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1、云南白药“混改”后的经济后果分析案例目录云南白15*ia*JBi柘1“源3T后的市场表现1.1.l股价整体走势1.1.2累计超徽收杳率1.2.1 公司治理给喇化51.2.2 公司治理作用分析71.2.3 司治理性用下的财务绩效表现IO1.3yTlDi升入Stf.l.1.-1513.1代理林降低161.3.2现金持有行为优化17上一章主要分析了云南白药“混改”的具体实现路径，通过不同的路径设计达到了三个目的：其一,通过引入战略投资者实现了股权均所；其二,通过整体上市，缩短了委托代理链条,诳一步优化了治理结构；其三，通过市场化机制探索,实现资本与制度发展的协同性。接下来本文将重点探讨这些“混改”举
2、措产生的经济后果。1.l“混改”后的市场表现市场绩效主要通过股价的波动和收益来体现。根据信号理论,市场上的投资者能够及时捕捉到企业行为传递出的信息,如果是对投资者利好的事明,股票的整体波动会上升，但如果投资者普遍不看好该事项，就会带来股价的波动下降。股价的动态变化正是投资者对公司行为的最佳反应。那么市场上投资者针对云南白药的混合所有制改革是否看好呢？本文主要从股价的整体走势和累计异常回报率（CAR）两个角度分析市场投资者对云南白药引入战路投资者新华都、江苏鱼跃和整体上市三段事件的反应。1.1.1股价整体走势本文选取云南白药“混改”期间股票价格月平均数据来反映证券市场的整体表现。同时,为了剔除市
3、场因素的影响.将云南白药股价变化与深证成指数进行对比，市场表现如下图1.l所示：足*他指月19单均价ElIlm行月龄票均价20820.0000.0冉川“射图I-I云南白药“混改”期间股价变化St至来源：巨潮货讯JK挺中心及计筹貉理由上图可以看出，云南白药“混改”期间股价整体走势呈现先上升后下降趋势,2016年6月30日-2018年6月30日之间股票价格波动上升,增长速度明显快于深证成指,2018年下半年，在整个市场指数低迷的影响下，云南白药的股票价格也出现下降。具体来看：在上图所示时间段内,云南白药的股价最高达到109.47元,最低为62.95元，平均增长率为17.38%,在同一时段的深证成指
4、指数的平均增长率为-27.28%,在大盘指数整体上升乏力的情况下，云南白药股价仍保持正增长,由此可见,市场投资者对云南白药实施“混改”普遍抱有乐观态度。此外,从具体的“混改”事件公布后的股价变动来看,第一次重大事项停牌公告发布前的月股价均值为62.95元,复盘后股价上升至76.15元,增长率达到20.96%,同样第二次和第三次公告发布后股票价恪依然走高，增长率分别为182%和639%,由此可知,“混改”对云南白药的股价带来一定的提升作用，市场价值进一步放大。1.1.2累计超额收益率为了更加深入分析云南白药不同“混改”路径对公司市场价值的影响,本文利用事件研究法对云南白药三次，混改”事件前后股票
5、累计超额收益率迸行分析。本文采用学术界常用的市场调整模型(AR产Rn-RmJ计算股票的预期回报率“其中R“根据个股股价的日变化率来表示，Rml为市场收益率,本文选择深成指数收益率,累计市场收益率CAR是每日超额收益率累加得出.本文用YN(CAR)表示云南白药的超额收益率，同时为了降低行业效应波动的影响，引入医药生物行业的超额收益率,本文用HY(CAR)来表示。本文将云南B药的“屋改”事件分为以下三个阶段：第一阶段的事件为引入战略投费者新华都,以2016年12月30日股票复盘日作为事件当日,因此本文选择以2016年12月30日为事件公告日也就是第0日。第二阶段事件为引入江苏鱼沃，以2017年6月
6、68为事件公告日。第三阶段为吸收合并事功,以2018年9月18日为事件公告日。事件窗口期为事件日前后五天。第二和第三阶段的超额收益率的计算方法类比第一阶段。通过计算得到以下结果：表I-I云南白药三阶段“混改”前后累计超额收速率窗口期第一阶段第二阶段第三阶段YN(CARI)HY(CARI)YN(CAR2)HY(CAR2)YN(CAR3)HY(CAR3)T+50.10780.02330.05470.01150.0790-0.0072T+40.08280.02920.05200.00070.0686-0.0185T+30.06790.01690.02510.00050.0102-0.0101T20.
7、08690.02320.04020.00320.0326-0.()072Tl0.09560.0377-0.01060.01090.0487-0.0066T+00.13660.(M15000230.00310.()9()3-0.0285T-I-0.0177-0.01870.00560.(X)16-0.0391-0.0310T-2-0.00950.02690.02360.0140-0.0213-0.0335T-3-0.0105-0.02510.03630.00330.54-0.0295T4-0.0012-0.0280-0.00180.20-0.0053-0.0104T-50.0103-0.0173
8、O.(XK)1-0.0033-0.(XX)50.0035教宓来源：作者计籁尊理根据上表I，计算结果，三阶段“混改”事项累计超额收益率CAR和医药行业超额收益率CAR对比如下图5-2、5-3、53所示。图1-2第一阶段（引入新华都）云南白药与医药行业CAR故据来通：作者计J1整理1.2 “混改”后的公宜治理及效果分析1.2.1 公司治理结构优化(I)股权结构的优化云南白药的“混改”对股权结构的优化体现在以下三个层面：第一个层面.引入战略投资者、员工持股和股权激励的改革路径实现了股权结构多元制衡。如下图1-5和5-6所示，云南白药在两次的增资犷股中始终对上市公司均衡持股。第一阶段在白药控股层面引入
9、战略投资者新华都实现了股权结构的“二元”制衡.其后引入江苏鱼跃实现“三元”制衡。而白药控股层面均衡的股权安排也为第二阶段整体上市之后云南白药实现“无实际控制人”模式奠定了基础。从下图1*6可以看出，云南白药在吸收合并白药控股之后，股权结构呈现出以下特点：第一,股权结构更加多元伍“混改”前云南白药的股东主要为国有法人股；“混改”后，形成国有资本、民营资本、境外资本共同发展的局面，非国有资本甚至超过了国有资本.从而实现有效改抽。第二,股权结构更加制衡.前十大股东持股合计持股超过70%.整体股权集中度较高，但又不集中于某一股东.由此避免了股权过于分散而导致的公司治理混乱、过于集中某一大股东而产生的利
10、益侵害。第二个层面,委托代理链条缩短。整体上市改堇路径所带来的股权结构的优化最明显的体现就是缩短了委托代理隆条。“混改”前，云南白药集团经历了四级控制到三级控制的转变,但母公司层面引入战略投资者之后,也只能是间接持股,这极大地削弱了非国有股东的投资积极性。事实上，民营资本同意接受战略投资者的身份,很大的原因在于国企“混改”给予其所有者才蹙拥有的权利.定程度上促使民营资本与国有资本的共存，这也正是云南白药实施第二阶段“混改”路径的真正动机O通过整体上市.IS资委、新华都及江苏鱼乐由原来的间接持股，转变为对上市公司直接持股，强化了股东作为公司所有者的权利，避免委托代理链条冗长导致“所有制缺位”现象
11、。第三个层面,国有股权管理集中化。云南省国资委招所持云南白药股份转移至国有股权管理公司,将股权交由市场主体集中管理运营,在盘活存皇资产的问时,实现国有资本的市场化运作。通过此举，揩政府和企业具正分离.深入推进国有资本管理从“管企业”向“管资本”的转化,云南省国有资产管理特色“淡马锡”模式也应运而生，为国企改革提供了成功范本。图-7第一阶段泯改后田公司适事会成员图1.8第二阶段混改后云南白妁话事会成员资料来承：2016年及2019年年Ift及作者整理(3)监事会结得优化“混改”以前，白药控股并没有建立百正意义上内部监督，公司虽设有监事会,但成员主要由资委委派,监事会成员单一,而且在职能上与党委、
12、纪委等外部监督作用重合，难以避免出现“多头”监督、重复监督和监督不到位等问题。第一阶段混改完成以后,监事会加入三名来自国资委以外利益主体的成员.监督主体的积极性更强,贲任更加明确,能更好的践行监督之责C整体上市之后，云南白药对监事会人员进行了新的调整。截至2019年底,6名监事成员构成云南白药监事会.职工监事代表有2名，股东监事中除了国资委与原有股东平安人寿的监事代表除外,新华都与江苏鱼沃也派出监事代表,如此监事会安排既满足了不同利益主体的需求,也使监事会机制更加完善.监事会可以更好的履行职责。同时,民营资本方与国资委分别担任监事会主席与副主席,确保国有资本具有一定的监督效力。1.2.2 公司
13、治理作用分析公司治理作用主要体现在监督作用和激励作用上,而云南白药正是通过完善股权结构,优化监督机制和激励机制,进而使公司治理的监督隹用和激励作用发挥到最大，具体体现如下：(I)监督隹用发挥第一，强化股东层面监督能力。云南白药通过引入新华都和江苏鱼沃，改变了单一国有控股局面,形成股东层面的相互制衡局面,在确保重大事项上国有资本的表决权、国有资产不发生损失的情形之下，激发了民营股东投身公司治理的主观能动性,使得他们有意愿也有能力参与公司治理;此外.通过实施员工持股、股票期权等举措.懈予企业内部人员在公司治理中更多的权利,进一步凝聚中小股东力星.从而有效降低了大股东侵害中小股东利益的可能性。如下图
14、1-9所示.2016年实施“混改”以来,伴通股权结施的优化，广大股东尤其是中小股东的参会积极性水涨船高,参会人数空前高涨，代表的股东力量也逐年涕增。中小股东积极参与公司治理,进一步强化了股东的监督能力,保障股东利益不受侵害。图1-9“混改”后股东参会情况资料来源：20162()19年股东大会决议公告第二,提高至事会核心地位。在董事会与监事会中新华都和江苏鱼跃皆派出代表,伴随着民蔻资本加入到第事会,打破了董事会中大股东代表“一宫堂”的局面，董事会话语权也水涨船高，董事会核心地位得到巩固。此外.云南白药莹事会中均衡的力事对比,使得任一利益主体均无法独立做出相关事项的最终决定.相应的也不可能出现前十
15、大股东任何一方单独控制董事会决策的可能,在未来也不易出现弟事会无法形成重大决策的可能性.苗事会决策能力得到提升。例如.2019年茎事会共召开九次会议，审议事项19项.均获得了通过。2020年，董事会共召开十三次会议,审议事项47班.均获得通过,但国有股权代表方对涉及到公司重大的6项投贲事项均投了反对票。国有股权管理方出于对国有资产流失的担忧,对投资事明的合规性与有效性进行质疑.在不断的质疑与完善的过程中不断提升决策效率。事实上，在董事会的决策过程中，民营资本方与国有资本方分别扮演若不向角色,民营资本方漕长抓住机遇,快速决策.国资委方则更加谨慎,扮演监督者的决策,而科学的决策正是在不同角色之间的
16、争论、协商、妥协的过程中产生。第三，“均衡股权”下的股东制衡机制强化了萤事会与监事会的独立性和对经理人的内部监督.也在一定程度上约束了管理层的非理性行为,减少“内部人控制”程度,降低层层代理成本,从而实现股东价值最大。监督作用与财务绩效的具体关系如下图I-IO所示。图1-10公司治涯的监裆作用机制（2）激励作用发挥混合所有制改堇之后,云南白药形成了较为完善的激励制度。从激励方式来者.员工持股、薪酬激励与股权激励相结合，激励形式更加多元化；从激励对象来看,不仅包括首监高等人员,也包括对公司发展有重大贡献的核心业务骨干.技术人才等，激励对象更有针对性；从激励的时效性来看，短期激励与长效激励为同I作
17、用,避免了激励作用的“中断产生长期影响作用；从实施情况来看.薪酬改革之后，总人均薪酬与董监高人均薪酬相较之前有了明显的增长。如下表所示；2016年之前.人均薪酬不超过15万元,2018年人均薪酬达到16.84万元.人均增加2万多。变化最明显的是董监高的薪酬，2016年实施“混改”之后，弟监高人均薪酬较2015年增加29万元.熠长率达到IOI.7%,2018年实施薪酬激励之后，人均薪酬再创新高。此外,伴您若公司股价的上升，员工持有的本公司股票价值也得到了增值.员工的收入水平将进一步提高。那么,在激励实施到位的前提下,激励作用发挥情况如何表现呢？表1-2云南白药薪酬改革前后变化日期总人均薪酬（万元
18、）把手、监事和高管人均薪酬（万元）201413.7628.76201513.7431.52201614.7028.82201711.5358.14201816.8462.77201914.70).57202022.31321.88效更来源d泰安数据侔云南白药实施的激励举措所产生的激励隹用体现在以下几个方面：第一，有利于稳定现有的核心团队，减少人才流失的同时也吸引优秀人才加入.为企业发展输入新鲜皿液。如下图I-Il所示.2014-2016年间,员工数量不断增加,同时员工受教育程度也在提升，大学本科及本科以上的人员数量占比超过了44%,2018年实施一系列激励措施之后,核心员工的流失率下降,员工数
19、量捻定增长，员工的整体素质也在不断的提升。T11T图I-Il云南白药员工人数及受教育程度数据来:201S-2020年公司年报第二，有利于激发员工工作积极性，营造相互竞争的工作氛围,从而提升人力赞源效率。本文选用人均营业收入和人均贡本投资回报率指标衡量云南白药实施激励措施之后的效率变化。如下图1/2所示.实施“混改”后，人均产出连续6年递增,2020年人均营业收入达到402.69万.较2014年增长50.59%;此外,伴随着人力资源投入的增加，投资回报率也有了明显的上升，2020年人均资本投资回报率达到2.86,较2016年增长21.43%。由此可知,云南白药实施的内部激励措施有效提升了公向人力
20、资源使用效率。图1-12云南白药员工人数及受教茸程度领据来遇：国泰安故据南123公司治理作用下的财务绩效表现上文主要分析了云南白药实施“混改”后的公司治理结构及治理作用，而公司治理的监督作用与激励隹用最终会影响到企业的财务绩效状况,这也是国企实施“混改”的最终目标。因此，为了更加全面反映“混改”后公司治理作用下的财务绩效表现,本文选用经济附加值指标EVA进行深入分析。EVA是评价企业绩效常用的指标之一,是财务管理目标中股东价值最大化的重要体现,其很好地将资本收益与资本成本相结合。事实上，当前混合所有制改革的财务优势正是不同资本力量之间优势互补,使得综合资本成本不断降低.单位资本的产出效率提升,
21、企业价值实现增值。云南白药的混合所有制改革，对股东层面影响最为明显,民营股东投入大量资金加入到云南白药,最想要获得的是投入资本的若值，而经济若加值EVA指标的核心理念正是对所有者投入资本机会成本的一种补偿,是股东价值增值的体现,因此选用该指标进行绩效分析具有一定的代表性。根据国资委第三次修订的经济增加值考核细则的指示：经济增加值(EVA)=调整后的税后营业净利润.调整后的资本总额加权平均资本成本公式(5-1)其中：调整后的税后营业净利润代表若公司当前经营获利水平；调整后资本总额是公司投入的债务资本与权益费本之和；加权平均资本成本率表示公司各助资本的平均成本率。若最终的计算结果显示经济增加值EV
22、A为正值，表明企业创造了超额利润,并且指标值越大,获利能力越强,股东的获利也就越大,企业价值得到增值；若经济增加值为负值,表明企业获利能力不足,收益难以弥补成本,所有者投入黄本的最低报酬率难以实现,企业价值受损。(I)税后营业净利润调整由于传统的利润去明目反映的是企业在会计期间实现的收益,会受到企业不同的会计政策和会计估计方法的选择的影响,为了更加宾实反映企业利润.需要对财务报表部分会计科目的进行调整,其调整过程如下所示：税后净营业利润=营业利润-所得税费用+利息支出+资产减值损失+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额公式(5-2)根据公式5-3所计算的云南白药税后营业净利润如下表所示：
23、表1-3云南白药税后营业净利润计算过程单位:万元项目2015年2016年2017年2018年2019年2020年营业利润316824.00331983.00362O72.383199.00474298.006812.00所得税费用45971.()046662.0048931.0053642.(X)553I4.(X)129010.00利息支出7879.1212490.5012788.2619430.6612558.210.00资产减值损失1862.00-82.006483.005807.00-20097.890.00递延所得税负质增加额0.0057.060.0()820.0012490.()01
24、6628.29递延所得税资产增Zo额760.677014.002974.00I72O.17779.0011030.97税匕苣业净利润279829.45290772.56329438.26353894.66406151.32557787.32数：然来源根需年报数据计篝整理根据上去计算结果可以看出“混改”后企业税后营业净利润持续增长，年平均增长率达到11.56%,盈利能力不断提升。营业利润的增加一方面得益于产IS市场的良好发展态势,以云南白药牙套及气雾剂为主打的工业自制品依然保持竞争优势,销售收入输步增加,但表现更突出的是批发零售产品,其销售收入增长速度抑丸发展势头良好；另一方面,引入民营资本后经
25、营效率提升,产品成本得到有效控制，单位产(S成本下降,利润空间逐步扩大。(2)资本总额调整后资本总额=所有者权益合计+负债合计-在建工程净额无息流动负债公式(5-3)为了反映动态的资本成本.本文运用年度平均资本总颔计算方式,即资本怠额=(年初+年末)2根据公式所计算的云南白药资本总额如下去所示：表M云向白药资本总额计算过程单位：万元项目2015年2016年2017年2018年2019年2020年负质合计576313.50874311.94955961.3i1045510.061155814.131687542.78所有者权益1352780.531584352.661814291.7519922
26、48.953809990.7838S44()2.O4合计在建工程净栽21560.7013738.0814480.7361051.3197029.0338712.23无息流动负债465610.65672462.62752436.948417(X).11970138.181076401.61调整后的资本1441922.681772463.912003331.3921357.583898637.704406826.99般瓢平均资本总额1334506.611607193.301887899.652069171.483016822.644152732.35故据来通：田泰安数据(S及计算找理由上表可以看出
27、.云南白药资本投入逐年递增.年平均增长率达到43452020年资本总额为415亿之多,较2015年增加了3倍.其中绝大部分是由于权益资本增加所致C-750,云南白药通过定向增资的方式引入战略投资者，使得企业的股权资本增加.2017年股权资本较2015年增加46亿,2018年通过吸收合并，进一步犷大了股权资本规模，股权资本总额较合并之前增加18。多亿；另一方面，企业也开始积极实施债务融资,使得投资总额憎加,资本结沟也更加趋于合理。(3)加权平均资本成本本文借鉴国际学术界的通常做法，采用WACC估算模型对云南白药的资本成本进行估算.具体计算公式如下：WACC=KeX氤(IT)公式(5-4)其中，W
28、ACC用来表示加权平均资本成本，K,表示股权资本成本，KJ表示债务资本成本.E表示股权的价值,D表示债务的价值.T表示企业适用的所得税税率。股权资本成本股权资本成本计算公式为：Ke=R/+（Rm-R八公式（5-5）Rf表示市场无风险利率（本又以一年银行定存利率表示）.Rm表示证券市场平均收益率,本文用我国GDp增长速率表示，0表示系统风险（最近250个交易日流通市值加权）.（Rm-R）表示市场风险溢价。具体的计算过程如下表：表-5云电白药权益资本成本计算过程赃2015年2016年2017年2018年2019年2020年无风险收益率1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%市场仅图6系敬0
29、.730.710.850.700.870.X6风险溢价1.40%1.20%1.40%1.10%4.80%0.80%股权资本成本1.46%1.20%6.07%1.07%1.67%2.19%故据来速：国泰安故据传及计装整理愤务资本成本云南白药的有息负债主要以短期负债、长期借款与应付馈券为主,其中短期负债包括短期借款以及一年内到期的长期借款,短期借款利率根据年报中披露的利率与借款额加权平均所得；长期借款大多为财政性借款.部分借款目前已经逾期，利率披露不全，因此本文以5年期银行货款利率表示；此外，云南白药分别在2014年和2016年发行了两类长期债券,其票面利率可以从年报中获知。最后通过加权平均算法计
30、算的愤务资本成本如下表所示：表14云南白药愦务资本成本计普过程单位：万元项目2015年2016年2017年2018年2019年2020年短期负债0.002000.001000.00179908.08409898.872X8337.21利率o.o%7.03%4.35%4.01%4.01%4.24%长期借借610.(M)6IO.(X)250.(X)250.00360.003660.00利率4.75%4.75%4.75%4.75%4.75%4.75%应付债券9716.08179527.92179527.920.00().0()0.(X)利率1.08%4.02%4.02%0.00%0.00%0.00%
31、硕务资本1.08%4.05%4.02%4.01%4.01%4.25%成本数：店来源CE泰安数据侔及计算整理根据公式（5-4）计算的企业加权平均资本成本如下表所示:表17云南白药加权平均贯不成本计算过程单位：万元项目2015年2016年2017年2018年2019年2020年负惯占比0.300.360.350.340.230.31权益占比0.700.640.650.660.770.69债务资本成本1.08%4.05%4.02%4.01%4.01%4.25%股权资本成本1.46%1.20%6.07%1.07%1.67%2.19%加权资本成本1.12%4.58%1.15%4.50%1.14%2.62
32、%故据来遹：国泰安故据IS及计Jl登理(4)经济增加值EvA计算根据以上各项中EVA的构成部分计算结果,得出以下数据：表1-8云南白药EVA计算过程单位：万元项目2015年2016年2017年2018年2019年2020年说后营业净利279829.45290772.56329438.26353894.6640615132557787.32润平均资本总额1334506.611607193.301887899.652069171.483016822.644152732.35加权资1.12%4.58%1.15%4.50%1.14%2.62%EVA211521.8217243.()6232146.72
33、260813.812509773448828.41领据来源.国泰安领据方及计算Jg理图I-B云南白药税后苣业净利润及EVA由上图可知,云南白药的经济增加值一直处于正值区，表明企业的利润在弥补了资本成本之后仍然有盈余,企业通过资本运营实现了超额利润。具体来看.“混改”之前EVA虽然为正值，但指标增加缓慢,实施“混改”的最近三年内该指标值增长趋势较为明显.2018年EVA较2015年提高23.3%,2019年受到吸收合并后资本规模犷大的影响.出现短暂下滑,但伴随若“混改”的深入，体制机制运行也逐渐步入正矶.企业的获利能力得到进一步的释放,伴随着税后营业净利润的快速罂升，EVA变化也呈现出明显的上升
34、趋势，2020年EVA较2019年提高了78.83%,较“混改”前提高了212.18%,这表明“混改”后企业的财务绩效在不断的提升，公司价值实现增值。1.3 “混改”后企业绩效提升的深入探讨上一部分我们分析了云南白药实施“混改”后的企业绩效表现，从分析结果来看.“混改”提升了企业的财务绩效,那么混合所有制改董是如何影响企业绩效的呢?接下来本文将重点探讨混合所有制改革影响企业绩效的作用机理,进一步深化本文的研究主题。根据现有研究表明,混合所有制改革对企业绩效的影响机制主要通过公司治理作用和减轻政策性负担两方面来实现，由于云南白药本身就为上市公司,因此政策性负担方面效果并不明显,因此本文主要从公司
35、治理作用层面入手分析。如下图1-14所示,混合所有制改堇通过引入战略投资者优化公司治理结构.并通过市场化机制的完善,发挥公司治理的监督作用和激励作用,进而影响企业的代理成本、管理层持有现金量和研发投入等.并通过中介效应影响企业价值。下文将根据影响机制的路径深入分析“混改”给企业带来的经济影响。图1-14“混改”影Q商企业绩效的作用机超13.1 代理成本降低国有企业混合所有制改革的理性选择应该是通过有效的窗径设计实现最优的契约管理,从而缓解因两权分圈带来的委托代理问题。具体来看,“混改”后，治理结沟得到优化,监督机制与激励机制完善,代理成本降低。那么“混改”后云南白药的代理成本变化如何呢?现有的
36、文献确究中，管理费用率与资产周转率是衡量代理成本最常用的两个指标。管理费用率指标从投入的角度分析管理人员日常的在职消费及其他的代理成本的比至,也被称之为直接代理成本。该方法认为,较高的管理费用率,意味若管理层可靠存在过度消费，非效率支出行为,代理成本自然较高；较低的管理费用率意味着在管理层的运营下企业管理效率提升,代理成本降低。资产的周转率对代理成本的衡量是基于产出层面考虑的,其代表若管理人员对资产的使用效率,资产周转率较低.表明经理人可能将货产用于非效率投货，包括投资不足和投资过度，由此引发了更高的代理成本；资产周转率提高,表明企业管理者主动作为,有效运营企业资产,为股东创造利润。本文对云南
37、白药及行业的管理费用率及总资产周转率进行了整理得到以下数据：表1-9云南白药及医药行业管遑劳用率与总资产庭转率数据项目201520162017201820192020管理免用率0.02380.02160.01590.01170.02480.0196行业均值0.11920.11470.10980.07320.07980.0598总资产周转率0.3716036960.51290.52510.50630.6244行业均值0.47720.45440.47010.51840.50240.5249数身来源U泰安数据库0.7M00.60000.50000.4M003000OJMO0.1M0O.OMO0030
38、004250OQZoOOAlMOQlOOOa50OMOO291520162017”18201)280息资产果H率r-管理费用上图114云南白药管理费用率与总资产周转案趋势变化结合表19可以看出云南白药的管理费用率在行业中一直处于较低水平.2015.202。年，医药制造行业管理费用率处在5%12%的变化区间，而云南白药管理费用率基本保持在1%3%左右.总资产周转率的变化与行业基本保持一致。从企业横向的变化趋势来看，“混改”后云南白药的管理费用率明显下降.2015年云南白药管理费用率为2.38%到2018年下降了至1.I7%降低IO3.4l%t2019年管理费用率上升的最主要原因是实施了员工持股计
39、划，本期支出增加导致。此外.混改”前云南白药资产周转率低于行业均值.2017年之后超过行业均值.并呈上升趋势。202()年，企业的管理费用率显著降低，总资产周转率也朗显提高O综上所述,混合所有制改革在一定程度上降低了代理成本。结合云南白药“混改”实践,导致企业代理成本下降的原因有以下两点：一方面民营股东新华都及江苏鱼跃趋于逐利动机更加积极参与公司治理，从而对企业管理层形成有效监督.减少管理层实施非理性行为的可能性,代理问题得到改善；另一方面,云南白药对管理者实施了一系列的激励措施,施建利益一体化，激励管理者主动作为，摒弃短期行为，更关注企业长远发展,最终降低代理成本。13.2 现金持有行为优化
40、异质性资本其本身所拥有的资源禀赋是不同的,而混合所有制改堇正是通过丰富资本形式，优化股权结构,继而影响管理层现金持有行为。那么“混改”会引起管理层现金带有增加还是减少是学者普遍关注的话题C目前学者们通过研究得出了两种观点：第一种观点认为,国企“混改”通过优化公司治理结构，完善了公司治理的监督机制与激励机制,在降低代理成本的同时减少管理层超额持现.而较低的现金持有在高效率的治理水平和良好的治理环境的共同作用下,管理层会选择将多余的现金以现金股利的方式回报给股东,或是用于企业长远发展的投资,提高投费收益率,例如增加明发支出(KaICheVaand1.in*,2007)。第二种观点认为,“混改”后伴
41、随着企业控制权的转移、异质性股东之间相互融合度的提升,能够对管理层过度投资行为产生抑制作用,从而使得现金持有增加.与此同时.管理层会倾向于将超额现金用于研发投入与股利支付.进而优化了公司现金持有行为(杨兴权和尹兴强.2018)。但总体上现有的研究形成了一个基本的定论.那就是混合所有制改至能够优化管理层现金持有行为。本文基于已有的研究成果,将对云南白药“混改”的现金持有情况进行深入分析。本文以货币资产与总资产比重的相对指标来衡量企业的现金持有水平，效果如下图25所示。从现金持有量历年变化趋势来看,“混改”后云南白药的现金持有水平是逐年递增的,且增长率基本保持一致。具体来看,“混改”前货币资金占总
42、贡产的比里为22.88%,处于中等水平,202()年达到46.08%,将近总资产的一半,货币资产占比较高。实际上结合前文就可以看出云南白药通过定向增资以及吸收合并,获取了大量的现金资产,账面黄金充裕。此外,企业账面上交易性金融资产占比较高.持有这部分资产的主要目的是短期内出售嫌差价，因而其变现能力强,也视同货币资产。从投资支出情况来看.2015至2019年间并没有实施大型的长期项目投资,长期投资支出明显减少，投资现金支出存在节余。那么管理层留存这部分现金的用意何在呢？其一，用于长期计划支出。2018年企业开始回购股份用于员工持股计划、股票期权计划,为了联利推进回购计划实施,管理层需要留存部分费
43、金用于支付回购成本，这也是管理层持有较多现金的动机之一。具二,用于支付股利及研发投入。结合下图1-6与表I-IO可以看出云南白药的现金分红每年都在涕增，这一变化在“混改”之后表现的更加明显,现金分红金额由6.25亿元噌长到67.25亿元,占净利润的比例从22.68%提高到91.83%.这表明企业实现的剩余收益绝大部分都交还给股东，股东的权益得到充分保障。与此同时,企业的研发投入也在逐年递增,格发投入占营业收入的比重也在提高.但对比两者变化,本文认为管理层持有较高货币资产用于股利支付的动机更明显。50.0020.3%15.00%10.8%5.8%0.8%“1320162017Kll201920-
44、W一货市资产占总资产的比囱1/5云南白药现金持有量变化被提来源：泰安数据库*IW(C1.Tt)占冷到制的比图1-16同类型企业研发投入占苣业收入比由Cl据来源：国泰安SI据传表MO云南白药SH发情况项目研发投入金额(万元)M发投入占营业收入比例201510037.300.48%20!68992.700.40%20178403.540.35%201S11030.410.41%201917388.790.59%202018108.250.55%数需求涝：国泰安数据库综上所述,云南白药实施“混改”之后,代理成本降低,管理层的现金持有行为不断优化，一方面,留存资金用以安排长期激励计划与研发投入表明管理层更加关注企业的长远发展利益；另一方面,管理层留存现金用以支付现金股利,表明管理层将股东利益置于首位，股东价值得到有效保障。从企业利益的角度出发,管理层对企业货而费产做出如上的安排,在改善短期绩效的同时,更有利于提升长期绩效。据此,本文认为：云南白药通过混合所有制改革,优化了公司治理结沟,提高了公司治理效率.并通过监督作用与激励作用的发挥,在一定程度上降低代理成本,优化管理层超额现金持有的同时,还增加了股利支付与研发投入,并通过中介效应提升了企业整体的财务绩效。
