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1、一、国企改革阶段梳理与展望国企改革主要分为五大阶段，分别为1978年到1992年的放权让利阶段，1993年到2002年的产权改革阶段，2003年到2012年的股份制改革阶段，2013年到2019年的全面深化改革阶段和2020年到2022年的国企改革三年行动阶段。2023年1月31日，全国国有企业改革三年行动总结电视电话会议召开，国企改革三年行动主要目标任务已经完成，未来将围绕提高核心竞争力和增强核心功能，继续谋划和推动国企改革。1.1、顶层设计：确立“管资本”导向党的十八大以来，党中央对国企改革作出重要战略部署，加强顶层设计，国企改革全面深化。党的十八届三中全会通过的关于全面深化改革若干重大问
2、题的决定提出了60项共计36条改革内容，首次提出“国有资本投资、运营公司概念为国有资产管理体制改革定下管资本导向。2015年8月24日，党中央、国务院印发纲领性文件关于深化国有企业改革的指导意见，并在随后出台了22个配套文件，从总体要求到分类改革、完善现代企业制度和国资管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失等方面，提出了国企改革的目标和举措，形成了1+N系列指导方案，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱。“十九大以后，以国有资本改革为主线的国企改革进一步提速，政策指引日益清晰。针对国资布局效率较低的现状，2017年10月18日，十九大报告提出了新的改革要求，主要是两点：改革国有资本
3、授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整，推动国有资本做强做优做大；深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。其后三个月内，围绕十九大报告规划，相关部委就国有资本授权经营体制改革加速部署工作。图1:改革开放以来国企改革的五个阶段政权让制陶收“1978*,+-6三全会共由了承包经*与被候让H/1977-*7.国分他4关乎”大庭*工生会会一包主权平规文产权改革院及/1993,+D*三金会审议并退过了大于文社会JL又立场舞冰俅!舞平何决这19W*.AX*U#44T关央关于38看企业改革*发藏若干支大咫号约次次) 鼠伶射改革阶发/23*,十六4三全会叫Ma由：使咬份拿
4、残今公育1种上我实现也火，2003,SLSfJt*a*aA.哎了(WfAt*irVf4rH 全画率化改莘阶段“2013*.十八S三金会遢11央关于金曲津化氏等干大/e粕决走“2OI58月.Sf4*)tt.)文*.*ATr*T*M,*r*tf，2O18-3.S-*X*f-*flt*Tn*全工作粕通 Hl企&季三年行动院段整理.招商证咨“2020*6R.火全M，20224T手，.二十大5基上比点三年什功其中，关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见从功能定位、组建方式、授权模式、治理结构、运行模式和监督约束机制等对“两类公司”进行了明确的定义与规范管资本”导向强化.在“管资本”的思路下，两
5、类公司可以以市场公允价格处置企业资产，实现国有资本形态转换，变现的国有资本用于更需要的领域和行业。这意味着国有资产可以转让或出售，置换出来的资金可以投入新的领域，让政府偿还债务或者填补社会保障体系欠账，实现国有资本的有序进退。通过这种方式，可以鼓励国有资本通过各种资本运作方式与非国有资本进行股权融合、战略合作等资源整合，以多种方式来放大国有资本功能.2014年以来，先后有三批次、共19家央企被确定为国有资本投资公司试点，共2家央企被确定为国有资本运营公司试点。国有资本投资、运营公司以“管资本”的方式，把过去的由政府行政部门对企业及国有资产经营活动的直接管理，变为国有资产管理机构通过专业平台对国
6、有资产实行间接管理。同时，两类公司的核心特点体现于构建政府与企业一臂之距”,使得国有资产管理体系在原来的两级授权经营方式增加至三级授权经营方式，即从（以中央企业为例）”国资委一国有企业变为国资委一国有资本投资运营公司一国有企业。两类公司”在国有资本运作上拥有更大的灵活性与更接近市场化的竞争力，离不开国资部门对其实施的授权经营管理模式.2017年发布的国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案列出了43项放权清单，其中取消事项26项，下放事项9项，授权事项8项，按照程序简化、管理精细、时限明确的原则，推进国有资产监管机构职能转变，以提高国有资本运营和配置效率。2019年，国务院印发改革国有资本授权
7、经营体制方案，明确了对国有资本管理的授权来源。政府授权方面，国务院采用了整体授放权的模式，通过取消国资监管授权、权限下放的形式进行对下授权；各级人民政府原则上是在国务院的授放权框架下开展地方“两类公司授权。同年印发的国务院国资委授权放权清单（2019年版）通过31项适用于“两类公司”的授权事项，进一步为两类公司松绑，体现出管资本这一目标的贯彻.如2015年6月，山东省率先发布省委办公厅省政府办公厅关于建立国有资本投资运营公司的意见（试行），2016年5月山西省发布关于开展国有资本投资运营公司试点工作的实施细则。2018年关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见的出台使地方试点进度明显前
8、推，广西、内蒙古、安徽、辽宁、广东、河北、福建、青海、重庆、江西、甘肃、黑龙江、陕西、宁夏、四川、湖北、浙江、天津、湖南、重庆等省份或直辖市，厦门、芜湖、淮南、丹东、阜新、廊坊等地市相继公布了国有资本投资、运营公司改革试点实施方案.A_2：“十九大”后推选国有贵本改革的相关政策文件时同文件名称前要内容，千尬#国方不太加货；明确了因有资本投资公司的功能定位如建方式校权机制、治理结2018/07/30黑构、运行模式以及茎甘与约束札札并谀置了也标揪进的政放权、性合营公司改革送点的实施意“改革试点、完在落实交椅政H配套政忆2019/04/19改革国有资本授权及曾体制优化出资人代表机构般型方式、分矣开展
9、校收放权、加会企业行权能力方案的通知建设、完善览皙难管体系.2019/06/03国务陀国资委校权放权清单明椅5大类、35项校权放权事项.时国有资本投资、运营公司的授权放（2019年版）权事项作出了明确规定.2019/11/11关于以管资本为主加快国有资产堆管机能转变的实施意兄圉疣“管费本”主城,从总体美求、支点措德、主要路挖、支撑保障四个维度，构建以管资本为主加快国有资产幺管职能转变的工作体系.2022/06/20关于国有资本投黄公司改革对国有资本投资公司试点企业进行调整优化.宝式集团、国投集团、招有关事项的通知商周集团、华涧集IO和中国建材5家企业正式转为国有资本投资公司.2022/12/2
10、7关于进一步深化国有资本运管公司改革有关事/的通知中国诙通、中国国斯由国有资本运营试点了A也件亚投皆皆冽陇1.2、 混合所有制改革：加速国资布局优化国有资本的布局优化主要通过国有资本在混合所有制企业中的进退来实现，因此我国同期也在有序推进国有企业混合所有制改革，多方位实现国有企业深化改革。2015年9月24B国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见，作为混合所有制改革的纲领性指导文件，详细并全面地对国有资本混合所有制改革提出了指导意见.此外，该文件在操作流程和制度机制方面也做了明确规定，为国有资本混合所有制改革的有效推进提供了重要的指导依据。2018年10月，双百行动计划正式出台，意味着国企
11、改革不再是少数企业的试点，而是国企只要有改革的意愿和决心，都可以纳入试点名单，混改进入了广泛试点阶段，再次向前迈出一大步。入选企业至今有454家，其中央企系统企业有261家,地方国企也有193家，表明国企改革试点范围开始扩大，由中央向地方全面铺开。国企改革双百行动”实施以来，400余户双百企业主动作为、综合施策，在改革重要领域和关键环节取得了一系列重大进展，积累了一大批经验成效。期间涌现出一大批经营机制灵活、创新能力和市场竞争力提升、党的领导坚强有力的改革尖兵，产生了良好的引领示范带动效应，为全面深化国企改革积累了丰富经验。1.3、 国企改革三年行动：推广试点与全面落实围绕国企改革1+N政策体
12、系，国有企业在2019年时已实现了一系列重大进展，但改革仍存在不平衡、落实不到位的情况，同时国有企业改革也面临着新形势、新任务、新要求。习近平对国企改革作出了一系列新的重要指示，党的十九届四中全会也对国企改革作出了新的重大部署，党中央、国务院决定实施国企改革三年行动.2020年6月30日，国有企业改革三年行动方案（2020-2022年）通过审议并正式出台。三年行动方案”提出着力完善中国特色现代企业制度、着力推进国有经济布局优化和结构调整、着力积极稳妥深化混合所有制改革、着力健全市场化经营机制、着力形成以管资本为主的国有资产监管体制、着力推动国有企业公平参与市场竞争、着力抓好国企改革专项工程、着
13、力加强国有企业党的领导和党的建设的“八个着力和50条意见，以争取于二十大前基本完成、2022年底前全面完成三年行动任务，分别实现国资监管体制、国有经济布局、国有企业活力效率的三大目标。3:“两类公司”的概括比较国有资本投资公司国有资本运营公司肩负产业使命，服务国家战略推动国有资本合理流动投资实业获存股权不投资实业定位通过资产经营和管理实现目标通过资本运营实现目标履行出资人监管职责既可以在资本市场融资，金周转掂环义可通过股权交易实现资国有资本保值增值国有资本保值增值发挥投资引导和结构调终作用盘活国有资产存量目标拉动产业集聚和转型升级提升国有资本运营效率，并向关键领域和产业集中优化国有资本布局，提
14、升其控制力和影响力引导和带动社会资本拳与组建新设或改组设立新设或改组设立投资融资和项目建设划拨现有国有企业股权产业可在主业范围之外选择12个新领域进行产业培育没有主业限制，投资方向与领域灵活管控战略管控财务管控财务管控海：关于拉进国行资本投诉.运首公司及）.招商证卷接理Xi.彳了亚强轻胡夯泥1.4、 国企改革新阶段展望2023年1月31日，全国国有企业改革三年行动总结电视电话会议召开，国企改革三年行动主要目标任务已经完成；会议也提出，国企改革永远在路上，将围绕提高核心竞争力和增强核心功能，继续谋划和推动国企改革。三年行动的圆满收官，标志着我国国企改革即将迈向下一阶段。总体来看，国资国企改革将更
15、强调结果而非手段，最关键的是推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力结合二十大精神与近期国企改革的政策思路，有助于展望下一阶段国资国企改革方向。2022年1月，国企改革三年行动专题推进会提出，推进更多国有持股超过50%的上市公司引进积极股东持股5%以上；将国有股权比例低于50%,特别是低于三分之一的国有相对控股混合所有制企业作为重点，推动更多企业探索实施差异化管控.2022年5月18日深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会进一步提出了深化国有控股上市公司改革的重点，从优质资产注入、子公司分拆上市、盘活上市平台、优化上市平台布局、调整优化股权结构等方面作出改革部
16、署。延续2022年相关会议对改革新重点的工作部署，2022年5月27日，国务院国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案，对上市央企的资本运作作出方向指导，以推动央企控股上市平台实现布局优化和功能发挥，提升上市功能经营质量。值得注意的是，该工作方案还支持国有资本运营公司在央企控股上市公司的资本运作过程中发挥积极作用。图3:“双百行动”五大突破方向2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上表示，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。上市央企的公司质量提升与中国特色估值体系相契合，
17、积极利用资本市场将成为央企改革和发展的新趋势，将是国企提升估值、探索中国特色估值体系的关键抓手.2023年1月5日，国务院国资委召开中央企业负责人会议。针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率相比于“两利四率，一利五率突出了新阶段实现高质量发展、提升核心竞争力和建设世界一流企业的新要求，通过引入净资产收益率和营业现金比率，从根本上引导企业增强自生能力、积累能力、可持续发展能力和价值创造能力，对央企形成了一个更加严谨、更加科学、更加成熟的考核体系。总的来说，我们认为国资国企改革进入了提高核心竞争力和增强
18、核心功能的新阶段；提高核心竞争力是加快建设世界一流企业的途径，增强核心功能则是对国有资本布局优化和结构调整的强调。近一年国企改革的相关政策已经在上市国企质量提升、国有资产盘活、国有资本布局、考核体系调整上做了充足的铺垫；多项政策均引导国企积极借助资本市场，以资本运作推动国企改革有望成为重要趋势。二、国有奥本投资公司整体梳理与展望我们曾在国有资本投资公司专题研究之一国企改革业务机会探讨中提出，相比于一般国企，两类公司”具有更明显的组织管理市场化、主业产业聚集化、产业投资基金化、资本运作多元化四大特点。结合更充分的授权经营管理模式，两类公司”有更高能力贯彻深化改革意志，成为新阶段国企改革的先锋,并
19、因更强的管资本”能力，将以积极的资本运作展现和释放控股上市平台的价值，加速国企价值重塑过程。表夬企控股上市金司质量工作方案为上市央企的资本运作物工指导方向重点内容以优势上市公司为核心.通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整做强做优合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，剥离非主业、非优势业务，大力优化产业布局、提升运营质量械理业务t办同度弼、管理谜条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、就全存在失管失控风险等情况的上市平台,因企制宜制定调拄计划，2024年底前叫变蠡基本完成调整支持通过吸收合并、资产支组、跨市场运作等方式我活，或通过无偿划转、股枚转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和
20、优势领域继续孵化更多具有发展潜力、专业优势突出的优质资源对接资本市场：支持各拉肯襁幺英纳入改革试点和改革专货工程的支点企业,以及在产业彼、供应链关键环节*不储备和中高端领域布局的企业到相应层次资本市场上市，可注入现有上市公司平台,必要的也可单独上市兼顾发展需要和市场状况开展股权或债务融资，灵活运用发行股使结合产品、卢8a探索不动产投资信托基金（REneS）等多种手段，优化融资安排，改善资本结构，提升直接融资比支。科学运用上市平台并购功能，围绕主业及产业链、供应链关键环节实施主业拓展和强逑补性，促进转型发展.北即为姑将鼓励通过出让存量、引进增量、换股等多种方式，引入高匹配度、高认同感、友权杓高协
21、同性的战略投资者作为积极股东支持国有资本运营公司在服务央企控股上市公司优化布局、完善治理、提高股两类公司参与权流动性、提升资本实力、增强资本市场沟通运作能力、发现市场价值等方面:_W粒冬M型ML衽此茯潮究浣斤件来源：国务归国资会.招商证春2.1、 两类公司”格局国有资本投资公司和国有资本运营公司（简称“两类公司）概念于2013年11月的十八届三中全会首次提出自2014年起共有21家央企分三批参与国有资本投资公司试点工作还有2家央企参与国有资本运营公司试点。2022年6月20日，国务院国资委发布关于国有资本投资公司改革有关事项的通知，宣布宝武集团、国投集团、招商局集团、华润集团和中建材集团等5家
22、企业因功能定位准确、资本运作能力突出、布局结构调整成效显著由试点正式转为国有资本投资公司，航空工业集团、国家电投集团、国家能源集团等12家企业继续深化试点新兴际华集团与南光集团则退出试点名单。2022年12月27日，诚通控股、国新控股由国有资本运营试点转入持续深化改革阶段。目前，“两类公司一共形成5家转正国有资本投资公司、12家试点国有资本投资公司、2家国有资本运营公司的5+12+2格局。2.2、 国有资本投资公司已是央企中坚国有资本投资公司数量较少，但因其改革更为深入，组织管理市场化、主业产业聚集化、产业投资基金化、资本运作多元化的特点突出，在国有资本和国有企业做强做优做大中发挥着核心作用，
23、也拥有着丰富的上市资源。在国资委体系下，央企国有资本投资公司的数量（17家）仅占所有央企集团（98家）的17.3%,转正的央企国有资本投资公司更是仅占所有央企集团的5.1%然而，国有资本主要集中在国有资本投资公司中，2021年末，17家国有资本投资公司的总资产占98家央企集团总资产的38.9%,5家转正国有资本投资公司的总资产占比则达到21.2%国有资本投资公司也是央企集团中贡献盈利的主力军，2021年17家国有资本投资公司的营收与净利润分别占央企集团的25.8%,38.1%,5家转正国有资本投资公司的营收与净利润分别占央企集团的9.1%、19.3%。同时，国有资本投资公司拥有丰富的上市资源，
24、在437家A股央企上市公司中，将近1/3由17家国有资本投资公司分别控股，超10%由5家转正国有资本投资公司分别控股。图6:国有资本投资公司与整体央企各项指标之比F料泉源：国务院Wind.招商证券二,例缀领辍麋;注：央企数量、A股上市企业数量日期微至2023年1月17日,其余为2021年度士据：可调飞臬出2.2.1、 组织管理市场化由成长性与盈利能力充分体现与央企整体相比，国有资本投资公司也拥有更优秀的成长性与盈利能力，是其组织管理市场化、经营活力有效释放的体现。2016-2021年期间，17家国有资本投资公司的营业总收入从4.9万亿元增长到9.2万余元，复合增速达13.5%,高于同期央企整体
25、的9.2%;17家国有资本投资公司的利润总额也从03万亿元增长到0.8万余元，复合增速达21.7%,显著高于同期央企整体的14.9%。国有资本投资公司的盈利能力也在持续提升，国有资本投资公司的营业收入利润率从2016年的6.3%上升至2021年的9.0%,而同期央企整体的营业收入利润率仅从5.3%上升至6.8%2.2.2、 主业产业聚集化下的新主业培育迸行时除了国投集团、招商局集团、华润集团等综合企业外，大部分国有资本投资公司由产业集团转型而来.我们梳理发现，绝大部分国有资本投资公司已逐步厘清自身的功能定位，通过剥离非主业、非优势板块，整合发展主业，聚焦国家重点行业领域，推动主业产业聚集化，充
26、分体现了国有资本投资公司肩负产业使命、服务国家战略的重要定位。除了聚焦主业外，培育布局战略性、前瞻性新兴产业，提升国家产业竞争力，也是国有资本投资公司改革发展的长期任务.2007年，国务院国资委先后确认并公布了各家央企的主业，此后除少数央企主业获批调整外，大部分央企主业基本未变；2019年6月发布的国务院国资委授权放权清单（2019年版）将培育发展新主业的权限下放至国有资本投资、运营公司，并授权在适度范围内开展与主业紧密相关的商业模式创新业务或进行非主业投资。对比国有资本投资公司原定的主业与2021年的营收结构，我们发现不少国有资本投资公司培育的新兴主业已经体现在其营收上；宝武集团（资源环境业
27、、智慧服务业）、中建材集团（新材料）布局的新兴主业营收更是排到了各业务收入的前三名。2.2.3、 产业投资基金化橇动更多资金参与产业发展为了培育前瞻性战略性新兴产业及加大对已有的新兴产业的投入，绝大多国有资本投资公司都已经采用了设立产业基金的模式，吸引社会资本的投入，以期撬动更多资金参与产业发展。图7:国有资本投资公司与央企整体盈利增长对比（万亿元）10国有资本投资公司营业总收人国有资本投资公司利泗总额央企整体营业总收入（右轴）央企整体利泗总额9.2（右轴）13.5%607.07.5504.926.30.3l1.20.46.31.36.39.2%0.21.421.7%2.414.9%40302
28、010201620172018201920202021CAGR资料来源：国务院国资委，Wind,招商证券2.2.4、 资本运作多元化充分体现定位与优势除了设立基金外，通过资产收购、股权投资、业务整合、引战混改等资本运作方式发挥投资引导和结构调整作用，也是国有资本投资公司的优势所在；我们梳理17家国有资本投资公司近年的资本运作动态，发现上述资本运作方式基本均有所涉及，部分国有资本投资公司还尝试新的资本创新工具，体现出资本运作多元化的特点。资产证券化率是衡量国有资本投资公司资本运作水平与借助资本市场程度的重要指标。我们用央企集团对控股上市子公司的持股总（净）资产占集团总（净）资产的比例来衡量其资产
29、证券化率程度。值得注意的是，我们原则上仅将达到控股程度的上市平台列入测算范围，且证券化资产以集团持股比例对应的资产计、而非以上市平台整体资产计。因此，得出的资产证券化率存在绝对值略偏低的可能，我们更关注国有资本投资公司间的资产证券化率的相对差异。此外，我们也测算了两家国有资本运营公司、两家退出试点的国有资本投资公司的资产证券化率，供对比参考。整体来看，17家国有资本投资公司平均拥有10个境内外上市平台，总资产口径与净资产口径的资产证券化率分别达44.0%,46.1%.5家转正国有资本投资公司的上市平台数量均值、资产证券化率均值高于12家试点国有资本投资公司，更显著高于退出试点的2家国有资本投资
30、公司.由于国有资本运营公司更多聚焦于国有资本的保值增值与运营效率的提升，诚通控股、国新控股对上市平台的投资以财务性持股为主，控股上市平台较少、对应的资产证券化率也较低；但据不完全统计，二者所参股的上市平台均达到四十余家，在引导和带动社会资本参与、盘活国有资产存量等方面发挥着积极作用。表17:“两矣公司”贵产证券化情况l2021年2021年上市平贵产证券化率去产证生化率I茗贵产（亿元）冷责产（亿元）台数量（熟青产口径）（冷青产口徒）|国投集闺7.663.72,512.11032.2%29.9%宝庆集Hl（宝钢集团）11,170.85.423.31137.3%38.1%痔正国有资本投资公司招商局集
31、团25,087.69,745.71376.6%79.6%华涧集Ifl20,211.16,256.71588.0%63.2%中建材集团6.522.42.113.41481.9%94.0%中粮集m6,860.12,031.21653.8%62.6%电室能源集闭（神华集团）18,976.07.792.6638.3%52.5%中远海运集团9,761.54.164.91143.0%46.8%五矿笑m10,039.12,587.4846.1%55.1%通用技术集团2,480.2804.9414.7%12.9%中火集国22,433.95.613.9548.1%50.1%队府阳不X不改公J朱利集团17,401
32、.63,747.7637.0%37.9%俄空工业臬m12,383.23,973.92645.3%40.5%国家电投14,911.23,901.4617.1%21.4%国机集团3,644.11,257.91332.0%38.7%中铝集阳6,244.42.291.36中广核集因8.479.82.799.85二J业犷m勿无必先该通控股4.934.62.311943.0%3.6%2.3、 对“两类公司”的思考与展望从改革发展成果来看，两类公司在推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”中确实发挥了更积极的作用。而国企改革三年行动中，各国企在“管资本体制搭建、调结构、提效率等方面也取得显著
33、成效；结合国务院国资委2022年7月指出的“未来央企将划分为国有资本投资公司、国有资本运营公司、产业集团三类，新阶段的国企改革中或将推动部分央企参照宝武集团、中建材集团的发展路径，明确功能定位、优化产业布局结构，从产业集团向国有资本投资公司转型。而目前12家“继续深化试点”的国有资本投资公司，通过进一步实施综合性改革与更大力度的借助资本市场，逐步探索形成具有鲜明特点的发展模式后，有望得以转正。三、转正的国有资本投资重点企业分析3.1、 国投集团国家开发投资集团有限公司（国投集团”）成立于1995年，是中央企业中唯一的投资控股公司，由国务院国资委履行出资人职责。2014年7月，国投集团被确定为首
34、批国有资本投资公司改革试点，2022年6月正式转为国有资本投资公司.2022年7月17日，国务院国资委公布2021年度和2019-2021年任期中央企业负责人经营业绩考核结果，国投集团2021年度经营业绩考核指标全部获得满分，资产负债率控制在国资委管控目标范围内，压减治亏成效显著，获得经营效益、三年改革行动、科技创新、能源保供、央企业务协同等6方面奖励加分事项，经营业绩考核得分创历史最高水平，年度及任期考核均再获A级，同时被评选为任期业绩优秀企业。国投集团成为连续18年获得A级，成为8家连续18年获得A级的中央企业之一.自2016年以来，国投集团的总资产、净资产稳步提升，资产负债率稳中有降。总
35、资产与净资产分别从2016年的4671亿元增长至2022年6月末的8219亿元，资产负债率保持稳定，从2016年的71%微降至68%国投集团坚持稳中求进工作总基调，近年的营业收入与净利润保持上升趋势，多项效益指标优异。2021年国投集团的经营业绩创历史最高水平，净利润达425亿元；其中归母净利润341亿元，首次进入央企前十，国有资本保值增值率达137.48%国投集团成立以来，持续优化国有资本布局，提升产业竞争力，在重要行业和关键领域发挥国有资本的引领和带动作用，实现国有资本保值增值。经过不断的创新探索和结构调整，国投集团提出六大战略，在国内、国外两个市场形成了基础产业、战略性新兴产业、金融及服
36、务业三大板块，各板块下设专业化子公司.图14:国投集团六大战略创新故略一流战略均IlT的企业,实施一源的.剜BTffi业,打造一流的队伍,形成一波的克，悌同战略和各检费主体为市境化电值.分化H在团内器的微舞 定位,过业务.费源如管a的 将网突出展馋利核大化,凌 易集团整体Jl争力.全词天化改JMO全方位创断,m强检费方式、校n式.体制机耕供新.播 动集团高质及履，绿色故略法期IUa瘁保产业，立d色生产方工国际化战略空持映吸、as.窜t*的原婀,m强统筹游同，得貌防控风险，积 8（人双砰斯震用格局，淙旧一附一 Nr沿壮a*区.诉料来源：国收果闺窗种，招商证券人才战略尼人才作为支撑发展的第一58X
37、,油快净史人才发展体制.制度副新，夷人才将力=黝10培养机制,冷遇人才队伍设相点人才二J报告初建是国投集团自成立以来，始终坚持服务国家战略，优化国有资本布局，提升产业竞争力，在重要行业和关键领域发挥国有资本的引领和带动作用，实现国有资本保值增值。2021年以来，国投集团在三大板块上展开多项投资运作，推动基础产业结构进一步优化，战略性新兴产业更加专注细分领域，金融及服务业市场定位更加精准。为发挥基金引导作用，国投集团建立了直接投资与基金投资“双轮联动”机制，引领战略性新兴产业发展。截至2021年底，国投集团管理基金46只，其中共有国家级产业引导基金10只，规模1587亿元，另外旗下拥有国投创益、
38、国投创新、国投创业、国投创合、国投聚力等基金管理公司，共管理基金36支，上述46只基金合计总规模约2011亿元.这些基金以服务国家战略为导向，聚焦高端装备、工业机器人、信息技术、新材料、新能源及环保、医药医疗等领域，累计投资700多个项目，投资了一批打破国际技术壁垒、攻克卡脖子”技术的企业；其中，投向卡脖子”技术的项目85个、实现进口替代的专精特新技术的项目93个，在科创板上市企业83家.截至2022年末，国投集团已拥有10个境内外上市平台，但根据我们的测算，国投集团总资产与净资产口径的资产证券化率分别为32.2%、29.9%不仅显著低于转正国有资本投资公司均值，也低于试点国有资本投资公司均值
39、。国投集团已上市资产主要集中在代表基础产业板块电力业务的国投电力、代表金融与服务业板块的国投资本；战略性新兴产业与基础产业的矿业、交通等更多板块的资产有待证券化。3.2、 宝武集团中国宝武钢铁集团有限公司（“宝武集团）前身为上海宝山钢铁总厂，1992年3月经批准以宝山钢铁（集团）公司为核心企业组建设立企业集团.宝武集团作为中央直属国有独资企业，由国务院国资委履行出资人职责并是其实际控制人。2016年7月，宝钢集团被确定为国有资本投资公司改革试点；同年，宝钢集团吸收合并武钢集团，重组为宝武集团；此后伴随着钢铁行业产业结构调整，宝武集团多次实施战略重组，先后吸收合并或控制了马钢集团、太钢集团、重庆
40、钢铁、昆钢集团等，2021年粗钢产量达到11994万吨。2020年，中国宝武被国务院国资委纳入中央企业创建世界一流示范企业。2022年6月，宝武集团正式转为国有资本投资公司，标志着基本完成从产业集团向国有资本投资公司的成功转型。宝武集团近年的营业收入与净利润以可观增速提升，盈利能力也有了明显改善。2021年宝武集团的经营业绩创历史最高水平，营业总收入达9723亿元，净利润达472亿元。宝武集团的业务板块划分基于其“一基五元”战略业务布局，即构建以绿色精品智慧的钢铁制造业为基础，新材料产业、智慧服务业、资源环境业、产业园区业、产业金融业等相关产业协同发展的“一基五元格局。图19:宝武集团盈利变化
41、情况钢铁制造业是宝武集团资产密集沉淀的领域，是宝武集团承担国家产业责任的主要载体，2021年占主营收入的60%,2016-2021年复合增速达16%;资源环境业、智慧服务业分别占主营收入的20%、15%,新材料产业占主营收入的3%.纵向来看，智慧服务业、资源环境业、新材料产业是宝武集团营收提升最快的板块，复合增速分别达101%、51%、21%,充分体现宝武集团转型国有资本投资公司的过程中，不断优化产业链布局，坚持以钢铁为主、相关产业协同发展的新格局。利用国有资本投资公司平台，宝武集团围绕主责主业开展一系列资本运作.兼并重组是宝武集团履行产业责任、承担产业使命，推动钢铁行业供给侧结构性改革的重要
42、举措，宝武集团先后吸收合并了马钢集团、太原钢铁、重庆钢铁等企业；2021年旗下八钢公司还顺利实现对新疆地区两家民营钢企的并购，打破兼并重组局限于国有钢企之间的僵局。开展专业化整合是宝武集团实施从联合到整合再到融合、发挥规模效益和协同效益、支撑产业发展、加快实现战略发展目标的必然选择。2017年宝武集团重组后于首轮战略规划中提出“一基五元产业协同发展并按照一企一业、一业一企的专业化整合原则,要求各一级子公司以战略为牵引，通过专业化整合、平台化运营、生态化协同、市场化发展，成为各自细分行业领域的单打冠军和龙头企业，提升市场竞争力和行业话语权。宝钢集团大力推进重钢集团、昆钢公司、太钢集团多元业务专业
43、化整合，成立22个整合项目组，累计实施1227项整合任务和105个协同效益项目，产生协同效益12.68亿元。通过专业化、区域化、平台化公司建设，钢铁平台公司跨基地整合融合成效显著，2021年太钢集团、马钢集团经营利润首次过百亿；八一钢铁多项技术经济指标创历史最好水平。宝武集团积极推进新材料业、智慧服务业、资源环境业等优质资产及产业金融业细分板块混改上市，举办混改项目专场推介会暨全面金融服务签约，专项推荐拟混项目，优先引入有协同效应的产业投资人和战略投资者。推进一级子公司实施混改或分类业务混改，成熟一家推进一家。如欧冶云商是国务院国资委首批混合所有制改革及员工持股试点企业，在2017年和2019
44、年先后实施了两轮增资扩股，募集资金超过30亿元，引入了国有资本、民营资本、外商资本，并完成了核心员工持股，已向深圳证券交易所创业板进行上市申报并于2022年11月4日过会；宝武特冶根据钛金行业特点和发展现状，引入非公资本实施混改，成立特冶钛金；宝武碳业聚焦做大做强碳基新材料业务，提升专业化经营水平和综合竞争力，引入五家战略投资者实施混改；宝钢金属对轻量化业务宝玛克实施混改，通过增资扩股引入战略投资者。图23:宝武集团主营业务变化情况14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000（亿元）钢铁主业新材料721if1854.843智慧服务资源与环境产业园区产业金被其他
45、250451%1902101%21%751316%复合增速20212.01820192020乏行此隋明W滋资料来源：公司公告,招商证券注:未计入抵消项3.3、 招商局集团招商局集团的前身为轮船招商总局，是中国近代第一家民族工商企业，创立于1872年晚清洋务运动时期，拥有招商局集团和招商银行两个世界500强公司。招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，总部位于香港，是在香港成立运营最早的中资企业之一。2016年7月，招商局集团被确定为国有资本投资公司改革试点；2022年6月，招商局集团由国有资本投资公司试点企业正式转为国有资本投资公司.2021年，招商局集团实现了十四五”良好开局,各项经济指
46、标再创新高：实现营业收入9292亿元、同比增长14.2%,利润总额2122亿元、同比增长21.2%,净利润1695亿元、同比增长23.7%,截至2021年底总资产11.5万亿元，其中资产总额和净利润蝉联央企第一（招商银行合并口径下）。招商局集团成为连续18年荣获国务院国资委经营业绩考核A级的央企和连续六个任期“业绩优秀企业。在权益法招商银行口径下，招商局集团的总资产、净资产同样稳步提升，从2016年的10157亿元、4446亿元，分别增长至2022年6月末的25863亿元、9853亿元，资产负债率略有提升；营收与净利润也从2016年的2138亿元、421亿元分别提升至2021年的4952亿元、820亿元，盈利能力持续保持在较
