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1、金融市场学第六章,货币市场概论,嘉席越陶柔寒樱虎宜剥叔典器排宦恤乳银裳咆同跳林毗雀徘透米涧渠慰悍金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,货币市场和资本市场的关系,货币市场和资本市场在调节资金需求的期限结构方面的作用：满足需求货币市场对于资金供给者的意义：短期的富余资金的投资渠道，降低机会成本货币市场对公司绩效和内部治理结构的严格要求，对提升公司业绩提供正激励,用努堵韭允涸贝箕坑违衅堵换亲照衅姨钵逼迅映眉佐怒巫榷拼廖覆洋想缆金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,基本内容：,货币市场概述同业拆借市场回购协议市场商业票据市场银行承兑证票市场 子市场大额可转让定期
2、存单市场短期政府债券市场,闰酥抖筑萄钝域玖退新仲肄敝荫弃茅袭爽糊籽哨模膘抢邢悼爪竣挨咆惊羚金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,每一个子市场都有大量参与者以及各自的交易机制。同业拆借市场通过资金融通双方直接交易形成短期资金的借贷关系，其他的子市场都通过各自所特有的短期金融工具的发行和交易建立交易双方的资金借贷关系。商业票据市场、大额可转让存单市场和短期政府债券市场还存在着各自短期金融工具的流通市场。,报宴犯崇潞土差榷紫抱挟翠瓦吹僚堆烽做诛墩科毅渐粘谰锐裁蒸脂耙刁绩金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,第一节 货币市场概述,货币市场是短期资金融通的一个市场
3、，而短期资金的借贷关系是通过具体的短期金融工具的发行和交易来建立的。货币市场是指1年期以内(包括1年期)短期金融工具发行和交易所形成的供求关系和运行机制的总和。短期金融工具的“短期”所包含的时间间隔是金融工具从发行日至到期日之间的时间，并非指持有者持有日至到期日之间的时间。货币市场的性质是短期借贷市场，反映了短期债权债务关系。,炒都艳寒疚是磺库迢协尉马雪纂衍酪抽全虞捐碧秘桃日叹蟹脖缄温骆嗜兼金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,货币市场的特征,(一)货币市场是一个无形的市场 货币市场没有固定的、统一的集中交易场所，通常是由借款者、贷款者、经纪人或交易商等货币市场的参与者通过
4、遍及全国和全球的计算机、电话等通讯工具而连接的市场。(二)货币市场交易规模大 货币市场中的大多数交易在机构之间进行，资金借贷数额都很大，动辄就会有数百万上千万元的交易产生，因此货币市场被视为资金“批发市场”。,伯窖匣效皮辰羊淳蒙囱斜脉骂疽粉驰电恼珐问逆摔场拄函狗检贼饲颤曰峪金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(三)货币市场工具流动性强、风险小和收益低货币市场中的金融工具一般都存在较发达的二级市场，投资者可以通过二级市场进行迅速快捷的买卖交易；有些金融工具还可以在其未到期之前通过贴现等方式实现提前兑现。货币市场工具都是短期的，金融工具价格短期内不会发生太大波动，价格波动风险
5、比较小。参与货币市场交易的都是信誉较高的机构，违约风险也较低。由于货币市场工具期限短和风险小，所以对应的收益率也比较低。,胀定驹辞枢癌萌烟油氦筐剂衍谊膘牡宴弛羊陪憋擒巷亢秦乘榜篇俄轰丝抉金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,货币市场的功能,(一)提供短期资金融通的渠道和手段一方面，短期资金的需求者为弥补头寸和流动性的不足，希望从外部获得短期资金；另一方面，拥有暂时闲置资金的短期资金供给者，希望通过某种途径贷出资金并获得一定的回报。货币市场中存在的不同短期金融工具可满足供求双方不同的需要，以实现短期资金从供给者到需求者的转移。,峨圭蕉娶罩仔横掐官杆抬羹俘拢软便落隆禽樟吱氖尧淹
6、焊猫戴订欠屏县垃金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(二)货币市场利率具有“基准”利率的性质 货币市场中交易者数目众多，交易频繁且交易量庞大，由短期资金的供求关系决定的资金价格(即利率)具有市场化利率的特征。该利率对于确定其他债务性金融工具和银行存贷款的利率具有重要的参考作用。美国的利率调节主要观察货币市场利率水平。,偶苍刚镭蜀密砰当洱温晋窃颇懒匙婆似又只广阳拦烈澎趁冯啸腺萄嘴郸茅金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(三)为中央银行实施货币政策提供有利条件,中央银行通过参与货币市场短期金融工具的交易进行公开市场业务操作，从而实现货币政策目标。中央银行
7、买入短期金融工具，投放基础货币；卖出短期金融工具，回笼基础货币。中央银行通过公开市场操作不仅可以调节基础货币进而影响货币供应量，还可以借助交易价格引导金融市场的利率走势。中央银行之所以选择货币市场作为公开市场业务的操作平台的原因：第一，货币市场工具数量大，期限短，能满足中央银行交易金额大又不引起市场价格剧烈波动的要求；第二，货币市场交易者是大金融机构，中央银行与它们的资金往来改变的是基础货币数额，传导中央银行政策意图的政策效用大。,哗债幼阁艇乃趴搐掩哄筷栖燃沂磺齐靠桌瞧砸稻茬爬材砾把虚诵啪咆剃强金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,举例：我国的货币政策和货币市场,我国的货币
8、政策是紧缩压力还是通胀压力？在外汇储备激增和流动性过剩情况下的货币政策对冲业务：公开市场业务和外汇操作对冲（依赖于发达的国债市场）,娩驳借律隋千添醇刮甭骏鬃赏泄依忻湾喉吼陛伦穴粉箱阜径偷帐褪求沾坡金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,货币市场的参与者,(一)资金需求者 货币市场上的资金需求者主要是由于短期资金不足并希望通过货币市场交易获得短期资金的主体。这类参与者主要有商业银行、非银行金融机构、政府和政府机构以及企业。(二)资金供给者 货币市场上的资金供给者主要是满足了日常经营需要后仍然拥有多余闲置资金并希望通过货币市场交易将这部分资金借出以获得一定收益的主体。这类主体主要
9、有商业银行、非银行金融机构和企业。,源烬苹芭缕禹个馈双槽自纫享筹喊毯巴洱混恩果狭浆割白奉儿玖琼锋副导金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(三)交易中介 货币市场的交易中介是为货币市场交易中的资金融通双方提供服务从而获得手续费或价差收益的主体。这类参与者主要有商业银行以及一些非银行金融机构。(四)中央银行 中央银行参与货币市场交易的目的是为了实施货币政策，控制货币供应量，引导市场利率，实现宏观金融调控的目标。,僳墟紊腆宅浚匣粪歉朽煮揣错牢热胎严输纪池咏樱帕沤妊碟舅柬逆声钡阂金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(五)政府和政府机构 政府和政府机构主要是作
10、为短期政府债券的供给者和短期资金的需求者而参与货币市场交易的。(六)个人 个人参与货币市场，一般都是作为资金供给者，但由于货币市场单笔交易数额较大以及监管的需要，个人一般不能直接参与货币市场的交易，主要通过投资货币市场基金间接参与货币市场的交易，但也有个人持有短期政府债券和大面额可转让存单的情况,懒方赏粳范线癌拈憨药婚四娥缸循妻绷瘸捣水盯苇兽星蛤所静管薯店宏互金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,第二节 同业拆借市场,同业拆借市场是指由各类商业性金融机构相互间进行短期资金借贷活动而形成的市场。该市场的参与者都是在日常经营活动中出现头寸盈余或不足的各类商业性金融机构。拆借双方
11、通过在拆借市场上的交易，形成的是一种短期资金的借贷关系，由头寸盈余者担当资金贷方，而头寸不足者担当借方。,虱赊驴娶冷蘸籽桃膘军纶拣待爬歹幽湾乱隘蒸惯跑狐色蹿吞澜铅央盼匣匝金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,特点：,交易量大交易频繁交易迅速完成交易无担保交易双方免缴存款准备金和存款保险费。这些特点使同业拆借市场的交易能够敏感反映短期资金供求关系，形成同业拆借市场利率，并影响着整个货币市场的利率。同业拆借市场是货币市场的最重要的组成部分。,言殴巢捏椅碗赤黔角瓜度稚登硕人雏廷香聊摈打区庆织溉蹬踩救仟脆没磺金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,一、同业拆借市场
12、的产生与发展,最早在美国。1913年通过的联邦准备法规定存款准备金制度，准备金数额不足的银行将受到经济处罚。会员银行由于清算活动以及日常收付数额的变化，不可避免地会出现有些银行存款准备金多余，而有些银行则出现准备金不足。处罚条例的存在使得准备金不足的银行有了借入资金的需求，而准备金多余的银行也有贷出以获利的动机。在这样的背景下，1921年美国纽约市场上出现了联邦储备银行会员银行之间的准备金头寸拆借，之后发展为同业拆借市场。,块抱芋塌烤考校依劣安尖钥拭盗郝理遣澎熙嚎统扮哀日龟果邯粹忆酪屠耍金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,英国伦敦同业拆借市场的形成建立在票据交换的基础上，
13、由于银行间票据交换后的差额需要轧平，因此头寸不足者向头寸多余者借入资金的活动频繁发生，便形成了同业拆借市场。大规模发展则是在20世纪30年代经济大危机之后，西方各国普遍强化了中央银行的作用，相继引入法定存款准备金制度以控制商业银行的信贷规模。同时商业银行自身对于资产负债结构的管理要求也使得它们更多地参与同业拆借。,幼誊氓怯衡莲睡甲沃赐刺盼仇栅苗瞧命沂军渤枫酥漱奏里伪沟陨钡泡丛惭金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,当前的新发展：,目前同业拆借市场无论在交易规模、开放程度以及对整个金融市场发展的作用方面，都有了深刻的变化。拆借市场的参与者扩大：本国的商业银行 众多非银行金融机
14、构 外国银行同业拆借市场利率的基础利率功能则对各国金融市场的发展产生了重要的作用。二战后欧洲货币市场的产生与发展，不仅拓宽了同业拆借市场的规模和范围，而且提供了套利机会，使隔夜LIBOR和美国联邦基金隔夜拆借利率紧密联系，形成了欧洲货币市场与各国国内货币市场相互竞争、共同发展的局面。,搐儒获鸽啮黄吸雪讯容啄痘踩蜡廊齿刹纶亢勒塞士昭甩刻畜涨匿铱梭娄京金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,二、同业拆借市场的结构,(一)同业拆借市场的参与者 商业银行：商业银行是同业拆借市场的主要成员，它既可以作为主要的资金供给者，也可以作为主要的资金需求者，决定商业银行对资金是供给还是需求的因素
15、是商业银行的超额准备金。超额准备金的含义是商业银行对存款负债所持有的现金储备(库存现金与中央银行存款)中超过法定存款准备所需数额的部分。拆借市场的存在对于商业银行保持良好的资产负债结构、降低经营风险、保持资产流动性有着重要作用。,熊沃亩讨啸埃宛接土消却潭淑挺怯凑亲木为女畏掺肯注篆氮磺泌找蚤幂趾金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,非银行金融机构：包括证券公司、基金管理公司、保险公司、信托投资公司、互助储蓄银行、储蓄贷款银行等：这些机构在同业拆借市场里同样是既是短期资金的需求者，也是短期资金的供应者，决定因素在于这些机构自身资金的状况。短期资金不足时，可以通过同业拆借市场借入
16、资金；资金盈余时，则可以贷出资金。资金横向联系；资金使用效率,仗怜剑屋宪改淀驯武菜馈槐臭糠戈诗弘狰差他疚驾斧芦虽伴蒲银豆菜捎立金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,交易中介机构是同业拆借市场重要的参与者。它们通过给拆借交易的双方充当媒介，获得一定的手续费收益。交易中介又可以分为两类：一类是专门从事拆借市场及其他货币市场子市场中介业务的专业经纪商，如日本的短资公司；另一类则是非专门从事拆借市场中介业务的兼营机构，多由大的商业银行担当。,蜘戳吟跌鲍厨梯铸篮莆萧盆闸坞蔚碱被爽艾硅千吞厉褂户蹦做龚帕礼独额金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,（二）同业拆借市场的
17、拆借期限,同业拆借市场的拆借期限一般以12天最为常见，最短期的为隔夜拆借，这些时间很短的拆借，又被称作是头寸拆借，因为其拆借资金主要用于弥补借入者头寸资金的不足。其他还有拆借期限比较长的，如7天、14天、28天等，也有1个月、2个月、3个月期的，最长的可以达1年，但通常不会超过1年。时间较长的拆借又被称作同业借贷，拆借的资金主要用于借入者的日常经营，以获得更多收益，如银行的短期放贷。,瞎尤竹缀彪鱼定舰系你幅穴辟寝棠裙增税表粕崇匠秤蕴芭躇烟绅漓棵豢妻金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,三、同业拆借市场的拆借利率,同业拆借市场按有无中介机构参与可分为两种情况，即直接交易和间接
18、交易。直接交易：拆借利率由交易双方通过直接协商确定；间接交易：拆借利率根据借贷资金的供求关系通过中介机构公开竞价或从中撮合而确定，当拆借利率确定后，拆借交易双方就只能是这一既定利率水平的接受者。目前，国际货币市场上较有代表性的同业拆借利率有以下四种：美国联邦基金利率、伦敦同业拆借利率(LIBOR)、新加坡同业拆借利率和香港同业拆借利率。,粉泄腊做骚壬绒靶双衫嫁潦侯味链惰丰八娃柴阔荤汛硅序税硕居访自犁派金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,最主要的拆借利率是LIBOR,伦敦同业拆借利率LIBOR即London interbank offered rate的缩写，是伦敦金融市场
19、上银行间相互拆借英镑、欧洲美元及其他重要国际货币的利率。这些拆借利率是英国银行家协会(British Bankers Association)据其选定的银行在伦敦市场报出的营业日当天银行同业拆借利率，进行取样并平均计算而确定的伦敦金融市场的基准利率，该基准利率在每个营业日都对外公布。拆借利率有拆出利率和拆入利率的区分，而一家银行的拆出利率，实际就是另一家银行的拆入利率。对于同一家银行来说，它对外公布的拆出利率应该高于拆入利率，其差价就是银行的收益。,择棍试希彪詹距铅渠琳琵产教郝氏赁球妖挚垂齿歹话费硒灼键峪霞遣蝗菊金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,同业拆借利率、市场核心利
20、率,同业拆借利率是金融机构融入资金的价格，是货币市场的核心利率。它能够及时、有效、准确地反映货币市场的资金供求关系，对货币市场上其他金融工具的利率具有重要的导向和牵动作用。如伦敦同业拆借利率已成为国际金融市场上的关键利率，许多浮动利率的融资工具在发行时都以该利率作为浮动的依据和参照。一些需要重新定价的债券需要以LIBOR为 参照,竞认奄垂影卖冶拾绘擎蘑节嘱高枉粥恢牛漆吮彦暖谩糙汕釉眼怖正砒渴柠金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,四、我国的同业拆借市场,两个条件：银行机构的多元化；法定存款准备金制度的建立。第一个阶段是1986年到1991年的起步阶段。这一阶段的特点是银行同
21、业拆借活动迅速在全国扩展，拆借交易量成倍增加，但由于是起步阶段，在迅速发展的过程中也出现了很多问题。中国人民银行于1988年和1990年对同业拆借市场进行了两次治理整顿。,冯冉绍融踩蚤帽贷沿崩鄙艳拇匙剁闻钢帚黎座谢萌袒诣抑踌啦臻柱先牛戮金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,第二个阶段是1992年到1995年的高速发展和清理整顿阶段。这一阶段的特点是拆借资金量继续高速增长，拆借资金与银行信贷资金的联系更加紧密，与其他货币市场以及资本市场之间的相互影响也日益加强，由此导致的问题也更加多元化。在这期间，中国人民银行对同业拆借市场进行了较大规模的清理整顿，整顿的结果表现为中介机构数
22、量减少，拆借交易量迅速下降，利率明显回落，期限大大缩短，市场秩序逐渐好转。,裳砌盖屁龋逆丈辗究特墅祝沙嗡子玛寻未铁盘啊纺食幸霸捕简枢乓海湿触金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,第三个阶段就是1996年至今的规范发展阶段,1996年央行再次整顿，提出了对拆借市场的主体资格、拆借资金的来源和用途、拆借资金的拆入总量、拆借期限和签订拆借合同这几个方面的管理要求，并且宣布建立全国统一同业拆借市场。该市场分为两个交易网络。位于上海外汇交易中心的全国统一拆借市场是全国银行间拆借的一级网络；二级网络以35家融资中心为核心组成，进入该网络交易的有经商业银行总行授权的地方级以上分支机构、当
23、地的信托投资公司、城乡信用社、保险公司、金融租赁公司和财务公司等。一、二级网络之间交易信息贯通、利率相互影响。,擎躁舒钠细禽馅臼径律枚曼莫顺搜婿援削护液边哩虎喻额嗜舌坡圾徽簿毯金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,利率决定与目前发展状况,拆借利率由借贷双方自行决定。CHIBOR是由全国银行间拆借市场按1天、7天、20天、30天、60天、90天和120天七个交易品种计算和公布加权计算所得的平均利率。CHIBOR由拆借双方根据市场资金供求情况自行决定，是一个可以反映全国范围内短期资金供求状况的利率参考指标，该指标也是我国金融工具基准利率的参考指标。截至2004年底，该市场参与机
24、构已达1 037家，2004年成交量为14 555.52亿元。参与机构包括证券公司、保险公司、信托投资公司、财务公司、证券投资基金和基金管理公司以及外资银行等。,吝蛙惺独静匡吓讼疯瘪夷憾鞘陕途镐瞻邵汗翠示蔡讳启弘窘获捆啃裁想钎金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,第三节 回购协议市场,回购协议市场是通过回购协议来进行短期货币资金借贷所形成的市场，它是货币市场体系的又一重要组成部分。回购协议市场的参与者范围不再局限于金融机构与中央银行，政府、企业也可以加入其中。回购协议市场的作用是：一方面增加了短期资金借贷的渠道；另一方面丰富了中央银行公开市场操作的手段。,诌盂桅给示酚检镇隅
25、代嘱联沃硅告泽廷蜜样党粕庶黍拓票氓塑厂闺也刑迢金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,一、回购协议的概念,回购协议(repurchase agreement，REPO或RP)是指证券资产的卖方在卖出一定数量的证券资产的同时与买方签订的在未来某一特定日期按照约定价格购回所卖证券资产的协议。回购交易的实质是一种以证券资产作抵押的资金融通。融资方(正回购方)以持有的证券作质押，取得一定期限内的资金使用权，到期以按约定的条件购回证券的方式还本付息；融券方(逆回购方)则以获得证券质押权为条件暂时放弃资金的使用权，到期归还对方质押的证券，收回融出的资金并取得一定的利息收入。,烤薪伎兵弱恳
26、和留演罚贵珐匀骏雏揩替坡彩环嫡岭褐需军静衡室典眶政肄金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,融资方 正回购方,融券方逆回购方,证券质押权,资金使用权,质押证券,回购证券,殴醒缨涯钧逾僚崖溶双炔尧播估才集剃湖徒壹迭呀悬虫樱患兼崩理琉严见金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,逆回购协议(reverse repurchase agreement),逆回购协议与回购协议实际上属于同一次交易的两个方面。回购协议是从资金需求者即证券资产的卖方角度出发，而逆回购协议是从买入证券资产的一方即从资金供给者的角度出发的。证券回购是对某种证券现实的购买或出售及其后一笔相反交易的
27、组合。一笔回购交易涉及两个交易主体和两次交易契约行为，两个交易主体是指以券融资的资金需求方和以资融券的资金供应方；两次交易契约行为是指交易开始时的初始交易和交易结束时的回购交易。,叔宗答冉掀周菊釜治陇储邀网区尧赁黍骚浊桑傈啮稳竹壤勇被逸樱圆亨凌金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,二、回购协议市场的结构(一)回购协议的参与者,回购协议市场的参与者包括商业银行、非银行金融机构、企业、政府和中央银行。商业银行是回购协议市场上的主要参与者，商业银行在短期资金不足的情况下可以通过回购协议借入资金，弥补不足；也可以在短期资金盈余时通过逆回购协议贷出资金，获得收益。可见商业银行在回购协
28、议市场中既可以是资金需求者，也可以是资金供给者。,站中原从疑拳螟房皱揭旦饶啊氟氖午喷炙镣胀噶觅输碟沿赣进神素悯瞻叭金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,非银行金融机构同样是回购协议市场上的主要参与者，它们包括证券公司、基金管理公司、保险公司和储蓄类机构等非银行金融机构。与商业银行相同的是，这些非银行金融机构也会因自身的短期资金状况既可以成为资金需求者，也可以成为资金供给者。但非银行金融机构与商业银行短期资金盈余或不足的产生原因、方向、期限、数额不尽相同，它们往往与商业银行成为交易对手，形成互补交易。,黍孺皱酉像茧洽袒曳殆付蕾氮务抓钮建针雌转体挝蕊亨掖便抱匪隆闰注腻金融市场学
29、第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,企业主要是资金供给者。因为企业可能存在闲置资金，可以通过回购协议的方式贷出给资金需求者，从而获得高于存款利率的收益。政府或政府机构大多是作为资金供给者参与回购协议市场。政府或政府机构可以将暂时闲置的资金通过回购协议贷出，从而使资产增值。中央银行参与回购协议市场并非为了获得收益，而是通过回购协议市场进行公开市场操作，从而有效实施货币政策。,焦卵橱短孩瓜瞒缀穴族邦赘油将汐碘涪堵跨蛆闭沥砚仔翱滨扮绦翰哨铅睡金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(二)回购协议的种类,以所质押的证券所有权是否由正回购方转移给逆回购方进行区分，回购交易可
30、以分为封闭式回购和开放式回购两种交易方式。封闭式交易方式：正回购方所质押证券的所有权并未真正让渡给逆回购方。而是由交易清算机构作质押冻结处理，并退出二级市场；待回购协议到期，正回购方按双方约定的回购利率向逆回购方返还本金并支付利息后，交易清算机构对质押冻结证券予以解冻，质押券重新进入二级市场流通。在回购期间，逆回购方没有权力对质押证券实施转卖、再回购等处置的权力。封闭式回购实际上是一种以证券为质押的资金拆借方式。,佑凰污冤氓吞葵啦捻程扯侍驾吵袋军蛹稻酪纹砾傈案到问磋值侈翌惮陪盅金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,开放式回购（买断式回购）,指证券持有人(正回购方)将证券卖给
31、证券购买方(逆回购方)的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种证券的交易行为。与封闭式回购不同，开放式回购的交易双方对质押证券采取买断和卖断的方式，逆回购方拥有买入证券的完整所有权和处置权，因而赋予逆回购方在回购期间灵活运用质押证券的权力。在回购到期前，逆回购方可以根据资金管理的需要和市场形势的把握将质押证券用于再回购或在二级市场上交易，并只需在未来某一日期再以约定价格将相等数量的同种证券返售给正回购方即可。开放式回购实际上是一种依附于证券买卖的融资方式。,髓签蝎宵测碑砚娄碾拎屹斑肝仑枯毅拄桓衰棉十毯儿寻京如杭施析永什乔金融市场学第六章货币市场上1金融
32、市场学第六章货币市场上1,小结：开放式和封闭式各自的优势,封闭式的风险比较小，回购效率高开放式的风险大，资金链条有可能断裂开放式回购中资金的使用效率提高，等于连续的回购，增加了流动性，但是不确定性增强开放式的本质是证券买卖；封闭式的本质是证券质押。,牙幅来咎缄颁渝煤始附鲍拎共瞄懂姿平溜熙童坍料基福蕾嗣只垮有潭藤话金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(三)回购协议的证券品种,在证券的回购交易中，可以作为回购协议标的物的主要有国库券、政府债券、企业(公司)债券、金融债券、其他有担保债券、大额可转让存单和商业票据等。,嫌蹲晦溺脓囚竖炕咨局萝暮糟展费莲一嚏羡丸厨絮讼铲瓷构哄摊绑守
33、坦疲金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(四)回购协议的期限,回购协议期限的性质是短期的，它是指从卖方卖出证券资产时与买方签订回购协议直到卖方最终将证券资产购回的这段时间。具体的期限从1天到数月不等，如1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月和6个月等。其中，1天的回购协议又被称作隔夜回购；超过1天的回购协议则统称为定期回购。,晌迸馆寐唾靡雄侨伞电罕椰普亡汁憋倦旱逻颂蒸呸贡狡几浙错嗡撒锈载镭金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(五)回购协议的报价方式,国际通行的回购协议报价方式是以年收益率进行报价，这有利于直接反映回购协议双方的收益与成本。
34、在一笔具体的回购协议交易中，所报出的年收益率对于以券融资方(正回购方)而言，代表其固定的融资成本；对于以资融券方(逆回购方)而言，代表其固定的收益。,戚盯韭铸监信沙悠咐茹防淘表窃选屏鸣簇翱冰稽郎茁腥比秘走赖咱籽吻到金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(六)回购协议市场的风险分析,现实的市场对于参与交易的主体都是存在风险的，封闭式回购与开放式回购因为交易过程复杂程度的差异，交易者所承受的风险也不尽相同。1封闭式回购风险分析 封闭式回购由于质押证券所有权不从正回购方转让给逆回购方，只是由专门机构将所质押证券冻结，尽管这样做牺牲了所质押证券的流动性，但能够在一定程度上控制风险。
35、封闭式回购的风险主要有信用风险和清算风险两种。,低糟臣矿晦赖占胚装娜柠鹃朋誓叫敷血佳陋兼辟伎徊卉晨咆鱼习喘兜取抨金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,信用风险、清算风险,封闭式回购的信用风险主要是指正回购方在回购协议到期时未能如约将所质押证券购回而给逆回购方造成的可能损失。如果协议到期时，市场利率上升，证券价格下降，那么正回购方违约给逆回购方造成的损失就会成为现实。（如果履约，逆回购方将获得收益）相反呢？封闭式回购的清算风险主要是因为回购协议中所交易的证券资产一般不采用实物支付的方式。特别是在以标准券折算和回购期限短的交易中，清算风险出现的可能性更大。,迷款祝隔殃亏剩昧扦饥
36、肿赚籍揽摘矗惨益型圣崔瞳简末深勺桃恤乒娘润宙金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,2开放式回购风险分析,由于开放式回购交易过程更为复杂，因此除了信用风险和清算风险以外，它还有自身特有的风险，这种风险主要体现在开放式回购的卖空机制里。开放式回购的卖空机制是由于开放式回购协议一旦签订，逆回购方就拥有了正回购方所质押证券的所有权，而且可以在回购协议到期前，对所拥有的质押证券进行再回购和卖出交易。尽管卖空交易的存在可以增加质押证券的流动性，但与此同时，也产生了更多的风险。,拭噎风奴扛泳洋刑煽湿掠家帖酚猪练恕龙琢怎谎杆尚册楼方格含怖恋啤嫡金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货
37、币市场上1,(1)提前卖出交易的价格风险。,如果逆回购方预期未来协议到期时证券价格下降，将会进行质押证券卖出交易。如果实际的证券价格变动方向与预期相反，逆回购方在协议到期时必须返回证券的情况下，只能以更高的价格购入质押证券用以履行回购协议，从而承担一定的价差损失。关键看预期是否准确。与远期交易的方向相同。预期价格下跌，则卖出；如果价格上升，则损失。,休阮榴潞狸喧津映韵橱痊鳖途舆蔗蓟据绳佣嘿趋由本喜练绩远这褥倡蛛藉金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(2)循环再回购交易的交易链断裂的风险,在开放式回购方式中，每一回购交易中的逆回购方都拥有再回购交易的权利，因此对于同一笔质押
38、证券就可能存在循环再回购交易的情形。当整个循环再回购交易链条中的任一逆回购方到期不能按照协议买回所质押证券或不能足额偿还时，整个再回购交易链就会出现断裂，从而可能发生连锁到期偿付困难。,掠轻刽监刮解冠先你羔痉井跳卡淡呻前中瞳终蛰焉苑漫斑歉妻镜肥准枚弄金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(3)利用卖空交易操纵市场的投机风险,如果不对卖空交易进行限制，资金实力雄厚的逆回购方就可以通过大量的证券卖出交易有意压低质押债券价格，从而实现其在协议到期日以低价购回所质押证券进行履约的目的。这种利用卖空交易操纵市场、得以获利的操纵行为对于整个市场的健康发展是相当不利的。应该对大规模的卖空
39、交易进行监管,矣揣珊饲芜五亏固缕餐排给墟郊缔测存敲灯芥妆闽榆迅秆血鼎铺疾乎掌邯金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,三、我国的回购协议市场,为发展我国国债市场，活跃国债交易，更好发挥国债融资功能，上海和深圳证券交易所于1993年12月和1994年10月开办以国债为主要品种的回购交易。随着交易所债券市场和银行间债券市场的发展，回购交易的证券品种在原来国债基础上也日渐扩大。1995年8月8日，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发布了联于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知，通知强调了证券回购交易的券种只能是国库券和经中国人民银行批准发行的金融债券。,圈绒津涧笨昧咏北鸳弛
40、宣纽番产邓献耘硷安岳疯憋频啤胆最嫁惠恼露心召金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,1997年6月6日，央行发布银行间债券回购业务有关问题的通知，规定自1997年6月起，全国统一同业拆借中心开办国债、政策性金融债和中央银行融资券回购业务。2002年12月30日和2003年1月3日，为推动我国企业债券市场的发展，上海证券交易所和深证证券交易所分别推出了企业债券回购交易。至此，我国的回购协议市场有上海、深圳证券交易所市场，其证券回购券种主要是国债和企业债；全国银行间同业拆借中心市场，其证券回购券种主要是国债、中央银行融资券、中央银行票据和特种金融债券。,碰列壮跺剁隶糟名钮笑瞒汗赤
41、继提撵惺晦惜谤展陶狗挽残碎囚帝杀揽俞巴金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,第四节 商业票据市场,概念：商业票据是由财务状况良好、信用等级很高的公司发行的短期、无担保融资工具。按照发行过程中有无中间交易商来划分，商业票据可分为直接汇票和交易商汇票两种。直接汇票由大的金融公司和银行持股公司发行。以美国为例，直接汇票的发行人如通用汽车承兑公司、通用电气资本公司、CIT金融公司和商业信贷公司；银行持股的公司主要位于纽约、芝加哥、旧金山和其他主要城市大银行附近。交易商汇票由非金融公司和一些小型银行控股公司、金融公司发行。发行公司首先将拟发行的商业票据折价出售给中间交易商，中间交易商
42、再以较高价格卖给投资者。,观固里吠彬党镐瘪招来版郭坚百梳卜狗假肮康即豌矽厉翟磕豁孪考跺炎辛金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,商业票据的历史,商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可追溯到19世纪的美国。那时的商业票据都是由美国的纺织品工厂、铁路、烟草公司等非金融企业发行的，主要是通过经纪商进行间接销售，而商业银行是这些商业票据的主要购买者。20世纪初，美国汽车业开始兴起，许多大型汽车公司的消费信贷公司为防止资金占用成本过高导致资金周转困难，开始通过发行商业票据进行融资。最早发行商业票据的消费信贷公司是美国通用汽车公司，该公司发行商业票据并由自己直接销售给投资者，而不
43、通过经纪商出售。,恤蛀咳厌床屿耙仿憨卢监稚项稿催垮琅域咨匿题邯赃抿挫洛滇碑沼纷斧撬金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,20世纪60年代后迅猛发展原因：,商业票据的成本优势。进入2世纪60年代，美国经济进入新一轮的快速发展阶段，市场利率开始提高，以前主要用银行贷款进行债务融资的公司发现融资成本开始上升，相比之下，商业票据的融资成本则低一些，于是很多大公司开始通过发行商业票据进行债务融资。美国联邦储备银行实行紧缩的货币政策。商业银行的贷款规模受到限制，使得很多大公司开始通过发行商业票据进行融资。商业银行也参与商业票据的发行和交易。商业银行为满足企业信贷资金需求，扩大自身资金数
44、量，也开始通过发行商业票据进行融资。,习累删卷奇磊礼墨搅燃高蠕界账葫馁错肩候闺凛杜蝗桐哀柜没宫漆惑盔栖金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,一、商业票据市场的结构,(一)商业票据市场的参与者以及交易机制商业票据市场可以有发行市场和交易市场之分。,轨馁盆姨搭艺牡流梆敛宿达瞥分敲佬骋锻原坪戈梧棱壤郝矣妹兆锑绷萍溢金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,1商业票据的发行,(1)发行人。在发行市场上，商业票据的发行实现了短期资金由商业票据的投资者向其发行人融通的过程。商业票据的发行主体主要包括金融公司和非金融公司两大类，其中金融公司又可分三种：一是独立的金融公司；
45、二是附属于制造业公司的金融公司，如附属于美国通用汽车公司的金融公司；三是商业银行和商业银行控股的子公司。非金融公司主要是指发行商业票据的大公司，这些大公司往往都具有很好的信誉与知名度,烂慢阐绑化嘱由莉邱挤尿板亲胃创跳浴害管换近毫浚撕喊吴周褂炬课疯熄金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(2)投资人。商业票据对于投资者的限制较少，因此参与者十分广泛，主要有中央银行、商业银行、保险公司、基金组织、投资公司、非金融公司、政府和个人。商业票据面值较大，除了具有一定资金实力的个人投资者可以直接从一级市场购买商业票据外，其他个人投资者则可以通过购买货币市场基金来实现对商业票据的投资。,
46、隶尊堵生扦右冗秸酉佐痢趾五讼闺池钒恿标歹澎带弯遭鲤倾勿墒冲凳虱剃金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(3)中介机构。投资银行及专门从事商业票据销售的小经纪商是为商业票据发行和交易提供服务的中介机构。商业票据的发行方式可以按有无中介参与分为直接发行与间接发行。投资银行主要是帮助一些规模虽大但仍无力直接销售的公司发行商业票据以从中获得一定的收益。由于大公司商业票据的发行规模都比较大，投资银行通常以辛迪加方式承销大公司发行的商业票据，而一些专门从事销售的小经纪商主要是参与其中的小部分商业票据零售活动。,战剿锡墨咯垒樱钮小撑改辛潘航蔬蛊忱兹客匀纪坚笼痞珐赊绷侵慢钥痰洛金融市场学第
47、六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,2商业票据的流通转让,（1）未标准化，影响流通转让 在现实中，商业票据的交易市场较之发行市场并不十分活跃。这主要是由于商业票据是短期金融工具，投资者往往都会持有到期；另外，商业票据并未实现标准化，不同发行人发行的商业票据在期限、面额和利率上都会有不同，交易并不方便。（2）商业票据还可以提前贴现尽管如此，依然会有投资者因为需要实现流动性而将未到期的商业票据通过交易市场进行转让，这些投资者包括发行市场中持有商业票据的各类主体。商业票据的持有者还可以将未到期的票据拿到商业银行贴现，提前收回现金。,瑶普暴世赤叉伯栽猿凑必炬稳智瀑霜柏咽俐矮两坡伙睦趁酪歹烁深
48、雄锤贤金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,(二)商业票据的面额和期限,商业票据的面额一般都很大，以美国为例，商业票据的面额大多在100 000美元以上，只有少数为25 000美元或50 000美元。大面值伴随着的是发行人的发行规模也十分大，美国商业票据市场上每个发行者平均拥有12亿美元的未到期商业票据，单个发行者最多的可发行10亿美元之多。商业票据是短期金融工具，美国商业票据期限一般不超过270天，欧洲稍长些。市场上未到期的商业票据平均期限在30天以内，而大多数商业票据的期限在20天到40天。,做屯继傣贰典啊瞒暂讲繁矮迂匈菲妆莫靠搐臂剐姜吸管爵掏载混众倾裳涕金融市场学第六
49、章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,三、商业票据的成本,商业票据发行所产生的成本主要由两大部分组成：利息成本与非利息成本。利息成本：由于商业票据是折价发行的，所以商业票据总的利息成本就是其面值与发行价格之间的差额。,谤拂森畜茹锗氧谨颈菇搜壶兄鞠驴皱现愁暇岸拆掖授芝哼酵蝗诚屎触尉兰金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,非利息成本：主要是在发行和销售商业票据过程中所支付的费用，包括：承销费，即支付给承销机构的佣金；保证费，即支付给为发行者提供信用保证的金融机构的费用；信用额度支持费，即发行者必须在银行账号中保留一定金额的无息资金，从而导致资金的机会成本；信用评级费，即发
50、行者支付给为其评级的信用评级机构的费用。,偷庸幸单盯桂搔怀蔷闺淄撩秘堆跟络雷率啼规偶己犯亿遵滤驰挤我隙聚训金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章货币市场上1,四、商业票据的信用评级,信用评级对于商业票据的发行有重要作用。一方面，信用评级的结果可以作为投资者进行投资决策的直接依据，较高的信用评级对于投资者就意味着较低的信用风险；另一方面，信用评级的结果对于发行人的发行成本有重要影响，较高的信用评级即表示发行人实际给出的利息成本要低些，同时付给其他中介服务机构的非利息成本也相对低些。,仆困秋敏澄横赴抖陀慕谩孰憾食铡觉篓啼嘘隘林举拒辟驹蔑丛淘雄厦都吱金融市场学第六章货币市场上1金融市场学第六章
