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1、成惠研究分析师金吩执上以/纶号：S02105230500(2妙幅：jh30l59hfcq.分析师燕翔：S(l2Kt52JI)5l67hUqxtMii.i*分析卯未成成此多话W蹿号：SOIO5I三K好埼；jvKH68faw11irn分析并沈重衡lta*f:Sl2Kt523IXKXKK.i:Kfhyn73GhgemArn证舂研究,美国房地产周期与人口因素高度和关，美国要儿潮一代进入劳动年龄时1.是美国1970年代住房价格上涨的关键，而回声潮代则是领动美国房地产进入世纪之交的新一轮房地产牛市的理要原因.美国人口结构对股市估(ft的影响并不显著.在美国劳动年的人口占比下行时期,眼市估值经常呈现出向上的
2、走势.这主要是由于20世纪90曦来，美因主导了信息技术产业的发展，全笠素生产率大幅提高，另外，前着经济全球化n益加深，美国大盘跨国企业面向全球市场提供商品，相关报今1. (20244CtJ*S:丛的日升,Miam什一202312132. 20Z3.12.I33. At*!W*1KAO2023.9.4A日韩：人口拐点后的经济发展规律和启示日本劳动年龄人口占比在1991年达到修假后逐年下滑.随看劳动年酢人口的减少.U本经济陷入长期抵遂万通缩,日本的股市，房地产泡沫先后在1990年与1992年破裂,与其劳动力人口占比见顶几乎同时发生，韩国劳动年龄人口占比在1968年1990年持续提升.这期间韩国经济
3、迅速发胧,在20乡年内一队成为世界发达国家，绛透了举世取目的汉江有迹”.林国劳动年舲人口占比于2014年见顶，此后逐年Rfh羟济增速也持续下降.我国人口增长率自2019年以来快速下行.总和生存率已降至全球极低水平。2021年、2022年韩国人口负增长,房价也出现明显回落.-UEaHUAH.MXXtITIIiSOOXW人口结构对资产价格的影响投资要点IA人口结构对经济和资产价格存在长期影响人I1通过劳动力供应和消费者箭求两个渠道对羟侪增长的长期趋势产生影响，当婴儿潮出生人口达到消费峰值年龄段时，供需祥放推动经济繁荣，通常而言，出生人口的变化会海后大约20年传导到劳动力市场，而劳动力人口在总人口中
4、的比例上升大多会对宏观经济增长发挥积极作用.美国1965年至1981年、日本1960至1970年、韩国1968年至1990年以及中国自改革开放以后的30年经济高速增长在一定程度上都受益于阶段性人11红利.关于人11结构对资产价格的影响,我们发现通常在劳动年龄人11占比上升期,当地股市的估值有较大概率迎来长期提升,但反之不一定成立,在人门红利褪去的情况下，能否通过提岛劳动生产率、发展科技创新、调整产业结构等途径实现经济增长，是影响股市表现的关犍-对比来看，房地产市场与劳动力人口占比的相关性比股市与人口的关系更为密切.A美国：人口周期对房地产影响大于股市A风险提示历史羟验不代表未来，经济更办不及预
5、期，优化生育政策效果不及预期,劳动力供需结构性失衡,技术进步放谖影响生产率.请*必见沧报告木页的正委声明g生福证券IM.正文目录1人口结构对济Jt产价格的彩411.1 人口修济学统量本双语11.2 人口Hf户#的。檎21.3 全人口梃况与来来越等72 美国：昊儿潮H修济与脱市的彩脸112.1 美BI的人口费动月fl：济M1.展1122人口史M昊Il房Jfc产的影122.3 人口变化H英图设卡依彩喻133 9:人口打点后*修济Iu1.143.1 日本的人口史动与酷济发展1432MMA0ft4ttMA173.3 点示：从人口*利川人才红制204 风险疆示22图表目录1:人口舞济学的研竞方向与主要内
6、容1BB*.2:美01965隼至1981年修济增长受J1.于人口缸利3BA3：日本I960年至1970年修济增长受J1.于人口缸利34:#196841.1990年汴增长受J1.于人口红利45:中BI19784i2008年住济增长受J1.于人口缸利4SA6：2008年以It美国房矮户牛市身劳动年餐人口占比提高有关5周豪7:1990年代为日本分幼不人口占比马房你几乎向廿J1.nl5S8:全*人口增长率出计来来仍将抄球被发7四豪9:19So年以来全球主要i济体人口藏堂变化(亿人)8图衰10：1950年以来会球主臭经疥体人口增长更化811:2020年世界人口地区分布四9郎*.12:曜合国覆测2050年
7、世界人DJt区分有IB9SA13：金球主要目济体15.64,劳动年餐入口效t对比106M1()19图表30：长期但生育率下的鼻BI股市板块分布19送代专业发现价值2/务必阅丁枇金JKJi的立妻声明17世纪，英国经济学家威I俄配第强调了人11数M对个国家羟济实力的影响,并认为个国家的繁荣程度可以通过其人口规模来判断，他认为人口是国家的财富,人11增长可以增加劳动力，从而提高生产力与创造更多的价值.18世纪末，马尔萨斯的舌作人口深埋正式出版，马尔萨斯提出了著名的“人口与食物增长的比例定律:他认为在粮食充裕的地方，人口按几何级数增长，而粮食只能按尊术级数增长,最终在人口自然词节.机制（战,、疾病、饥
8、荒）下达到一种平衡。马尔师斯的人口学观点强调了人口增长与生活资料增长之间的平衡关系，并提出了人口制约、人口增措和人口均衡等原理。同样在18世纪,亚当斯密在其著名的国富论中分析了人口增长和资本积象之间的关系。人口增长是社会分工的前提，社会分工是提而劳动生产率的重要手段，而劳动生产率的提高是资本枳累的基础，因此，劳动力决定了资本枳累的多次，同时，劳动力增加也受资本积累影响，资本与劳动力的供求关系自发调节人口生产。他主张通过劳动分工、提高劳动生产率、增加人1.l来促进国家财富增长.同时关注人口质肽、教育和培训对经济发履的影响.20世纪，西蒙库兹涅茨强调了人口因素在经济发展中的重要作用，他认为人口增长
9、与经济增长之间存在密切的关系.并通过对长期数据的分析,揭示了经济周期的存在,他还关注了人口年龄结构、人口转型和人口分布对经济增长的影响，时于理好人口与经济的关系以及制定相应的羟济政策具有咆要的参考价（ft.同样在20世纪，加里贝克尔主要从微观羟济分析的角度对人力资本理论进行研究，强调人本身生产能力的枳累对于经济发展的重要意义。他认为人力资本可以通过后天投资获知,并影响以后时期的生产率和收益,因此，用于物质资本的投资收舐分析方法，也同样适用于人力资本研究。1.2人DH资产徐格的3任何单一变域都很玳完全斛择资产价格的变化，宏观经济增速、行业生命周期、利率与货而供应量、力场预期与风险偏好等都可能影响
10、资产价格.从人U经济学的历史实践来存.我们发现人口结构特别是劳动力人口占总人口的比例是影响短济增速和资产价格的“长周期因素通常而言人口世代规模的增加和减少的滞后效应会传导到大约20年后的劳动力市场，而劳动人口在总人口中的比例上升大多会对宏观经济增长发挥枳极作用，谟优专业ffr（A病苏!&阅读也令未反的玄集声明也就是众所周知的人U红利期，美国1965年至1981年、日本I960至1970年、韩国1%8年至1990年以及中国自改革开放以后的30年经济高速增长在一定程度上掷受益于阶段性人口红利.用豪2:美国1965隼至1981年修济增长受J1.于人口红利诚付专业或说价值请务必必读根岩木灵的声明华福证
11、费rl.,am.iwrittro1r.,可能与日本的人口老龄化现状和以创新药为代表的企业成功出海有关,老年人口比例的增加使得社会更关注于身体健檄，同时在全球化背盘下医疗健康行业迎来巨大市场需求。通信服务、可选消费同样取得不小涨幅,金融、能源、公用事业、原材料等表现产重落后,经历30多年股价仍未能回至1990年泡沫巅峰水平.图表25:199020204日本及市区黄、料枝、消费板块颔麻Ktt:iJ*.i这W3.2外国的人口交动与饪济发及斡B1人口增长率自2019年以来快速下行，极低生育率导致人口开始负，长.股来说生育率降低可能加苴社保负担.影响市场消费需求总量和消费结构,限制经济发展动能.2022
12、年，韩国入口约为5182万，这是自1949年开始相关统计以来.韩国人口苜次连续两年减少.其中出生人口24.9万人，死亡人口37.3万人,总人口,自然减少”12.4万人,总和生育率只有0.78已降至全球极低水平.图表26:於国人口增长自2019隼以来快速下行外国总人O（万人，左轴）外国人。增长率（,右轴）ttU4:wul.法证联”先附诚怙专业发现价值17请务也区旗报告木贡的史左声不根据韩BI统计厅2023年12月14日发布的2022年至2072年人口形势展望报告,预测今后50年韩国总人11恐远低于4000万,老年人11也几乎过半.届时韩国将进入超老龄化社会.图表27：井国总和生Ir华巳*至会“极
13、低水平*俘牢”之所朝鲜战争结束后，帏国国内出现,轮生育高峰。曲希这一代鳖儿潮人口Hfi续达到劳动年龄，韩国1564岁人口占比持续提升,进入到1968年至1990年的人口红利期.这一期间韩国经济迅速发展,在20多年内一跣成为世界发达国家.缔造了举世眼目的.汉江奇迹，怖国劳动年龄人口占比于2015年见顶，达到最高点73.3%,2016年后逐年下滑.帏国劳动年龄人口由1960年的0.14亿人增至2018年的0.38亿人，随后见顶回落并持续下降至今，据OECD预测，2023-2061印韩国劳动年龄人口将继续减少.注:2023-2061*15-6AtR4S111OECDHJ(iiU发九价值18请分也因读
14、见告木黄的史委声明房地产行业方面，帏国去现与口本有定的档同性。/国房价1990年底达到历史大顶后快速回落，连续下跌近W年.2021年、2022年韩国人口开始负增长,房价也出现明显回落。在长期低生育率的背景下，韩国股市也呈现出一些特点，其中最为显番的特征是技术密集鞭行业表现突出.微至2020年底.韩国行业板块中，信息技术板块占比最高，其市值为7101亿美元，占比高达35%.房地产板块市值占比最低.医疗保健、工业、可选消费板块市值相近.市值占比均处于10%至13%之间。图表30：长期低生育亭下的“国跋申板块分布谓怙专业发现价值ft4.293.2*fflf*.22l.i%外位：亿箕元Xi.2IW.1
15、1%13%tttt4:沁江军”殳疏19t*wa-q3.3店示：从人口缸划到人才配用质苻全球各国逐渐进入工业化和地市化的时代，新出生人口数量持续战少。这主要是由于以下几个原因：是工业化和城市化使得大麻农忖入口涌入城市，劳动人口效或不再是家庭中最近要的生产要索,：是工业化推动了社会分工的细化，提高了劳动力的效率，同时也增加了人们的工作代力和生活成本.导致家庭规模变小.生百率下降.是城市化提岛了人们的生活质Ii1.但同时也增Zn了养百子女和照顾老人的经济压力,在高度分工的社会结构下.牛秆行为可能导致女性在职场上受到歧视、减少收入甚至职业中断等问题,进一步降低了女性的生育意愿.近年来，中国出生率和生育
16、率逐年下滑.2022年中国入口正式进入负增长阶段.2022年中国总人口为14亿1175万人，比上年末减少8S万人。由于生育怠愿持续下降.总和生育率低迷，费加投情影响.2022年中国出生人口为956万人，创历史新低.同时由于新中国成立初期的樱儿潮-一代人口开始接近平均预期寿命，未来数十年我国的人口负增长趋势难以改变，这将对未来中国经济社会发展产生极为深远的影响。图表31:2022年中国人口数盘开始出现负增长tt4:wnd.*rtil*tM回顾历史,新中国成立初期国家鼓励生育,人口数垃快速增长.1970年代宣传一个不少，两个正好，三个多了”，总和生力率明显下行。1980年代为解决人口激增问遨.开始
17、推行以“一胎政策”为主的严格的计划生育.从历年出生人数可以行到，中国出生人口的两次高峰出现在1963年（：MMlo万人）和1987年（25SO万人）,按照代际规律.预计2012年前后将出现第三次出生人I高峰.但第三轮出生潮最终缺席.后开始陆续推行“单独二胎”、“全面二胎”政策，2021年宣布实施：.孩政策并提供配套支持措施.促进人口长期均衡发展.图表32：中国出生人。的两次高*出I1.在1963年和19X7年I中四出生人做(万人.左K)中国总融土育阜()ttU4:w1l.yrti*ftt中国劳动年龄人口占比2009年见顶,劳动年龄人11总数2015年见顶,根据经济合作发展组织预测，未来我国劳动
18、年龄人口数呆将持续卜降，老龄人口占比将淋续提高.人1.lZ龄化程度符进一步加深.虽然人口结构改变不一定导致经济断崖式下跌，但可能长期而缓慢地影响经济增速和资产价格,为应对低生育率何时，政府和社会各界应采取综合措施,通过优化生育政策、经济支持和社会保障.营造有利于生育的环境,提庙家庭的生育意愿,同时全社会要共同关注性别平等和女性权益.破除传统文化束缚，实现生方观念的现代化通过-系列改革和创新，在促进国家经济发展的同时,实现人U长期均衡发展.图表33:中国15649分动隼*人口总敷于2015年JInltt23M制成XJ2i发立、客蜕出出礼本掖奇.本报告流麻港气地反映了K人的阡究现身宏人次时因.不观
19、.也转不会回本掖S中的具体拒齐宓见改观悬而Ji拄尤何接戊到任何彩式的讣偻.一藏声明华玲迂尔充保贲任公司（以下触券公公司”具科中国迂住会注町的证卷投资办询业务资格.本报今仪佞本公司的源户使用.泰公司不分因找戊人找到衣报告而现K为8户.在任何情况下，友公司不计任何人因使用本报告中的佞村内客所引致的任何我失。任何力任本报古的信名均衮琼亍总公司认为可情的公开抖.故等公开许林的淮魏K及冗堂也由K发育者W卡,本公司及X研比人类NiM等信息不作任何保江.本拨告中的资料、生总及依测仪反映本公司于发布本报3日的树际，之后可陀今馥情况1的支比而调整.在不同叶期.公公司可发出与本报告所爽青科、自见及拉测不一致的执专
20、本公司不保证本报当所分信息及音科代持左北新状态，对本报告所含信必可在不发出通扣的情刃下低出修改，投资者成亨a什关注相立的史版处及在任忖情况下，本抿告所我的信息*所收会的任M建议、会见及粕湍并不构我所婚证券买卖的出价改询修，也不构皮纣隋遂全歌产品、产部发疗人管理人作出任何刁式的保证0在任何情况下，总公司便承诺以勖勉的取生态度，肽立华现地出具本报以供校资*参考，包不让本报告中的任何内容对任何投资做出任勺引式的承诺或也保，投资才度Q行决发投资风险。本技号版权阳”华福证案有限才任公司”所有.八公司H本报等先仰一切秋料.除非另科书而I1.示.彳IHa批寺中的所有材料的取权均居宏公司.未愎本公句乎先书而投
21、植.公报升的任何部分均不徉以任何方式划作佞何彩式的舞只、R印伴民H制品.范再次分或生任何具怙人.或以任何侵犯本公句版权的其他方兴使科.未及筏H的“我.去公司不看拄佞何林女女任.构别声，投资者史注戈.森法律许可的情况下.本公习及其本公司的美联机构可能会抄亦本报专中涉及的公习所发行的狂春并逆行文身.也可跄为这些公司正左提供.*今取提佻投资银行、财务西问和全般产品等各什公做北务.报费者箫勿铸本报S视为投资或其他决定的吆一参考依理。校责许或声明AX坪以*公囚环级买入未来6个月内.毕松相对市场总承用耿崇械在20%以上持才未来6个月内.个观相时市场治淮指伙相慨介于10%与20%之即中忸以来6个月内，个股杷
22、廿市场弘承担殳洋忸介于10%马10%之何W泄次袅6个月内.个股将对市场以港指欺球棺介于20%与10%之饵出*6个月内.个殴加时市场期灌指货就恸在20%以下疗业讦级谖十大市未枭6个月内.行业攵体勾根由于专场&：*折发5%以上跟M大市长枭6个月内.行业攵张卬根介于岁将丛戊指数6%与5%之印跖于大市未来6个月内.行业赞依日跟低于市场基洛川我5%以下备M:评妖株也为报寺发布H后的672个月内公司贱价（先行女整熟）加叶问刖&*楮轴的相对巾场表现.其中.A股市场以沪300指做为玄：咛忠才将以他生梅敷为必准：美改市用以标普500种数荻的所达克肆合指耿为工水（另Ir说明的除外）及系方其MUXCM上*公司地址：上海方浦东MR港明怒1436号K家女江中心MT左20所W陆：200120tt:hfyjsh1zq.证佶等业或比价值计务必国读取令未炎的立金A切
