笔资金“用在刀刃上”，因此在这类企业中更不可能出现财政补贴刺激过度投资的现象。从上
16、文分析可见，兰花科创股份在最近的几年内对于固定资产的投资策略均不是很合理，最终导致其投资效益不高的问题。首先，在实际中股东与经理人之间的利益不可能完全一致,并且兰花科创股份作为大型国企，其委托代理关系更为复杂；委托主体更加不明确；对于经理人的监管更加不严格，因此其代理问题会非常严重。通过对上述分析也表明，当企业通过各种融资渠道获得充足的现金流时，企业必然会出现过度投资的状况。当地政府对于兰花科创企业给予了相应的支持政策。由于兰花科创集团作为山西省的纳税大户能够给当地带来巨大的经济利益，同时也能解决当地很多的就业问题,保障了社会的稳定。因此当地政府无一例外的都给予了兰花科创各种便利条件。有了政府
17、的大量资金支持，企业的投资就更加肆无忌惮也更为随意，一味的追求企业规模的扩张，生产力的扩大而忽略了当时投资时所面临的市场风险，同时当地政府对市场风险判断方面的重视显然比不上对于政策的重视。通过查阅了有关的数据,发现尽管兰花科创集团在面临着严重的产能过剩的状况下，当地政府依旧在大力对兰花科创进行着政府补贴。表4-11列示了近年来政府给予的政府补助。表4.1政府补助情况（单位：万元）年份补助金额（仅包括一次性计入当期损益的政府补助）当年净利润政府补助占净利润的比例20166231004276.5%1201252771484293.55%2013120761452658.31%20143399138
18、9024.4%201584291371261.4%20167090717299.8%数据目K源：以上数据在企业历年年报整理得出从表4-1可见，从2009年到2014年兰花科创发展的历程中到处都可以发现政府干预的痕迹，比如在所投资的项目上给予相关的照顾，让其很容易的通过审批。同时，在财务上的补贴就更加数不胜数，比如对于税收的补贴，政府的直接拨款等等。虽然这些政府的干预行为对于兰花科创的发展是十分有利的,但是也导致了兰花科创忽略了市场的风险而不断的进行盲目的投资。显然政府的这种做法并不是恰当的。作为有着央企背景的兰花科创有限公司，其在银行的贷款难度是十分低的，有些银行甚至主动的提供贷款。因此在这样
19、的情况下，兰花科创就有了充足的现金流，为其在今后的盲目扩张提供了充分的物质基础。当企业处于顺境时，银行的这样做法是可以理解的，但是当兰花科创股份在面临产能过剩企业利润水平下降时仍然坚持提供贷款,这在一定程度上说明银行在授信的制度上存在着一定的问题，但是主要的原因应该是兰花科创有限公司的央企背景，商业银行不能准确的评估其所发的贷款面临的违约风险。因此，可以说银行的贷款对于兰花科创有限公司的盲目投资起着推波助澜的作用，也是导致兰花科创投资效益不高的一个主要的原因之一。第四，在二十世纪末二十一世纪初，煤炭行业产能过剩，国家倡导新能源，企业竞争激烈，盈利速度降下来，为了站稳市场，企业寻求多元化投资方向
20、。通过上述的表格我们可以看到，兰花科创股份的总资产净利率从2008年的0.0534下降到了2014年的0.5下降了将近10倍,即到了2014年每元的资产所能产生的净利润不超过5分钱。因此，企业为了增加每年的利润以维系其庞大的生产能力，必须要不断的扩大生产规模，生产出更多的产品用来销售，以此来获得更多的利润。但是，从长远来看，单靠提高产能来获取利润是非常有风险的，因为所生产出的产品能否销售取决于产品本身是否具有充足的竞争能力。因此企业单靠盲目的投资以扩大生产能力的做法从长远来看是非常有风险的。4.1.2 产业政策的影响国家对煤炭行业的产业政策对煤炭投资项目的发展起着举足轻重的作用。煤炭行业为国家
21、重点扶持的基础产业，在我国国民经济的运行中处于重要的地位。国家对矿业的发展制定了一整套政策法规，对资源的开采、矿山的建设、产品的定价、运输等诸多方面形成了约束。随着我国经济体制改革的深化，国家未来对矿业行业政策的任何变化，都将对矿业公司的生产经营产生一定的影响。煤炭的产业政策对国外资本也存在一定的问题，矿业跨国公司都是全球性经营的，它的生产与销售是以公司的全球布局与国际市场的变化为主导的，在中国生产的煤炭是用于中国的供应还是用于出口或者是用于供应某些特定的市场,在国际投资者看来是种商业行为,他们很难去育目服从投资所在国的其它工业产业政策的调整引起的连带调整，除非双方达成一定条件之下的谅解。他们
22、需要依据健全的法律签订必要的上下游合同，用商业手段进行管理。同时，政府和投资者目标协调的矛盾也会给煤炭投资项目带来风险。对于任何一个投资项目而言,政府和投资者的目标都是使其所产生的收入现值最大化,即最大限度地获取自身利益。但是，如何实现这一目标，政府和投资者的看法是不同的，政府的主要目标是:最大限度地增加税收、尽早取得税收收入、确保税收收入的稳定性和便于征收及管理、提供尽量多的就业机会；而投资者的主要要求是:足够的投资回报率、尽快回收投资资金、税收条款的稳定性和简便性、提高生产作业效率。煤业投资项目不同于其它工业项目之处就在于投资地域可选择性小，由于煤炭资源赋存的地域性较强，为了获取该地区紧缺
23、的资源，有时不得不在投资前甚至在投资完成后接受当地政府提出的某些苛刻条件，这在一定程度上增加了项目风险。4.1.3 公司治理的影响公司治理是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁拥有公司，如何控制公司，风险和收益如何在公司的一系列组成人员，包括股东、债权人、职工、用户、供应商以及所在社区之间分配等一系列问题有效的公司治理能通过一系列制度安排实现股东、债权人和经理人等利益相关者之间责任、权力、利益的相互制衡，约束管理者的机会主义行为，对过度投资产生抑制功效，防范和化解投资风险，保证企业投资决策的科学化和有效运行。公司治理是一个范畴很广的概念，涵
24、盖了股权结构、股东（尤其是中小股东）权益保护、董事会与监事会运作、经营层激励约束、信息披露、利益相关者参与治理等多方面的问题，其中合理的股权结构是公司治理的基础,董事会治理和经理层治理则是现代公司治理的主要内容。随着市场经济条件下企业竞争的加剧，公司管理日益专业化，而独立董事来自不同的领域，很难对所任职的公司有全面、深入的理解。他们往往更会依赖自己的知识和社会经验做出判断，而这很难满足公司的要求。如何才能使独立董事在董事会中真正发挥作用，一项最普遍方案就是在董事会内部设立专业委员会来履行职责。专业委员会准许董事在一定的擅长领域内发挥作用并让他们在这些领域内负有决策责任,至少在这些领域内可以使专
25、业委员会成员摆脱经理人员的控制。董事会专业委员会是保障董事会有效运作的基础。专业委员会处于董事会内部和外部信息交流和沟通枢纽地位，在英美国家董事会的专业委员会中，一般外部董事占多数，并由外部董事担任主要专业委员会的召集人，考察经理人经营业绩的考核委员会、决定经理人报酬的薪酬委员会、负责提供董事和总经理人选的提名委员会和负责公司财务事宜的审计委员会，是董事会运作的关键环节。正是专业委员会的存在才能使得独立董事能够真正地“独立”，才能使董事会本身客观、中立地进行决策。建议上市公司董事会建立专业委员会，但目前各上市公司并未普遍建立考核、薪酬和审计等委员会，影响了董事会治理效率，无法对损害股东利益的过
26、度投资行为进行有效的制约。4.2 内部因素4.2.1 负债的影响煤炭上市公司的投资行为既受资本结构因素的影响，又受到融资渠道等因素的影响。在大股东控制下，煤炭上市公司偏好股权融资，投资行为并未受到正确的引导与监督，这就给企业投资过度提供了可能。我国的股权结构特征是流通股与非流通股同时存在，致使流通股股东、非流通股股东对股票的定价目标不一致，这将在一定程度上误导股票的定价。如果股票的市场价格同其内在价值相差甚远，再通过发行股票为投资项目融资就会对公司的价值产生不利的影响，因此，在煤炭上市公司大股东控制下，研究企业股权融资偏好对投资行为的影响显得十分必要。与股权融资不同，债权融资需要定期支付一定的
27、利息，诚然，债务融资一方面可能会引起投资不足，但同时对投资行为具有相机治理作用，负债能够减少经理所能控制的自由现金流量，负债作为支付股利的替代方法，可以抑制经营者任意利用现金流损害股东的行为，此外，负债要求经理到期还本付息，可以督促经营者追求有价值的高回报投资项目，这对于降低企业过度投资行为具有一定的作用。负债的这种控制效应也是有范围的,因为对于煤炭上市公司来说，如果其拥有高增长、高盈利的投资项目那就很少会有足够的自由现金流，经营者为了投资将会借助资本市场，加之市场本身可以对公司自身的投资项目进行综合评价,负债的这种作用似乎显得就多余了，但是对于那些拥有较多现金流的企业来讲,负债本息的支付既可
28、以减少可供经营者支配的现金又能因为负债融资使经营者面临更多的监督。公司投资与其自由现金流总是有着正相关关系，债权融资在一定范围内可以制约公司经营者的过度投资行为，因此，从一定程度上来讲，负债融资可以抑制经营者的过度投资行为，对于上市公司来讲，亦是如此。4.2.2 自由现金流的影响依据企业会计准则规定，现金流量分为经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动所形成的现金流及现金等价物的数额。自由现金流量与现金流量概念明显不同，有关自由现金流的定义从企业经营角度来讲即指“经营活动现金流一维持企业已有的生产能力后所需要的资本支出“后产生的额外现金流。倘若公司在持续经营的前提条件下拥有额外的正的现金流量，
29、就可以把它用于外部或者留在企业内部使用，这即是指自由现金。自由现金流对煤炭上市公司投资行为的影响。自由现金流的代理成本理论认为，由于企业的经营权同其所有权相分离，经营者和股东之间有着代理冲突矛盾，经营者不可能时刻都将股东的利益最大化目标作为其经营目标。相关研究也发现中国上市公司的过度投资与自由现金流之间存在显著的正相关关系，自由现金流水平高的企业，较容易产生过度投资行为，目前，中国上市公司的治理仍处于比较薄弱阶段。因此，即使公司存在较多自由现金流，经营者也不可能把多余的资金以现金股利形式发放给股东，极有可能将其投资于NPVVo于项目本身可以增加其私有利益，这将导致企业过度投资的产生。剩余现金流
30、和任意投资呈现显著正相关关系，股利水平较低的企业由于存在自由现金流量，极有可能导致过度投资行为。发放现金股利对煤炭上市公司投资行为的影响股利分配政策是指上市公司进行财务核算，将税后利润依照合理的比例在股东回报和公司留存收益之间进行分配的方案，是上市公司财务管理决策的三大核心问题之一。股利分配政策的传递功能比较强，可以作为相关投资者决策的重要参考依据。企业经营过程中，存在经营权与所有权相分离、信息不对称以等因素，这将使得经营者对自由现金流有更大的支配权，经营者具有将自由现金投入到低盈利能力项目的倾向。而且，由于经营者的报酬通常与公司的规模正相关，因而经营者有能力也有动机将自由现金投入到对自己有利的而对企业整体而言非盈利的项目，这样就将导致过度投资。自由现金流理论认为，想要减少自由现金流，可以通过派发现金股利这一途径。公司内部现金流减少，公司就会寻求外部融资资金，在对外融资过程中，市场可以对其起到监督作用，这将有利于降低经营者的机会主义投资行为。由此可见，派发现金股利可以抑制经营者的过度投资行为，此外，现金股利也可以吸引更多的机构投资者，加强其对经营者的监督。
