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1、突发！黑石首次战略投资民营AMC!6月29日，民营AMC文盛资产宣布获得第三轮融资，其中外资资管巨头黑石与广东民营投资股份有限公司、广发证券在此轮融资中进行了少数股权投资，文盛资产也成为黑石战投的首家中国民营AMC。这或许意味着外资更加看好中国不良资产市场发展前景。黑石中国房地产业务联席主管韦增鹏表示：“文盛是一家历史悠久的公司，自2006年成立以来成长迅速。我们期待与文盛在中国市场探索新的投资机会。”文盛资产创始人、董事长周智杰对此表示：“非常荣幸与全球最大的另类资产管理机构黑石携手合作，凭借其强大的专业管理团队，有助于文盛资产更好地推进业务发展。”本文目录一、顶级不良资产行业的秃鹰-黑石二
2、、民营AMC的标杆三、不良资产企业挣钱逻辑的变化一、顶级不良资产行业的秃鹰-黑石黑石集团（TheBlackstoneGroupL.P.）创建于1985年，是国际上最重要的另类投资机构之一，其在并购重组、房地产投资、企业运营等方面具有较强竞争优势。黑石集团在企业价值发现及提升方面做出重要贡献。黑石集团坚持友好收购，重视公司运营，提供财务咨询，注重价值提升；专注与行业主导型企业合作，致力于与被投资者建立长期合作关系；坚持逆向投资思维，进入时点选择引人称道。黑石集团在私募股权及并购咨询业务的基础上逐步扩展，发展了对冲基金、房地产基金、另类信贷等业务模式，将业务拓展至欧洲及亚太地区，并于2007年在纽
3、交所上市，成为管理资产规模（AUM）最大的另类投资机构之一。（一）黑石集团管理资产规模截至2021年第一季度，黑石管理资产规模达到了6488亿美元（约合42142亿人民币），超过前五大另类资产管理公司中其余四位阿波罗、凯雷集团、KKR、战神管理资产规模总和的一半。黑石集团业务板块由房地产（RE）、私募股权（PE）.对冲基金（HFS）和另类信贷（Credit）四部分构成，其中，不良资产特殊机遇投资主要集中在私募股权板块；除对冲基因业务管理资产规模较小之外，总体来看，各项业务规模占比较为均衡；总管理资产规模复合增长率高达40.7%（表5）o表5黑石集团及其竞争者管理资产规模及复合增长率分布（亿美兀
4、，2014-2018）另夷麦产及支机构20142015201620172018青产绐梅CAGRXZFtffi(BX)29043364366643414722100.0M40.7%务地产80993910201153136228.8%42.1%仁次馍73194310021056130727.7%44.7%M冲基金63669171175177816.5%S0.6另及搐贷729791933BSl127527.0%43.7%数据来源：根据黑石2014-2018年财报数据（-）黑石集团的业务构成黑石集团从最开始的银行不良贷款收购逐渐扩大到杠杆收购企业资产，再到不良证券投资，并在2003年进入不良债权领域。
5、:黑石集团发展大事记黑石集团在不良房地产领域的投资融合了夹层债权投资、资本重组、遗留债权投资、上市股权及债券投资、优先股投资、救援融资，以及抵押贷款收购，并设立房地产特殊机遇投资基金在公开市场和私人市场进行全球范围的非控制型债权收购和股权投资。黑石集团于2008年收购了擅长杠杆信贷业务的GSO资本公司，并将不良证券对冲基金整合到该平台，建立了黑石GSO,成为全球最大的另类信贷平台之一。产品包括夹层基金、不良资产基金、多策略信贷对冲基金、贷款抵押证券（CLOS）和其他为客户量身定制的产品，向需要流动性或资产负债表需要重组的企业提供救援融资，收购陷入困境的企业资产和因市场错配被错误定价的正常债权。
6、(三)一战封神一杠杆化资产重组，运输之星”项目运输之星是黑石集团第一个收购项目，该项目有效推广了“黑石集团是企业合作伙伴”这一理念，树立了黑石集团“运营问题解决者”的口碑。1 .收购背景美国钢铁集团(UnitedStatesSteelCorp.)是一家集钢铁、能源和运输为一体的联合钢铁企业，成立于1901年，曾控制美国钢产量的65%,一度成为世界上最大的钢铁生产商和最大的公司。1986年，卡尔5依坎向美国钢铁集团发出标价为80亿美元的恶意收购要约，并已持有美国钢铁集团近10%股份。作为美国钢铁集团上市子公司，美国钢铁陷入工人罢工潮3个月，钢铁产能下降，股价严重受挫。伊坎的收购要约使美国钢铁集团
7、不得不以变卖资产以回购部分股票等方式刺激股价上行。美国钢铁集团计划出售包括铁路和船舶运输业务在内的部分辅业资产，并寻求黑石帮助。出于钢铁行业对原材料运输的严重依赖，美国钢铁集团不希望完全丧失对其运输子公司的控制权，希望能够出售运输子公司超过50%股权给友好第三方，在不提高运输费用前提下提供足够资金以维持运输子公司正常运营。因此，合作焦点落在价格和公司治理两方面，黑石集团赢在对公司治理的见解上。黑石集团分析认为，收购钢铁企业运输子公司可获得长期稳定收益。钢铁市场对运输的需求相对稳定。钢铁公司属周期性行业，利润随钢材价格波动，而运输公司利润受钢材产量影响，假使钢材产量下降至20年内最低点并在此水平
8、上持续两年，铁路与船舶运输部门仍旧可以收支平衡甚至盈利。2 .交易模式第一，建立融资子公司。黑石集团融资子公司需要总额为5亿美元的贷款或债券以进行杠杆收购。从行业角度看,钢铁行业是典型的周期性行业，子公司的初期融资行为并不顺利。从企业本身状况看，美国钢铁集团运输子公司资金流稳定，设备相对较新且维护较好，无需注入过多额外资金,杠杆收购存在可能性。第二，建立并购同盟。化学银行(ChemiCalBank)愿为黑石集团提供5.15亿美元贷款，承诺为黑石集团此后的并购项目提供所有所需资金，并承诺在美国钢铁集团利润水平回到罢工前状态的前提下，将利率降低0.5个百分点。此外，化学银行在此次并购贷款中首创循环
9、贷款方式，即额外提供2500万美元资金，供黑石集团子公司随时提取。第三，实现杠杆收购。1989年12月，美国钢铁集团和黑石集团共同组建运输之星控股有限公司(TranStarHoldingL.P.),并注入美国钢铁的铁路与船舶运营资产。黑石集团利用1342万美元自有资金，即整个交易金额的2%获得运输之星51%的股权。美国钢铁集团获得超过5亿美元现金用于股票回购，并以债券形式提供给运输之星1.25亿美元卖方票据作为融资帮助。美国钢铁集团以49%的股权继续在预算、融资和发展战略等方面享有和黑石集团平等的表决权。图2黑石集团并购运输之星交易结构股权及费产资金流黑石集团并购运输之星并非典型杠杆收购，而是
10、杠杆化资产重组。重组之后，债务增加，股权结构得到重新安排。3 .并购效果结识业务伙伴，获取丰厚收益并购初期，黑石集团获得4倍于付出成本的现金流，为从事其他并购业务提供流动性支持；交易完成两年后，黑石集团收回将近4倍于投资额的资金。1999年，黑石集团将运输之星最后一部分股权出售给加拿大国家铁路公司(CanadaNationalRaiIrOad),总收益13.45亿美元，是最初投资额的26倍，年均回报率129.9%。黑石集团在运输之星项目中获得业务伙伴化学银行。从运输之星收购开始，化学银行为黑石集团并购业务提供持续的资金支持。这种合作关系，使化学银行和黑石集团相互提携，成为各自行业翘楚。不同于其
11、他收购者的强硬控制措施，黑石集团更多采用循序渐进、友好协商方式，为其赢得良好行业口碑。在收购运输之星后的第二年，黑石集团获得7个类似项目机会。助力企业辅业剥离是一条可以实现双赢的路径：完全的辅业剥离可以使资源得以重新配置；不完全的辅业剥离同样可以助力企业健康成长。二、民营AMC的标杆-文盛资产1999年是我国不良资产的创始之年，截止至目前，共经历了三个阶段:行业发展20年（AboUtNPL）:三轮不良资产成立四大AMC商业化剥离，1.8万亿四大AMC仔政策性剥离1.4万亿外资纷纷进入：摩根、花旗、德意志不良资产业务MorganStanleyM银行、高盛、雷曼兄弟、瑞银AG、四大AMC转引投资8
12、000万，获利10亿DAU欧力士、MGE.外资纷纷退出民营AMC靠不行业起步阶段（十年）行业沉31. 0阶段（政策性处置阶段）：这一阶段从1998年开始，一直到2006年。在这一阶段，标志性的事件就是从四大全国性AMC公司的成立。这一阶段的不良资产收购完全由政府主导，收购资金由人民银行以再贷款方式提供或以向原剥离行发行特定债券方式解决，资产收购价格按账面价值计算，财政部按照回收金额的一定比例给予绩效激励.2. O阶段（市场化探索阶段）：这一阶段从2006年至2010年，区别于LO阶段的收购完全由政府主导不同，这一阶段不良资产收购按商业化原则进行市场定价，资金不再由中央银行提供而是向市场募集，A
13、MC要实现自负盈亏，逐步成为真正的市场主体。在2.0阶段，不良资产行业的参加主体依然是由四大AMC主导，但是市场化的主体也开始在这一阶段介入不良资产行业。3. 0阶段（市场化发展阶段）：这一阶段，不良资产行业迎来了一次真正的市场化发展的新机遇，时间可以从2014年一直持续到现在。（一）、抓住第一波机会2004年，上海文盛创始人周智杰抓住不良资产投资的第一波机会，成立浙江文华，开始涉足不良资产行业,2006年，又成立了文盛资产，其高管背景多元化，交易所、法院、警察、律师等等。成立之初，文盛的角色是不良资产行业服务商。所谓服务商，是指为不良资产的拥有者或投资者提供咨询、尽调、管理、处置等综合服务的
14、专业机构。实践中投资人往往希望以服务商跟投部分劣后的方式或低基本管理费用高比例提成和超额分成的方式进行利益绑定，共担风险。文盛作为服务商一方面可以拿着配资从AMC手里收包,处置获利。另一方面，还可以为拿包的买家提供各种服务：比如债权收购前的尽职调查和估价、收购方式交易架构咨询、日常管理、清收处置服务。近几年来，文盛在不良资产市场上极为活跃，成为知名女装拉夏贝尔的大股东，助其走出困境；参与爆雷房企三盛宏业的部分项目和泛海控股的部分项目就在本周，文盛宣布成为汇源果汁重整投资人，注资16亿,力争在3-5年内助汇源重新上市。正如周智杰所说，文盛资产角色定位逐步从传统不良资产服务商转变为逆境投行及另类资
15、产管理人，通过发挥不良资产领域积累的专业优势，实现对另类资产标的困境修复及价值提升。截至2021年底，文盛累计资产管理规模（债权本息）1232亿元人民币。作为对比，另外一家民营AMC吉艾科技（300309.SH）管理规模为400亿。（二）、不良资产行业企业的资本之路作为头部的民营AMC,坊间传闻，文盛一直以来都在谋求上市。此次获得黑石股权投资，业内猜测文盛距离资本市场更近了一步。纵观沪深两市、香港H股、纽交所、纳斯达克，不良资产行业的上市公司仅有中国信达、中国华融、吉艾科技、海德股份等屈指可数的几家；加上不良资产概念股越秀金控、中科金财、陕国投、风范股份、一诺银华不过十来家。真正IPO的，只有
16、财政部背景的只有信达和华融。IPo的条件可能最容易达到的是规模和财务要求，但不良资产行业企业上市，主要有以下几个难点：首先是周期性的问题。企业能否上市融资，投资人，特别是专业投资机构的对行业的看法特别重要，购买公司的股权自然期待公司持续发展，不断增长。不良资产行业往往是好收购时不好处置，好处置时不好收购，既有可能业绩暴涨，也有可能持续低迷。周期性的因素必然导致业绩无法平滑，增长曲线上蹿下跳，专业投资人受不了，股民更受不了。I再就是规模化的问题。不良资产经营业务受限于资金、人才与资源供给，项目个性化程度高，天然不利于规模化，而相比之下，服务（知识、技术、劳动力等）在资金密集行业中，价值占比太过有
17、限，就算标准化了，规模上限的天花板不高。投资类公司要在A股上市，不仅要满足沪深两市的上市要求，通过证监会发审委的审核，还需要得到国务院的特批。如果文盛最终能够成功上市，或将是不良资产行业在资本市场的一个重要突破。三、不良资产企业挣钱逻辑的变化不良资产行业的三个阶段，其挣钱的逻辑已发生明显变化，笔者认为主要有两个：一是利用信息不对称挣取信息优势的钱；二是利用传统“三打”挣取处置收益的钱；而进入3.O阶段后，不良资产所处的整体环境的硬件与1.0,2.0阶段已不可同日而语，一切流程全部信息化、电子化，从债权转让前的营销公告到处置公告到转让后的公告,所有流程只要您愿意了解，您均可以从互联网上获取相关信息，这在LO时代是完全不可想象的，因此在3.0阶段，想再通过信息不对称挣取差价的做法的参与空间将越来越小。而且，3.0与Lo或2.0阶段最大的区别就是参与主体的极大扩容，最明显的区别就是民间投资者大量涌入不良资产行业，伴随着收包竞争的加剧，传统“三打”处置手段所产生的利润究竟已经被极限压缩。因此，在3.0阶段及后3.0阶段，对不良资产项目以“三重”投行化手段进行处置将越发主流，与传统三打”处置不良资产不同的是，三重可以最大效用地提升资产包中底层资产的价值，从而获取超过传统处置“三打”之外的超额利润。
