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1、上市公司并购重组中的定价问题,目 录,一、并购重组交易定价时的重要考虑因素二、典型问题研究“壳资源”价值评估三、境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,并购重组交易中，价格的确定是最重要的核心问题，也是交易各方关注的重点。并购重组交易定价首先需要基于目标资产或股权的公允价值，但在目标资产或股权公允价值的基础上，定价又会收到多重因素的影响，比如交易的商业驱动因素、交易的特殊背景和情况、交易双方的博弈、议价能力和预期、买房的支付对价形式及成本、交易方案及结构的设计等。并购重组交易的定价工作是一项复杂的、综合性的工程。,一、并购重组交易的重要考虑因素,影响因素：控制权；流动性；协同效应；对价方式；
2、估值定价工作是并购重组交易的核心环节。并购交易价格的确定基于目标资产或股权的公允价值，但在目标资产或股权公允价值的基础上一宗并购交易最终价格的确定又会收到多重因素的影响，比如是否获得控股权、获得的股份是否具有流动性、交易所能产生的协同效应、买方的支付对价形式及成本等。此外，定价也受制于市场本身应有的制衡机制，由供需决定，是交易双方博弈力量的体现。,并购重组交易定价的重要考虑因素,并购重组交易定价的重要考虑因素,公司股权价值与股权状态之间的关系图,一、控制权对交易定价的影响：总体来看，随着收购目标公司的股份比例的上升，收购方对目标公司日常经营和管理的控制力也在逐渐提升，收购方需要支付的溢价也会逐
3、步增加，这就是控制权溢价。所谓控制权是指根据公司法和企业章程中规定的赋予公司出资股东对企业经营管理的权利，也就是企业经营管理的控制权，对于公司具有控制权的股东与没有控制权的股东相比，大股东具有很多小股东所不具有的权利，一般包含以下权利：任命或改变企业的经营管理层；任命或改变董事会成员；确定管理层人员的工资待遇与奖金补贴；简历企业的经营策略与战略方针及改变企业的经营方向；收购、租赁或变卖企业的资产，包括厂房土地和设备；,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、控制权对交易定价的影响：选择供应商、销售商和分销商，并和他们签署合同；进行兼并与收购的谈判，并完成整个并购工作；卖出或购进库存股份；在一级或二
4、级证券市场上登记发行公司的股票；在一级或二级市场上登记或发行公司债券；宣布支付现金或派发红利；确定一个股东或相关团体雇员的公司与奖金；选择合资伙伴，并签署与之简历合资或合伙关系的协议；确定生产的产品或提供的服务，并为之定价；确定产品或服务的地点与市场，确定其进入或退出；签署有关境内外知识产权的许可或分享协议；对上述个别或所有条款设置障碍等,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、控制权对交易定价的影响：企业价值评估指导意见首次明确，“企业股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积”，即部分权益价值可能存在股权属性状态不同导致的溢价或折扣，对于特定的部分股权一定属于控制与非控制属性
5、中的一种，要么有要么没有，一般不会出现第三种情况。,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、控制权对交易定价的影响：美国评估界所做的研究：根据市场一般的P/E比率倍数与控制权实际并购案例中的P/E比率倍数的差异来研究控股权溢价问题，如果一个企业的控股并购中实际需要支付的对价，利用PE比率倍数来衡量显著高于股票市场上的PE倍数，则可以认定为这个差异就代表控制权溢价。下表列示了1998-2006年统计4711个案例的结果：,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、控制权对交易定价的影响：美国评估界所做的研究：,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、控制权对交易定价的影响：控制权溢价的市场实践：对香港、美国、
6、英国、台湾四地资本市场2000年以来的并购交易溢价水平的统计数据分析结果如下：1、参股型交易中，收购方对于目标企业的控制力较弱，日常经营管理参与的也较少，因此参股型交易的溢价率较低，一般为10%左右；2、收购控股交易中，收购方往往可以成为目标公司的第一大股东，获得相当的董事会席位，对目标公司的经营管理有一定的决定权，因此溢价率一般达20-30%；3、私有化交易中，收购方获得目标公司100%股权，实现完全控制，在收购过程中需要争取获得目标公司所有股份，因此会给予更高的溢价，一般达30-40%。,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、控制权对交易定价的影响：控制权溢价的市场实践：国内资本市场控制权转
7、让交易的活跃程度低于境外成熟市场，并且市场化程度较低，可参考案例较少，主动要约收购溢价实质上可理解为控股权溢价的一种体现。根据国内案例，以收购控股权为目的的要约收购中，被动要约的价格基本参考要约收购报告书摘要公告前30日上市公司股票每日加权平均价格的算术均值（30日均价）制定，而主动要约的价格会在30日均价的基础上有所溢价。11个主动要约案例中，相对30日均价的平均溢价水平为22.6%。,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、控制权对交易定价的影响：控制权溢价的市场实践：,并购重组交易定价的重要考虑因素,苏泊尔案例中，最终收购价格较收购报告书公告前30日均价40.66元溢价15.59%,二、股份
8、流动性对交易价格的影响：对于非上市公司，其股权不能及时变现，因此需要在定价时给予一定的折价，即缺乏流动性折价。比如，如果并购标的资产未非上市公司的股权或者有较长的锁定期，一般情况下较市场价值还需要有一定的缺乏流动性折价。另一方面，无法流通的股份在获得流动权时需要付出一定的代价，如国内的股权分置改革即是。,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响：流动性实际是指资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时，其价值不发生损失的能力，缺乏流动性就是资产、股权在转换为现金时其价值发生一定的损失。1、对于控股权，主要表现在“缺少变现性”，即该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，体现
9、为该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流动性的股权相比其价值会出现贬值；2、对于少数股权，主要表现为“缺少交易市场”即由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活跃程度受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此，较之股票交易市场上交易的股票存在折价。,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响：1、美国限制性股票交易价格1970年89个限制股案例折扣率均值、中值均为33%；1973年146个限制股案例折扣率均值35.6%、中值33%；1976年研究结果为35.4%；1978-1982
10、年研究结果中位值为45%；1981-1984年研究结果为31.2%；1981-1988年研究结果为33.75%；1980-1996年研究结果为27.7%；1991-1995年研究结果为20%（限制期限为1年；以上均为2年）,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响：2、美国IPO前交易价格研究1980-2000年超过4000个IPO项目中筛选出543项满足条件的IPO前交易案例的数据表明，上述研究的案例缺乏流动性折扣率的中位值和平均值分别为47%、46%。1980-2000年公司IPO前后缺乏流动性折扣率的平均值和中位值,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交
11、易价格的影响：3、交易价格与公司规模的关系缺乏流动性折扣率与销售收入之间的关系,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响：4、国内缺乏流动性折扣的研究-法人股交易所谓法人股是指，早年在中国上市公司中存在的一种不可以进入证券市场交易的上市公司国家股和法人股的总称。法人股可以通过场外协议转让。1998-2005年上市公司法人股转让案例,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响：4、国内缺乏流动性折扣的研究-股权分置改革从2005年开始，中国上市公司进行了大范围的股权分置改革。持有上市公司非流动股（法人股）的股东通过支付给流动股股东对价“换取”流动股股东同
12、意将其股权由完全不可流动转为限制流动。分为两步计算折价：1、由完全不流动到存在一定期限限制的“流动股权”（折扣率计为A）2、由限制流动到完全流动（折扣率计为B）由完全不流动到完全流动C=1-（1-A）*（1-B）结果如下表所示：,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响：4、国内缺乏流动性折扣的研究-股权分置改革,并购重组交易定价的重要考虑因素,采用股权分置改革方式结算的分行业缺乏流动性折扣率,三、协同效应对交易价格的影响：并购后企业通过提高管理效率、发挥规模经济、优化资源配置等方式使企业在树立形象、文化渗透、盈利增长、资源优化等各方面取得的可量化及不可量化收益的总和，就
13、是企业通过并购获得的协同效应。如果并购后并购方享受的协同效应越大，则能支撑的报价水平越高，交易定价的灵活性就越大。对协同效应价值范围的认识，可以为企业可以在并购交易谈判过程中的报价提供有效参考。,并购重组交易定价的重要考虑因素,三、协同效应对交易价格的影响：联通网通合并联通网通合并交易估值中，主要从移动业务、固网业务、资本开支、运营成本四大方面对协同效应进行分析，充分挖掘各类协同效应背后的驱动因素，及其对公司财务表现的影响程度，并由此测算各类协同效应对公司未来现金流增量的贡献，再将相应现金流折现后得到各自协同效应净现值，加总获得协同效应总体净现值。协同效应的驱动因素主要表现在：1、收入的提升：
14、合并能够提升新增用户和市场份额，降低离网率，减缓单位用户产生的月收入下降速度；2、运营成本的降低：降低互联互通费用，节省人员、销售及管理费用等在现金流折现法中，协同效应的估值约为304亿元，约占停牌前双方市值总和的7.8%。,并购重组交易定价的重要考虑因素,四、对价方式对交易价格的影响：在并购重组交易中，不同的对价方式也会影响收购价格的确定。在以股份作为对价的情况下，如收购方自身股价和估值水平较高，收购方往往在收购价格上灵活性更大，愿意接受更高的溢价水平和收购对价；在以现金作为对价的情况下，收购方在溢价水平和收购价格上的灵活性则较低。从目标公司及出售方的角度来看，不同的收购对价支付方式组合对目
15、标方的吸引力也不同。若出售方希望获得现金退出的情况下，全现金对价或现金占比较高的对价组合具有较大的吸引力；若交易双方股东愿意一同承担交易风险与回报，并看好收购后公司的发展前景，则全换股对价或股占比较高的对价组合往往成为选择。目标公司股东对于对价方式的偏好程度也会影响双方在交易中的议价能力。,并购重组交易定价的重要考虑因素,四、对价方式对交易价格的影响：中铝并购案中国铝业回归A股市场吸收合并S兰铝和S山东铝的交易中，中国铝业采用了换股吸收合并的方式，同时也根据法规要求向S兰铝和S山东铝的股东提供现金选择权，但股份和现金选择权的价格并不相同。定价如下：兰州铝业：中国铝业换股价格为6.6元/股，兰州
16、铝业流通股换股价格为11.88元/股，换股比例为1:1.8；兰州铝业非流通股换股价格为6.6元/股，换股比例为1:1；中国铝业向兰州铝业非流通股和流通股动提供现金选择权，形式价格分别为5.534元和9.5元；山东铝业：山东铝业流通股换股价格为20.81元/股，换股比例为1:3.15；山东铝业流通股现金选择权价格为16.65元/股。,并购重组交易定价的重要考虑因素,四、对价方式对交易价格的影响：中铝并购案,并购重组交易定价的重要考虑因素,中国铝业吸收合并S兰铝、S山东铝的吸收合并溢价,从中国铝业的角度来看，股份对价具有更大的灵活性，现金成本和财务压力均较低；从两家被并购公司角度，获得中国铝业的股
17、份一方面可以获得较高溢价，另一方面可以分享未来中国铝业股份进一步上涨的收益。,“壳资源”的价值，即买壳上市的成本，是目前国内并购重组时间中最难以把握的关键问题之一。“壳资源”价值反映了现阶段我国资本市场上市制度决定的上市资格供需矛盾，同时也是控制权溢价、流动性溢价以及买卖双方博弈力量的集中体现。,典型问题研究“壳资源”价值评估,典型问题研究“壳资源”价值评估,一、“壳资源”的定义在证券市场中，“壳”公司一般是指拥有和保持上市资格的公司，但相对于其他上市公司而言，资产负债率较高、资产状况不佳、公司主营业务规模小甚至停业，业绩较差或极差，无新的利润增长点，看不到成长前景，股价低或股价趋于零，甚至已
18、经成为停牌终止交易的上市公司。不符合直接上市条件的公司、直接上市有难度的公司和不愿意直接上市的公司都可借助于“壳”公司实现上市。实壳公司：保持上市资格，业务规模相对较小，业绩一般或较差，总股本和可流通股本较小，股价低的上市公司。空壳公司：主营业务陷入困难或收到较大损害，公司业务严重萎缩甚至停业，业务发展无前景，股票尚在流通，但交易量和股价持续下跌至很低，股票已停牌或终止交易的上市公司。净壳公司：无法律纠纷、无负债、没有违反上市交易规则、无剩余资产，最终只维持一种上市资格，已备买壳上市的买主利用或发展新业务时的目标公司。,典型问题研究“壳资源”价值评估,二、“壳资源”的价值驱动因素为什么“壳资源
19、”仍然具有较大价值？1、核准制2、全流通，大股东锁定期满后可获得流通权。“壳资源”价值驱动因素？1、控制权购买上市公司控制权，达到上市的目的，买壳方对上市公司全部资产拥有响应的支配权，并可以通过上市公司的治理结构实现控制权和其他权利；2、流动性 借壳方将原本非上市资产注入上市公司，获得流动性，非上市资产的价值在二级市场得到了体现，资产价值往往瞬间得到倍数增长。3、双方力量博弈,典型问题研究“壳资源”价值评估,三、影响“壳资源”价值的主要因素对“壳资源”价格水平产生影响的主要因素包括：流通市价、资产流动性、股本结构、股权转让比例等。1、流通市价买壳方买壳的操作一般是注入优质资产、恢复再融资资格、
20、筹集资金、资金投向盈利高的项目、形成盈利性资产，如果上市公司的流通市价较高的话，配股或者增发的价格也可以定的高，筹集的资金也更多，“壳资源”价值更高。2、资产流动性“壳公司”大多经营商陷入困境或者亏损严重，存在大量不良资产。买壳方要恢复市场信心，重塑“壳公司”的再融资能力，就必须剥离“壳公司”原有的不良资产。如果买壳方没有能力发展好剥离出来的不良资产，就会把这些不良资产出售变现。因此“壳公司”的资产变现能力是买壳方出价考虑的一个重要因素。账面价值相同的资产，流动性越高，则资产的变现能力也越强，所出售的壳的质量也越高，“壳资源”价值也越高。,典型问题研究“壳资源”价值评估,三、影响“壳资源”价值
21、的主要因素3、股本结构一般而言，如果上市公司的股权相对分散，特别是导致控制权转移的股权比重较小时，控股上市公司相对比较容易，收购溢价较高。股权集中度和第一大股东持股比例是反映上市公司股本结构的重要指标，据此，股权集中度高的壳资源价值较高。4、股权转让比例股权转让比例占上市公司总股本的比例越高，它所代表的公司决策的投票权或控制权就越多，买壳方对“壳公司”的控制力就越强，利用“壳公司”进行重组的阻力就越小，“壳资源”价值就越高。,典型问题研究“壳资源”价值评估,四、“壳资源”价值评估方法综述1、综合考虑“壳资源”带来的市场溢价“壳资源”价值=净壳价值+控制权溢价+流动性溢价2、收益、成本法分别评估
22、获得“壳资源”花费的成本和取得的收益来计算其价值。成本：取得控制权的成本、优质资产置入成本（股权稀释成本）、中介费用、筹资成本、机会成本等；收益：资产上市流通后的增值、股东财富增值后的正效应、上市公司形象提升带来的额外业务收益、额外享受的政策优惠、后续融资便利、二级市场炒作收益等。,境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,一、发行股份购买资产1、上市公司发行股份购买资产交易（1）购买资产的价格公司法第二十七条的规定；国家工商总局令第39号股权出资管理办法的规定等注入资产均需已评估值定价；企业国有资产评估管理暂行办法（2）上市公司发行股份的发行价格上市公司重大资产重组管理办法第四十二条规定：不
23、低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日的均价；关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定第三条：发行股份购买资产的首次董事会决议公告后，董事会在6个月内未发布召开股东大会通知的，上市公司应当重新召开董事会审议发行股份购买资产事项，并以该次董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日。,境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,一、发行股份购买资产2、破产重整公司发行股份购买资产交易证监会关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定：“上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商后确定，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股
24、东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过，关联股东应当回避表决。,境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,一、发行股份购买资产3、华源股份破产重整案例华源股份（600094）主营业务原为化工产品的生产销售，2005-2007年连续亏损，根据上海交易所上市规则有关规定，自2008年5月19日起暂停上市。由于资不抵债，债权人提出破产重整。2008年12月起，启动重整计划。重整之后，为使公司重获持续经营能力，并恢复上市，华源股份于2009年10月11日公告进行重大资产重组，并与2009年12月有条件通过中国证监会重组委审核，2010年1月获得证监会批文。根
25、据重组方案，华源股份向东福实业、锦昌贸易、三嘉制冷和创元贸易四家第三方公司以2.23元/股价格发行10.4亿股，购买其持有的名城地产70%股权，该等资产评估值23.2亿元。交易完成后上市公司主业变为房地产行业。,境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,一、发行股份购买资产3、华源股份破产重整案例破产重整完成前华源股份的20日、90日、180日均价分别达到4.09、6.19、5.97元/股，重组定价依据补充规定进行协商定价，为2.23元/股，低于停牌前市价水平，根据公司公告，发行股份定价需使股份发行完毕后 公司满足以下两个条件：条件一：上市公司未来三年的年均每股收益不低于2008年房地产上市公
26、司的平均每股收益，即0.343元；条件二：公司股票复牌后的预期价格不低于股票暂停上市前一交易日收盘价的复权价格，以保证元投资者所持股票在复牌后的市值不低于按股票暂停上市前一交易日的收盘价（4.37元）计算的持股市值。此外，根据测算，股份发行价格2.32元/股，对应复牌后市盈率为24倍，是过去3年房地产上市公司平均市盈率的低点。,境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,二、要约收购目前，相关法规仅对要约价格作出了指导，采用何种收购价格最终取决于收购方的商业决策、要约收购的目的和相关交易的特殊情况，交易定价较为市场化。上市公司收购管理办法：收购人按照本办法进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格
27、，不得低于提示性公告前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格；要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未按披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。从过往A股市场要约收购案例来看，尽管相关规定已在一定程度上放开了限制，但市场上并未出现随意制定或可以压低邀约价格的现象，邀约价格基本等于或高于指导价格。,境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,二、要约收购上市公司收购管理办法出台后，A股市场邀约收购案例溢价情况,
28、境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,二、要约收购案例：SEB国际要约收购苏泊尔SEB集团是一家家用电器和炊具业务领域内享有盛誉的国际集团，是全球最大的小型家电和炊具生产商之一；苏泊尔是国内炊具行业的龙头企业，近年来市场份额和盈利能力都稳步提升。本次收购旨在实现SEB集团对苏泊尔的战略投资，并获得苏泊尔的控股权。本次战略投资完成后，SEB将向苏泊尔进行大量的OEM合同转让、技术转让和技术合作，并向苏泊尔制造的产品开放SEB国际销售网络，从而最大限度地发挥双方的协同效应，将苏泊尔发展成为一家在厨房用电气和炊具经营业务领域内居于领先地位的集团公司。2006年8月14日，苏泊尔、苏泊尔集团（持有
29、苏泊尔40.14%的股份）、苏增福（持有16.97%）、苏显泽（持股1.7%）与SEB国际签订战略投资框架协议，战略投资由三部分组成：,境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,二、要约收购案例：SEB国际要约收购苏泊尔（1）股份转让。SEB按照18元/股购买苏泊尔集团和个人卖方（即苏增福和苏显泽）持有的上市公司24 806 000股；（2）定向发行新股。上市公司向SEB定向发行数量为4000万新股，发行价格18元，SEB在经过股份转让和定向发行新股后，累计持有上市公司定向发行新股后总股本的30%；（3）部分要约。鉴于股份转让和定向发行新股将使SEB持股比例超过总股本的30%，根据相关法规SE
30、B应发出要约。SEB决定发出一份部分要约，以收购公司不超过49 122 948股股份（占战略投资完成后总股本的22.74%）要约收购最初价格定为18元/股，较2006年8月16日刊登要约收购报告书摘要前30交易日每日加权平均价格算术均值14.23元溢价26.5%，在一定程度上体现了控股权溢价和战略投资的协同效应。,境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,二、要约收购案例：SEB国际要约收购苏泊尔此后，由于市场普遍看好本次战略投资，二级市场股价大幅上涨，从14元左右一路上涨到40元以上。2007年11月21日，收购人决定将要约收购价格自18元上调至47元。上调后价格较要约收购报告书公告前30个
31、交易日的交易均价40.66元溢价15.59%；较要约收购报告书公告前30个交易日的最高价44.35元溢价6%；较要约收购报告书摘要公告前30个交易日每日加权平均价格的算术均值14.23元溢价230.29%;充分体现了收购人收购控股权的强烈意愿及对公司未来发展的信心。,境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,三、上市公司吸收合并随着我国资本市场的不断发展和上市公司的日益成熟，上市公司换股吸收合并屡见不鲜，目前，我国资本市场没有专门针对吸收合并交易的法规指引，一般参考重大资产重组的相关法规。吸收合并涉及两家上市公司之间的整合，换股吸收合并的定价一般均是基于两家上市公司的股价确定换股比例，并根据每
32、项交易的特殊背景和情况给予一定的溢价。,境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,三、上市公司吸收合并A股市场吸收合并案例溢价比例统计,境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,三、上市公司吸收合并案例：攀钢吸收合并案例攀钢钢钒吸收合并攀渝钛业和长城股份的交易中，攀钢钢钒的换股价格为2007年8月11日停牌前20个交易日收盘价的均价9.59元/股，攀渝钛业及长城股份的换股价格分别为17.08元/股和7.85元/股，改价格相对攀渝钛业及长城股份公告前20日的均价有近20.8%的溢价，由此得出，攀渝钛业与攀钢钢钒的换股比例为1:1.78，即每一股攀渝钛业股份换1.78股公司股份；长城股份与攀钢钢钒的换股比例为1:0.82，即每一股长城股份换股0.82股攀钢钢钒股份。案例：东方航空和上海航空合并案例东方航空、上海航空的换股价均为公告日前20个交易日均价，分别为5.28元/股、5.50元/股，同时对上海航空股东给予25%的风险补偿，上海航空：东方航空为1：1.3。上述换股溢价一方面是对参加换股的股东的风险补偿；另一方面也是控股权溢价的一种体现。,
