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1、基于EVA法企业价值评估实例一以万科为例目录1结论21.1 研究背景及意义21.1.1 研究背景21.1.2 研究意义31.2 国内外研究现状41.2.1 国外研究现状41.2.2 国内研究现状42行业简介52.1 我国青地产的特征52.2 行业宏观环境分析62.3 行业发展未来趋势分析83房地产价值评估理论与方法选择93.1 企业价值评估理论93.2 企业价值评估方法的比较分析103.3 收益法两种模型的分析比较113.3.1 经济增加值法H3.3.2 自由现金流量法114基于EVA法企业价值评估一以万科为例124.1 企业基本情况124.1.1 选择万科公司和EVA法的理由134.1.2
2、采用EVA评估法评估万科公司价值的理由134.2 企业财务分析144.2.1 盈利能力分析143.3.2 偿债能力分析153.3.3 营运能力分析163.3.4 !J长能力分析164.3 基于EVA法企业价值评估174.3.1 计算资本总额174.3.2 计算加权资本成本184.3.3 计算税后净营业利润214.3.4 计算万科2012-2016年的EVA和2016的公司价值214.4 万科提高企业价值的途径23结论23参考文献231结论1.1 研究背景及意义1.1.1 研究背景在过去的十年里，在中国经济快速发展的推动下，房地产行业经历了过去十年的黄金发展期，股价也已创历史新高。中国的房地产业
3、在城市建设中发挥着不可替代的作用，提高人民生活水平、促进经济发展。因为房地产行业是一个关联度极高的产业，在其快速增长的同时，也推动了中国的钢铁、建材、机械、五金等行业的发展，极大地促迸了国内需求，对中国国民经济的发展做出了不可磨灭的贡献。然而，正是这种疯狂，使中国的房地产市场泡沫开始近年来，房价过高、房价上涨过快，房地产投资过热的问题，如供需结构不合理已逐渐成为社会关注的热点话题，沸腾的声音，中国的社会稳定和我国经济的发展直接相关。为解决启地产市场存在的这些问题，稳定我国的国民经济，我国政府自2010年起出台了一系列的政策措施来调控房产市场，“国十一条”、“国十条”、“9.29新政”、“新国八
4、条”及“国五条”等政策的陆续出台，在一定程度上对层地产的抑制作用，但价格超出了消费水平和投资过热的问题还没有从根本上得到解决，在我国社会生活标准问题制约我国国民经济的发展,房地产市场秩序混乱的情况仍然存在。因此，寻找中国房地产上市企业价值评估的方法，对其价值的准确判断，对广大投资者、管理者和政府监管机构和其他各方都重要。同时，中国的居地产市场中的青地产上市公司是先锋，虽然不能完全代表整个层地产行业，但在某种程度上，他们的发展可以反映出我国房地产行业的缩影。因此，选择合适的评价方法进行有效的价值评估，对于整个行业的有效整合和市场的健康发展具有重要的意义。房地产业最大的特点是资本密集型。而在资金链
5、中，自由资本占据的比重越来越大。尤其是近两年，国家继续调控房地产市场，银行继续收紧货币政策，减少贷款用地产企业，房地产上市企业价值评估，更是自己的资金解决发展问题的需要，层地产上市企业更是在证券市场直接融资。但在以往对底地产公司价值的分析中，主要考虑了债务资本成本，而忽略了资本成本，不能准确反映居地产公司的利润和内在价值。因此，我们应该用一个更加符合行业特点和发展轨迹的价值评估。在传统的分析方法中，与其他基于投入产出差异的方法相比，在计算过程中考虑了权益资本成本和债务资本成本，可以更真实地说明公司价值，是一种非常新型的公司价值观。通过对各种房地产估价方法的比较，并结合层地产本身的客观评价，从而
6、确定评估方法，是中国的房地产上市公司最合理的非常有益的探索的特点，他会更充分地揭示了房地产公司的内在价值，并促进房地产公司最大化实现自己的最大价值。在现实经济中，近年来中国的决策和统计机构越来越多的使用在模型评估用地产公司的价值，比如中国指数研究院近年来从福布斯财富命名的国际经验，引入到对房地产上市公司估值和业绩的评价评价指标体系创造财富的能力评价的理论和方法，并对中国的用地产上市公司综合实力的评估。1.1.2 研究意义研究成果可应用于房地产公司的定价与收购。作为中国的资本市场在房地产市场日趋活跃，尤其是越来越频繁的并购和上市房地产公司收购的商业行为，而其中最重要的是公司的准确的价值评估，这将
7、成为公司并购是一个非常成功的关键环节。本研究的结果可以是并购方要符合公司本身和资金的价值，并购也可以最大限度地利用其资源，从而达到双赢的效果，实现帕累托最优。公司管理者，根据公司的内在价值与真实的市场价值，以便做出战略规划和公司发展方向的判断，使公司能够健康发展。同时，通过评价过程，我们可以发现公司价值的重要因素和关键点，从而提高公司的管理水平。对于投资者来说，通过对房地产公司内在价值的评估和股票价格的比较，从而确定自己的投资方向和投资规模，做出相对理性的投资决策。对于政府而言，房地产公司是更为合理的评价和科学的价值影响因素的分析,从而得出一个合理的实施宏观调控措施和制定合理、更健康的发展，引
8、导行业内各参与者的竞争和行业公平、合理的相应的法律法规。1.2 国内外研究现状1.2.1 国外研究现状企业价值评估伴随着19世纪末20世纪初并购热潮的兴起产生。经过百多年的发展，企业价值评估的研究在国外已经是相对较成熟。国外企业价值评估是随着社会发展而产生，所以国外在对这方面的研究中，是从评估实践开始，在实践中寻找问题,在针对问题进行研究,最后找到方法。其发展历程以及主要成果有：MM理论、资本资产定价模型、实物期权定价模型、经济增加值(EVA)理论。经济增加值是美国斯滕斯特公司于1982年提出的，它的核心思想是公司只有在资本的收益大于为获得该收益所投入的所有资本的成本时才能给企业的股东创造价值
9、，揩企业的权益成本考虑其中，并通过对财务报表的修正来得出合理的评估结论是EVA思想的最大特点。1.2.2 国内研究现状1989年，国有企业战略化重组和股份制改革，企业价值评估也随之迸行，被引进因国有资产保值增值的需要，当时经济形势比较单一，传统的方法即可满足评估的需要。随着经济形势变得多样化，企业价值评估领域逐渐扩大，我国学者对它的研究慢慢加深,现在我国对企业价值研究主要是通过引进国外先进理论和我国具体国情相结合，研究出最适合我国的一套理论。2行业简介2.1我国房地产的特征(1)高收益性底地产行业的基础商品是房屋，近年来，房价上涨速度飞快，导致房屋的开发成本与房屋价格存在非常大的差距,使得高收
10、益现在普遍存在于房地产行业中,这样就使得很多开发商想方设法进入这个市场,进一步促进了房地产行业过热现象的产生。(2)资金占有量大，财务风险高房地产开发有土地取得、施工以及安装等环节，这些环节都需要很大一笔资金支持，而且房地产项目的开发期往往很长，资金占有用期长，资金需求量非常大。房地产行业需求资金高，使得很多地产开发商向银行贷款、发行债券等方法取得资金，因此造成地产行业存在普遍的高负债比率现象，负债具有杠杆效应，高负债比给地产开发商带来高经营业绩的同时，也形成了较高的财务风险。(3)受国家宏观政策的制约，对国家宏观调控政策较为敏感居地产市场在我国国民经济中占据主导和支柱地位,房地产行业在我国国
11、民经济中所处于的重要地位，让地产受到我国政府的广泛关注。政府为了让地产市场能够健康平稳的发展，出台了一系列的政策措施进行调控。此外，地产开发的每个环节都与政府息息相关，政府用一系列政策来带动地产行业走势，所以地产行业对政府政策相当的敏感。(4)具有较强的关联性层地产行业带动的产业链非常广，比如建筑施工、建筑材料、银行等行业都会收到影响。房地产行业这种影响度，是其占据着国民经济发展的重要位置，对国民经济的发展影响非常的大。(5)地域性较强房屋虽然也具有商品属性，但是房屋的位置上是固定的，一旦生产出来，便不可以随着市场行情的变化而移动。然后房地产行业还具有较大的地域性房价差异，青屋因所在位置、地理
12、环境、经济状况差异等价格不一。2.2行业宏观环境分析(0土地集约利用推进2014年城市土地集约利用推进，监管力度加强。国土资源部正式发布首部节约集约利用土地规定，对用地规模整体调控，实现“控总量、挤存量、提质量”。2014年9月26日，国土资源部定下发关于推进土地节约集约利用的指导意见，对大力推进节约集约用地进行整体部署，东部地区特别是优化开发的三大城市群地区将以盘活存量为主，率先压减新增建设用地规模。在中央推进集体土地制度改革工作的同时，上海、广州、深圳、浙江、福建、海南、佛山、厦门、武汉、南京等部分省市也出台相关政策，加强城市土地集约利用，进一步加大土地利用计划管理力度，推动城市更新改造。
13、(2)工业用地改革试点2014年12月底，国家发改委和国土资源部联合下发关于开展深化工业用地市场化配置改革试点工作的通知(发改经体20142957号)，选择辽宁阜新、浙江嘉兴、安徽芜湖、广西梧州等4市为试点地区，开展以探索健全工业用地多途径多方式市场供应体系、多主体供应工业用地市场流转体系、工业用地租价均衡、居住与工业用地比价合理的价格体系等为主要内容的改革试点，推动工业用地存量优化、增量提质，促进资源配置效益最大化和效率最优化。(3)促进土地多元化利用2015年3月27日国土资源部、住房城乡建设部联合发布的关于优化2015年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知，其中明确提出,对
14、于房地产供应明显偏多或在建房地产用地规模过大的市、县，可将其未开发房地产用地的用途转化为国家支持的新兴产业及养老、文化、体育产业等项目用途的开发建设。两部委政策的出台，尤其是上述关于土地用途转换的政策为地方政府后续发展提供了支持。因此，对于地方政府而言，首先应该利用好当前产业基础，进一步优化产业结构，布局新兴战略产业，在此基础上给予新兴产业、养老产业、文化产业、体育产业等土地政策的支持，最终在人口、产业、市场等(产城融合)多方面实现融合，这样，地方政府一方面尽快摆脱了原有单纯依靠住宅用地获得土地出让金的尴尬局面，另外一方面,也可以借助新政实现产业与地产的协调发展,最终实现经济发展方式的转型。土
15、地用途不再一成不变，未开发层地产用地的可转化为国家支持的新兴产业及养老、文化、体育产业等项目用途的开发建设。多地用途不再一成不变，此次土地新政一方面是对之前不合时宜的规划纠偏，让去化承压的项目找到新的出路,解决“烂尾”难题；另一方面也是与两会精神一脉相承，响应大力发展旅游、养老等新兴产业的要求，推进经济结构深度调整。自2010年以来，为平衡市场供求关系，几乎每一年中央部委都会强调加大土地供应，尤其是住房用地的供应力度。但从执行成效来看，目前一二线重点城市中心区域住宅仍是供不应求，不少三四线城市却陷入了土地供应过剩的困境。本次通知正是直面这一问题，要求地方政府因地制宜、对土地供应要做到有保有压，
16、对供不应求的市县要加大土地供应，对供过于求的区域要减少甚至停止土地供应。那么，对于有志于转型新兴产业、养老产业、文化产业、体育产业等领域的开发商来讲，则可以利用上述政策利好机会，实现地产+X产业的发展模式的转型。其实，市场嗅觉敏感的开发商早就开始了转型行动，尤其是2014年下半年以来显得非常火爆。如今，有了政策的明确支持，中投顾问发布的2016-2020年中国产业地产市场深度调研及投资战略研究报告预计几年内房企“跨界”华丽转身的步伐会进一步加快。(4)规范文化基地管理为进一步加强国家文化产业示范基地建设管理工作,结合近年来国家文化产业示范基地建设的实际情况，2014年4月文化部修订印发了国家文
17、化产业示范基地管理办法，自2014年4月21日起全面施行。根据文化产业发展的新趋势和新要求，此次修订在2006年颁发的国家文化产业示范基地评选命名管理办法基础上，招名称修改为国家文化产业示范基地管理办法，内容包括总则、申报与命名、管理与巡检、支持与服务以及附则共五章二十七条，分别对国家文化产业示范基地的建设原则、引导方向、申报条件、命名程序、考核方式、管理机制等作出了规定，并对示范基地能申请享受的政策支持和公共服务给予了清晰的指引。相较原管理办法，此次修订更加确切地表明将对示范基地实施包括申报、命名、管理、巡检、扶持、服务等多个环节在内的全面综合管理，示范基地建设管理工作重心将由规范申报命名程
18、序向实施综合管理和加强支持服务相统一转移。(5)完善生态园区政策2014年10月29日、11月5日，环境保护部办公厅分别印发了关于征求(征求意见稿)意见的函和关于征求(征求意见稿)意见的函，决定对国家生态工业示范园区管理办法及国家生态工业示范园区相关标准进行修订，旨在推动工业园区实行生态工业发展模式和生产组织方式，规范国家生态工业示范园区建设管理工作。(6)加快经开区转型升级2014年10月30日，国务院办公厅印发关于促进国家级经济技术开发区转型升级创新发展的若干意见，国家级经开区要加快转型，努力实现由追求速度向追求质量转变，由政府主导向市场主导转变，由同质化竞争向差异化发展转变,由硬环境见长
19、向软环境取胜转变。意见提出，要推进行政管理体制改革，进一步下放审批权限，支持国家级经开区开展外商投资等管理体制改革试点，大力推进工商登记制度改革。鼓励国家级经开区试行工商营业执照、组织机构代码证、税务登记证“三证合一”等模式。鼓励在符合条件的国家级经开区开展人民币资本项目可兑换、人民币跨境使用、外汇管理改革等方面试点。按照意见，鼓励国家级经开区按照国家区域和产业发展战略共建跨区域合作园区或合作联盟。建立国家级经开区产业发展信息平台，引导企业向中西部地区有序转移。研究支持中西部地区国家级经开区承接产业转移的金融、土地、人才政策，继续对中西部地区国家级经开区基础设施建设项目贷款予以贴息。支持符合条
20、件的国家级经开区按程序申报设立海关特殊监管区域。2.3行业发展未来趋势分析(1)房地产市场格局将由“卖方主导”向“买方主导”转变中国人均GDP越来越高，居民的消费能力大大提高，中国人口的城市化正处于加速阶段，住房的需求量非常大，但是随着市场快速的扩建，市场供不应求的状况将转变为供过于求，从而会使卖方主导转化为买方主导。(2)政策影响加强及融资方式的变化政府为了稳定民生，促进经济的平稳发展，势必会加强宏观调控，使地产行业外部环境发生变化，货币紧缩让企业承担巨大的资金压力，开发企业将比以前更注重融资能力。在资金压力和金融风险下，新融资渠道就会随之出现，融资手段便会呈现多样化和专业化。因此融资能力的
21、不同将使行业整合进一步展开，资源将会倒向营运效率高的企业。从而地产行业会更加规范，发展会更加稳定。3房地产价值评估理论与方法选择3.1 企业价值评估理论企业价值是企业整体状况的真实反映，是企业产权交易的衡量尺度。企业整体获利能力和创造稳定现金流量的能力都是包含在企业价值里面的，投资者比较关心的是当前投入的资本能否在未来得到预想的回报,所以说投资者对于企业未来盈利能力的预期就成为投资的重要基础，而公司价值可以准确反映企业未来盈利能力。企业价值评估有以下特点：整体性、不确定性、时效性。(1)企业价值评估具有整体性是对企业各项资产的价值进行整合评估，但结果却是大于各单项资产之和，有一加一大于二的效应
22、。(2)企业价值评估具有不确定性由于企业价值评估是对未来产生的现金流的折现，对于预测期内的现金流并不能完全掌握，只能通过各项参数的预测来估算。加上资本市场的环境因素，贴现率是无风险利率加风险利率。对风险利率的等各项因素的选择存在主观性。同时还要通过对企业历史财务指标的分析，预测未来企业的财务报告，以计算预测期内的现金流。所有参数的选择都决定了企业价值评估的不确定性。(3)企业价值评估具有时效性随着市场环境的变化以及企业的不断发展，企业的价值也在不断发生变化,由于前面提到的对于预测期内各项参数选择的不确定性，预测的结果存在偏差,实际的价值和以前年度评估的价值存在偏差，对以后的价值也有所影响，所以
23、,评估结果需要随时更新，保证价值评估的时效性。3.2 企业价值评估方法的比较分析企业价值评估方法有三种：收益法、市场法、成本法。下面就每一种方法分析其优缺点及在我国房地产行业的适用性。收益法。收益法是通过评估待评估资产的未来收益并将其转化为一定比例来确定企业资产价值的一种方法市场法。市场法是指在市场上选择资产结构相同或者近似的产品来作为对比,设置参照物，针对产品的各种影响因素，包括政治，经济，环境，社会等因素，结合要被评估的专利和参照物做一个对比和分析,根据结果进行一定的调整的一种方法。成本法。成本法是在现实条件下，购买或建立一个新的状态的评估对象，所需的全部成本减去评估对象的实体报废旧贬值和
24、经济性陈旧贬值后的功能之间的差异，其评价作为一种评价方法的现实价值目标。根据这个定义，重置成本法的基本公式：评估价值=重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值上述三种评估方法的选择必须依据其使用前提及评估的具体情况来确定。表3-1:企业价值评估方法中必要额数据方法成本法市场法收益法复原成本法更新成本法必要数据材料费劳务费企业的管理各种贬值的影响材料费劳务费管理费各种贬值的影响相似的交易预期的现金流时间范围折现率数据时间过去现在现在将来收益法具有以下优点：对于经营效益较好同时经营较为稳定的公司，收益法可以较好的反映该公司的企业价值。同时它也具有一定的缺陷和不足之处，主要的缺点和不足如下:如果
25、企业在生产经营过程中经营效益不稳定或者经营业绩低迷，则使用收益法无法对企业价值进行有效评估，由于未来的收益率的影响因素很多，很难进行有效的预测，对于评估人员的要求也更为严格。在评估实务当中，由于不同企业之间存在着较大的差异，所以市场法的准确应用需要以具有一个完善发达并且具有足够数量上市公司及并购案例的证券交易市场为前提，我国的证券市场发展现状还不能满足市场法成功实施的要求，所以在我国的资产评估实务中，市场法的应用受到了很大的阻碍。成本法的最重要的缺点是没有考虑到企业未来经营情况的变化,很多企业虽然现状盈利能力并不理想，但是具备良好的盈利前景，如果完全忽视企业未来的持续获利能力，企业价值评估无法
26、对企业起到经营评价的作用，也不利于公司的管理的发展。从上面的分析我们可以看出，市场法、收益法和成本法这些分析方法都有各自的优缺点及使用上的前提条件,层地产开发行业是我国国民经济发展的支柱产业,居地产开发行业的发展和我国国民经济的发展、现代化城市化进程息息相关,并且收益法是最适合我国青地产开发行业发展现状的资产评估方法。33收益法两种模型的分析比较3.3.1经济增加值法EVA法是近年来发展成熟的一种企业价值评估方法，虽然众多学者表示该方法由于没有统一确定的公式，不能很好的应用于实践，但是它本身的重大优势就是将资本成本考虑到企业获得的利润。与会计利润相比，经济利润是税后净营业利润减去债务资本成本和
27、权益资本成本（如权益投资者投入资本的机会成本）之后的余额，因而能更准确地反映公司创造的真实利润。该方法是将企业预测期内所有经济增加值折现，能够反映企业未来的获利能力和成长潜力，这也是企业价值评估的重要目的之一。由于EVA法使用的数据与自由现金流量法能够大量替换使用，因此为检验评估结果的工作提供了可能性与可操作性。332自由现金流量法自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出,再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出。其计算公式为：自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）公司作为企业的一种组织形式，设立的资本来源有两部分：一部分
28、是股权投资者(股东)对企业的投入即权益资本；另一部分是来自债权人的债务资本。债务资本主要是向银行或其他非银行金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券。企业通过债务方式获得的资本与通过股东投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别，但在企业生产经营中发挥的作用是相同的。本章通过对价值评估理论三种方法的论述，选定收益法最适合房地产企业价值评估，并对收益法中的两种模型，经济增加值法(EVA)和自由现金流量做了介绍，在下一章节中讲具体论事收益法在房地产企业价值评估中的应用。4基于EVA法企业价值评估一一以万科为例EVA价值评估模型的核心指标是EVA,EVA价值评估模型的优势其实就是EVA指标的优势。与其他
29、传统指标相比，EVA充分考虑了资本成本，能够反映企业的真实业绩；增强了不同规模企业之间的可比性，体现了公平原则；避免管理层决策次优化；能够充分保护股东利益；避免企业盲目扩张，有助于提高核心竞争力。4.1 企业基本情况万科企业股份有限公司于1984年在中国成立。于1988年正式开启房地产行业的道路，历经了30多年的发展，万科成为国内房地产公司的领军人物，目前万科地产的业务重点是放在居地产开发和物业服务。万科的发展战略是：公司聚焦城市圈带。截至2015年底，万科地产以涉猎了中国大陆66个不同的城市，分公司聚集在经济社会人文迅速发展的北上广地区，以及由中西部中心城市组成的中西部区域。不仅如此，万科从
30、2013年开始涉足海外的投资领域，目前已经驻足的城市有：伦敦、纽约、旧金山、新加坡等5,在这些城市中参与的房地产开发项目数量多达数10个。2016年万科地产销售的面积已经高达两千多万平米,从中获得的销售金额两千多亿元，同比之前的数据分别增长14.3%和20.7%,也因此万科地产在全国的居地产行业中市场占有率上升至百分之三。万科地产一贯所秉持的主流产品定位是“为普通群众建好用屋”、“建设有人住的好房屋”，2015年销售的房屋中所占额度最高的是144平米以下的户型，其份额高达九成以上，坚持快速销售、合理定价。4.1.1 选择万科公司和EVA法的理由虽然我国房地产上市公司数目众多，但是选择万科公司这
31、个案例时，还有其自身独有的特点和优势：案例具有极强的代表性并且易于获取评估相关资料。万科公司市值在我国房地产上市公司中是排第一位的，并且最近几年的销售收入和净利润都是排在前列,标杆地位明显。因此这种企业制度更加的规范，企业架构更加的合理，并且万科一直是A股市场的龙头股，是A股市场指数走势的风向标。因此对该公司的分析能够获得更加合理、公平的财务数据和资料。由于资产评估不是一个纯粹客观的学科，他带有很大的主观色彩，因此在获取资料阶段如果足够的客观，势必会对评估结果的公正性和准确性产生很大的影响。同时由于万科在房地产上市公司中的领导力，分析该案例是非常具有代表性的，对它的价值的评估在行业中具有示范效
32、应。该案例符合本文的写作思路和角度。万科是最早一批上市的房地产公司，经过这么多年的发展，经营机制和发展战略等越发的成熟，其在资本市场上的价值评估更多的是从股权投资,兼并收购、为公司价值管理提供咨询服务的角度出发。而这正好符合本文居地产上市公司价值评估研究的评估目的的角度,是一个非常适合本文写作目的的一个案例。4.2.2采用EVA评估法评估万科公司价值的理由我们在第第三章论述了企业价值评估的三种方法，并重点介绍了收益法在房地产企业价值评估中的优势，并且阐述了收益法评估中的2种模型，一种是基于自由现金流量法，一种是EVA法，本文在评估万科房地产企业价值时，选择EVA法。房地产公司价值评估的最大特点
33、就是其地域性和特殊性，每个地方的房地产上市公司因为其经营理念、产品的区域化程度、公司组织架构等都有所不同。并且由于房地产产品的独特性决定了房地产公司的特殊性,再加上我国并非完全自由化的市场经济，导致了我国用地产市场也并非是一个完全竞争的市场。因此从该市场上获取同类型的公司的价值比率指标来对万科的公司价值进行评估是困难和不准确的，对于万科这个行业第一的巨无霸公司更加不可能找到同类型的公司来评估其价值。因此市场法不适合评估万科的公司价值。收益法中的现金流量折现模型（包括股权自由现金流和公司自由现金流评估法）依赖的是每年的现金流来评估公司的价值，但是每年的现金流受净投资影响非常大，该点在前面章节有过
34、论述。对于万科这个企业，由于其是标杆企业，规模庞大,每年投资数额巨大,同时为了保持其固有的领导地位,着眼于长远发展，万科势必会在产品研发和创新上投入巨大，而加大投资会减少当年的现金流量,这样的话就会导致严重低估公司的内在价值。同时由于对于万科这种公司来说股权投资的评估目的非常重要，而现金流流量折现没有考虑到股东的利益和价值增值，因此是不符合这一评估目的的。所以该方法不适合评估万科的公司价值。EVA因为其独有的特点与房地产上市公司特点非常吻合，既没有市场法和资产基础法评估万科的束缚；同时由于EVA计算过程是不考虑投资的现金流量的所以不会受到当年投资造成自由现金流量下降的影响，从而可以真正有效的考
35、核万科公司的经营业绩和内在价值。EVA价值评估模型的核心指标是EVA,EVA价值评估模型的优势其实就是EVA指标的优势。与其他传统指标相比，EVA充分考虑了资本成本，能够反映企业的真实业绩；增强了不同规模企业之间的可比性，体现了公平原则；避免管理层决策次优化；能够充分保护股东利益；避免企业盲目扩张，有助于提高核心竞争力。结合第三章各种评估方法在我国房地产上市公司适用性研究以及本节对具体案例万科公司的分析可知选用EVA在万科公司价值评估中应用是合适的。4.2企业财务分析4.2.1 盈利能力分析盈利能力的分析是企业财务分析的重点。表4-1口盈利能力纵向比较项目2012年2013年2013年2014
36、年2015年销售毛利率（）33.7429.0534.1033.7429.05销售净利率（）12.119.429.369.279.18净资产收益率（）6.699.229.167.288.95每股收益（元）0.400.590.590.480.59资料来源：根据万科公司年度报告整理从表4-1可以看出，在净资产收益率这个方面，万科从2012年的6.69%到2013年9.22%的小幅度僧长，基本上保持稳定，成长性不明显。销售毛利率在这几年是逐年递减的，这个公司的营业成本，原材料僧加，加大开发新客户的投资费用增长有关，新签订单增加较多综合所致。公司虽然营业收入僧长很快，规模扩展很变大，但是费用增长迅速，产
37、品竞争力下降，管理效率变低导致毛利率降低。销售净利率逐年递减，是因为公司为扩大其市场占有率，新增订单毛利率较上年同期略有下调。根据表中，我们可以知道万科公司净利润增长速度比较平缓,而主营业务收入迅速增长也是销售净利率下降的原因。3.3.2偿债能力分析从表4-2可以看出资产负载率逐年递增，2014年涨幅较大主要是因为房地产行业复苏，公司举债扩大规模，投入金额明显增大，2014年的利润增长幅度大于资产负债率，给企业带来了正面效益。流动比率和速动比率两个指标虽然呈现逐年递减的趋势，但是趋近于企业的最佳值，目前不存在太大的资金流动问题。表42口尝债能力纵向比较项目2013年2014年2015年2016
38、年资产负债率（）19.5938.9842.3847.36流动比率（）3.831.921.211.29速动比率（）3.231.541.661.59资料来源：根据万科公司年度报告整理企业应在扩大资金规模的同时，注意流动性问题，不要盲目扩大太多领域,忽视原有主营业务。公司2016年的流动比率较2015年有所提高，但是速动比率和现金比率呈现下降的趋势，此三项都反映公司短期的偿债能力，但是整体波动范围不大，因而影响不算大。各个指标都在正常的范围内，意味着公司的短期偿债能力有一定的保障。333口营运能力分析企业的营运能力主要是指企业营运资产的效益与效率。这一章节所用的评价指标有应收账款周转率、存货周转率。
39、表4-3口营运能力纵向比较年份应收账款周转率（次）存货周转率（次）2013年1.273.282014年0.862.192015年1.615.462016年1.273.28数据来源：根据万科公司年度报告整理从表43可以看出，万科应收账款周转率、现金流量、偿债能力低。主要原因是万科2014在2014年有多项地产开发，营业收入较去年增加103.82%,应收账款噌加；公司今年收购两家子公司的应收账款纳入公司。存贷周转率逐年降低，主要原因是公司生产规模扩大，需要备足原材料、产品储备时间较长、期末尚未发货的库存商品增加以及公司合并取得两家子公司增加存货综合所致。然而，在2015,增速回落，呈下降趋势，有可
40、能是宏观因素，原材料成本和劳动力成本增加，整体经济放缓，再加上不断噌加，销售分流。3.3.4口成长能力分析成长能力能反映出企业未来发展趋势和发展速度，通过分析营业收入增长率及净利润增长率有利于投资者更加直观的了解企业的发展前景。表4-4口成长能力纵向比较年份营业收入增长率（）净利润增长率（）2013年3.41-23.372014年103.8258.672015年21.12-7.142016年32.37-3.75数据来源：万科20132016年年度报告2014年营业收入增长一倍，主要原因是公司为提高市场占有率，开拓新客户，新增订单较多以及合并两家子公司的营业收入增加综合导致。净利润增长率较前年增
41、长了一半多，主要原因是公司合并四家子公司带来的净利润流入所致。在2015年有所下降，2016年又缓慢回升，主要原因是2015年，国家宏观政策的而影响和钢铁原料成本的上升和劳动力成本的上涨，造成销售费用和营业成本的增加，致使核心利润率的下降。从表4.4可以看出来，万科的主营业收入和前年相比增长了一倍，企业市场前景越好，占有率高。企业成长状况和发展能力都具有一定上升的空间。根据以上净利润增长率的数据可以看出万科的盈利能力领先于其他行业。成长能力的比较我们可以看出万科是一个比较稳定发展以及在房地产行业占据重要地位的企业。4.3基于EVA法企业价值评估4.3.1 计算资本总额资本总额=普通股权益+少数
42、股东权益十各种准备金（坏账准备、存货跌价准备等）+递延税项贷方余额（借方余额则为负值）+短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券+广告费-在建工程金融资产表4-5资本总额表（单位：万元）年份20122013201420152016股东权益合计3391952.043881854.204540851.075458619.416785253.03加：递延所得税贷方余额38694.27-58168.93-46318.6-90416.4-154733.42加：各种减值准备2164.33126588.29-60303.02-58380.615669.02减：在建工程27127.2318858.2
43、959320.1376428.5870555.56加：短期借款110485.00460196.32118825.11147800.00172444.54加：长期借款1636207.21917412.831750279.112479049.502097196.04加：一年内到期的长期借款748867.651326437.45744041.781530569.982184582.08加：应付债券0576801.01579373.14582114.03585039.20加：广告费67983.9393747.0656311.9368293.5589948.19减：金融资产48884.1616741.5
44、516436.4340476.0044126.00资本总额5920794.047289269.787607303.961000745.8811648719.74.3.2计算加权资本成本加权平均资本成本=税后债务资本成本债务资本占资本总额的比重+股权资本成本股权资本占资本总额的比重(1)计算债务资本与权益资本比率债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+应付债券+长期借款权益资本=资本总额-债务资本表4-6债务资本和权益资本比例表年份20122013201420152016资本总额5920794.047289269.787607303.961000745.88Ii648719.7净债务24955
45、60.863280847.613192520.144739533.515039263.86净债务比例42%45%45%42%43%权益资本3425233.184008422.174414783.825261212.376609455.84权益比例58%55%58%53%57%计算税后债务资本成本在万科的债务构成中,银行借款占了很大的比例,债券所占的比例比较的小。为了简化运算，分别使用1年期的贷款利率和35年期贷款利率作为短期和长期借款的利率。税后债务资本成本=短期借款X短期贷款利率+长期借款X长期贷款利率表47税后债务资本成本（单位：万元）年份20122013201420152016短期借款1
46、10485.00460196.32118825.11147800.00172444.54长期负债1636207.21917412.831750279.112479049.502097196.04一年期短期借款年利率6.48%6.34%5.31%5.31%6.56%短期借款占负债额的比重6.3%3.3%6.4%5.60%7.60%三年期长期借款年利率6.84%6.43%5.40%5.40%6.90%长期借款占负债额的比重93.7%96.7%93.6%94.4%92.4%税前债务资本成本6.82%6.43%5.39%5.39%6.87%平均所得税率25%25%25%25%25%税后债务资本成本5.12%4.82%4.04%4.04%5.15%(3)计算权益资本成本本文用资本资产定价模型来计算权益资本成本，公式如下：R=Rf+0(Rm-Rf)其中：Rm-市场平均收益率；Rf-无风险利率；Rm-Rf为风险溢价对于无风险利率，由于我国持有国债到期不能兑付的风险极低，所以国债收益率普遍被认为是无风险的，所以本文根据财政部和中国人民银行公布的3年期的国债收益率作为其值；对于市场风险溢价，本文沿用了大多数的文献和学者的做法,用G
