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1、电气设备深度册究穿越混沌“秩序”现浅析新能源汽车行业评级推荐产业链“跨季传导评级变动维持投费要点1 .由1HK，K到业债分化，净利搁环比速变化“跨季传导”特征初现2015-2016年行业由普法转向分化，不同季度1然不同的变化主要反映行业受政策影响显若，典型如2015Q4抢装导我行业冷利润环比增速普西向上.2015年上下讷普涨普跌现象明显,除Q1.材料板块外,四季度净利同环比变化为“、.+.政策、季节性波动、H母净利湖北期数值是现象产生的士要嫁因，自2016年起，行业上下游环比增it分化，“拎李传身”现象初现，预计Ia新健源汽车透透率逐步提鬲，上下游“符季传年”这一规便成将更为明显“2 .供值倚
2、格传导、收入一认，财报披闿等因素为It季传导主要因咋存及订单影响价格变化.在以价格为核心传导要素的传导过程中,中油板块次孽表现修好携同M期效应等因素，使中湖板块归母净利而增速出现变化，由下游引发的需求变动通过产业链向上传导，价珞信息逐步体现供需，板块“跨季传导”特征逐季立现.传呼过程中，产业斑白下而上净利泡环比增速变化帽度增大，以上的板块波动最为明显.3 .四季度中的板块或将迎耒业看拐点“跄李传杼”现象经完侬周期验证，依此规律推测2016Q4板块净利涧环比变化具名一定可行性，防新健源汽车海选率逐渐提图，上下说“豺李传导”这一规神或将更为显善,i1.2016Q4产业翅卜卜游环比增速如下：下游(整
3、车板块)Q4环比增速为正：中的电机、电投板块)Q4环比增速扭正；上游(电池材料.资源板块Q4持平.4 .投贵窥一斑而见全豹.2015-2016亚新能源汽车行业由快速放“t逐渐转向更耳持接性的粒定增长，预计2017年波动榴傻城小，“跨季传导”规律更为明显.“城”的波动帼度变小导致“价”的变化机会愈发难觅,并且持级周期更短.“此利齐升”的逻辑燧序成为主流.我们认为幽若比争格局进步也定具备规候等优势的龙头企业市占率将进步提开,按图案腰把握龙头企业供应商的投资机会将具有更务安全边际.推琴CAT1.供应鞋相关标的，杉杉股份正负根)、天材料(电解液)、胜利精密双杰电气(RIK)、东方，工(pack).证券
4、分析断证券分析师：张文博执业掰号：SO36O612O2O1电话：010-66500826*/一M稻：Zhangwenbohcyjs.co联系人：黄斌电话:010-66500906M第:huangbin推荐公司及评级公司名*及代普杉杉股份6008&4：天嬲材料(002709)胜利Wi澎002426)双杰电气：3004441东方桶I：002611)将荐荐nff推推推推推行业翻&对比图(近12个月)*ViIMiM1.BMB,9KU一”r三相关研究报告t电力出备行业报告：这个时京短么看新能源汽车3I曾源阳动力电海户业调研纪要),12016-10-24电气设符行业报告I从节能与於能源汽乍技术路炒图：9I
5、KS1.Er”*a”DSVMaxvH*M0t*.UB.K)h*vuaBoo(HVH9490091.|IttasVMafiozISMyWooj(Mi81.BM9SttOSS1.(WiBMffVtfYeoooiI00ZW】InasteSHwui(MSKMSoOe1.1.IVMI1.ddOOSJBHVKYW.TU三三9feBBWBteIMMtx”汽车经销商1.5G营余套资料涵盖：经销商开店指南、门店运营、汽车活动策划案例，销售提升技巧、促单培训资料、顾客异议处理等.微信扫描，即可领取信公众号：在职充电社创业投资系列2017最实用创业投资资料I套017最新研究报I顶套仝周加创业3183亘最新融资商研划
6、W10-6岁CEO创业装备秘籍一|I200套世界百强商业计划书1扫描微信二维码领取一J华创证券NUACmuamsMcumcsIy腹串伸一、由普H跌到业筑分化，净利演环比增速变化“躇舞传导”特征初现4（一）2015年中上游板块增速变化趋势一致4（二）2016年板块盈利能力分化明显，1跨季传导”现象出现4（三）预计随新能源汽车相关业务占比提升，跨季传导或更为显著5二、供需信息价格传导、收入确认财报披露间隔等因素为粉季传导主要原因5供需信息传导及库存令净利涧变化缺乏即时性5-）产业依符合“跨季传导”.子版块存在“个性”规律6三、四季度中游板块或将理来业飨拐点8四、投资”9图衣12015年各细分板块盈
7、利能力场现明显季节性特点4图表22016年盈利能力呈现明显分化及“跨季传导”特点5图表3供葡信息传导、财报披露间隔等因素为踏季传导主要原因6图衣4子版块2016Q3营业收入（平位：亿元）7图表5子版块2016Q3归母挣利润（的位：亿元）7图表62015年1月至今电池级碳酸锂出厂价（单位：元顺）7图表7上游板块环比增速波动幅度最将8图表82016Q4部分板块盈利情况预测9我们按照新能源汽车行业上下游关系梳理了上说（资源、电池材料）、中游（电机、电控）和卜游（整车板块）2015Q1-2016Q3归母净利涧环比变化情况.若只考虑环比变化正负位（增长或减少）而不考虑其变化幅度，产业做存在非常明显的盈利
8、能力从下游往中上游传导的现象.备注：充电桩、设谷、电池板块变化由于以下原因，与整车板块变化并非简单线性传导关系:1、充电桩板块的业绩变化更多的受示范城市建设速度影响：2、设备板块的业绩变化主要由新建产能决定：3、电池板块由于存在补装等非常规因素，一、由普涨普跌到业绩分化，净利润环比增速变化“脖季传导”特征初现2015-2016年行业呈现明显的由普涨转向业绩分化的特征，我们苜次定依的给出产业链上下游盈利传导的路径和特点.我们Ir次定给出净利涧环比变化的季传导”特征.（一）2015年中上游板块增速变化趋势一致2015年产业链普涨普跌现默明显,不考虑整车板块（更多受传统燃油车业缄影响，除Q1.材料板
9、块外，四季度净利润环比变化为“、+、+”,政策、季节性波动、归毋净利润基期数值是现飘产生的主要原因.图表12015年各细分板妞利能力呈现明J1.季节性特点报告期2015.q.Q2.q3.Q4JdJ?资源-60.12%205.69%-60.77%52.66%电池材料11.87%21.77%-125.45%520.64%中游电机-20.18%33.47%-21.41%9.34%电控（含BMS）-33.31%46.80%-20.64%134.07%T3J?整车-7.96%-4.26%8.10%21.07%磕科然:wind.伊雌芬2015年QI电池材料增速为正的原因是杉杉股份正板材科业分净利润环比大幅
10、增长.若杉杉股份15年季度冷利润维拈14年第四季度水平,2015。1电池材料净利润增速为-10.92%.（二）2016年板块盈利能力分化明显，“唐季传导现象出现自2016年起,各细分板块仃母净利润环比变化呈现显著涔李传导现般,具体包括：1、下游变化（由正转负或由负转正）为中上游变化的根本原因：2,净利润环比变化自下而上传导,当卜游环比变化出现拐点时，越诙近下湖的板块净利润环比变化越早出现拐点,即整车板块变化传导至电机、电控板块，西传导至材料、资源板块：3、传导存在明显的时滞，周期-IS为一个季度.BB表22016年盈利能力呈现明显分化及“肾季传导”特点报告期2016Q1.Q2Q318?期419
11、.07%68.06%-9.35%电池材料26.55%36.05%-20.73%中游电机97.70%-29.47%-31.35%电控（含BMS）-33.76%-17.37%31.09%下游整生-11.95%4.44%1.65%器对米笛：wifi.华秘过券（三）S1.计新健M汽车相关业务占比提升，跨季传导成更为显着新能微汽车相关业务占子板块主营业务比重高低是导致环比数楙差异的关健原因,随新能源汽车澹透率提升.预计传导现象更加明显.以上主要反映衙求变化带来的“畸变”影响，大部分板块在各个季度的变化基本符合规律，其中不符合传导规律的板块,主要与“价格”变化导致盈利能力波动有关.二、供需侑息价格传导、收
12、入确认/财报披露间隔等因素为肾季传导主要原因（一）供需信息传导及库存令净利润变化缺乏即时性在下游ij单变化背及下，际存等存在致供制伯恩传导存在非即时性，导致价格传导呈现滞后性,冲利润环比变化呈现明显跨季传导特征。以2016Q1下游挑车板块归母净利润环比下滑.对中上游需求然少为例,睑李传寻的过程如下：2016Q1（当季）,库存等原因导致当季供需格局变化未及时反映为价格等信息下游需求下注不会立即战少中游环节净利润水平，当季中上游企业盈利未出现拐点，1、中游供应商订单有所减少,但由于库存具有慑冲供需变化的作用，此期间内订单合同价格还未明显反映，净利润变化不显否。存优周转率有所降低；2、单和库存对传导
13、过程影响变的需要时间，上游未呈现明显订用、存货及价格变化.2016Q2（下一季度），中游库存逐步增加,价格信息充分反映供需情况，中游企业净利制水平明显下滑,与此同时，中游需求海域传导至上游,同样由于存货等原因,上游冷利润变化不显著.1、中游在订单持续M少下库存持续增加，供需平衡转向供过于求.价格有所下降,净利润环比明显然少：2、上游存货开始增加，存货周转率降低，但价格尚未充分传导.2016Q3两个季度后）I1、上游陈存持续增加I，又因其处于产业链最顶部,在后价均有所萎缩背俄下挣利润环比显著下滑:2、中游在下游需求回唆背景下（2016Q2整车板块环比由负转正），虫新呈现盈利环比向上特征。图表3供
14、雷信息传导、财报坡间隔售因素为跨事传导主要原因两季度后（Qn2）当季（Qn）下一条1S（QnT）价格显著订单持续订单及少净利显著价格显苔存贷周转率1低订单持续增加下游增速*利润几乎无变化价格无明Sfi净利湾变化不显著价格无明库存冲供需变化订单/价格府SS未发【生疑蟀存遂渐坦加净利润趋于平造下游速持续下降下游整车资源/材料中游电机网控注：俱需格局中.产业日不同环节需求.订.价格等因蠢的传号整力及周明可疑并不完全一致资料来海：华创证分（二）产业能符合“玛孚传导”，子版块存在个性”痍律1、下游（整车板块）整车板块在产业院中的定位更偏向于“自变量”,板块营收和叮母净利润体盘较大.环比增减幅度不明显,但
15、微小变化即可对上游造成较大影响.图表4子版块2016Q31T业收入（单位，亿元）图表5子版块2016Q3归母净利润（单位I忆元）好对米淞；wM.侬创进券资料来酒：*M华解透分2、中游电机、电控板块）电机、电控（含BMS）企业为整车直接供应商.最先对整车板块变化做出反应,如Q1.整车对Q2电机电控及Q2整车对03电机的净利涧环比变化传导.两板块位于中游，盈利同时受上下游影响，因此环比变动倔度介于其上下游之间。3、上游：（电池材料、资源板块）上游板块与整车板块的变化存在两个季度的时海.由于资源板块位干产业链献上游,总成本占比中固定成本高于变动成本，相时于收入缺乏弹性，很难将收入变动带来的风险或收益
16、传导至其他板块。“价与“鳍变的叠加效应进一步放大上游板块净利润环比变化帼度，使板块呈现环比增速去现出最高的舛性.图表62015年1月至今电池级破峻也出厂价（单位，元/）160,000140,000120,000100.00080.060,00040,000moz36一g1.oz360-91。Zg809sz怎，Z99IoZg9091.OZMJso9I0z339I0ZgEO91.0zss.s名二991OZ3ZI.SI0Z3Hoz36TSIOZQOgS1.OZQ08oSI0zQoSS1.oZq09oS1.0zQoso-S【0ZPqmSIOe3Eo-S1.oZQONqSIOZ怎二9SIOZ20,000
17、七杷wind.华创试力图表7上游板块环比增速波动度育报告期20152016Qcyjs.m罗项侑A1.饵经总075583479862IUoyinoyinhcys.8m：;t1.用伊副总监021-20572586jianjia0bcyjs.m李的的i圾销伸姣理021-205725821.i0nymhcy/杜婵娱一级僦伸经理021-20572583duchanyuan上海机构的用部沈晓瑜岛级情传经理021-20572589shenxiaoyu张佳呢ff1.W021-20572585zhangjiani袍处辅饵助JS021-生敏取U1.仰助理021-20572592Zhangnbnnnhcyyscom
18、彳海副总冻021-20572595shiu陈红宇ff1.W*i三021-20572593chenhongyu拿公荔业务发展部柯任粕科经理021-20572590keren蔽蛆作设理021-20572597chencben何逸云ff1.曲助理021-20572591heyiyunhcyjs.8m华创行业公司投资评级体系（基准指数沪深300）公司授刘缰说明，强雅：色期未来6个月内也居花准指攻20%以匕推存；1期未来6个月内出越原准指Sk1.O%20%：中性：预期未来6个月内相对丛准箱数变动用懂在T0%-10%之间；回Sh预期未来6个月内和时基准指数跳福在10%20%Z（hJ.行业投贵讦级说男，推俘
19、：住期未来36个月内核行业指数深用超过基灌拼数5%以上；中性1便期末去36个月内该行业指i变动幡也和财珞准指数5%5%；MSh预期未来3-6个月内该行业招致映极超过系准Ifi数5%以上.分析肺声明何位负击搜二本研完报告全SJ成部分内存的研究分析师在此作以下声明I分所伸圾二本报告是基于可SS的已公开怡电,准确表述了分析师的个人观点；分析加在本报竹中对所提及的if券或发行人发衣的任何建仪和在灯均准确地反映了其个人对谡证券或发行人的希法和利新：分析珅时任何其他券商发布的所a可候存在雷同的睛先报告不负仃任何应按攻者向接的可除货住.免责声明本报告仅供华利证弁行副由任公司（以下梅林一本公Wf）的客户使川.
20、本公司不会因接收人收到本Itt告向机共为客户.本报告值我均来源于公开资料,本公词对这些信息的准端性和完明性不作仟何保证.本报告所领的资料.意见反推浦仅反映本公诃于发布本报告当FI的汽断，在不同时期，A公司可发出与本报告所我资料.意见及推测不一致的报告,本公司在知晓用阳内根行披露义务.报告中的内容和造见仅供与专，并不构成本公司对所逑if券买卖的出价或询价.本报告所投信息均为个人双口，并不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或福求.客户应考小本f1.it中的任何息见或也议是否符合其特定状况.本文中槌及的投资价格和价ff1.以及这些投费带来的预期收入可健会波动.本报
21、告版权仅为本公司所行.本公司对本报张保馅一切权利,未蛭本公司事先书面许可任何机构和个人不都以任何形式68版、UM，发表吸引川本推行的任何部分.如任称本公司同拿进行引用.W发的.需在允得的SiBI内住用.并注明出处为华创证券刷丸二H不得对本报告送行任何仃悼Ki您的弓IM、JH节和修改.证券市场是一个风险无时不在的市场.询您务必对4“M有脩倒的认识.认人题磨是否进行证券交易.市场有风电.投资露掰慎.华创证券研究所I球|广I*JftH:牝京小的卅/6；地M：深圳巾福田区在格路1061.地址：上浙浦东银城中路200色奥中心CH3A中投国际务中心A座1953402华创证舞晶编，1033I吟518034峭200120传其：010-6500801传M07552027731传真：021*50581170会议军：010-66500900会议空：0755-82828562Us021-20572500
