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1、行业走势增持（维持）纺织服饰沪深30016%-%一却.三-32%IIr2023-032023-072023-112024-03作者分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangyingl分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye研究助理口佳伟执业证书编号：S0680122060018邮箱：Wangjiaweigszq.8rn相关研究1、纺织服饰：周专：Nike披露FY2024Q3季报，大中华区营收比增长6%2024-03-232、纺织服饰：周专：服饰制造基本面稳步改善，Adidas全年表现超预期32024-03-173、纺织服饰：周专：Ame
2、rSportS2023年业绩出炉,始祖鸟引领增长2024-03-10纺织服饰基本面持续向好，期待2024年高质量增长运动鞋服2023年报总结2023年回顾,短期终端销售稳步复门，渠道库存健康。2023年安育/李宁/步国际/361度营收比+16%+7%+ll%+21%,归母净利润比+35%/-22%+12%+29%,在波动的消费环境下运动鞋服公营收表现稳健，除李宁,各公利润率比也有不程度升。时营运状况不断优化，截至2023年末安/Fila/步/361度库销比预计略高于4个月，李宁库销比为3.6个月，公层面存货比也有不程度下降。从股价层面来看2023年由于消费环境复门不及预期导致股价持续下行，然而
3、2024年以来看基本面确定性增强，股价回升，考虑长期板块业绩增长的稳定性，我们认为当前板块估值仍具有性价比。2024年展望,下沉市场仍是公业务重点品牌公业绩高质量增长。1）从年求趋势来看,我们判断2024年消费环境弱复门势持续，运动鞋服凭借专业性和功能性，终端需求整有望平稳增长，其中下沉市场需求表现或优于高线市场，在该趋势下品牌公从产品、渠道等层面加大对于低线城市的重视力度。2）从报表层面来看截至2023年末各品牌公的库存基本恢复到健康平，我们判断2024年公收入或流趋势保持一致，时从业绩层面来看，健康的库存平为2024年终端折扣的改善奠定基础，直营渠道利润率或因此受益。综合来看我们判断202
4、4年各运动公在利润率升的基础上实现高质量增长，我们预计2024年安育/李宁/步国际/361度业绩增33%7%13%20%o长期趋势,行业增企稳,品牌公注重内功优化当前运动板块增企稳，20222027年运动鞋服市场规模复合增长率为8.7%,我们判断运动鞋服行业正逐步进入成熟阶段，品睥公以内功优化为重点，持续强化产品以及渠道运营能力。1）产品专业性不断升,注重产品矩阵打造。专业性是运动品牌市场竞争的基础,从长期来看运动品牌始终将产品力的开放在首要位置，安/李宁/步/361度均已经搭建起跑鞋核心科技平，时基于品牌定位以及自身科技实力打造并善产品矩阵以扩张市场份额。21.渠道管理迸精细域遐二J丛布局二
5、形象、单店运营进行优化。截至2023年末安/FHa/李宁/步/361度线卜门店数量9831/1972/7668/8274/8279家，我们判断当前行业公线下门店数量己经基本达到较高的位置，后续主要跟新商业的开设配置门店，时基于品牌定位对薄弱地区查漏补缺，而对于现有门店品牌公将不断优化升级门店形象（2023年李宁九代店数量增加超200家，361度成人9代店/儿4代店占比比均有15PCtS升），时长期持续升单店运营能力，在保证库存健康的基础上，动业务规模稳步增长。资建议：2023年运动鞋服标的整处于营运优化阶段，当前行业库存情况已基本恢复到健康平，2024年公终端流和报表业绩有望实现稳健增长。经过
6、前期股价的大幅调整，考虑到基本面企稳改善，我们认为当前板块整估值性价比较高，值得关注。当前我们优先荐2024年业绩确定性较高的【安育】，对应2024年PE为16倍。关注【李宁】，股价对应2024年PE为14倍。风险示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。重点标的股票代码股票名称资评级EPS（元）PE2022A2023A2024E2025E2022A2023A2024E2025E02020.HK安育买入2.683.614.804.9428.220.915.715.302331.HK李宁买入1.571.231.321.4912.015.314.212.601368.HK步国际买入0.35
7、0.390.440.5012.611.310.08.701361.HK361度买入0.360.460.560.6611.59.07.46.3资料来源：Wind,国盛证券研究内容目录1.2023年回顾：基本面持续改善，估值仍有性价比41.1 基本面回顾：终端流稳步复门，营运状况处于健康平41.2 股价&估值回顾：股价表现回暖，当前板块估值仍有性价比82 .2024年展望：板块需求向好，标的公高质量增长103 .长期趋势：行业增长稳健，品牌公注重内功优化124 .重点公分析与资建议174.1 安育：2023年业绩表现超预期，2024年预计高质量增长174.2 李宁：营运改善显著，期待长期健康增长1
8、84.3 步国际：库存优化利，2024年期待健康增长194.4 361度：渠道优化，产品升级，期待24年持续快增长205 .风险示21表目录表Z209-2g年运动鞋服板块重点公营收（亿元，%）4表22狈”2织见?运动鞋服板块重点公营收（亿元，%）4表32处?年运动品牌终端流增（%）5表42G9-2g年运动鞋服板块重点公毛利率（）5表52G9-2g年运动鞋服板块重点公净利率（）5表62G92g年运动鞋服公费用支出明细（%）6表72G92g年运动鞋服板块重点公业绩（亿元，%）6表&2以处%2运动鞋服重点公业绩（亿元，%）6表g2G先g年运动鞋服板块重点公存货（亿元）7表Ia20Z%g年运动鞋服板块
9、重点公经营性现金流净额（亿元，%）7表：2G8-2g年运动鞋服公分红率（%）7表12：2021-2023年adidas大中华区营收（百万欧元，%）8表132庞2?2-2见英33成加分地区营收增（）8表14：FY2022-2024Nike品牌大中华区营收（百万美元，%）8表15：62位2-a20叱品牌分地区营收增（）8表162023年运动鞋服板块股价涨跌幅分析（）9表17：运动鞋服板块估值分析（倍）9表18：消费信心指数10表19品牌公年产品以及渠道布局路10表22运动鞋服重点公估值表（亿元，倍）11表21：中国运动鞋服市场规模及增（亿元，）12表22：2G9-2庞3年李宁分品类流增（）13表2
10、3：2029-2223年运动品牌鞋类销售占比（）13表24运动品牌搭载核心科技的产品矩阵（元）13爰25：2。792处7年运动品牌门店数量（儿子成人，家）14表26运动鞋服重点公分市场层级占比（）14表2Z2於7-2必年运动品牌公电商业务营收增（）15效28：20Z-2位3年运动品牌/公电商业务营收占比（）15表29：安品牌门店规划15表弟20212023年361度成人9代店/凡4代店占比（%）16表31：2021-2023年李宁店铺平均面积变化（平方米，%）16表32：安育盈利预测表（百万元，%）18表33：李宁盈利预测表（百万元，%）19表34步国际盈利预测表（百万元，%）20表35：36
11、1度盈利预测表（百万元，%）211. 2023年回顾：基本面持续改善，估值仍有性价比1.1 基本面回顾：终端流稳步复门，营运状况处于健康平营收层面：消费环境波动复门,标的公营收表现平稳。2023年家港股运动公（李宁、安育、步国际、361度）合计营收比增长13%至1127亿元，分上下半年来看增较为一致（H1/H2板块公合计营收比分别增长14%13%）,2023年消费环境仍处于波动复门过程中，居民需求仍有待恢复，因此标的公销售表现较为平稳。表7：20/92期年运动鞋服板块玳点公营收（亿元，%）表22%A-2g运动鞋服板块聿点公营收（亿元，%）12001000800600400200运动鞋服板块重点
12、公营收（亿元）YOY45%700运动鞋服板块重点公营收（亿元）YOY丽bill0%60%50%40%30%20%10%0%2019A2020A2021A2022A2023A2O21H12021H22O22H12022H22O23H12023H2资料来源：Wind,国盛证券研究资料来源：饰国盛证券研究从流层面来看：终端流稳健增长步/361度较为优异。2023年消费环境仍然较为波动，但由于运动鞋服需求的相对刚性以及部公持续的产品和渠道结构优化，2023年运动鞋服重点公全年终端流整仍实现了相对稳健的走势。分品牌看，在消费下沉的大环境下，以低线城市为主阵地且跑步品类占比较高的步/361度品牌流增更为优
13、异。分季度看，Ql由于消费环境刚转好，运动品牌流增较为平稳，进入Q2消费复门趋势明显，流增对比Ql升，Q3整消费热度环比Q2下降，Q4消费环境仍处于波动过程中，但着基数走低品牌公终端流增仍有显著升。从发货层面来看：2023年品牌公加强渠道库存管控批发渠道发货或弱于收入增。直营占比较高的安育收入增终端流大一致，然而批发收入占比较高的李宁/步国际收入增不程度的弱于流增，我们判断其主要原因在于2023年在消费环境的不确定性下，为了长期的健康增长，公加强对于渠道库存的管控，因此对经销商发货进行管控。表3：2023年运动品牌终端流增（%）2023Q12023Q22023Q32023Q4安品牌中单位数增长
14、高单位数增长高单位数增长增长高位数安育Rla品牌高单位数增长10%-20%高段增长低位数增长增长25%-30%安其75%80%增长70%-75%增长45%-50%增长55%-60%李宁成人中单位数增长10%-20%中段增长中单位数增长增长20%-30%低段一线下高单位数增长10%-20%高段增长高单位数增长增长20%-30%高段李宁克营10%20%中段20%-30%高段增长20%-30%低段增长增长50%60%低段加盟中单位数增长10%-20%中段增长低单位数增长增长10%-20%高段电商10%20%低段下降10%-20%低段增长低单位数下降增长中单位数步步成人约20%增长高位数增长高位数增长
15、增长30%+361度成人线下低位数增长低位数增长15%增长增长20%+361度361JSJ1.线下20%-25%增长20%-25%增长25%-30%增长增长40%361度电商35%增长30%增长30%增长增长30%+资料来源:公公告,国盛证券研究盈利能力：2023年行业利润率整改善个股公走势略有差异。1）毛利率：产品结构优化+终端折扣改善+渠道结构变动,毛利率比升明显。2023年运动鞋服板块重点公毛利率比升1.6pcts至54.9%（安育/李宁/步国际/361度分另J+2.4pcts/持平/+1.2PCtS/+0.6PetS）,我们判断毛利率升主要来源于产品结构不断优化，功能性产品占比升；着库
16、存逐步去化，终端折扣也有改善，直营占比较高的品牌（安、Fila）受益更为明显；渠道结构变动，安品牌直营业务占比升。2）净利率：费用入加大，净利率升幅度弱于毛利率升幅度。2023年运动鞋服重点公净利率比2022年升0.3PCtS至13.7%（安育/李宁/步国际/361度分别+2.3pcts-4.2pcts+0.1pcts+0.7pcts）,净利率弱于毛利率升福度主要系期内着消费环境好转，时考虑到市场竞争加剧，各公逐渐加大了品牌营销以及产品开发等方面的费用入。表4222期年运动鞋服板块重点公毛利率（）表52G32期年运动鞋服板块重点公净利率（%）运动鞋服板块重点公毛利率57%56%55%54%53
17、%52%51%50%49%48%2019A2020A2021A2022A2023A资料来源：Wind,国盛证券研究资料来源：Wind,国盛证券研究表6初无支3年运动鞋服公费用支出明细（）费用支出明细公20192020202120222023安育11.7%12.5%13.5%15.1%14.9%员工开支比率李宁10.9%9.1%8.0%7.7%8.7%步国际11.0%12.1%11.1%11.3%10.1%361度9.1%9.8%11.1%9.8%9.2%安育10.6%10.0%12.4%10.3%8.2%广告及宣传开支比率李宁9.6%8.9%7.9%8.8%9.0%步国际14.4%11.2%1
18、0.2%11.9%13.7%361度9.0%9.5%10.2%11.4%12.7%安育2.3%2.5%2.3%2.4%2.6%研发成本比率李宁2.6%2.2%1.8%2.1%2.2%步国际2.4%2.7%2.5%2.3%2.8%361度3.8%4.0%4.2%3.8%3.7%资料来源：公业绩简报，公年报，国盛证券研究3）归母净利润：全年净利率改善下,业绩表现优于收入增。综合来看，2023年运动鞋服板块重点公合计归母净利润比增长15.7%至154亿元，受益于净利率的升，业绩表现相对收入更优。表Z初92如年运动鞋服板块重点公业绩（亿元，%）运动鞋服板块重点公业绩（亿元）YOY18016014012
19、0100806040200Iniill80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2019A2020A2021A2022A2023A资料来源：Wind,国盛证券研究表82021H1-2023H2运动鞋.服重点公业绩（亿元，%）资料来源：饰d国盛证券研究营运质量：渠道库存持续改善，现金回流稳健分红优异。 公库存&渠道库存改善明显，为2024年增长奠定基础。截至2023年末运动鞋服重点公合计库存比下降10.7%至128.5亿元（安育/李宁/步国际/361度分别15.1%+2.7%21.6%+14.2%）,渠道库存方面我们预计安Fila361度/步库销比在45个月间，李宁库销比为3.
20、6个月，受益于公和经销商的合力去化，2023年公库存/渠道库存整改善明显，为2024年增长奠定基础。 公现金回流稳健分红优异。2023年运动鞋服重点公经营性现金流合计比增长52.7%,着宏观环境逐步向好，下游加盟商经营状况对比2022年改善，公现金回流稳健，健康的现金流是公可持续增长的基础。受益于良好的现金流表现，安育/李宁/步国际/361度2023年分红率为49%45%50%40%,安育/李宁/361度分红率比升，步国际分红率比保持稳定。表920/92位3年运动鞋服板块前点公存货（亿元）运动鞋服板块重点公存货（亿元）2019A2020A2021A2022A2023A资料来源：Wind,国盛证
21、券研究表Ia2刃矢2位3年运动鞋服板块重点公经营性现金流净额（亿元，%）重点公经营性现金流净额（亿元）资料来源：饰国盛证券研究表I1.2G8-2g年运动鞋服公分红率（%）安育李宁步国际361度70%rIiiililiiit201820192020202120222023资料来源：WiM,国盛证券研究国际品牌方面adidas大中华区逐步恢复增长N汰e大中华区表现不及预期。1） adidas:2023年adidas大中华区营收在货币中性基础上比增长8.2%,分季度看Q1/Q2/Q3/Q4分别9.4%+16%+5.7%+36.8%,着消费需求的复门，adidas在大中华区终端销售以及渠道发货均有明显
22、改善，展望2024年公除YeeZy产品后的核心业务销售预计比增长高单位数，其中大中华区预计增长位数。对比公的全球业务,adidas大中华区整表现优于其地区，我们判断原因主要在于adidas在国内基数较低,此前表现长期低迷。2） Nike:2023年Nike大中华区营收稳健增长，2023年6月2024年2月Nike大中华区营收在货币中性基础上比增长8%（其中2023年12月2024年2月营收增长6%）,最近一个季度大中华区的销售表现迷仍有增长，但增较弱，我们判断主要系消费环境波动致。对比品牌在全球范围内的表现，大中华区近期增其地区保持一致。表132022Q1-2023Q4adidas分地区营收帽
23、(%)表12：2021-2023年adidas大中华区售权（百万欧元，%）大中华区营收（百万欧元，左轴）EMEA一北美大中华区亚拉丁美洲资料来源：公公告，国盛证券研究表15位20出04Q7Mke品牌分地区营收增（）表14：FY2022-2024Nike品牌大中华区营收（百万美元，%）EMEA，北美-大中华区AP1.A资料来源：Wind,国盛证券研究1.2股价&估值回顾：股价表现回暖，当前板块估值仍有性价比2023年运动鞋服公股价走势分化2024年以来板块股价整回暖。2023年由于宏观经济环境仍处于波动复门过程中，恒生消费以及恒生指数整走势疲软，截至2023年12月末恒生消费/恒生指数对比202
24、3年初分别26%/15%。运动鞋服品牌公走势有分化：1）步国际&李宁：步国际以及李宁由于2023年业绩表现均低于年初预期，从而导致股价整走势弱于大盘，截至2023年12月末步国际/李宁市值对比年初分别-48%-69%;2）安育：安育2023年基本面表现稳健，因此股价走势大盘基本保持一致，截至2023年12月末安育市值对比年初-26%；3）361度：361度2023年终端流增优异从而为股价供支撑，截至2023年12月末361度市值对比年初增长5.61%o2024年以来着品牌公陆续披露长期发展规划和盈利指引，资者悲观情绪减弱，时考虑到不确定的消费环境卜.运动鞋服公长期仍有望实现较为稳健的业绩表现，
25、板块公仍具有较好的资价值，标的公股价反弹。表16：2023年运动鞋服板块股价涨跌幅分析（%）李宁安育步国际361度恒生消费恒生指数资料来源：如加&国盛证券研究板块标的业绩增长稳定性强,当前估值仍有性价比。从估值层面上来看，目前运动板块整估值平显著低于过去4年均值，估值的下跌主要由于在于板块以及公自身长期增的放缓，当前时点我们的核心观点在于，运动鞋服板块凭借自身的功能性以及专业性，长期仍有增长空间，龙标的在持续的产品以及渠道优化下，稳健增长可期，我们判断板块标的估值仍具有性价比。表17；运动鞋服板块估值分析（倍）资料来源：Wind,国盛证券研究2 .2024年展望：板块需求向好，标的公高质量增长
26、消费环境弱复门势持续，运动鞋服凭借专业性和功能性，终端需求有望平稳增长。当前整消费环境仍然较弱，2024年1月消费信心仍处于较低平，然而运动鞋服赛道整受益于居民运动需求的不断升，以及专业需求的刚性，2024年增长的确定性相对较强，时考虑到户、女子健身为代表的小众细分运动也处于规模快扩张过程中，因此2024年我们判断运动鞋服赛道终端需求整保持平稳增长势。分季度来看：我们预计2024年Ql流或保持平稳，一方面由于短期消费信心仍有待改善，另一方面2023年Ql期存在需求集中释放的因导致基数相对较高，Q2来看基数压力仍然存在，而进入2024下半年在消费逐步改善的预期下，时综合考虑基数因，我们预计流增有
27、望升。表18：消费信心指数中国:消费者信心指数资料来源：Wind.国盛证券研究品牌公产品&渠道布局在持续升级的过程中,加强对于下沉市场的渗。当前低线城市消费快崛起的趋势明确，2023年以低线城市为品牌重心的361度、步品牌终端流表现优异，2024年来看品牌商均在原有基础上进一步加大对于低线城市的渗力度，李宁或过和经销商以及分销商的合作扩大低线城市门店数量升市场份额，安针对低线城市打造新店型升销售效率，361度和步则是加快低线城市门店优化力度。于此时，针对低线城市的需求，品牌公也在陆续湃宽价格带，出更低价位与更具有性价比的产品满足下沉市场需求。表19品牌公2少4年产品以及渠道布局路百牌公2024
28、年产颉发渠道布局路渠道端:安针对不商圈和市场层级，打造差异化店型升销造效率。安育产品端：一方面向下扩充价格带盖下沉市场需求，另一方面过升专业性向上供高端产品，大众定位+品牌向上兼具。架道端：曷线城市伟局日趋备，2024年加快昌线城市门店盔制能力升；卜沉市场或过和李宁经销商以及分销商的合作扩大低线城市门店数量升市场份额。产品端：坚持专业运动定位，不断升产品性能，时向下湃展价格带，满足下沉市场需求。步国际渠道端：继续动主力地区门店结构优化，新开优质9代店。小产品端：尖端160X系列持续迭代展示品牌肌肉，时针对性的增加低价位产品供给。府渠道端：门店数量稳步湃展+优化，进驻优质商圈，扩大门店面积，升门
29、店形象。N产品端：持续升级专业产品以品牌影响力，时坚守大众定位，巩固品牌优势。资料来源：国盛证券研究整理判断渠道库存改善情况下，终端折扣&直营利润率、渠道发货将恢复到正常平。在前文的分析中，我们到截至2023年末各品牌公的库存平基本恢复到健康平，我们判断这为2024年终端折扣的改善奠定基础，直营渠道利润率或因此收益；时在健康的库存结构下，品牌公批发业务发货有望改善，预计将流增保持一致（2023年批发业务发货弱于流增）,从而批发业务增对比2023年有望。因此综合来看，我们判断2024年各运动公整在利润率升的基础上实现高质量增长。表2d运动鞋服重点公估值表（亿元，倍）公总市值（亿元）归母净利润（亿
30、元）PE2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E安育2z356.74102.4136.0139.9161.620.915.715.313.2李宁537.5731.934.238.643.515.314.212.611.2步国际128.1110.311.713.315.111.310.08.77.7361度-m11c95.11nTTTnnrnrTrwrTTr9.6了火秋外NWrFfT11.613.67m;m15.8,T7717,E,71.,三tT9.07.46.35.53 .长期趋势：行业增长稳健，品牌公注重内功优化运动板块长期增行业增企稳，但是在功能性需
31、求支撑+细分赛道的快增长下，其增长的稳健性以及增仍有望高于服装大盘。根据361度官网业绩简报数据显示，2022年我国运动服饰市场规模约为3630亿元，比2017年增长60%+,展望2023年市场规模有望达到4010亿元，比增长10%,2022-2027年复合增长率为8.7%。表21：中国运动鞋服市场规模及增（亿元，%）中国运动服饰市场规模（亿元）YoY60005000400030002000100002017A2018A2019A2020A202IA2022A2023E2024E2025E2026E2027E25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：361度官网2022年业绩简报，欧容国
32、际、艾瑞咨询、京东运动，国盛证券研究政府多次出政策鼓励广泛开展全民健身活动促进群众育和竞技育全面发展,有望进一步带动运动鞋服景气度。据国务院印发全民健身计划（2021-2025年）以及育强国建设纲要，明确到2025年全民健身公共服务系更加善，人民群众育健身更加便利，各运动项目参与人数持续升。2022年11月，国家育总局等八部门联合印发户运动产业发展规划（2022-2025年）,出截至2021年底全国户运动参与人数己超过4亿人，到2025年户运动产业总规模预计超过3万亿元。时政府针对性的强调加强青少年育工作。据新修订的育法，鼓励优先发展青少年和学校育，学校必须开齐开足育课，保障学生在校期间每能参
33、加不少于一小时育锻炼。 居民健康意识升带动运动参与度升，运动需求专业化+细分化带动人均鞋服支出增加。据国家国民质监测中心发布的2020年全民健身活动状况调查公报，全国经常参加育锻炼的人数及占比均逐年升，2020年占比为37.2%（口径为含儿青少年，比2014年增加了3.3PCTs）o后续来看，我们认为在健康意识的不断升下，居民运动参与度仍有升空间。我们判断当前运动鞋服行业正逐步进入成熟阶段，品牌公以内功优化为重点，持续强化产品以及渠道运营能能力谋求业绩的稳健增长。从产品端来看，专业性是运动品牌市场竞争的基础，因此从长期来看运动品牌始终将产品力的升放在首要位置,时基于品牌定位打造并善产品矩阵不断
34、扩张市场份额。 产品力升仍然是品牌公巩固市场地位的关键。一方面从长期来看着居民运动参与度不断升，势必对运动鞋服产品的专业性出更高要求；另一方面从中短期维度看，当前消费环境整景气度有待升，消费者更加偏好高性价比的功能性产品。在该需求趋势下，品牌公持续将产品力的升作为保持竞争力的核心要，雯定2023年全力打造超轻、赤以及飞电矩阵销售表现优异，专业鞋百万IP销量超1200万；安充分掘现有技术潜力，全方位升产品功能属性，2024年奥运相关产品销售额有望增长30%+；步尖端160X系列持续迭代展示品牌肌肉，300-500元主力价格带跑鞋在减震旋、院等科技赋能下销量表现优异；36）度2023年内跑鞋出飞飙
35、futruel.5,飞燃3等产品，品牌影响力增强，消费者认可度升。蓑22：年李宁分品类流增（）表27：初结力年运动品牌/公鞋类销售占比（）篮球跑步训练运动生活资料来源：公业绩简报，国盛证券研究安育李宁步国际361度资料来源：公公告，国盛证券研究，36/度数据为成人装占比善产品矩阵,丰富产品多样性。丰富的产品矩阵可以满足消费者的多样化需求，帮助品牌尽可能的捕捉生意机会，升市场份额，我们判断目前各运动品牌在专业跑步领域己经逐步搭建起差异化的产品矩阵，长期来看现有产品矩阵或将进步善：一方面是从价格维度扩充价格带从而升品牌在下沉市场或是高线城市的影响力，另一方面是从功能维度供多场景的运动产品和重点IP
36、从而满足日常训练以及专业场景的需求。表24运动品牌搭载核心科技的产品矩阵（元）步ACE科技矩阵361度CQT科技矩阵李宁需科技矩阵安氮科技矩阵两千公里2-499元湃Float-599元赤7Pro-599元创跑5-499元影擎PRO-699元飞燃2ET-599元超轻21-599元冠军2569元360-599元飞燃3-899元飞电3challenger-799元马赫4-599元260X-799元飞飙Future1.5-1299元飞电3Elite-1299元马赫4Pro-799元160X3.0Pro-1299元飞电3Ultra-2299元C2025GT-1299元C2025GTPro-2099元Cl
37、OPro-2599元资料来源：品牌能旅舰店，品牌官网，公公告，国盛证券研究从产品定价层面来看,不品牌吊牌价升趋势或存在差异。运动品牌产品单价的变动趋势取决于公在不价位产品带的布局：李宁为了适应低线市场竞争，适当增加低价位产品，向下扩充价格带；而361度和步整定价较低，在巩固原有价格带的时，持续向上出高价产品升品牌力。从渠道端来看,当前品牌逐步进入到渠道精细化运营阶段,我们判断包括主要分为渠道布局查漏补缺、店铺形象优化、单店零售能力三个维度。渠道布局：线下渠道查漏补缺升弱势地区盖力度；电商业务加大新平建设力度，打造大电商系。工）线下渠道：截至2023年末安/FUa/李宁/步/361度线下门店数量
38、9831/1972/7668/8274/8279我们判断当前行业公线下门店数量已经基本达到较高的位置，后续主要跟新商业的开设配置门店，时基于品牌定位对薄弱地区查漏补缺。李宁在过去三年以高线城市优质商圈为主要方向，当前面对消费下沉的趋势，品牌或分销商/经销商合作加大低线城市布局拼抢份额；步和361度或将步产品力和品牌力的升级，适当增加高线城市的布局力度以升品牌形象；起_一方面针对低线城市针对性的优化门店，时加大对于高线城市核心商圈的渗力度，管齐下实现业务&品牌的重开。表各2以分2。4年运动品牌门店数量（儿正成人，家）安Fna李宇步361度1200010000-.IIIIiIiIiIl201920
39、20202120222023资料来源：公公告国盛证券研究36/度为国内门店,不包括海门店数M表26运动鞋服重点公分市场层级占比（%）资料来源：根据百度地整理，国盛证券研究2）电商业务：2023年李宁公/安品牌电商业务营收仅增长0.9%2.6%,361度公电商业务增长38%,在相对较低的量下，受益于差异化的产品供给和精细化的电商运营能力，361度电商业务增优异。长期来看着电商业务占比不断升，时电商流量逐步下行，我们判断行业电商增或将趋于稳定，而在细分结构上，公或将加大对以抖音、得物为代表的新平的湃展力度，该新平增仍保持在较高平。或27：201-2区3年运动品牌/公电商业务营收增（）表/2-2如年
40、运动品牌/电商业务营收占比（）资料来源：公公告，国盛证券研究安品牌-李宁公361度公202120222023资料来源：公公告，国盛证券研究40%35%30%25%20%15%10%5%0%安品牌-李宁公361度公店铺形象：持续升级线下店铺形象,优化消费者购物验,升品牌调性。对于消费者而言，良好的门店形象可以升购物验，在顾客心中留下深刻的第一印象；而对于品牌自身而言门店形象不仅仅是一种视觉展示，更是品牌文化、理念和价值观的具现。因此出于升短期店效以及造长期品牌形象的考虑，运动品牌不遗余力且持续动门店形象升级。安品牌2023年开始采取精细化布局路，针对不商圈相应出基础级/标准级/精英级/殿级/竞技
41、场级门店；李宁在高线城市渗率升的过程中，门店面积以及大店数量的不断增加，2023年李于新增九代店230家，平均月店效超50万元，我们预计后续门店升级持续；3612023年末361度成人/儿店铺面积比增加7%12%,成人九代店/儿代店占比占比65%87%,2024年或将出新的门店店型；步在门店形象更新迭代下,九代店占比预计不断升。表29安品牌门店规划门店级别定位竞技场级门店顶级渠道定位，未来5年中国开出10家。殿级门店适合以万象城为代表的中高端商圈，未来5年开出1000家殿级店铺。精英级门店适合以万达为代表的中端商圈。标准级门店适合地级市的普商场。基础级门店适合县城，没有标准形象，用最小的面积陈
42、列更多的商品，降低装修成本。货料来源：公公告，国盛证券研究表30：2021-2023年36/度成人9代店ZI1.4代店占比（%）表31：2021-2023年李宁店铺平均面积变化（平方米，%）资料来源：公业绩简报，国盛证券研究361度成人9代店占比（）361度儿4代店占比（）202120222023100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公业绩简报，国盛证券研究单店零售能力：单店零售能力包括针对性的单店组货、数字化零售能力、库存管理能力等方面长期品牌公持续强化单店能力。在单店维度上直营管理模式相较于批发具有一定优势，安持续进DTC转型，终端管控能力升；李宁20
43、23年单店经营模型升级到2.0阶段，零售运营系不断优化。对比而言步和361度则是以批发为主，公层面具有零售管理队帮助加盟商升零售运营能力，时在批发阶段，持续进指导性订货+快补货的模式来降低渠道库存压力。4 .重点公分析与资建议2023年运动鞋服标的整处于营运优化阶段，当前行业库存情况已基本恢复到健康平，2024年公终端流和报表业绩有望实现稳健增长。经过前期股价的大幅调整，考虑基本面企稳改善，我们认为当前板块整估值性价比较高，值得关注。当前我们优先荐2024年业绩确定性较高的【安育】，对应2024年PE为16倍。关注【李宁工股价对应2024年PE为14倍。4安育：2023年业绩表现超预期2024
44、年预计高质量增长2023年营收/业绩增长16)35业绩表现超预期。公披露2023年年报，全年实现营收623.56亿元,比增长16.2%,归母净利率比升2.3pcts至16.4%,归母净利润比增长34.9%至102.36亿,业绩表现超预期。安品牌：2023年收入稳健增长利润率保持稳定。2023年安品牌营收比增长9.3%至303.06亿元，经营利润率比升0.8PCtS至22.2%,安品牌在长期的发展中已经积累了深厚的研发技术，后续有望持续升产品功能属性，时面对下沉市场需求，公或将扩大产品定价范围，渠道端DTC门店聚焦单店效率升，时着渠道库存改善，我们预计2024年批发增将稳步增长，电商增线下增预计保持一致。FI1.A品牌：品牌调整成果显著,2023年业绩表现靓丽。2023年Fi
