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1、股权激励对新能源企业财务业绩的影响研究陈I克宇1.2、余雅盖*、姜Y鹏涛、鲍汉录、倪涛涵，宁波大学商学院.，中国浙江宁波;宁波大学东海学院,中国浙江宁波;诺丁汉大学商学院,中国宁波诺汉大学,中国浙江宁波:宁波工业大学信电科学。工程学院,，中国宁波:湖州肯恩大学询学院,中国浙江温州本文以2010-2021年a股上市的253家新能源企业数据为基础，采用固定效应回归分析方法研究股权激励、股权激励的三个契约要素与新能源企业财务绩效之间的相关性，并在此基础上运用格兰杰因果分析确定因果关系，最后，通过灰色关联分析进一步研究股权激励契约要素的影响程度。研究发现，股权激励对新能源企业整体财务绩效有正向影响。在
2、股权激励合同要素的选择上，当授权方式为股票期权、行权期限较长、行权条件较严时，影响更为显著。在影响程度上，股权激励方式和行权条件对新能源企业财务业绩的影响更大，但行权期限的影响最低。因此，建议新能源企业可以选择更多的股票期权进行股权激励,创造更严格的行权条件，并结合自身特点将股权激励方案的期限设定在5-10年之间。股权激励，财务业绩，新能源公司，契约要素，新能源1介绍新能源产业作为新兴的战略性产业之一，以其生态、环保、节能等优势越来越受到国家的重视，在国民经济和社会发展“十四五”规划纲要和至2035年远景目标中都提到新能源产业的重要性。随着科技的创新和发展，新能源产业取得/很大的成就,达到了一
3、定的规模，新能源企业也越来越受到重视，然而，新熊源企业在发展中也遇到了一些障碍，比如技术水平低、镀源消耗高、内部管理不规范等.目前，国内外关于上市新能源企业财务业绩，以及企业股权激励对其影响的研究相对较少环境科学前沿3Olfrontier*财务业绩没有得到全面的探讨.目前国内对股权激励的研究多以a股企业、国有企业、非国有企业等大类作为研究样本，但针对某特定领域的研究较少,由于每家新能源企业内部都存在委托代理关系，股权激励问胞应该引起重视.本文将对股权激励与新能源企业财务绩效的关系进行实证研究,对丁解决委托代理问题，从而促进新能源企业的进一步发展具有一定意义.数据方面,周云波和张姑雯(Zhou-
4、X还取经年度行业均值调整后的ROA和ROE作为衡枇财务绩效指标。王涛、胡敏杰(Wangandllu.2015)选取ROA.ROE.TAG等6个财务绩效指标。但是，也有很多人认为，财务绩效指标是比杂的，仅仅用几个简单的指标来判断财务绩效并不是很准确.因此，本文以新能源上市企业为研究样本，基丁激励理论和剩余索取权理论对是否进行股权激励、股权激励方式、行使期限和行使条件进行区分，井通过固定效应回归模型对假设进行检验.然后，本文基丁格兰杰因果分析方法对股权激励对新能源企业财务绩效的影响进行了单向因果分析，并通过灰色关联分析进步考察了务绩效的影响程度。在上述分析的基础上，本文对未来新能源企业股权激励方案
5、提出可行性建议.本文的贡献包括：第一，在研究方法上，本文采用了固定效应回归分析、格兰杰因果分析和灰色关联分析,三种研究方法的结合增加了本文的广度和深度，增强了结论的可信度。其次，在研究的上，现有研究多集中在a股，对新能源企业股权激励的关注较少.新能源企业对于战略性新兴产业意义重大，因此.研究新能源企业股权激励的重要性不言而嗡.本文结构如下:第一部分为结论，第二部分为文献综述和假设发展，第三部分为研究设计，第四部分为实证结果，第五部分为研究结论和建议。2文献综述和假设发展2.1 文献综述国外学者对企业财务绩效评价的研究开始于国内学者，早期的评价方法有平衡由分卡、杜邦分析法、经济增加值法等.曲卷研
6、究的深入，越来越多的学者在研究中整合了多个因素来评价企业财务绩效，如Flynn(Flynn,2010)和MillerandBrelonMillerandBreton.2011任起.综合评价财务绩效。国内学者主要关注利用会计方法进行相关计克处理后的各种比率有不少学者通过因子分析建立了财务绩效指标模型(YUetal.2022a)。如程龙云、l5r苗(ChCngandYuc,2008)利用因子分析计次企业每年财务绩效的综合评价值.候样定(HOu,2021),&.元科、魏云杰(TOngandWei,2021)均采/囚分析提取财务效牯征因素构建指标体系。股权激励合同要素对新能源企业财关于股权激励对财务绩
7、效的影响并没有统一的观点，常见的观点分为股权激励与财务绩效的正、负、不显著和曲线关系四类多数学者认为股权激励与企业财务绩效呈正相关(YUetal.,2O22b).以Jcnscn和Mcckling(JcnscnMichaelandMccklingWilliam.1976提出了利益趋同假说，认为股权激励为高管提供了对公司资产的剩余索索权，从而导致高管与股东之间形成利益共享共同体，能够提高公司绩效。国内学者沈晓燕和王月堂(ShenandWang,2015)对2006年至2010年间武一股权激励的577家上市公司进行了研究，发现实施股权激励后公司的财务绩效有所提升.马连常、丁振松(马和丁，2017)实
8、证研究了股权激励对国有企业财务绩效的影响，发现高管持股可以显著促进总资产收益率的提高。陈文强(陈，一卜)和张劲松hj；Ed/h.R，.2小I,都发现股权激励可以提高成长期企业的财务绩效。目前，国内外对股权激励契约要素的研究主要包含三个关键要素:股权激励方式、行权期限和行权条件。对于股权激励方法的研究，学者们有不同的看法.如ShCikhSheikh.2012)、刘广生和马跃(LiUandMa.2013)发现股票期权对研发投资的激励效果优于限制性股票。肖淑芳等(Xia。(al.2016)则认为上市公司应结合激励对象的特点，制定不同的股权激励方案.时于行权期限的研究，多数学者认为行权期限越长的股权激
9、励方案往往财务绩效越好.Changetal.(Changctl.2015)和WangShuxune(al.(Wangetal.2()17)发现，行使期限长于5年的股权激励方案能够给上市公司带来更显著的实施效果。石奇等人(Shieta).2020)则认为,股此期权含约要素的设较长的激励期限能更好地发挥股票期权的风险承担效应，影响公司绩效.对于行权条件的研究没有统一的观点，但有学者认为应该设置严格的行权条件，陈胜军等人(Chenelal.,2016)认为企业可以设置更严格的绩效条件，以取得更好的业绩，但也有学者不这么认为。Bcttisctal.(Bettisetal.12010)认为不那么严格的股
10、权激励方案使用条件可以使股权激励的影响更加有效，何岩等(HCCtal.,2019)认为合理的行权价格可以通过选取近十年的面板数据产生最优的激励效果.总体而言，学者们对股权激励进行了详细的研究，但很少有学者进一步研究股权激励合同要素对企业的影响程度，在样本选择方面对新能源企业仍缺乏深入的研究。本文在现有.文献的基础上，以新能源上市企业为研究对象，采用因了分析设计财务绩效指标，研究股权激励对财务绩效的影响，基于格兰杰因果分析进行单向因果分析进一步研究股权激励合同要素的影响程度，以增强股权激励的效果，提升新能源企业的财务绩效.2.2 假设发展2.2.1 股权激励对新能源企业财务业绩根据激励理论的内容
11、，股权激励作为种长期的激励方式，避免了短期激励效应带来的短视行为(CaOandZhan12003),它可以调动历工的动机,操纵和引导员工的行为，使所有者和经营者的目标一致，从而获得辛摩的股权激励回报.经营者应朝着企业价值提升的方向努力,提高企业绩效，从而实现自身利益最大化.实现股东和经营者双方的双忌ILinandLm.2017),根据剩余索取权观点，如果高管和核心员工不享有剩余索取权，那么他们获得的报酬将取决于企业的短期绩效，而道谯风险和逆向选择的存在导致他们对短期良好绩效有更高的期望，那么他们的目标就会与股东的目标不同.股权激励计划的实施使得股东不再是剥氽收益的唯一接受者，而是企业的管理层和
12、员工共同获得了分享企业收益的权利(阮和杨，2013),员工也成为剩余收益的受益者，从长期来看，员工和股东的I=I标是一致的，共同努力实现企业利益最大化(沈和I.2015),国内市场能否获得与国外市场相同的股权激励效果，目前尚不消楚。但截至今日，已有大量学者做过相关研究,多数学者认为股权激励能够对企业产生积极影响企业财务绩效(ZhangandZhiHg2021，股权激励作为一种激励手段，不仅有利丁新能源企业人才的稳定，而且可以使管理层看得更远，开发先进技术,努力完善公司治理，注重长远发展，从而提升企业财务绩效”在上述分析的基础上，提出假设LHl:在新能源上市企业中，股权激励正向影响新能源企业的财
13、务业绩。2.2.2 股权激励方式对新能源财务业绩的影响企业在中国,限制性股票激励方式和股票期权激励方式更受中国新能源上市企业青睐,而选择其他股权激励方式的企业样本Ii较小,因此本文仅研究这两种激励方式对企业绩效的影响。现有文献普遍认为，这两种激励方式对企业财务绩效都有正向膨响。然而，对于两种方法中哪一种更有效，并没有一致的结论，但大多数学者认为股票期权比限制性股票更有效(Sheikh,2012：LiUandMa,2013;肖Z人，2016)股票期权的受让人必须保证公司业绩在满足行权条件后能够增长，才能获得潜在收益，股票期权的基本特征决定了它们比限制性股票更具激励性。限制性股票的受让人通常以折扣
14、价购买公司的限制性股票,只有在其业绩目标和服务年限达到合同要求的情况下,才允许处置这些股票。与限制性股票的估值不同，股票期权属于看涨期权。对于看涨期权持有者来说，股价上涨可以获利，如果股价下跌，最大损失是有限的，而股价波动的增加则会增加看涨期权的价值。换句话说，公司股价的上涨和股价波动的增加可以增加看涨期权的价值，因此其激励作用可能更有效。因此，本文提出假设2。H2:在上市新能源企业中，当授予方式为股票期权时.股权激励对财务绩效的激励作用更为显著。2.2.3 行权期限对新能源企业财务业绩股权激励期限越长，对受激励人最终行使股权的要求也越高。这是因为，每一个经济周期都与激励接受者的业绩条件挂钩，
15、业绩条件中设定的业绩日标，短期内可能通过操纵收入或成本的手段来实现，但长期来看，由于监管和披露的限制,很难实现连续操纵.新能源行业处丁发展初期,对技术研发的需求相对较高，需要一定的投入创新能力水平.一个创新项目从最初的投入到最终的回报往往需要很长的时间，这在能源领域尤为明显。更长时间的激励方案可以让员工更有效地分享创新活动的长期收益，鼓励激励接受者更多地关注新能源企业的长期业绩,而不是仅仅试图取得更好的短期成果。从人力资本的角度来看，较长的经营周期有利于企业留住宝贵的人力资本，因为创新活动通常不是一蹴而就的，需要长期的轨道才能实现。上树助等人(Wangetal.201l现，较长的股权激励行使期
16、限可以促进创新产出的增加，从而提高企业绩效.股权激励通常有较长的等待期，激励接受者必须为公司工作足步长的时间才能使等待期生效(Changctal,20151理论上，股权激励的行使期限越长，股权激励用于推动创新的时间就越长，激励接受者的个人利益与新能源企业的长期价值也就越一致，因此企业的财务绩效也就越好。在上述分析的基础上，提出假设3。H3:在上市新能源企业中，股权激励方案的行权期限越长，对企业财务业绩的提升越有利。2.2.4 行权条件对新能源企业财务业绩的影响行权条件是股权激励方案的激励接受者在业绩期内必须达到的业绩目标，可分为严格目标和宽松目标不同行权条件下股权激励的激励效果不IabLVel
17、al.29)祖圣宝和陈子伟(ZhaiandChCn.2016)认为，在设计股权激励方案的过程中，激励接受者很可能会利用自己的权力影响或事会，设计出对自己有利的方案。根据现有文献，大多数学者认为严格行使条件的股权激励方案更有效，因为严格的行使条件在一定程度上约束了激励接受者,希组获得更多剩余收益的激励接受者会努力维持公司业绩，保证财务业绩的增长，从而为企业带来更大、更长远的利益(LUeta1.,2013).同时.,jI提出了多指标组合的考核方法，且指标最好包括多种类型(DeChoWandSloan,1991ISuiiiiiLrandWeber.2006：LUelal.2013)根据上述观点，本文
18、认为，如果股权激励行使条件过于宽松，相当于给激程使用了 EXCel和StataSElS软件，理者的欺诈行为，达到更好的股权激励实施效果，企业应该建立史评格的绩效条件。因此，木文提出假设4。励接受者福利，那么企业将难以抑制管理层的自利。为了琏免管H4:在上市的新能源企业中，对股权激励方案设定相对泮格的行权条件更有利于企业财务绩效的提升。3研究设计3.1 样本选择和数据来源2016年，国务院发布国家战略性新兴产业发展“十三五规划3,强调战略性新兴产业的垂要性，新能源产业是其中的一员，其重要性再怎么强调也不为过.随着全球对能源转型的电视和中国“双碳”目标的提出，发展新型企业、提高新能源在能源学科中的
19、比重已成为重点目标。发展新能源，技术人才缺不可。对于企业来说，需要投入研发，通过股权激励留住核心人才。因此，木文以上市新能源企业为研究对象，对股权激励及其契约要素进行研究，从而为新能源企业制定更加合理的股权激励方案，提高新能源企业股权激励效率。本文选取的研究样本为2010年至2021年中国a股上巾的253家新能源企业的数据。新能源企业是指涉及新能源完整产业链的所有企业，包括研发、装备制造、生产供应、粽合利用等考虑到部分新能源企业尚处于起步阶段,其数据不具有典型性故共选取光伏、风电、核能、节能、地热能、新能源汽车6个行业。由丁衡量企业财务绩效需要多种样本数据.本文在样本企业某一变量玦失的情况下，
20、剔除一年样本.此外，还删除了一些数据异常和缺失的样本，以保证数据的有效性,具体数据处理如下：1)本文的研究样本仅包括a股上市企业。2)将获得证监会特殊待遇的企业从样本数据中剔除。3)以限制性股票和股票期权以外的其他形式实施股权激励的企业也被剔除.最后,共获得2258个有效观察值。木文涉及的财务数据大多来源于Wind数据库，部分缺失的财务数据则是人工从CSMAR数据厢中编译而来，相关分析和实证过3.2 研窕方法3.2.1 构建新能源企业财务绩效的因子分析模型本文采用因子分析确定最终的财务绩效指标，并通过因子分析，将这些多个指标形成一个踪合指标FP供后续分析。2IXt=a”FI+OaFl+aimF
21、m+。3.2.2构建股权激励对新能源公司财务绩效影响的固定效应模型本文以财务绩效综合指标FP为因变量，选取股权激励、股权激励方式、行权期限和行权条件作为自变量，研究其对财务绩效的影响。横截面与面板之间的联系，并对面板数据之间的因果关系是否成立提供了合理的解释。在格兰杰因果检验中，两个面板数据集，?(xi-k,(yi.-k,Yie)帔定义，其中xi.t和YiJ都是可观察到的已知故树。在时刻t.第i个裁面的变盘取值yi.t,由此，可以得到回归模型。KK%=可+K)W-&+,gg+3K-IK-IFPij=POSTijaESi/+CiyCPSij+a4OCijIBRjjSFPH=Bo+62+Qtj+i
22、CPSij+4OCiji!BRij+iiFPiJ=y0+lDurationij+iESij+iCPSij+4OCij+iIBRij+3FPu=50SiDurationlJ+iESlj+&CPSW+&OCH+ilBRii+cw(4)Eq.2)用于检验假设I,即股权激励是否正向影响新能源上市公司的财务绩效。Eq.(3)用于检验假设2.上市新能源企业中，当授予方式为股票期权时，股权激励对财务绩效的激励作用是否更为显著。用Eq.(4)检验假设3,上市新能源企业中股权激励方案的有效期是否越长，对企业财务绩效的改善越有利。Eq.15用于检验假设4,股权激励计划的执行期是否越长，上方新能源公司的财务业绩是否
23、越好。6.2.3 股权激励对新能源公司财务业绩影响的因果分析模型本文采用的因果分析模型是格兰杰因果分析模型.GrangCr(2003)指出，检验面板数据之间因果关系的目的是验证彼此对应的所有横截面之间的因果关系是否成立.这一假设具有很高的强度。对此,本研究选择了Dumitrescu和HUrIin(2012)提出的面板格当杰因果检验(PanelGrangercausalitytest),该方法基于横截面WaId统计埴，提供了全面的分析在上述模型中，滞后阶数为K,所有截面固定效应截距项为i.假设面板是平衡的.所有横截面的K是一致的.此外，时间I与白回归系数Yi(K)和Bi(K)之间没有相关性.此外
24、，不同截面的差异是允许存在的。6.2.4 股权激励合同要素对新能源公司财务业绩影响程度的模型本文采用邓巨龙教授于1982年首创的灰色关联分析法(Deng.199().研究股权激励方式、行使期限和行使条件对新能源公司财务绩效的影响程度。isXj=“A)伏=1,2,.,n,i=lt2t.,m.首先,确定评价对象和评价标准.设有m个评价对象和n个评价标准，参考序列为x,2x0k(k)21,2,n),比较线数seriesbexi=x(k)=1,2,.,n,i=1,2,.,tn.Determine接下来，对金考序列和比较序列城行星纲化。设无量纲参考序列为x%?k?x(k)I?1,2,-n?,以及无量纲比
25、较SW初性股票为0.股票即权为1UfZWm(Dtiration计划公借日至始终利用日之间的时司tl!Srtt(Condition)对于运功口标严格的公司运动条件用I/示.MF运动条件宽松的公司.运动条件用0表示任何文机T.fesEiWWES叼S优产时EJ跖用以小小Vr4*r所以22580.0001.0000.I8a03910.000持续时间22580.00010.0003.14723484.(MX)箓件22580.0001.0000.4720.4990.000强文225819.62527,4722589IJ9622.192CPS22580.0270.9910.4770.1870.493OC22
26、583.6218I.8a533.74015.1642S.99IIBR2258-2.191563,63320.974903.3810.1%外翳2258-下的54.*66-0.0210.510-0.028计算各因子得分，计算综合得分如3所，Jl圾后，在得到四个共同因素的公式后，根据主成分系数计算新能源企业财务绩效粽合指数(FP),得到式(9).外交政策吗?0.29Ofl+0.278$+0.246G+(9)4.2 描述性统计与相关分析我4给出了主要变Ift的描述性统计分析结果.本文对2010-2021年a股上市新能源企业共获得2258条有效观察值。其中，股权激励(POST)均值为0.241.说明企业
27、对股权激励选择限制性股票多于股票期权。行权持续时间(duration)均值为3.147,标准差为2.528,因此多数企业的行权持续时间在5年以下。运动条件(Condition)均值为0.472,标准差为0.5。总体而自，运动条件宽松的企业多于运动条件严格的企业.企业规模(ES)取对数后标准差为1.296,企业前资产分布差距明显,资本结构(CPS)的标准差为0.187,总体而言.，样本的资本结构比较相似。多数企业的股权集中度(OC)在50%以下，因此其集中度相对较低。企业成长性(IBR)均值为20.974,最大值与最小值相差较大。企业成长性(IBR)均值为20.974,最大值与最小值相差较大，说
28、明不同企业之间的成长性差距较大。财务绩效(FP)的最大值为4.966,最小值为-4.875,差异较大。这是因为因了分析在综合J13个指标，数据本身差异较大，粽合指标也受到影响受这些差异的影响，但数据分析更全面，不存在偏倚。从我5可以得出主要变量的相关性，具体分析表明.股权激励与财务绩效以及股权激励三个合同要素股权激励、股权激励方式和行权期跟在1%的水平上显著相关，说明股权激励对企业财务绩效有影响，初步验证了本文的四个假设内容。此外，股权激物与企业规模、资本结构和股权集中度共三个控制变t之间的相关系数值均呈现显著性.但变量的相关分析只能得到变量之间的初步关系，并不能得出准确的结论，更精确的关系有
29、待在回归分析中进步发展。4.3 回归结果的分析苜先前假设1进行检脸，并对Eq.(2)进行回归分析，由于这部分回归研究的模型数据为面板数据,因此首先进行hausman检验，对模型进行判断。根据hausman检验，得到的P值为0.0001,因此原始假设被强烈拒绝，因此应该使用冏定效应模型。在本节中，在Eq.2中使用整体股权激励(POST)作为解秣变&,在Eq.2中使用公司财务绩效的综合指标(FP)作为解择变量.回归结果如表6所示。股权激励与企业财务绩效的系数为0.044,两者在0.1水平上显著正相关，说明样本企业股权激励与企业财务绩效存在正相关关系，假设1初步有效.回归结果显示，企业规模对财务绩效
30、存在负向影响，这可能与新能源企业大多处于成长期的特点有关.在成长期，企业规模越小，股权激励能也盖的就越多环境科学前沿08fronucrg衣5!：变攵WZffll的PeaBg相关簌J&，外交政策帖子所以持续时间条件西文CKOCIBR夕卜策I帖子0.101*mIWlWU.2I202J44I房州O627n0475mm谓文-0.(M3-0.0360.009-QJ07l*三-0.0181CPS-0.515-0.0110.003-0256*-Q42802IOC0.031mT)LI08-i63*-OX)Ol0.0270.268mm-aoo61UR-0.0210.034-0.01-0.025-0.02-0.C
31、050.037-0.0011衣6新侔源公司股权激UbIi财务业媾的Hh分析.(5帖子)-0.0390.0150.033OOI50.044(0.028)(0.027)(0.023(0.023)(0.023)R-0.125-0.0(M0.0010.001(0.019)(0.020)-I46(0.020)-1痴(0.020)-iAfiPS(Oiai)(0.127)(0.127)CB(OJI)(0.119)R-CO0.02.8270.8820.5(0.0000.533IViFS02r,他i11.,.4r58000022QaZ的LLHiIdn许依“家密罐加种色（W-M,母劭与向所右和M4h1讣（1、加入
32、片切。IILI,W型的13道曲心大.也小的城仔84增匕林RmrJ在代LJI）入种制学1科不HMiW以湘埼龙的M,1.因优结果是可靠稳定。强，如果鱼债过,可能会义企业带来很1;压力，对企此产生.负管理层乃至技术型员工.对整体财务业绩的影响也就越大。资本结构与财务绩效呈负相关。新能源企业不同于传统企业,基础较面影响。股权集中度与财务业绩呈正相关。股权集中度高，可以更好地起到监督管理层行为、降低代理成本的作用.企业成长性与财务绩效正相关，且在0.01水平上显著，这与企业成长性越高，激励接受者对高的期望越高的基本假设是一致的未来的收入和工作动力会增加，同时这样的企业也面临较少的资金压力，能够有较好的财
33、务业绩。为检验假设2,本节以股权激励方法(SO)作为Eq.。中的解释变量，以企业财务绩效综合指标(FP)作为Eq.3中的解释变结果如表7所示。发7显示了股权激励方法对公司财务绩效影响的回归结果,在控制了其他因素后，SO系数为0.151,在0.01水平上显著相关，这意味着选择股票期权的公司会有更好的财务状况环境科学前沿frnticrg表7股权说地方式与林能源公三J财务绩效的回归分析.(1)(2)(3)(4)(5)所Oq72”.0.09)(M46“O.I51*30.151-来9新建源公司行使条件与财务业绩的回归分析rp(0.025)0.024)(0.022)(0.02!)(0.02l(0.0)1)
34、(PlO1O(OOIO)(0.010)-72O*-I.7O3.-!?!*OC0.641三三0.M1(0.090)(090)IBR0.000(0.069)0.06)(0.239)(0.222)(0.225)(0.225N225225822*22582258r20.0210.000.2900J2)(1)2)(3)(4)(S)条件0.50247403O.52OWI*(0.019)4,IrMo)UGI舟mn)-o.o*0.017*0.019QH9CPiu.k)y?(0.01Oj-1.2TO4三v.v!v)一1.269j(u.ij-1274m(067)10.066)0.067)CQ46I0.0S2)(0.082)0.000R-025mncM-n5i(0.000)-0154ns4(0.209)(0.209)N0)225225822582252258r0.37).3620.44404550.45518所侪议公“行权闸与财务业绿的网名分新(I)2)(3)(4)(5)持馍WWIK70.062.0.0
