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1、第十四章公司并购与剥离讲授时间章、节教学环境4学时第14章第3节多媒体教学教学目的1 .熟悉并购的类型、并购协同效应与价值来源2 .掌握并购价格对价方式对并购双方股东价值的影响3 .熟悉资产出售、股权分割、持股公司的价值来源重点、难点 内容掌握并购价格对价方式对并购双方股东价值的影响讲授内容：第一节并购与价值创造一、相关概念界定合并(COmbinatiOn)是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。公司合并 包括吸收合并和创新合并两种形式：吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司 的合并形式；创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司
2、。兼并(merger)是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法 人资格或改变法人实体的经济活动。收购(acquisition)是指一家公司(收购方)通过现金、股票等方式购买另一家公司(被收 购公司或目标公司)部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。与收 购相近的两个概念是接管和要约收购。接管(takeover),通常是指一家公司由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制的情 形。接管可通过要约收购、委托投票权得以实现，因此接管比收购涵义的范围更大。要约收购(tender off)或标购，是指一家公司直接向目标公司股东提出购买他们手中持 有的该公司股份
3、的要约，达到控制该公司目的的行为。二、并购基本类型根据并购的产业组织特征和行业特点，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类 型。横向并购是指处于相同市场层次上的公司并购，即两个或两个以上生产和销售相同或相 似产品公司之间的并购行为。纵向并购是指发生在同一产业的上下游之间的并购，即生产经营同一产品相继的不同生 产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行 业、跨部门之间的并购。三、内涵式扩张与外延式扩张内涵式扩张是通过建立新的产品线、市场和流程实现自我发展。外延式扩张者是通过并购获得社会上现存的生产能力实现发
4、展。相对而言，并购可以迅 速获得所需要的资源或生产能力，缩短从投资到投产所需要的时间；并购可以直接获得原有 公司的经营经验，减少竞争压力和经营风险；并购可以通过换股方式获得公司扩张的资本来 源，降低公司的财务风险。四、并购协同效应与价值创造寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因。假设A公司拟收购B公司，公 司价值分别为VA和VB （对于上市公司一般是指两家公司独立存在时的市场价值，且假设 等于其独立状态下的内在价值），两家公司合并价值为VAB,如果VAB大于（VA+VB）,则 其间的差额称为协同效应。并购协同效应引起的价值增值主要表现在收入、成本、税赋和财 务效应等方面。五、并购与财富
5、再分配并购的协同效应一般是通过横向并购或纵向并购实现的，由于混合并购的动机在于实现 经营多元化，旨在降低经营风险，因此，混合并购不会增加股东财富。从本质上说，两家公 司合并可以视作一个投资组合。根据投资组合理论，投资于多个公司比投资单一公司风险要低，或者说，并购后公司的 总风险比并购前单一公司的风险要低。根据期权定价模型，在公司价值给定的情况下，由于公司股票的市场价值相当于公司价值的 一个买权，而公司债务价值相当于公司价值减去这一买权。六、并购价值创造的经验证据第二节并购价格与对价方式一、并购价格的影响因素在并购估价中，不同的购买者，出于不同的动机和目的，可采用不同的评估方法。如果并购是为了利
6、用目标公司现有的资源持续经营，则采用现金流量折现法较为合理； 如果并购是为了将目标公司分拆出售，则以清算价格较为合理； 如果目标公司为上市公司，且股价较为适宜，可采取乘数法。二、不同对价方式分析并购作为一种战略投资，可以采用并购净现值作为决策标准。假设A公司拟收购B公司， 公司价值分别为VA和VB,两公司合并价值为VAB,并购后的净现值可按下式计算：NPV= Vab-（Vb+Pb）-Va=%（匕+%）一七式中：VAB-（VA+VB）为并购的协同效应；PB为并购溢价，即并购公司付给目标公 司的价格高于VB的差额部分，在双向交易原则下，溢价PB既代表目标公司的收益，又代 表并购公司的成本；VB+P
7、B为并购支付价格。（一）现金对价方式以现金支付并购价格是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而 取得了被并购公司的所有权。由于现金具有较强的流动性，因而对被并购方而言，特别是对 那些因举债过多而被迫出售的公司，即时获取现金，无疑是比较受欢迎的付款方式。在现金 支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净现值大于零，这种并 购活动就是可行的。（二）股票对价方式通过交换股票方式实现并购是实务中经常采用的并购方式。在吸收合并方式下，并购公司通过向目标公司股东增发本公司股票，以换取目标公司股 东合并前持有的本公司股票，目标公司宣告终止，进而实现对目标公司的合并。在新
8、设合并方式下，新设公司通过向拟解散公司股东发行新设立公司的股票，以换取拟 解散公司股东合并前持有的各自公司股票，拟解散公司宣告终止，进而实现新设合并。在换 股合并过程中，股票如何交换、交换比例如何确定是合并双方能否合并成功的关键。第三节资产剥离与价值分析一、资产剥离形式剥离（divestiture）是投资或收购的反向操作，即公司将其子公司、部门、产品生产线、固 定资产等出售给其他公司的一种交易。二、资产剥离分析从理论上说，两家公司的价值应该与分离前单个公司的价值没有差别，但剥离后的实证 研究表明，积极性的资产剥离具备价值创造的潜力。管理者之所以不愿意进行资产剥离，是 因为这些交易稀释了公司的收
9、益。三、资产剥离与价值创造（一）核心竞争力效应（二）信息效应（三）消除负协同效应（四）市场形象效应四、剥离价值影响的实证数据本章小结1 .吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的 合并形式；创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。2 .公司扩张形式一般分为内涵式和外延式两种，前者是通过建立新的产品线、市场和流程实 现自我发展；后者是通过并购获得社会上现存的生产能力实现发展。3 .并购协同效应引起的价值增值主要表现在收入、成本、税赋和财务效应等方面。4 .并购的协同效应一般是通过横向并购或纵向并购实现的，由于混合并购的动机在于实现经 营多元
10、化，旨在降低经营风险，因此，混合并购不会增加股东财富。5 .目标公司股东是并购活动的绝对赢家，并购事件为目标公司股东带来总是正的收益；并购 事件对收购公司股东收益的影响表现为正、负两种情况；并购事件对并购双方总价值的影响 表现为正、零和负三种情况。6 .换股并购可能改变并购双方股东的持股比例，稀释主要股东的持股比例、降低公司每股净 资产、降低公司每股净资产。7 .现金对价和股票对价对并购双方股东的影响，直接表现为并购双方股东承担风险和分享收 益的情况不同。L面对风起云涌的并购浪潮，一些评论家认为“在华尔街打井比在德克萨 斯井更便宜“，你是否同意这种看法？为什么并购会增加公司价值？课后作业2.有人说19世纪末的并购浪潮是“大鱼吃小鱼”，形成许多大的钢铁公司、 石油公司；20世纪末的并购浪潮是“快鱼吃慢鱼”，形成许多大的战略联盟。 你是否同意这一观点？你认为两个世纪末并购的动机有什么不同？
