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1、财务杠杆与资本结构专题一、资本成本1、资本成本：（1）是一种机会成本（2）是公司可以从现有资产获得的、符合投资人期望的最小收益率：（3）数量上等于各项资本来源的成本加权平均数：（4）又称最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。2、决定机会成本高低的因素：因素名称具体影响总体经济环境该因素决定了整个经济中资本的供给和需求，预期通货膨胀水平；该因素变化对资本成本的影响，反映在无风险报酬率上（每次发行国库券利息率=纯粹利息率+预期通货膨胀率）证券市场条件（包括证券的市场流动难易程度和价格波动程序）该因素影响证券投资的风险：流动性与变现风险相关,价格波动与投资风险相关,风险大，要求的收益率就会提高。
2、企业内部的经营和融资状况该因素指企业经营风险和财务风险的大小。其中经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上。经营风险和财务风险大，投资者要求的收益率会提高。项目融资规模企业融资规模大，费本成本较高，以发行证券为例：发行金额大，资金筹集费和资金占用费大，并降低发行价格，导致资本成本上升。二、个别资本成本1、债务的税后成本。+心）1其中，户,为债务的现值（债务发行价格或借款金额）；F为发行费用占债务发行价格的百分比；E为第i期本金的偿还金额；，,为第i期债务的利息；N为债务的期限，通常用年表示：T为所得税率：心为税后债务成本。几点
3、说明：（1）因公司债券可以平价、溢价或折价发行，因此，K有三种可能，即%=%/,小（平价、溢价、折价三种实际可能的发行价格）。（2） F有两种情形：F=O（即不考虑发行费用），F0（考虑发行费用）；（3） T亦有两种情形：T=O（不考虑所得税），T0（考虑所得税）。（4）当F=0,T=O,且债务具有固定偿还期和偿还金额，该债务称为最简单债务，其特征为：A、债权人的收益=债务人的成本；B、对于平价发行债券而言，债券的价值等于债券面值，即债务成本=债券票面利率；C、对于银行借款债务成本，就是借款合同成本；D、此时的Ka1.=心，即内含报酬率。（5）当F0,T=O时，手续费减少了债务人得到的资金，但
4、未减少利息支付，故比F=O时的资本成本要高。（6）当F0,TWO时，债务人的利息支出可减少债务人的所得税。（7）在估计债务成本成，要注意区分债务的历史成本和未来成本，作为投资决策和企业价值评估依据的资本，只能是借入新债务的成本。（8）债务价格（溢价、折价）、手续费均影响折现率的计算，但与利息抵税无关。2、留存收益成本留存收益：指企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对企业追加投资。留存收益成本估算难于债务成本，因为很难对企业未来发展前景及对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定。留存收益成本的计算方法：（1）股利增长模型法假设收靛以固定的年增长率递增（这个假设非常重要），则
5、留存收益成本”自+g（参见”股票收益率”相关内容）（2）资本资产定价应型法根据资本资产定价模型，Ki=Rt=R,+（Ry-Rr）其中：心为“平均风险股票必要报酬率”，以为市场无风险报酬率。（3）风险溢价法理论基础：按“风险越大，要求的报酬率越高”的投资原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而普通股股东会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。留存收益成本”,=心+附其中，牝为风险溢价，一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%-5%之间，当市场利率达到历史最高点时，c3%,当市场利率达到历史最低点时，松、5乐通常采用均值4机3、新发行普通股成本按股利增
6、长模式计算，企业新发行普通股成本4=-Jx（F=O或FKO）4、加权平均成本加权平均成本般以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本进行加权平均来确定，其公式为：K1.以必j-1其中，K,为个别资本j的成本，W,为个别资本j占全部资本的比重。注意确定吗的几种口径：A、按账而价值确定，当资本账而价值与市场价值差别较大时，计算结果与实际有较大的差距，会贻误筹资决策；B、按市场价值确定，反映企业目前的实际情况，为弥补证券市场价格变动频繁不便，可选用平均价格。C、按目标价值确定，以未来预计的目标市场价值确定权数，这种权数能体现期望的资本结构，更适用于企业筹措新的资金，但实际上难于客观合理确定证券目标
7、价值，该方法不易推广。三、财务杠杆1、经营风险和财务风险（1）经营风险：指企业未使用债务时（即没有债务时）经营的内存风险，影响企业经营风险的因素主要有：产品需要、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。（2）财务风险：指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。当债务比重较高时，股权投资者负担较多的债务成本，并经营较多的负债作用所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险；反之，当债务比重较低时，财务风险较小。2、经营杠杆系数和财务杠杆系数（1）经营杠杆固定成本在销售收入中的比重大小对企业风险有重要影响。在某固定成本（占销售收入的）比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为“经营杠
8、杆”，经营杠杆具有放大企业风险的作用。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数（DO1.）表示，它是息前税前盈余变动率与销售量变动率之间的比率（两个比率的比率）。AEB门M喳Q其中：息前税前盈余用EBTT表，销量用Q表示。（见“生产性及本投资专题”第四点“息前税后收益”的解释）理解“息前税后收益”：根据现有利润表格式及项目，假设不存在“投资收益、补贴收入和营业外收支”项目，财务费用为全部支付给债权人的利息并用I表示，则：“利润总额”=“营业利润”=扣除财务费用的“息后税前营业利润”（简称息后税前营业利润）=”息前税前营业利润”1.此处的“息前.税前营业利润”即为“息前税前盈余”。假定：A、企业的（变动
9、）成本一销量一利润保持线性关系，即1.=Q（P-V）-F；（1.为利润，P为产品单位销售价格；V为产品单位变动成本，包括单位变动产品成本、单位变动销售费用、单位变动管理费用；F为总固定成本，包括固定产品成本、固定销售费用、固定管理费用。B、可变成本QV（包括变动销售成本、可变销售费用、可变管理费用）在销售收入QP中所占比例不变：C、固定成本F（包括固定产品成本、固定销售费用、固定管理费用）保持稳定。则1.=Q（P-V）-F=QP7单位变动产品成本（流转手兑可视为变动成本的部分）+单位变动销售费用+单位变动管理费用-（固定产品成本、固定销售费用、固定管理费用）=销售收入-销售成本-销售税金及附加
10、-销售费用-管理费用=息前税前营业利润=EB1.T则，DO1.可通过销售额和成本来表示：W1.JrrDO1.=I=1.Xq=QP-QXV-FMXQ=QSQXFA。QEBFTqQP-QV-FQP-QV-FQ令QXP=S（销件额）QV=W（变动成本总厕，则DO1.S=QXP-QXFSTeQP-QV-F5-VC-F下图。D01.可用于计算单一产品的经营杠杆系数，除了用于计算单一产品的经营杠杆系数外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数。（2）经营杠杆系数说明的问题A、在固定成本不变的情况下，DO1.说明了销售额增长/减少所引起的利润增长/减少的幅度。如销售额为S1.时，D01.s=a,说明销售额为S1
11、.时，销售额增长/减少会引起利润a倍的增长/减少。B、在固定成本不变的情况下，销售额在超过盈亏临界点销售额时,销售额越大，DO1.越小，经营风险越小理解：3_S-M-S-U+FFK注肿.US-S-VC-F-S-SV-F,+S-VC-F.IDo1.1.1.*(S-UF)=F又STC=S(1.-VC/S)=SX单位边际贡献率(用h表示).,.(DO1.S-VC-F)=.s-Dx(Sxh-F)=F,这是一个双曲线函数，见DO1.C、可以使Do1.下降，即降低经营风险的途径。根据上图，当SFh时，要使DO1.下降，只要使）1.+*t7中等号右边的分母S-VC-F尽可能大即可,而S-VC-F尽可能大的途
12、径有:St,VCI,F（3）财务杠杆系数一般来说，企业在经营中总会发生借入资金，即企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的，股权投资者的收益是利润-利息部分，这种债务对股权投资者收益的影响称为“财务杠杆”。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数（DF1.）表示，DF1.越大，财务杠杆作用越大，财务风险越大，反之亦然。AEPS说AERVEBfT/EBITI-TEB1.TEB1.T口卜1.=亘寸飞行f3S网FFEHT、=丽二7EBIrN其中，I为债务利息。（4）财务杠杆系数能说明的问题A、息前税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度：B、在资本总额、息前税前盈余相同时，负债比率越高，财务杠杆系数越
13、大，财务风险越大，预期的每股收益也会相应较高。理解：假设资本总额=Z0,息前税前盈余=EB1.T。，资本总额中债务资本比重为X,即负债比率=x,利息率=正，资本总额中权益资本比重为（Ir）,权益资本全部为普通股，每股面值为临，则有：债务资本额=ZoX,债务利息I=Z0Xio权益资本额=Z0（1.-）,普通股股数N=Z0（1.-）/Mo由DF1.=黯7有，DF1.=高吟1.,显然，*,分母|，分式1.即DF1.EBIT-I1.Kt-Z0Z0Xt,即X3DF1.t由EPS=典等二有,EBIT,ER1.Tn1.jEPS!幽g锣因X!二。-处中通x2.1.1.（I-）X汽“（4+D/（!（）ZuI-X
14、I-I-X显然，Xt,(1.-)I，2f，(7+1.)t,EPSto综上所述，Xt,DF1.t,EPSt结论成立。3、总杠杆系数当经营杠杆与财务杠杆共同起作用时，销售额稍有变动会使每股收益产生更大的变动。这种经营杠杆和财务杠杆连锁作用被称为总杠杆作用。总杠杆作用的大小用总杠杆系数（DT1.）表示。AEWEPSNEPS（1）DT1.=DO1.XDF1.=三=三（定义式）AQr.111./（TER1.TT根据定义式有鬻=DT1.x詈，这个公式有时用于已知DO1.、DF1.、目前每股收益及销售额增加倍数，求解每股收益增加到何种程度。例：A公司Do1.=1.5,DF1.=I.8,目前每股收益=1.5,
15、若销售额增加一倍，则每股收益将增长多少？解：竺3=077.X丝=1.5X1.8X1=2.7,物=2.7X1.5=4.05EPSQ新的每股收益=目前每股收益+三=1.5+4.05=5.55（2）因为M一）X”r,_就3二HU,.（1.vxi1.T）NNvN”/=些X旦=FwQJfM5。=PQ-MgSQQEPSqEPSN（PQ-IQ-/-Jd-7-Q所以，71.=一处W=S-.（推导式）PQ-M2-尸-/S-Vf-F-/（3）总杠杆系数的意义A、能够估计出销售变动对每股收益的影响；B、它使人们看到了经营杠杆与财务杠杆的相互作用，为达到某一总杠杆系数，经营杠杆与财务杠杆有多种组合。四、资本结构理论（
16、一）资本结构原理通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成。资本结构是企业各种“长期资金筹集来源的构成和比例关系”，也就是“长期债务资本和权益资本各占多大比例。人们对资本结构的几种不同认识：m论内容原因图形及图形方向说明净收益理论负债可以降低企业的资本成本，负债程度超高，企业价值越大，债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。只要债务资本成本低于权益资本成本，负债越多，企业的加权平均资本成本越低，企业价值越大。型上部分为加权平均成本KW,下部分为企业价值V,向为负债比率，向上为资本成本与企业价值营业收益理论不论财务杠杆如何
17、变化,企业的加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的.换句话说,该理论认为：资本结构与公司价值无关，决定公司价值的是其营业收益.企业利用财务杠杆时,即使债务成本本身不变，由于加大权益的风险,使权益成本上升,加权平均成本不会因为负债比率的提高而降低,而是维持不变.二型上部分为加权平均成本KW,下部分为企业价值，向右为负债比率.向上为资本成本与企业价值传统理论1、企业利用尽管会导致权益成本上升,但在一定程度内却不会完全抵消利用低成本率债务所获得的好处，因此使加权平均资本成本下降,企业总价值上升.2、但超过一定程度利用财务杠杆,权益成本的上升就不再型，图形仅对KW而,向右为负债比率
18、，向上为资本成本能被债务的低成本抵消，加权平均资本成本上升.3、此后，债务成本也会上升，在权益成本上升的共同作用下，加权平均资本成本上升加快。4、KTV从下降变为上升的转折点，是KW的最低点，此时的负债比率就是企业的最佳及本结构。1、负债可以给企业带来税额庇护利益；2、各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达定程度D1.时，EBIT会下降，同时企业负担破产成本的概率增加：3、当负债比率未超过D1.点时，破产成本不明显，当负债比率达到D1.点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本抵消；4、当负债比率达到D2点时，“边际负债木兑额庇护利益”;“边际破产成本”，企业价值最大，
19、资本结构最佳；5、负债比率超过D2点时，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。-）资本结构管理1、每股收益无差别点型，图形仅对企业价值V而言向右为负债比率向上为企业价值这种方法假定：能提通过分析每股收益的变化来判别资本结构是否合理,高每股收益的资本结构是合理的，反之则不合理。每股收益受长期负债融资、权益融资（即资本结构）、销售水平的影响，处理这三者的关系，需要运用融资的每股收益分析方法。而融费的每股收益分析是利用每股收益无差别点进行的。每股收益无差别点内容参见“股票专题三”。2、最佳资本结构及最佳资本结构下的公司总价值（1）观点以每股收益高低作为对筹资方式进行选择的衡量标准，其缺陷是
20、没有考虑风险因素。只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价上升，实际上“经常是”随着每股收益的增长，风险也加大，如果每股收益的增长不足以“补偿”风险增加所需的报酬，尽管每股收益增长，股价仍然会下降。因此，最佳资本结构应当是使公司总价值最高，而“不定”是每股收益最大的资本结构。同时，公司总价值最大时资本结构，公司资本成本是最低的。（2）公司总价值的计算假设：公司总价值（或称公司的市场总价值）=V公司股票的总价值（或称公司股票的市场总价值）=S,公司债券的价值（或公司债券的市场价值）=债券的票面价值=B,净投资二0,净利润全部作为股利发放（今年教材改为“假设公司经营利润可以永续，股东
21、和债权人的投入及要求的回报不变，则股票的市.场价值可以表示为：注意第2章和第10章“经营利润”定义，经营利润=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧摊销-经营利润所得税。则有：1、S=（EBrrM-T）,因为eps=3喂1.A,所以“a=（阳斤_/）（I_7）=的SxV=全部作为股利发放的净利润，K,是采用资本资产定价模型计算的权益资本成本，K、=Ra（RM-RQ2、V=S+B3、可求公司的加权平均资本成本KAs.3Zgg,而E*gc-n,因此，SXKSXN,即KSNS/NI一=EPSKt显然，上式左边为符合市盈率的定义，右边是公司权益资本成本的倒数，06版教材P1.14提到“股票期望报酬率模型可以用来计算特定公司风险下的股东要求的必要报酬率，也就是公司的权益资本成本”，因此，上述公式右边也即是投资者期望报酬率的倒数。
