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1、一.白酒行业发展复盘1.1 行业发展趋势：历经20年高速增长，迎来高质量发展时代回顾建国后至今的七十余年，白酒行业虽有起落但总体得到了长足的发展，行业螺旋式向上，生命力不断增强，作为中国特色的传统行业，对国民经济尤其是优势产区的区域经济发展起着重要的推动作用。从量上看，1949年建国以来白酒行业产量规模从10.8万千升增长至2021年的715.6万千升，期间于1997年和2016年达到阶段性峰值，2016年以来白酒行业落后产能不断出清，规模以上白酒企业的产量由高点的1358万千升降低至2021年的715万千升左右，根据中国酒业协会发布的中国酒业十四五发展指导意见（征求意见稿），预计十四五期间，
2、白酒年产量稳定控制在800万千升，总体来看未来白酒产销量规模将维题有水平，进入存量时代之下供给侧的结构升级是白酒行业未来发展的主旋律之图表1:白酒行业规模以上白酒企业历史产量从销售收入和利润体量上看，1998-2021年二十余年间规模以上白酒企业销售收入持续保持正增长，销售收入体量从165亿元增长至6033亿元，CAGR达至Ij16.95%（粗略估计）；1998-2021年规模以上白酒企业实现利润总额从10亿元增长至1702亿元，CAGR为25.14%（粗略估计）。同时期，中国GDP（现价）从8.5万亿元增长至114.4万亿元，CAGR为11.95%,在宏观经济总体处于较快增长阶段的背景下，白
3、酒行业从较小规模的发展初期逐渐步入规模较大的成熟期，且发展速度领先于国民经济发展水平。随着白酒行业进入存量时代，预计未来行业收入和利润规模的增加主要由结构升级推动，根据酒业协会预测，预计十四五末，行业将达到8000亿规模（5年CAGR6.3%）,白酒行业预计实现利润2000亿元（5年CAGR6.5%）。行业逐步进入成熟期之后，结构升级一方面推动营收平稳增长，另一方面推动行业总体的盈利水平提升。图表2:规模以上白酒企业销售收入一Kil完成他何收入:亿元收入同比：70004560S(XX)40302000I(XX)O从行业盈利能力来看，1998-2021年规模以上白酒企业利润率由6%提升至28%,
4、在规模化效应、品牌效应和企业治理优化多因素共同作用之下，白酒行业盈利能力显著增强，成为消费品领域盈利能力最强的行业之一，未来在需求侧消费升级的大趋势下，随着供给侧产品结构的不断优化，行业盈利能力仍有上升空间。1.2 行业增长引擎：供给侧改革，结构升级为主线从行业增长的驱动力上来看，可以将本世纪以来白酒行业的发展分为两个阶段，分别是2016年之前的量价齐升”阶段和2016年至今的量缩价增阶段。白酒行业发展模式的转变不仅是对不断演变的消费需求的适应，也是中国经济大环境在白酒行业的映射。图表6:规模以上白酒企业产和吨价变化趋势根据中国政府网，我国经济增速自2010年开始波动下行，至2015年随着人口
5、红利持续衰减和消费水平的不断提升，我国经济发展进入新阶段，供给和需求不平衡的矛盾日益凸显，突出表现为供给侧适应性调整节奏明显滞后于需求侧的变化。2015年11月召开的中央财经领导小组会议上供给侧结构性改革被正式提出，至今仍是我国经济发展的主线。随着国民收入水平的提高和中等收入群体的扩大，居民对产品品质、质量和性能的要求明显提高，多样化、个性化、高端化需求与日俱增，体现在白酒行业就是白酒消费从追求量到追求质转变，少喝酒，喝好酒成为白酒消费的大趋势。2004-2016年量价齐升阶段：期间规模以上白酒企业产量从312万千升增长至1358万千升，CAGR达到13.05%,同时期白酒吨价亦处于平稳上升阶
6、段，2004年规模以上白酒企业平均吨价为1.92万元/千升，2016年增长至4.65万元/千升，CAGR为7.65%,这一时期白酒行业规模的壮大，由量增+价增两因素共同驱动，且量增的贡献显著大于价增的贡献。2016-至今结构升级阶段：2016年之后随着供给侧结构性改革的不断深化，白酒行业也迎来落后产能的出清期，2016-2021年规模以上白酒企业的产量从1358万千升降低至716万千升,五年间产量降低47%（粗略估计），CAGR为-12.03%;同一时期规模以上白酒企业的平均吨价由4.65万/千升上升至8.69万/千升，CAGR为13.31%,这一阶段白酒行业的增长主要由结构升级带来的吨价提升
7、驱动。中长期来看，行业进入存量时代，需求侧消费升级拉动的供给侧结构升级带来的吨价提升将是行业增长的主引擎，同时，品牌认知不断增强之下市场份额不断向头部名优白酒企业集中亦是行业发展的主要趋势。图表7:白酒行业规模增长的驱动因素落余尧尧皆厚二.白酒行业调整深度复盘虽然建国以来白酒行业总体得到长足发展，规模不断壮大，但在行业不断发展成熟的过程中也经历数次调整。我们希望通过对行业历经的几轮调整做系统性分析，以辩证认识阶段性的调整对行业发展的意义。按照行业回调的主导因素我们将历史上的几轮回调做分类探讨，第一类是由行业内在因素主导的回调，第二类是由外在宏观因素以及黑天鹅事件导致的回调。第一类回调主要包括：
8、1989-1992年由政策限制政府白酒消费带来的回调；1997-2003年由行业税制改革带来的供给侧调整;2013-2015年由限制三公消费等因素导致的调整。第一类回调往往持续数年，并导致行业发展趋势、驱动力发生根本性变革。第二类回调主要包括：2003年非典疫情对行业造成季度冲击；2008年金融危机导致的回调；2018年中美贸易摩擦导致的回调；2020年以来新冠疫情导致的回调。第二类回调往往是季度性的回调，短期的宏观因素的冲击或者黑天鹅事件难以扭转行业发展的大趋势，随着事件影响的消退行业往往可以迅速回归原发展轨道。2.1 行业因素主导的调整：时间较长驱动力调整，产业求变而通2.1.1 1989
9、-1992年行业首轮深度调整1989-1992年，白酒在行业内外多个因素共同作用下迎来首轮调整。宏观层面来看,1989-1992年，为了解决价格改革带来的经济过热和严重通货膨胀的问题，我国开展了改革开放后的第一次力度空前的长周期经济治理整顿。期间实行财政、信贷双紧缩的调控政策，化解金融风险，遏制通货膨胀。图表10：白酒行业深度调整期间宏观经济发展背景B-t6f74二白i行支949第三Ie白行金豆示冬果皆庠行业层面来看，本轮行业调整可分为三个阶段，从1988年名酒价格放开起始；到1989年双紧缩的背景下国家首次提出限制政府白酒消费，本轮调整拉开序幕；最后到1992年社会主义市场经济体制确立，大众
10、消费崛起，白酒行业开启新一轮增长。第一阶段：名酒试水价格闯关，抢购潮之下价格虚涨。1988年7月国务院印发国务院关于做好放开名烟名酒价格提高部分烟酒价格工作的通知，高端烟酒试水价格闯关，首批放开十三大名酒的价格，希望运用价值规律调节生产，抑制部分群体过高的消费和需求。但彼时正处于经济过热、一部分群体需求膨胀阶段，叠加长期价格双轨制之下消费者对涨价过于敏感，导致全国各地掀起一股抢购潮和涨价潮，数月间13大名酒零售价格从192元上涨至852元,涨幅高达343%o第二阶段：三年财政、信贷双紧缩，廉政建设限制公务活动消费名酒。1988年11月，中共十三届五中全会作出关于进一步治理整顿和深化改革的决定，
11、此后长达三年的经济深度调整拉开序幕。1989年开始，在廉政建设和抑制通胀的背景下，物价局连续三次通知下调名酒零售指导价，13种名酒价格从852元重新降回315元，降幅达到63%o需求端，伴随限制公款消费以及名酒列入专控商品政策出台，名酒不上桌，社会集团消费量锐减，此时大众消费水平尚不足以有效支撑名酒消费需求增长，白酒行业迎来首轮深度调整。供给端，紧缩的调控政策亦对依靠信贷扩产的企业形成资金压力，1989年规模以上白酒企业产量下滑8.6%,1988-1993年白酒产量仅从467万千升增长至543万千升，CAGR为3%,产量增速较1979-1988年间明显降低。图表12:建国以来白酒产增长情况第三
12、阶段：价格趋于合理，名酒进入大众消费。1990年开始，随着宏观层面通胀治理见效，名酒价格走出价格放开初期的剧烈波动阶段，逐步回归理性，反映真实供需。低价促销使得名酒逐渐进入大众消费层面，大众消费需求逐步得到释放，名酒价格也从1990年开始进入平稳上升阶段。2.1.2 1997-2003年行业第二轮深度调整1997-2003年,白酒行业迎来第二轮由行业因素主导的调整期。宏观层面，经过1992-1997年的一轮产能迅速扩张后，宏观经济失衡的特点发生新的变化，表现为需求疲软，供给过剩，与前一阶段需求旺盛，供给不足”的特点相反。同时，1997年亚洲金融危机从东南亚开始爆发，我国作出人民币不贬值的决定，
13、出口受到冲击之下有效内需不足的问题凸显出来。为扩大内需刺激增长，中国制定扩大内需、实施积极财政政策的战略方针，稳定经济增长并保障就业目标实现，成为这一阶段宏观调控的首要目标。相应地，宏观经济政策由长期实施的紧缩性政策转变为扩张性政策。行业层面，经过1992-1997年的一轮量价齐升的高速发展后，白酒行业的供需格局也像经济总体一样，从供不应求逐渐转变为供过于求的产能过剩阶段。1995年开始低端白酒需求疲软问题显现，供给已有过剩苗头，行业竞争加剧，卖方市场向买方市场转变之下扩产带来的规模优势被弱化。1997-2003年，白酒行业本身供需结构失衡的矛盾在宏观和政策环境因素催化下进一步激化，行业整体进
14、入一轮深度的长期调整。1996年开始行业政策导向转向从紧，先后出台一系列监管、税制等方面政策，对行业产生较大冲击。1998年开始规模以上白酒企业产量进入负增长阶段，随后7年在税制改革等因素的进一步影响下白酒行业产量总体呈现下滑趋势，直至2004年筑底。1997-2004年，白酒行业规模以上企业的产量从709万千升下降至312万千升，产量下降56%o期间，规模以上白酒企业数量从1999年的1340家下降至2004年的986家；规模以上白酒企业营收从1999年的516亿元增长至2004年的613亿元，CAGR为3.51%,利润从1999年的40亿元增长至2004年的59亿元，CAGR为8.07%。
15、图表14，规模以上白酒企业败变化情况臼酒规模以上企业数眼（家）上市白酒企业方面，1997-2004年上市白酒企业营业收入从82亿元增长至178亿元，CAGR为11.69%;归母净利润从14.82亿元增长至16.32亿元，CAGR为139%o2001-2003年白酒板块连续3年归母净利润负增长，直到2004年白酒板块归母净利润重回正增长。估值来看，1998年，亚洲金融危机叠加山西朔州假酒案，对白酒基本面造成严重打击，1998年底上市的白酒企业除山西汾酒和水井坊外无一例外地估值大幅度下滑，其中汾酒没有下滑的原因主要是其受假酒案冲击最大，当年净利润暴跌92%使得估值被动抬升，而水井坊则是上市酒企中唯
16、个净利润增速逆势上移的（1998年净利润增速为22%,较1997年提升18Pet）。（报告来源：未来智库）图表17：行业深度调整期间上市酒企收入表现2.1.3 2012-2015年行业第三轮深度调整2012年3月开始，随着限制三公消费政策和八项规定出台，政商白酒消费场景受限，需求迅速收缩之下白酒行业迎来第三轮深度调整期。宏观层面，2011年政府退出4万亿财政刺激计划，GDP增长结构发生改变，国民经济增长开始从投资拉动型向消费驱动型转变,GDP增速自2011年开始换挡降速进入个位数增长阶段，经济增长模式切换之下，投资活动带来的政商消费场景收缩，高端、次高端白酒消费需求增长失去主要引擎。行业层面，
17、2012-2013年一系列限制和监管政策出台和塑化剂事件等因素再度使行业进入一轮深度调整阶段。2012年3月，国务院发布限制公务消费政策，严格控制三公消费，禁止公款购买高档酒和礼品；2012年11月，爆出塑化剂事件，酒鬼酒，茅台，五粮液，洋河等均受影响，行业遭遇信任危机；2013年11月，食药监总局发布关于进一步加强白酒质量安全监督管理工作的通知，强化白酒生产许可，切实控制塑化剂污染，严格规范白酒标签标识以及食品添加剂使用，区分固态法及液态法，以及加强对白酒加工小作坊的监管。在宏观层面经济增速换挡、增长结构调整和中观层面行业调控政策出台以及微观层面信任危机多因素共同作用下,2013、2014年
18、行业利润连续两年下滑。政务消费场景缺失之下，高端白酒需求短期缺乏有力承接，2012-2013年飞天茅台批价从1875元/瓶的高点回落到880元/瓶的阶段性低位，下滑53%;普五和国窖1573批价分别回落39%、41%o图表2()：三公消费出台后高端白酒价格泡沫破裂2012-2015年，行业收入从4466亿元增长至5559亿元，CAGR为7.6%,复合增速较2003-2012年下降19pcts;利润从819亿元下降至727亿元，CAGR为-3.9%,复合增速较2003-2012年下降43pcts;利润率从2012年的18.33%下降至2015年的13.08%,下降5pcts;产量从1153.2万
19、千升增长至1312.8万千升，CAGR为4%,复合增速较2003-2012年下降IOpcts;均吨价从3.95万元/吨增长至4.32万元/吨，CAGR为3%,复合增速较2003-2012年下降7pctso高端、次高端白酒需求阶段性承压之下，行业整体均吨价增长乏力，收入主要依赖量增驱动，行业盈利能力下降。2012年限制三公消费带来的行业危机与悲观预期使得白酒PE下滑，而这年大盘PE是上升的。2012年12月，沪深300指数的PE强势反弹，最终从年初的10倍增长到年末的11倍，而白酒行业的PE则在悲观基本面的影响下未能反弹，保持全年下跌的趋势，从年初的26倍跌至年末的16倍，到2013年更进一步跌
20、至历史最低的9倍。图表21：白酒行业估值并未在2012年末跟随大盘反弹2.2 非行业因素导致的调整：季度波动冲击小恢复快，不改中长期趋势第二类回调包括：2003年非典疫情对行业造成季度冲击；2008年金融危机导致的回调；2018年宏观去杠杆+中美贸易摩擦导致的回调；2020年以来新冠疫情导致的回调。2003年非典疫情对行业造成季度冲击：2002年11月非典首例病例在广东发现，2003年3月底蔓延至全国,2003Q2疫情对白酒行业和上市白酒企业产生季度冲击，2003年7月份疫情得到有效控制，白酒中秋旺季消费基本不受影响。2003Q2疫情爆发时间处于白酒消费淡季，因此2003年的非典疫情总体对白酒
21、行业年度收入和利润影响较小，全年维度看，行业维持复苏向上的趋势。从收入、利润表现上看，2003年全年规模以上白酒企业销售收入同比增长12%,实现利润同比增长31%,行业总体从1997-2003年的一轮调整中开启恢复的大趋势未因非典疫情的季度影响改变。上市白酒企业方面,2003年实现收入155亿元（+9.96%）,增速环比提升2pets;实现归母净利润10亿元（-14.39%）,增速环比提升23pctso2003Q2疫情较为严重时期上市白酒企业收入增速由Ql的0.62%下降至Q2的-1.77%,利润增速由Ql的7.85%下降至Q2的-72.94%;随后2003Q3开始收入、利润增速迅速回升,20
22、03Q3上市白酒企业收入、利润增速分别环比提升16pcts、66pcts,至14.68%、-6.90%o图表25：非行业因素导致的回调KX)3*同模情I21nxuI.nn2008年金融危机导致回调：2007年美国出现次贷危机，2008年9月演变成全球金融危机，波及国内经济发展，2008Q3开始国内宏观经济受冲击之下，白酒商务宴请需求承压，上市酒企季度业绩受到明显影响。2008Q3开始上市酒企业绩增速开始环比放缓，2008Q4上市酒企收入、利润增速分别降低至-8.39%、-28.72%,增速环比2008Q3分别降低31PCts、85pctso2008年全年收入、利润表现来看，规模以上白酒企业实现
23、收入1412亿元(+29.94%),增速环比降低4pcts;实现利润186亿元(+36.79%),增速环比降低23pctso上市白酒企业实现收入355亿元(+14.79%),增速环比降低IOpcts;实现利润87亿元(+35.84%),增速环比降低42pcts.估值角度，2008年前三季度央行采取紧缩性货币政策以防止经济过热,无风险利率上行使得A股整体估值开始收缩，而三季度过后随着美国次贷危机的全面爆发与传导，各项经济指标恶化，估值在货币政策转向宽松的背景下也并未转而上升，而是基于市场对基本面预期的担忧进一步下跌。全年沪深300估值回调71%,白酒行业指数下跌78%o复苏：2008Q4开始,针
24、对国内外经济形势的变化，中央迅速部署促进经济增长的政策措施，提出要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2008年12月初，中央经济工作会议提出把保持经济平稳较快发展作为2009年经济工作的首要任务，随后陆续出台包括两年新增4万亿元的投资计划在内的一揽子应对措施。在政策宽松之下，白酒行业迅速走出金融危机的影响，四万亿的财政刺激政策一方面使得白酒商务宴请需求快速扩容，另一方面货币宽松带来的财富效应也成为白酒消费升级的强力催化剂，2009-2012年高端、次高端白酒迎来一轮超高速发展的繁荣期。2018年宏观去杠杆+中美贸易摩擦导致的回调：2018年3月，宏观层面继续去杠杆，经济进入增长速度换挡期
25、、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的三期叠加时期，6月中美贸易摩擦升温进一步加重市场对于经济增长的悲观预期，白酒消费需求受到影响。同时，行业层面由于2017年5月白酒消费税政策发生改变(最低计税价格核定比例由50%-70%统一调整为60%),部分酒企于2018年补缴消费税使得年度利润增长承压。从收入、利润表现上看,2018Q3在贸易摩擦升温的催化下上市酒企收入、利润增速环比明显下滑，2018Q3白酒上市企业收入增速环比降低23pcts至12.64%,利润增速环比降低34pcts至11.88%,随后2018Q4业绩增长迅速恢复，2018Q4收入、利润增速分别环比提升15pctsx32pctso
26、全年来看，白酒行业复苏的大趋势未变,2018年全年规模以上白酒企业实现收入5364亿元(12.88%),现利润1251亿元(+29.98%);上市白酒企业实现营收2086亿元(+25.54%),实现归母净利润699亿元(+33.39%)o图表28：2018年全年白酒行业收入和利润保持复苏态势规上白酒企业上市酒企收入利润收入利润同比增速()12.8829.98估值角度：在经济基本面恶化、去杠杆和贸易战三大因素的干扰下,市场行情全面走弱,沪深300指数PE收缩28%,而白酒估值跌至20倍左右，下跌40%o2020年以来新冠疫情导致的回调：2019年12月国内报道首例新冠病例，2020年1月底春节前
27、夕疫情蔓延至全国多个省份和地区，受疫情影响的区域先后启动重大突发公共卫生事件一级响应，春节旺季疫情影响地区白酒消费受到严重影响。高端白酒旺季商务宴请和礼品消费节奏相对靠前，需求刚性相对较强，受疫情冲击相对较小。2020Q1一线高端白酒营收依然实现10.96%的较高增长，其余价位带动销受冲击均较为明显，营收同比出现不同程度下滑，其中次高端、三四线、区域龙头营收增速分别为-7.39%、-9.31%、-15.54%,板块总体在高端白酒的拉动下营收实现1.05%的增长。2020Q2开始，随着国内疫情控制逐步向好，白酒消费需求复苏，2020Q3婚宴等消费场景在中秋国庆旺季期间回补，次高端白酒业绩释放较大
28、弹性,2020Q3次高端、一线高端、区域龙头、三四线白酒营收分别增长25.41%、10.85%x10.76%x5.19%o2020年全年来看，行业整体的供给侧结构调整趋势未变，吨价提升推动规模以上白酒企业实现营收5836亿元（+4.61%）,实现利润1585亿元（+13.35%）,盈利能力持续增强；上市白酒企业实现营收2589亿元（+6.58%）,实现归母净利润921亿元（+11.95%）o估值角度，2020Q1疫情刚发生时，市场存在一定恐慌情绪，估值端略有所承压，白酒行业估值从1月初的30倍下探到26倍。但随着后续疫情控制向好，整体经济复苏等缘故，估值持续向上，到年底，沪深300指数估值上升
29、27%,白酒估值上升86%,龙头贵州茅台的估值上涨55%o三.白酒行业深度调整后基本面复苏分析我们针对行业历史上持续时间较长的三轮深度调整后的复苏做进一步分析，站在长期维度来看，正是阶段性调整释放了行业发展过程中累积的系统性风险，使得白酒行业生态趋于健康、成熟，行业内生增长的韧性得以不断提升。3.11993-1997年酒价市场化改革完成，行业开启量价齐升新篇早1993-1997年,市场经济体制不断完善之下,白酒在经历价格体系变革之后迎来量价齐升的发展新阶段。1992年邓小平南巡讲话明确提出社会主义也能搞市场经济，解放了人们的思想，制度创新开启了经济的第二轮产能扩张周期。产能扩张早期白酒尤其是名
30、酒仍处于不愁卖阶段，在需求的拉动下各酒企纷纷开启扩产，1993年经过第四次大规模扩建古井原酒产能达到4万吨，1994年汾酒产能达到2.6万吨历史新高，1992-1994年经过四次扩建，五粮液全厂产能达到9万吨。行业总体来看，19931997年规模以上白酒企业产量从543万千升增长至709万千升，CAGR达到7%,白酒行业产量于1997年创阶段峰值。期间名酒价格也在需求的拉动下稳步提升，1992-1996年13种名酒价格由685元稳步提升至1151元，CAGR为14%1989-1992年的深度调整虽然放慢了行业增长的节奏，但是酒价市场化改革对行业长远发展影响深远。1989年之后，名酒的产、供、销
31、从计划经济体制转变为社会主义市场经济体制，名酒潜力得到充分释放，行业迎来名酒引领时代。（报告来源：未来智库）3.22003-2012年行业产能充分出清，迎来“黄金十年1997-2003年,随着宏观经济进入改革开放后第二轮去产能周期的后半段，白酒行业在一系列针对性监管和税制改革政策落地之下，迎来一轮持续时间较长的深度调整。期间，随着白酒行业落后产能不断出清，行业总体收入、利润增长持续承压，部分酒企遭受重创。然而，站在行业长期发展维度看，正是此轮深度调整为后来的黄金十年打下了坚实基础，使得白酒行业在宏观经济向好之下开启新一轮高速发展期。行业调整期间，为了应对产业政策给企业发展带来的挑战，名优酒企纷
32、纷开启产品和营销的创新，产品端通过培育中高端新品应对税制改革带来的供给端结构压力，营销端通过创新渠道营销模式应对广告营销的受限。而正是一系列产品、渠道上的创新才使得名优酒企逐步走出困境，打开增长新局面。2003-2012年，随着宏观经济开启新一轮景气周期（期间我国GDP年均增长10.7%,GDP体量于2010年超越日本，成为全球第二大经济体），白酒行业在经历1997-2003年的深度调整后迎来量价齐升的黄金十年。期间白酒销量从330万千升增长至1127万千升，CAGR为15%,白酒均吨价从1.64万元/吨增长至3.95万元/吨，CAGR为10%,规模以上白酒企业收入规模从545亿元增长至446
33、6亿元,CAGR达到26%,量价齐升共同推进白酒行业规模迅速壮大。图表36:“黄金十年”期间规模以上白酒企业销售收入一累计完成销管收入:亿元收入同比：行业龙头酒企在黄金十年亦取得长足发展，以贵州茅台、五粮液为例：2003-2012年，茅台酒销量从5600吨增长至14800吨(CAGR为11%),吨价也从43万元/吨增长至179万元/吨(CAGR为17%),茅台酒量价齐升推动贵州茅台收入从24亿元增长至265亿元(CAGR为31%,领先行业整体5pcts)o五粮液黄金十年主要依靠结构提升推动规模壮大，2003-2012年五粮液均吨价从4万元/吨提升至18万元/吨(CAGR为19%,领先行业整体9
34、pcts),结构优化推动五粮液营收从63亿元增长至272亿元(CAGR为18%)。具体来看，这一轮行业景气周期可分为2003-2008年和2009-2012年两个阶段。2003-2008年是中国经济开启入世后繁荣阶段,2003年开始GDP重回双位数高增长，CPI达到101.20,从1998开始的严重通缩结束，国内经济走出亚洲金融危机的阴影。第三轮产能扩张周期开启之下，政商消费迅速崛起，前期头部酒企引领的高端品牌创新和渠道模式创新迎来收获期，2003-2008年规模以上白酒企业收入规模从545亿元增长至1412亿元,CAGR达到20%,期间白酒产量从331万千升增长至569万千升，CAGR为11
35、%,白酒均吨价从1.64万元/吨增长至2.50万元/吨，CAGR为9%,量价齐升共同推进白酒行业规模迅速壮大。同时，在结构不断升级之下行业盈利能力也在持续增强，2003-2008年行业实现利润由42.26亿元增长至186.43亿元，CAGR达到35%,规模以上白酒企业利润率由8%提升至13%,提升5.5pctso图表38：“黄金十年”期间茅台酒价齐升2008年全球金融危机爆发，但国内经济增长总体依然强劲，白酒行业受金融危机冲击短暂小幅降速。2008年底，为应对国际金融危机，宏观政策调整为积极的财政政策和适度宽松的货币政策，计划两年增加约4万亿元投资。宽松的财政和货币政策带来财富效应，助推白酒政
36、商消费需求加速扩容和消费结构加快升级，2009-2012年高端白酒价格快速上涨,飞天茅台批价从535元上涨至1875元左右的阶段性高点，涨幅高达250%,普五和国窖1573批价涨幅分别为109%、106%o2009-2012年白酒规模以上酒企收入从1858亿元增长至4466亿元，CAGR高达34%;利润从235亿元增长至819亿元，CAGR为52%;利润率从13.20%增长至1833%,提升5pcts;产量从707万千升增长至1153万千升，CAGR为18%;吨价从2.57万元/吨增长至3.95万元/吨，CAGR为15%o白酒行业迎来一段高速发展期，但是过于依赖政商消费扩容驱动的高增长也为下一
37、轮调整埋下伏笔。3.32015-至今高端化.集中化并行，名优酒企开启白银十年”2012-2015年的深度调整对处于高速增长阶段的高端、次高端酒企影响巨大，大部分依赖高端、次高端产品实现高增长的酒企业绩增长失速甚至出现负增长。然而，站在行业长期发展角度来看，本轮调整通过对政务消费的严格打压，推动中高端和高端白酒消费结构发生根本性转变，白酒行业的发展与政务消费解绑，进而一方面释放了行业受廉政政策影响的风险，另一方面降低了宏观经济周期波动对行业发展的影响。图表40:高端白酒消费结构变化本轮行业调整期间，受到冲击较大的高端、次高端品牌迅速通过：拓展海外市场、发力中端产品以及拓展新型销售渠道三大路径开启
38、自救。2013年五粮液表示将通过调整产品结构和加大出口两方面措施应对政策影响；茅台也开始加速国际化进程，于2013年年初与酒水流通大商银基集团订立经销协议，通过银基集团拓展贵州茅台酒在波兰、匈牙利、捷克共和国、斯洛伐克及保加利亚五国的业务；酒鬼酒在塑化剂风波之后表示将调整产品结构，拓宽销售渠道，推出定位200-500元价位带的酒鬼系列中端产品，适应行业需求。2015年开始，随着居民收支水平的不断提升和中高收入人群的不断壮大，大众消费升级和商务消费升级成为高端、次高端白酒需求扩容的新引擎，推动白酒行业开启新一轮景气向上阶段。宏观层面，2015年党中央作出推进供给侧结构性改革的重大决策，为适度扩大
39、总需求，宏观政策重回积极的财政政策和稳健的货币政策轨道，截至2020年疫情前GDP增长处于换挡后的平稳增长阶段。在供给侧改革的大背景下，需求端的消费升级推动白酒行业供给端迎来一轮供给侧结构性改革。图表41：2015年以来白酒规模以上企业收入情况白酒行业进入结构性繁荣阶段，落后产能出清之下结构升级带来的均吨价提升成为推动行业发展的主引擎。2015年以来，头酒企享受结构升级和品牌集中度提升的红利取得优于行业整体的成长。以贵州茅台、五粮液为例，2015-2021年贵州茅台销量从2.76万吨增长至6.64万吨（CAGR为16%）,其中茅台酒销量从1.98万吨增长至3.6万吨（CAGR为11%）,公司吨
40、酒均价从121万元/吨提升至165万元/吨（CAGR为5%）,量价齐升推动公司营收从334亿元增长至1095亿元（CAGR为22%,领先行业整体20pcts）o2015-2021年五粮液销量从13.74万吨增长至18.18万吨（CAGR为5%）,吨酒均价从16万元/吨提升至36万元/吨（CAGR为15%）,量价齐升推动公司营收从217亿元增长至662亿元（CAGR为20%,领先行业整体19pcts）o四.当下基本面研判：白酒行业韧性增强，看好龙头企业成长4.1 需求端：消费结构健康，周期波动减弱目前消费结构更为健康，已不复存在2012年消费冲击基础。回顾过去历次行业因素出发的周期调整，都与经济
41、周期及三公消费限制有关，如1996年启动的公务宴不喝白酒和2012年的三公消费限制，同时也伴随着经济增速的短期回落。早期国内白酒的生产安全管理也较为松散，加剧了下行周期的消费者担忧。2012年八项规定出台后，高端和次高端白酒的政务消费场景受到严重冲击，但是随后2年商务和个人消费发展壮大，承接政务消费场景，白酒的消费群体发生巨大改变，白酒行业也得以开启新一轮增长。当前三公消费占比已经不足5%,商务及个人消费基础更为扎实，三公消费对需求的影响将大幅降低。表46：2012年高端白酒消费结构人民收入的不断提升保障了白酒消费的不断升级。白酒的消费基础由政务转向商务和个人意味着随着国力的发展和人民生活水平
42、的提高，白酒行业的消费升级趋势愈发明显，表现为高端白酒的批价跟随人均收入和CPI的上升而同步上升。需求端的消费升级推动白酒行业供给端迎来一轮供给侧结构性改革，2015-2021年，规模以上白酒企业产量从1312.8万千升降低至715.6万千升，降低45%;均吨价从4.32万元/吨增长至8.69万元/吨，CAGR为12.35%o白酒行业进入结构性繁荣阶段，消费升级带来的不缺酒，但长期缺好酒的情形有望持续，助力名优白酒进一步发展。基建地产（宏观经济）自身的周期性不断淡化。白酒行业周期性的一大外部影响因素是宏观经济施加的整体性影响，但是这一外部影响因素自身的周期性也处于减弱通道中。随着城镇化的逐渐成
43、熟，我国基建和地产的投资同比增速不断下降，自2018年之后基本保持稳定的5%以下的个位数区间，波动较以前大幅降低。结合以上两点，我们认为白酒行业需求端的周期性已然较以前大幅下降，并将继续弱化。政务消费占比大幅下降使得白酒行业大幅度脱离基建地产的影响之外，更为依赖抗周期性更强的商务消费和个人消费，并且这一趋势将伴随我国人均收入的不断提升而得到强化。此外，就基建地产周期本身而言，其周期性也在淡化，未来也有望继续保持小幅度个位数增长。图表Sh白酒收入和投资之间的相关性已然减弱0124 。固定资产投资增速白酒收入增速（行轴）60)-36-60,8- 3B-6。，XZ SZ-60,9- 39-69gZs
44、TLeZ3XZ 60A- gA 60,L-36。M60CO0WS8-60,xZ 3xZ609 EOXZ60g 3gs-z606LM8.06。6。M32.1 0.0.0.69-S.Z L- 嘻o-4.2 供给端：龙头强者恒强，渠道生态更为优良龙头企业市占率已经明显提升，引领行业优化管理良性竞争。白酒行业经过30年的市场化发展，消费者对品牌认知度不断提升，行业份额开始向头部名优白酒品牌集中，上市酒企作为主要代表，业绩增速领先板块整体，2011年至2020年营收占比从24%左右提升至45%,利润占比从47%左右提升至58%;CR3收入占有率从不到15%提升到30%以上。在激烈的市场竞争下，白酒规上企
45、业优胜劣汰，从高峰期的1600家左右回落到IOOo家左右，并仍在继续回落。从产量上看,规上企业产量从2016年高峰期的1358万吨回落到700多万吨,产销量匹配度更好。2020年疫情以来，龙头酒企主动控货去库存，降低年度任务，坚守价格红线，推出系列优商扶商计划，引领行业良性发展。渠道优胜劣汰后抗风险能力提升，库存水平较低降低抛货风险。2012年行业进入持续2年的低谷期，小商弱商被淘汰，渠道集中度得以加强。2016年以来随着行业进入挤压式增长阶段，优商得以继续做大做强，再经历2020年疫情的考验后，经销商自身风险管控水平也大幅提升。2010年左右白酒行业压货问题普遍严重，导致行业风险能力较弱，近
46、年来头部品牌渠道运作日益精细化，对库存管控更加严格，疫情以来高端白酒库存大多维持1个月以内的历史低水位，次高端白酒库存总体亦不超过2个月，库存水平显著低于历史高水位，经销商普遍反馈压力较小，主流高端和次高端白酒大单品批价走势总体亦呈现稳中有升的态势，逐步形成量价的良性循环。酒厂话语权增强，淡化渠道库于白酒周期的影响。经销商出于自身利益会对产品进行投机囤积和无差别抛货从而对白酒周期产生影响，因此对于渠道掌控力弱的品牌方会更容易受到周期的冲击。从历史上看，2012-2016年的白酒调整期间，表现较好的酒厂如古井贡酒、洋河等无一不是在厂商博弈中占据强势地位的一方。站在当下，我们认为渠道生态已然发生改
47、变，厂商的渠道掌控力的增强削弱了渠道库存这一周期强化因素：L电商、直销等的崛起和大商制的逐渐萎缩。电商和直销的崛起无需赘言，从依靠大商向厂商共赢、小商制等模式的转变也是近年来的必然，从数据上看，主要次高端企业的前五大客户集中度均较2012年有大幅下降。2、大单品的崛起和定制酒的衰弱带来了渠道盈利模式的改变。伴随2016年高端的率先复苏，挤压式的行业增长使得酒厂从以前的走量转向控量挺价，维护主销品牌的形象成为主要战略方面，各大酒企均出台相关政策精简产品线，全力打造大单品战略，盛行十余年的OEM贴牌定制走向了衰落期，渠道利润从不透明、走价模式转向了薄利多销，经销商不得不选择酒企拥有更强话语权的大单品进行销售从而达到起量的效果。图赛58：大部分酒企的前五大客户集中度较2012年均有所下降公司名称2012年前五大客户集中度（）2019年前五大客户集中度（）舍得酒业31.610.57酒鬼酒45.3934.87山西汾酒17.478.12皇台酒业27.0918.97老白干酒15.387.97洋河股份8.964.11金徽酒23.7418.96古井贡酒20.3118.08口子窖15.5313.31顺嘉农业15.72为东尧案蜀库今世缘亿75主流产品渠道利润降低反
