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1、困境反转型高收益债投资实践及策略建议摘要随着中国资本市场体制不断健全，高收益债券市场有望进一步发展，成为极具价值的投融资工具。本文以产业类信用债为例，针对2014年以来出现过大幅折价并最终成功度过困境、实现信用修复的高收益债案例，探寻该类困境反转型高收益债价格下跌的根本因素，分析出现困境后发行人及相关利益方所采取的积极应对措施，为追求超高收益的投资者提供思路。为提升高收益债投资过程安全性、准确性及收益性，本文提出三点重点关注及投资策略建议。关键词高收益债信用风险投资策略从长期投资实践看，我国债券市场历史违约率显著低于境外债券市场。以银行、券商、基金为主的境内核心机构投资者面对信用突发事件通常采
2、取一致性风险切割，导致债券价格除受到企业信用风险影响外，通常还受到流动性、市场情绪、非市场化交易等因素影响，部分大幅折价的高收益债中往往蕴藏着高于其市场价格的风险调整后收益。同时，部分发行人在身陷短期困局时，通过获取外部支持、积极应对流动性压力、推动化解债务风险等积极方式，带动债券价格交投逐步回升、如约兑付到期债务，成就了许多高收益债市场精妙绝伦的投资实例。导致困境反转型高收益债价格下跌的因素(一)超预期信用事件导致同行业或区域发行人受冲击由于同一行业内的企业通常具有相似的政策环境、行业特点以及经营模式，当该行业中相对信用序列靠前的企业发生信用风险事件，往往会波及同行业信用资质相似或较弱的企业
3、，甚至波及其上下游产业链，改变投资者对这些主体偿债能力、业绩前景等方面的预期。同样，当区域内企业发生超预期的信用事件时，尤其是国有企业，投资者对该区域融资环境、外部支持意愿和能力等方面均会存有疑虑，从而对同一区域内其他企业产生影响。(-)信息引发股债联动，短期价格大幅下挫随着投研信息渠道日渐丰富，未经证实或被过度解读的信息极易导致市场情绪波动，在流动性不佳、投资风险偏好较为一致的市场环境下，投资机构“一刀切”行为或将进一步加剧资产价格下跌，尤其是存在基本面弱化或行业、区域风险共振可能性的企业，更易受到机构行为影响。例如，2017年，违规去产能及环保限产压力上行，电解铝行业产量及价格增幅承压。在
4、此背景下，外资沽空机构对原铝制造商某企业显著高于同行业的利润率水平提出质疑，叠加区域民营互保风险浮出水面导致区域再融资环境收缩，2017年4月该发行人债券收盘净价大幅跌至75元。（三）投资战略高度依赖举债模式，资金链面临挑战投资战略需根据企业总体经营要求展开，盲目扩张或引发自身信用资质恶化，投资失利导致债券违约风险增加的案例数不胜数，尤其是以海外资产为主的收并购项目，极易面临合规风险及业务整合风险等。此外，投资往往占用资金量大且周期长，而企业往往通过期限错配降低财务费用。一旦再融资途径不畅，企业极易面临资金链断裂的挑战，引发企业债券价格下跌。（四）行业景气度下滑，引发机构规避情绪对于强周期企业
5、，行业景气度是影响企业经营状况、偿债能力等方面的重要因素。在行业下行周期，产能过剩以及市场需求下降将导致行业供需失衡，产品价格下跌，行业内企业经营状况往往恶化，通常表现为收入规模收缩、利润下滑、现金流不足等，部分企业流动性压力或急剧增加，信用风险加速上升。例如，2008年全球金融危机后，煤炭行业产能加速扩张，原煤产量由2008年的29亿吨提高至2013年近40亿吨。然而，煤炭行业需求收缩，煤炭消费量自2013年起逐步下滑，供需失衡导致煤炭价格持续走低，行业进入下行周期，企业面临较大的盈利压力。在此背景下，煤炭行业利差加速走阔，叠加2016年二季度部分煤企相继违约，进一步加剧投资者恐慌情绪，20
6、16年中煤炭行业信用利差达阶段性顶部，中低等级主体债券遭到市场抛售，部分债项成交价由2016年一季度95元以上跌至2016年中的50元以下，行业内企业出现风险共振。高收益债化解困局的内外发力点（一）建立债券回购机制等提振市场情绪，带来短期高收益债博弈机会短期内市场情绪对资产价格走势通常具有较为直接的影响，利好事件往往会通过影响市场信心、投资者情绪等带来超跌资产的阶段性反弹。例如，通过建立折价债券回购机制提振了投资者信心，带来高收益债交投机会。2021年3月，为有效应对省属煤企二级市场债券价格异动，山西省政府计划建立折价债券长效回购机制，有效推动市场情绪回暖，省属煤企债券在3月初达阶段性底部后呈
7、现逐步回升走势。2021年7月底，北京市海淀区政府为平稳海淀区属国有企业债券二级市场价格，设立投资引导基金，开展折价债券专项投资计划，对区域债券交易形成一定利好。除地方政府给予阶段性外部支持外，非国企发行人开展债券回购尤其是以高于市场价格进行回购，同样蕴含着高收益债交易机会。2021年1月，某有色金属企业宣布回购债券，带动其大幅折价券价格回升，主体存续债估值收益率及利差均有所下行。（二）信用保障基金提供流动性支持，“应急+增信”缓解企业短期资金风险信用保障基金通常是由政府牵头，联合地方国企或金融机构共同出资成立，主要用于增强企业信用、提供短期流动性支持。央企信用保障基金成立于2020年7月，基
8、于“有限救助、应急保障、风险可控、市场运作”的原则管理，主要用于化解和处置央企债券风险。从地方国企信用保障基金来看,2019年以来多省设立信用保障基金，通过必要时为相关企业提供短期周转资金降低区域信用风险，同时也通过传达政府支持意愿，增强投资者信心，从而带来区域内高收益债的交易机会。例如，2021年4月，河南省宣布设立300亿元信用保障基金，用于河南省属国企的债务风险化解及增信，随后河南融资环境有所改善，信用债净融资额逐步转正，再融资压力有所减轻，区域交投情绪回暖。（三）周期行业景气度上行，企业经营获现能力提升推动信用资质修复行业低谷期通常呈现出供大于求、产品价格下跌等特点,行业盈利和现金流质
9、量恶化。随着弱资质企业逐步出清，行业供需格局趋于均衡，并在新一轮行业景气度上行周期中呈现“剩者为王”的行业格局。例如，煤炭行业自2013点进入供需拐点以来，企业盈利能力弱化；在2015年供给侧结构性改革背景下，部分规模小、产能落后的煤企退出市场，行业集中度上行，同时拥有先进产能的国内大型煤企也通过落后产能置换等措施提升经营能力。2016年以来，煤炭价格回升，企业盈利能力及现金流质量逐步改善，发行利率及利差回落。此外，就企业层面而言，良好的盈利及获现能力是企业偿债能力的根本保障。对于处于行业景气度下行阶段的企业，也需通过缩减大额资本开支、加速经营性回款等手段应对下行压力。（四）引入战略投资者化解
10、企业短期流动性危机，完善公司治理结构、增强经营实力融资环境是影响企业偿债能力的重要因素，拥有丰富多元化融资渠道的企业具有更强的抗风险能力，在面临单一融资政策趋严而产生流动性危机时，寻找可替代性融资渠道、缓解企业资金压力对于困境企业乃至行业而言尤为重要。其中，通过引入优质战略投资者短期不仅可有效化解流动性危机，恢复投资者信心、缓解再融资压力，中长期还有利于完善公司治理结构、提升经营实力。对于困境企业而言，通过股权或债权转让进行融资，短期可有效缓解企业资金压力，向企业注入流动性。同时，引入实力雄厚的战略投资方更被市场广泛解读为一项重大利好，有利于快速恢复投资者信心、提高资本市场认可度，改善再融资环
11、境，防止企业再融资收缩导致资产价格进一步下跌。从中长期看，引入战略投资者对困境企业完善公司治理结构、提升经营实力、增强企业竞争力等多方面均有重要作用。（五）通过快速出售优质资产回笼资金，补充公司流动性、降低负债率在企业发展历程中，因经营不善、盲目扩张等原因而陷入流动性危机的例子数不胜数。与国企相比，民企获得外部支持的难度较大，在短期内摆脱资金困境是企业可持续发展的重要因素，而快速出售优质资产是企业短期内获取现金流、在债务困局中自救的重要方式之一。相较于其他行业，房地产行业具有较强的资产变现能力，通过快速处置资产获得资金回笼的可行性相对较大。例如，2017年6月，伴随海外投资政策收紧以及前期大幅
12、举债激进扩张导致债务高企，某集团陷入债务危机，现有资金难以维持公司正常运转。面对巨额负债压顶，企业及时进行资产变现，在危机爆发后一个月内快速转让重资产项目及海外资产，实现资金回笼，逐步摆脱债务困境。困境反转型高收益债投资策略建议回顾典型高收益债投资案例，导致产业类高收益债出现价格大幅下挫的因素不仅有企业自身信用资质恶化，还可能包括市场情绪、交易流动性、信用环境变化等。不同因素的可逆转性和可控性不同，其中顺序靠后的因素大多伴随着企业实质性信用资质恶化，具有更大违约风险，因此其信用逆转概率更小、难度更大。事实上，价格大幅下挫是高收益债价值挖掘的起点，企业或相关利益方所采取的应对措施是平衡投资风险与
13、收益的核心关键，常见的措施包括但不限于建立折价债券长效回购机制提振投资者情绪、设立信用保障基金“应急增信”、出售优质资产实现资金快速回笼、丰富企业融资渠道、多措并举化解存量债务压力等。在此基础上，为帮助投资者进一步提升高收益债投资过程安全性、准确性及收益性，本文提出以下策略展望。(一)多维因素交织净价下跌，关注融资收缩及信用资从实践看，债券价格大幅下跌的原因通常是多重因素叠加。例如，超预期信用事件引发的情绪冲击，导致同行业、同区域内信用资质相似或较弱的企业大规模风险重定价，通常也伴随企业再融资环境恶化、资金平衡能力面临严峻压力;同样，当强周期性企业面临行业景气度下滑而引发经营获现能力恶化时，通
14、常也面临因资产价格加速下跌而产生的信贷收缩，承受着金融负向性影响。一方面，外源性情绪冲击和短期流动性困境相较于中长期经营及债务风险更具有可逆性；另一方面，多因素交织下金融风险自我负向循环更具有可控性。总体而言，高收益债投资对择时能力有更高要求，投资者需重点关注动态博弈中发行人由市场情绪冲击向再融资收缩，到自身信用资质实质性恶化的负向传导过程，避免左侧腰部抄底被套的交易模式，防范交易流动性风险。(-)不同属性发行人可逆转性不同，关注违约概率和回收率I有机结合的定价机制从企业性质看，不同属性发行人可逆转性及回收率均存在一定差异。一方面，从现有案例研究看，国有企业发行人，具有更大可逆转性，因国有企业
15、发行人在融资渠道及外部支持方面存在明显优势。例如，省属国企折价债券长效回购机制、政府性信用保障基金等方式不仅有利于提振市场信心,在化解地方国有企业短期流动性困境上也起到积极作用。另一方面，尽管国有企业违约发生概率相对较低，但国企债券回收率通常低于非国有企业。由于金融机构中长期对国企发行人的再融资倾斜，以及地方政府坚持维护区域信用生态（尤其是确保公募债兑付），地方国企违约概率相对较低。但前期金融资源倾斜所造成的债务风险积压，以及企业持续多年恶化的盈利水平及资本结构，也容易造成地方国企债券回收率较低。而民企发行人由于天然更弱的外部支持和融资环境，抗风险能力弱，易因资金断裂而导致违约，但其本身资产质
16、量仍相对较高，其债券具有更大的回收价值。因此，对于不同属性超跌债券，需关注违约概率和回收率有机结合后的债券定价机制是否有效，不可盲目博信仰、博刚兑。（三）化解举措存差异性，关注短期情绪回暖与中长期信用资质改善背离时投资久期的控制对于不同维度的风险和困局，化解举措着力点及所需周期存在明显差异。建立折价债券长效回购机制通常着力于应对因市场信心不足或出现的二级市场波动等情绪面冲击，设立政府性信用保障基金“应急增信”、通过出售优质资产回笼资金可化解企业短期流动性危机，而引入战投、丰富可替代性融资途径有利于解决企业再融资风险，完善公司治理结构、增强经营实力则是从中长期角度化解企业债务风险、增强企业偿债能力的根本保障。事实上，利好事项所涉及的实质层面、落地时效及有效性决定了债券价格反弹周期及力度。例如，信用保障资金作为“应急增信”的过渡资金，对于债务负担过重、债务结构不合理等中长期性问题，无法从根本上解决，可能仅带来债券短期反弹。总体而言，高收益债投资实践中具有较大不确定性，各类举措或联动发力加速风险化解,抑或存在短期情绪回暖、但中长期延续债务积压风险的可能性，因此投资者需关注短期情绪回暖价格反弹与中长期企业信用资质修复不一致时高收益债投资久期的控制，避免过度乐观。注：1.回收率(ReCOVeryRate)是指债券持有人在违约处置完成时获得的实际金额的折现价值除以违约日的未偿还本金。
