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1、教培行业研究报告2024年1、区别于市场对于部分非学科领域监管的模糊理解，我们认为以素养教育为主的课程形态符合教改方向和政策要求民促法及教改政策的修订有其延续性：应从财政、人口的时空格局及教育目标等理解校外培训可作为校内教育有益补充的逻辑除业绩外，应关注产品形态：注重综合学习能力、实践、探究、思辨、道德情操等的素养教育改革推行已久，校外培训机构的素养类课程尽管包含一定知识内容，但其教学目标、手段、评价等以素养能力而非提分/升学”为导向，符合教改方向2、区别于市场对于非学科类市场规模的模糊认知，我们认为结合产品形态及客群行为，非学科类市场规模仍有望未来超过4000亿元客群更重视方法、效率、学习兴
2、趣的提升，素养课程能否回应核心关切：我们认为中性情境下，过去集中于幼小衔接和小学低年级阶段的STEAM产品，在双减后的市场环境下客群将逐渐扩张至K9全年龄段,在家长意识转变和产品逐步成熟下,伴随渗透率扩张，市场总规模在3年内有望至少突破4000亿元。区别于市场认为非学科供给竞争趋于激烈，我们认为当下素养培训有效偿合依然有限，行业呈现供需错配。从当前有效供给看，我们整理了非学科备案课程发现，大部分为兴趣特长类课程，思维、人文、科学等素养类课程占比偏低。3.市场担忧短期内教培公司估值已基本合理，我们认为相关公司发展空间仍长坡厚雪，市占率有望超越21年之前头部公司扩店仍有24倍空间：市场担忧当前校外
3、培训机构受监管因素影响扩张能力有限。我们深入结合各地政策及高频数据判断非学科培训的审批正逐步常态化，头部机构合规化办学具有相对优势，结合各公司过往能力、扩店逻辑、物理空间等维度，我们认为中性情境下主要公司仍有3倍左右扩张空间，乐观情境下为4倍。 稳定环境下稳健的发展速度将体现至估值水平中：市场目前缺乏对双减后教培企业估值中枢的合理判断，我们认为伴随政策环境的清晰、产品形态的成熟及用户认知的转变，以素养课为主要营收的非学科类业务发展将逐步进入稳定期，参照21年双减前，稳健的双位数增速通常伴随30-60倍的PE水平。相关公司估值水平预计将由目前的20-30倍PE向更高水平提升。4、区别于市场主要关
4、注当下的边际变化，我们认为应结合经营理念（服务质量与标准化能力）理解有关公司的中期发展能力 市场短期内主要追踪相关公司的业务及财务数据的边际变化，我们认为应当深入结合各公司的经营理念,结合教育是重服务的本质，理解相关公司的后续品牌力、产品标准化能力，以及由此支撑的扩张速度、经营指标健康度、盈利能力及估值水平21、新业务开展不及预期：非学科、文旅和直播电商等都属于新业务，开展需大规模前期投入，资金、人力等不可控因素较多，新业务开展速度或不及预期。2、行业竞争加剧：非学科市场目前发展较快，众多教培企业转型发展，随着行业参与者增加，整体行业竞争加剧。3、宏观经济波动影响消费：若宏观经济发展下行，影响
5、居民消费意愿和购买力，对教育培训付费意愿可能会产生影响。4、行业自律性因素：我们认为行业的可持续发展依赖于相关公司对于教学产品向素养化方向转型的长期坚守，否则无法排除监管处罚或治理的风险。核心观点自上而下角度理解当下的监管政策短期看供需改善中期看服务及扩张能力长期看参培适龄人口的下降与消费倾向的转变智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力重点公司投资建议目录CONTENTS88图：高途从K12学科转向发展K9素养、成人等，预计20232025收入CAGR=43%图(一)教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束图：新东方转向发展素养、直播电商等，预计FY2023FY2025收入CAGR=2
6、9%图：好未来转向发展素养新业务、学习机等，预计FY2023FY2025收入CAGR=35%有道从K12学科转向发展素养、学习硬件等，预计20232025收入CAGR=I4%跖途营业收入(亿元)NGNPM(G)资料来源：彭博，浙商证券研究所注：新东方预测来自浙商，好未来/B途/有道预测来自彭博C(一)教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束复盘：板块呈现超额收益，参考板块历史发展进程及估值水平，当下空间仍在：(1)双减后伴随中概退市风险降低、监管环境清晰化、转型业绩兑现等，板块市场分歧逐步减小：22.6-22.11：EDUTA1.等披露转型后素养素质业务进展较好，市场围绕净现金博弈阶
7、段；新东方受益于东方甄选出圈，走出独立行情22.12-23.2:PCAOB给出积极意见中概退市风险缓解+经济发展预期向好，市场在净现金上加入业务价值+阶段性博弈政策反转23.3-23.6:教监厅函202215号文加强学科类隐形变异的防范，市场保持观望、整体横盘，偏向以博弈为主23.7至今：主要公司业绩持续超预期，相关监管细则持续落地,非合规供给受到限制，非学科类培训作为学校教育的有益补充，市场分歧逐步减少图：22年6月以来新东方、好未来、高途和学大教育超额收益明显(一)教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束图：22年7月以来学大教育/科德教育/盛通股份超额收益明显目前教育板块呈现超
8、额收益，参800%舞块稣Si花簪间及估值学大教育科is教育盛通股份中小板指数图:22年7月以来新东方、好未来超额收益明显新东方好未来高途集团海外中国互联网指数700%600%500%400%300%200%100%估值复盘：横向对比看，新东方FY2010-FY2019收入CAGR=26%、学习中心CAGR=15%；FY2010-FY2019收入CAGR=49%、学习1.myGUG1./ZG20N1.=ZONHeV1.eEZOZMOuc20Z1.6Z0NUZ20NWZONMZUWOZU1.uWOZHZ-76/3ZOZSasw-UZ*csJ-OcoS.8.S81.9o,翁021.9N-CZO21.
9、?1.1.ROS1.90a02S.8.S8S.8.S8s8ogagOSOeNg5.3.S85.8.S8S.8.S8OOCNO2O(关务学培管知义段外监遥义务教育阶段校外培训I项目分类鉴别才旨南校外培训行政处罚暂行办法（征求意见稿）关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见关于规范面对中小学生的非学科类校外培训的意见校外培训行政处罚暂行办法校外培训管理条例（征求意见稿）资料来源：教育部，浙商证券研究所 省级部门牵头明确设置标准 各地细化清单目录 线上：省级 线下：县级 线上不得晚于21:00 线下不得晚于20:30 预收费监管 发展素质教育 保护自然人、法人和其他组织合法权益 主期对无证
10、懈 不重复处罚 严控变相开展学科类培训明确非学科和学科类分类管理明确非学科陪校外培训的审批部门及审批层级（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向1、短期看供需改善供给出清后，头部机构有望获取超越“双减前的市占水平。21年双减前，新东方和好未来2020年的市占率预计分别为2.7%和1%,行业格局较为分散；龙头公司借助品牌优势、留存网点，在素养业务发展上具备先发优势，供给出清后有望超越双减前市占率。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台数据，截止于24年1月2日，义务教育阶段有8.27万个线下非学科营利机构（从备案课程占比看，主要为兴趣特长类课程）；高中阶段目前
11、有2491个线下学科营利机构、2.7万个线下非学科营利机构。图：头部教育机构预计将实现超越“双减”前的市占率EDU巾占率按人次好未来巾占率按人次3.0%1.3rc2022E2023E2024E2025E2026E2027E双双前（个双减后（个）压减率书法.14.9%其他、30%美术.10.6%樽蹈.9.7%制导.4.6%吉他.1.1%,ISJft.1.1%,乒乓球.0.9%篮球.0.9%lr_声乐、3.2%图：21年双减”后K9学科类培训市场出清（2022.10.28）图：目前非学科备案课程，中以兴趣特长类为主（2024.3.18）J瓯人文科学,2.1%6.8%戏剧,IXM机器人18%国根.1
12、.0%象机,1.0%资料来源：教育部，公司公告,全国校外教育培训监管与服务综合平台，浙商证券研究所注：2019-2021年根据公司公告的K12人次数据计算，计算公式为实际人次=报名人次1.25（大概对应80%的续费率）扩科率（假设为2）20222027年为预测数据，实际人次=报名人次1.25（大概对应80%的续费率）扩科率（假设23年为1.5、24年起为2）市占率=实际人次/人数（2019-2021测算基础为Kl2、2022-2027为K9）,好未来公告数据为正价课人次数据（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向顺应素养教育改革趋势，素养培训市场规模预计高于
13、传统素质教育，低于传统学科类培训。2019年K12学科培训市场规模可达8000亿元,1、短期看供需改善2019年素质教育市场规模2572亿元，我们预计2025年素养市场（人文+科学+英文+编程）中性预测下有望增长至4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）s乐观预测可达8256.2亿元（22-25年CAGR=31%）图：中性预测下，假设素养核心SKU逐步在中小学阶段实现原幼小阶段的潜在渗透率，素养教育25年市场规模有望增长至4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）图：乐观预测下，假设学科类培训受到严格限制，素养核心SKU逐步实现对原学科类培训的需求替代，素养教育25年市场规模有望
14、增长至8256.2亿元（22-25年CAGR=31%）20212022202320242025小学生+初中生衣枚人款（百万）15818158.21157.M155.47152.65人文美育（大语文也牵8.57%10.57%12.57%14.57%BASECaSe艮复版文篇片语文士16.57%京的增逢16.6%艮升济埼率,电超过忍依美的水平；人文艮春（大谆文）审场规废（亿元）28542853463974950.11%24.68%19.77%1724%思维与科学洋港设率12.04%1604%20.04%24.04%WC皿BaSeae冬熬STEM类28%的涉2804%/思*与科学洋市埼规模（亿元）2
15、115847659481.140VOV176231.00”23.%、20.25H英文第222.74%31.O439.34%47.64%55.94BASE乐考语台能力提升刎55.8%美文集市埼现板（亿元）415M771M1357236932.89H25.1321.06矫现济爱学2.93%323%35.i3.83%4.13%在市场规联（亿元）278307335357378VoV1026%9.13%6.78%5.88%人文+科学+英文+t比，培人次合计（百万人）45.8116.11439169.2193.1VOV153.56%23.94%17.54%14.16%人文+科中+美文+餐式市埼规模合计（亿
16、元）1,189.02,49533,1%93川H.44,636.6yoy109.87%28.12%2104%18.84%乐Hit%ftw20212022202320242025小学生,初中生在校人毂（If万）1581815821157961554715265人文昊肓（大语文）学遗奉8.57%11.57%14.57%17.57%20.57%如美人文卡养能梦转代原语文培祝寿术.BU1.1.caseTKit事理论上应蟆及至叹戒黄裕文lit*22人文J1.，（大语文）埼规模（亿元）285609S041,001lt209VOT113.57%32.03%24.60%20.69%悠处与科学课浮选率12.04%
17、19.54%27.04%34.54%42.04%但*电通后能等代过去找理化的培Xa求.同浮进奉理沦上应愎复至友前数理化浮透车.BllX3维奈总数学浮遗阜名集与到牛洋市场规模（亿元）21192513421,7712422VOV58J245.09*31.99H25.48”英文具净造牵22.74%3674%5074%64.74%78.74%BU1.1.CeA.吃瓜尚常81.4%美文臭场规模（亿无）415ISlO2,6223.4564Myoy5MJ644.80”31.84。25.39H*ti2.41%2.91%3.41%3.91%441%注气市场规模（化总）278336393444491VOV207W
18、1703%12.85%10.75%人文+科牛+英文+*我参均人次合计（百万人）4S.8175.42373294.85495yoy283.03%3531%242018.57%人文+科学美文修我申埼规模合计（亿无）1,189.03,679.95,160.26,672.58,256.2yoy209.51%4023%2931%23.73%资料来源：公司公告,弗若斯特沙利文，多鲸资本，浙商证券研究所(三)分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向2、中期看服务及扩张能力(服务能力的标准化能力+新监管环境下的扩点能力)(1)教育应该是做好服务的慢生意：学而思注重过程指标考核，紧
19、盯与服务质量挂钩的续报率、满课率与退费率。以新东方为例，目前非学科的续班率超过70%(此前新东方和好未来学科培训在可达到90%,其他头部如思考乐和卓越教育在60%80%),仍有提升空间。I万美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023I新东方营业收入38,63155.78777J7295.985113.889124,677147,835179.951244.743309,649357,868427.654310.525299.776YOY44%38%24%19%9%1
20、9%22%36%27%16%20%-27%-3%学习中心3674876647267037248149321081125414651696744748YOY33%36%9%-3%3%12%14%16%16%17%16%-56%1%NOn-GAAP归母净利润883111255156811635123578208702416929.47435.35741,10848.41638,903-104,62425,891|YOY27%39%4%44%-11%16%22%20%16%18%-20%-369%-125%区间最高市值对应PE43.243.733.126.521.920.427.540.544.84
21、0.946.186.7-17.629.3区间最低市值对应PE25.630.622.89.213.513.912.722.431.419.527.947.4-1.48.9万美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023I好未来营业收入6,95911,05917,75222,59331,39043,39761,995104310171,502256,298327,331449,576439,091101,977YOY59%61%27%39%38%43%68%64%49%28
22、%37%-2%-77%学习中心1091322702552742893635075946768711098170YOY21%105%-6%7%5%26%40%17%14%29%26%Non-GAAP归母净利涧27833221417268958560128731509024559444517758896-961282704.1YOY16%30%65%24%50%17%63%81%-98%1048%-1181%-103%区间最高市值对应PE48.230.822.029.032.631.246.778.158.24514.5589.8-52.6241.9区间最低市值对应PE28.120.513.69.
23、718.618.025.729.027.42365.7316.8-1.645.8万美元-14年前/万元-14年后2010201120122013201420152016201720182019202020212022学大教育营业总收入1541422174293163470533831281159289280299194242988252943179761YOY44%32%18%-3%3%3%-19%4%-29%归母净利润10294791751489-10122438129513874369-536021089YOY-53%-63%752%-47%7%215%资料来源：公司学习中心2072953
24、83408467500588616581532270YOY43%30%7%14%7%18%5%-8%公告，浙商证券区间最高市值对应PE81.5165.2185.930.4157.0272.4247.6196.0210.513区间最低市值对应PE58.335.9113.611.1110.5127.7124.758.8145.4研究所(三)分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向2、中期看服务及扩张能力(服务能力的标准化能力+新监管环境下的扩点能力)(2)网点数将是验证业绩能否支撑预期的重要抓手： 截止于23年11月底，新东方和好未来网点数分别为843个和250个，环
25、比扩张50个/30个；图：新东方、好未来稳健扩张线下门店图：彭博一致预期下FY2024新东方网点扩张速度约为21%新东方网点数yoyFY2023FY2024EFY2025E6C04C0:1.IFY2022资料来源：公司公告，极海，彭博，浙商证券研究所图：彭博一致预期下新东方和好未来25财年学生人次增速接近20%新东方好未来新东方yoy好未来yoy 根据极海数据，23年11月底学大教育门店数为260个，稳健扩张。(三)分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向3、长期看财政、人口及消费倾向财政能力决定校内供给的公平度和质量，若财政对教育的投入提升需要过程，期间民办教育
26、可作为有益补充：过去学科类教培刚需的底色是升学焦虑，受到优质教育供给的不充分或不均衡影响。伴随财政支出的提升，有望优化和均衡，在教师薪酬及人才培养、学校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定过程，期间民办教育(校内、校外)的规范发展都有助于教育资源的补充。财政投入增加有助降低学科类参配率，改善素质教育参培环境。政府职能对民生领域的投入转变、改善会减少学科类教培的长期参培率，同时为素质教育提供更好的需求环境。图：中国公共财政支出中教育支出比例仍在提升图：中国的公共教育支出对GDP比例较其他OECD国家仍有提升
27、空间资料来源：Wirld,KOSIS,浙商证券研究所小浙商证券股份有限公司WFZHESHAM；SEaRrnES）.1.TU（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向3、长期看财政、人口及消费倾向人口：受出生人口下降影响，预计K12整体人群会有所下滑。我国教育资源分布不均，源自于地区财政对教育投入的不同，适龄参培人口将逐步减少，将缓解财政在生均投入的压力，生均教育资源有望得到改善。消费倾向：参考日韩教育行业发展，出生人口下滑使得教培群体适龄人口下滑，但伴随个体付费水平及渗透率提升，总体上教育培训市场规模相对平稳。6%-3%资料来源：WinCl,KOSIS,Sta
28、tista,浙商证券研究所图：韩国学科和三洋科市场整体稳步增长（单位：十亿韩元）学科mm非学科学科YoY推学科YOY250,000200,00014%twwv.匕,50,000.JbI1：Illlk1.1.1.201620172018201920202021202250%40%30%20%10%10%-20%-30%40%（四）应注意大模型赋能、直播电商等转型业务进展的边际影响1、AGl在教育领域的应用前景良好，国内市场应关注其理解力和准确性以跟踪商业化进程我们认为在欧美与国内市场中，AGl于教育领域的应用场景存在一定区别。GPT-4、Gemini等通用大模型主要在高效搜索、提炼总结及答疑等场
29、景满足用户的主动探索式学习需求，而Coursera、KhanACademX等教育公司则接入通用大模型以加强其内容提炼、答疑、查询等方面的能力。而国内由于探索式学习的需求习檎尚在培育，AGI通寸更多被用于明确的生师辅导和练习场景，例如具体科目或内容下的老师批改及反馈的协助、学生对题目的解答等辅助过程，更侧重于对教师或家长的精力成本节省。因此，大模型在教育领域具体场景理解能力、准确性，即能否在避免影响学习体验的情况下更好的替代人工，是评估其商业化进程的重要因素。2、直播带货业务转型带来的边际影响21年双减”后教培企业陆续入局直播带货行业，22年6月东方甄选出圈，此后主要教培公司对探索直播带货均有跟
30、进，能否实现破圈对其股价边际经常有重要影响。23年年底高途和学而思直播间承接一波流量，拉动其GMV走高，目前已经趋稳回落，高于事件前销售GMV中枢。图:高途佳品品GMV和粉丝数（万）图:东方甄选GMV和粉丝数（万）图:学而思优品GMV和粉丝数（万）20,00018,000.16,000.M1OOO.12.000.10.000.8,0006,000.4.0002.0002023/12/8东方拓选GMV（万）-东方甄选物丝敢（万-右学而思优品GMV（万）学而思优枯粉徨数（万）右尚途GMV（万）高途粉丝数（万右3.200-3.1503J003.050250200l1.IhIlIIIIll扁而k202
31、4/1/82024/2/83,0002,9502.9002.8502.8002,7502.7002.650150150illI901.600801.400701,200601,00050840306002040010200003002502001502023/12/82024/1/8202482023/12/8IMIIIlIhhlIiiIlllllliihlllllllIllli2024/1/82024/2/850llt17资料来源：灰豚数据，浙商证券研究所（五）投资建议：从供给能力,产品能力维度排序口供给能力：校址网点存量多,扩张快的公司能够有效捕捉市场需求，且利用率相对有更充裕提升空间，进
32、而存在利润率持续优化空间，同时能体现出产品合规能力及监管沟通能力。同时线下盈利能力优于线上。产品能力：更优的教育服务质量最终将体现为更稳定的增长、较低的销售费用率。当下我们推荐新东方（业务转型较快、留存供给优势明显），建议关注好未来（注重教培服务质量、素养和学习机业务具备较大潜力）、学大教育（高中基本盘稳定，开拓全日制和职业教育）、高途（素养业务具备潜力，高增长阶段收入增长利润增长）、有道（业务发展均衡，关注Al业务赋能）、思考乐（区域性教培龙头，转型发展素质教育2、卓越教育集团（素质教育+职业教育+全日制学校协同发展）、科德教育（中高考复读为基,拓展职或赛道）、盛通股份（发力素质培训业名,关注新业务进点）,凯文教育（K12业务+拓展职教双轮驱动）、豆神教育（积极进行重整，发
