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1、发行市政债券为城市基础设施项目融资的可行性及运作构想国外市政债券运作概况市政债券(municipalbond)是指地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，筹集资金用于市政基础设施和社会公益性项目的建设。在美国，地方政府投资修建公路、桥梁、自来水厂、污水处理厂、垃圾处理厂、学校、医院等公用事业时，由于工程耗资巨大，投资周期较长，单凭地方财力无法承受，因此往往要借助发行市政债券来筹集所需资金。市政债券的面额通常在1000-5000美元之间，其利息收入免缴联邦所得税和大部分地方所得税，购买者主要是各商业银行、保险公司和普通居民。市政债券的发行，不仅促进了地区经济社会的发展，而且也为商业机构和当地居民
2、提供了良好的投资机会。市政债券分为两大类：一种是一般债务债券(generalobligationbond),以地方政府的资信和征税能力为基础，保证投资者能按期收回本金并取得利息，所筹措的资金往往用于修建普通公路、飞机场、公园以及一般市政设施等；另一种是收益债券(revenuebond),是指地方政府的授权代理机构(企业)为了投资建设某项经营性基础设施而发行的债券，这些基础设施包括收费路桥、隧道、收费高速公路、自来水厂、污水处理厂、电厂和港口等，这些设施向市民提供有偿使用带来的收益最终用于偿还债务，政府并不用自身的信用和税收来偿付债务。由于政府不为收益债券的偿还进行担保，而是以有关项目是否盈利为
3、前提条件，项目盈利才能偿付本息，否则投资者就可能得不到利息，甚至有丧失本金的危险。因此，收益债券的投资风险往往比一般债务债券要大一些，但安全性还是比较高的，债券到期后难以偿还本息的情况很少发生。投资者购买市政债券有以下好处：一是免缴所得税(incometax),这是市政债券的最主要特征，也是最能吸引投资者的地方，对于高所得税率的投资者来说意义更大。二是本金(PrinCiPal)安全，收益固定，一般信用都很高，地方政府到期不能偿付本息的情况很少见，因而给投资者带来的实际收益远高于名义收益。三是流动性Qiquidity)强,借款质押价值较高，由于市政债券安全可靠，当债券持有人需要现金时，一般都能迅
4、速地在市场上转售债券，尽量避免遭受价值上的损失。四是期限(term)灵活，不仅有长期和中期的，也有短期的，不同投资者的需求基本上都能得到满足。发行市政债券实际是一种证券化融资方式，即以项目资产本身价值和预期产生的现金流为保证，通过在资本市场发行债券来筹集资金。在美国，市政债券的发行权力受到全国性法律和地方法规的严格界定，期限一般较长，有的达40年之久，期限短的则不超过一年。市政债券的市场运作，一般是由多家证券公司组成辛迪加联合包销商，以全额包销方式代理发行。包销方式分为竞争投标和协商发行两种，但其基本业务结构是相同的，即包销商以一定的价格从发行者手中把债券全额买进，再以稍高一些的价格销售给投资
5、者获取利润。在西方经济发达国家，地方政府大多是通过发行市政债券的方式筹措资金来建设市政项目，发行股票进行股权融资则相对较少。市政债券市场经过几十年的不断发展和完善，在债券发行、承销、评级、保险、投资信托和监管等方面，已形成了较为规范的运作方式和严密的管理体系。市政债券和国债(treasurybill)、企业债券(COrPOrationbond)金融债券(financialbond)股票(StOCk)和投资基金(investmentfund)一起，成为证券市场不可或缺的重要组成部分。目前，美国每年新发行市政债券2000至3000亿美元，市场存量约有万亿美元，占整个债券市场总市值的13%左右。发行
6、市政债券的必要性和可行性城市基础设施的发展对于提高居民的生活质量、改善投资环境、促进经济发展具有十分重要的意义。在今后相当长的一段时间内，大力加强环保、交通等市政公用设施的建设已经成为城市实施可持续发展战略、促进国民经济持续快速健康发展的必然要求。因此，如何为环保、交通等市政公用项目筹集大量的稳定的低成本资金是一个现实而又紧迫的课改革开放至20世纪90年代中期，利用外资一直是国内大中城市解决基础设施建设资金不足的主要手段，大多数经营性城建项目采用中外合资、合作形式组建成项目公司，双方以现汇或实物共同投入一定比例的注册资本金后，再以项目公司的名义对外融资筹集建设资金。然而，单纯依靠这种方式并未从
7、根本上解决城市基础设施资金紧缺的局面，而且容易受到国际资本市场游资(hotmoney)的冲击和外汇汇率波动的影响。BOT方式曾引起政府部门和国外投资者的关注,被认为是基础设施领域中吸收外资的最有效方式，但至今在我国仍进展缓慢。其中原因，一是项目在特许期内的控制权问题比较敏感，国家对此类项目的外商进入持谨慎态度，目前国家计委只审批了广西来宾电厂、长沙电厂和成都自来水六厂等几个项目；二是BOT方式的运作程序比较复杂，一个项目从谈判、签约、建设到建成投产耗时较长，而且国家尚未出台规范化的政策，难以切实保障投资者的利益。城市基础设施项目应积极开发国内资金来源，证券化融资应该在市政基础设施建设的融资渠道
8、中占主导地位，利用外资才是补充形式。截止到2001年底，我国居民储蓄存款余额已超过7万亿元，而且还在不断增长，这将是发行市政债券进行证券化融资的重要资金来源。近年来银行利率的多次下调和证券市场的扩容速度加快，以及国家采取各种有力措施促进城市基础设施建设等政策，也为城市基础设施的证券化融资创造了良好条件。从1998年至2001年，国家为扩大内需刺激经济增长，采取了积极的财政政策，四年共发行5100亿元中长期国债,以加快城市基础设施项目的建设。国债资金的投入，对扩大地方投资需求起到明显的拉动作用，同时又为地方的经济发展和城市建设提供了难得的机遇。这样做，有利于避免低效率的重复建设，但投资规模较大的
9、基础设施项目使民间投资介入的可能性比较小，而且中央财政投入的能力也有一定局限性。中央政府决策层也认识到，积极的财政政策只能是特殊时期采取的短期政策，不可能长期使用，随着国债余额的不断加大，财政风险也在逐步加大。但展望未来我国经济的发展趋势，将长期面临有效需求不足的问题，政府加大公共投资支出也有其现实需要。在这种条件下，应充分调动地方政府的积极性，扩大地方政府的财政支出，相应可以减轻中央财政的负担。如允许地方政府通过发行市政债券筹集大量资金，主要用于本地区重大基础设施项目建设，有利于同时发挥中央政府和地方政府增加投资的积极性，也有利于扩大民间投资需求。为了进一步拓宽基础设施和市政建设的资金来源，
10、不少地方政府和证券界人士建议，国家应尽快将地方政府发债工作提上议事日程。但总的来说，发行市政债券目前还是“雷声大，雨点小”，实际进展不大。发行市政债券有利于吸聚社会资金用于市政建设，从控制风险的角度考虑，在券种方面应倾向于发行收益债券。与一般债务债券相比，收益债券不受征税能力和财政预算法规约束，只以项目本身资产和现金流为偿债来源，政府仅承担有限甚至无追索责任，并不增加额外的财政负担。但在发行收益债券的初期，可以考虑优先发展双重保证债券的方式，即首先由项目的收益作为偿债资金的来源，在项目收益不足的情况下再由地方政府以其他税费收入补足，以塑造市政债券的良好形象。通过发行市政债券来进行证券化融资，具
11、有以下几方面的重要意义：一是不存在汇率风险(exchangeraterisk),也有利于克服利用外资的本币化问题。在中外合资合作项目中，外商及其对外融资投入的通常是外币资金，而且往往是美元、H元、马克等硬通货，但是建成运营后的所得现金流却是人民币，并不能出口创汇，加上目前国家只允许人民币在经常项目下实现可兑换，对外商投资企业在资本项目下的外汇流动仍实行严格管制，这样就会出现外商担心的汇率风险问题。为了减少投资风险，外商往往要求中方给予承诺或担保，实质上是将部分风险转移给中方，加大融资成本，在一定程度上损害了中方利益。东南亚金融风暴造成的泰铢、印尼盾等货币贬值，导致所在国家的外债偿还责任增加，应
12、该引起我们的高度重视。而通过市政收益债券融资，主要是在国内筹集人民币资金，基本上不涉及外汇的结售汇问题，因此，作为基础设施业主的地方政府，无须为项目的投资回报和外汇平衡问题作出任何承诺和安排。近年来，G市政府通过引进外资加快了城市交通和环保项目的基础设施建设，取得了良好的社会效益和一定的经济效益。但我们也要注意，在利用外资来进行城市道路、桥梁、隧道甚至污水处理、垃圾处理项目建设时，所利用的资源包括设备购置、原材料和技术的购买等大多数来自国内。因此,这类项目引进外资只是一种常见的筹资手段，所起作用与本国货币的作用差不多是一致的，这就是我们所说的利用外资的本币化。从宏观经济运行来看，外资本币化有较
13、大的危害,如它会造成国家外汇储备的大幅度增加，导致国家持有大量外汇储备的成本加大。从地方政府的微观利益出发，同样也存在相当大的汇率风险和利率风险。二是有利于提高地方性公共产品的有效供给。所谓地方性的公共产品，是指“以实现某地区的可持续发展，为该地区社会进步和发展所提供的公共产品和服务，包括地方教育、公安、消防、公路、桥梁、供水、排污处理、公共建筑等”。地方性公共产品除具有公共产品的一般特性外，还具有一个特点即受益的空间性。所谓受益的空间性是指这种公共产品的收益局限在某个地区之内，在这个地区内的居民受益，而在这地区之外的居民则不受益。由于地区性公共产品具有明显的空间性，其供给只能由该地区政府来提
14、供，而不能由中央政府来提供。地方政府提供地方性公共产品最能体现该地区居民偏好，是最有效率的。但我们也看到，目前地方财力有限，远远不能满足地方市政建设的需要。具体表现为地方财政事权与财权不对应，地方政府没有税收立法权，只好依靠收费形式获取不足的资金，形成大量预算外资金。随着费改税方案的出台，中央政府无形中进一步削减了地方财力。为了改变这种局面，应给予地方政府适当的权利，扩大地方财力，形成地方财权与事权的统一，比如允许地方政府发行市政债券，用于地方公共产品的提供。地方政府通过发债，可以筹集到进行基础设施建设所必需的资金，而且其具有追索偿还权，可以激励地方政府加强该地区基础设施建设的管理，提高资金的
15、使用效率。第三，市政债券是转变传统融资方式、提高资金使用效率和化解金融风险的有效手段。市政债券与财政拨款和银行贷款相比，有较强的约束力，地方政府面临刚性的到期还本付息压力，必将提高城市基础设施建设资金的使用效率。同时，它变间接融资为直接融资，利用个人存款来分担城市基础设施投资风险。亚洲金融危机的主要原因是东南亚各国的债券市场发展普遍落后，过分依赖于银行贷款，使银行承受了巨大负担。因此，积极发展市政债券市场，是我国避免发生类似亚洲金融危机情况的重要措施之一。第四，发行市政债券进行融资，发债者与投资者是纯粹的债权债务关系，并不改变项目的所有者权益，因而避免项目的经营权和所有权被外商完全控制，保证基
16、础设施运营产生的利润不会大幅度外流。以G市为例，1995年将几座大桥的部分经营权有偿转让给外商，虽然能在短期内筹集若干亿元人民币支持了其他项目的建设，但从长期的经济效益和社会效益考虑是得不偿失的。因此，对于那些投资效益好、市场需求大、技术和设备要求不高的城市交通、环保项目，应通过积极发展国内资本市场进行直接融资来解决资金，不能随意向外商开放，以此保护城市基础设施的市场资源和发展潜力。第五，发行市政债券不仅能扩大直接融资(directfinancing)规模，大大减轻财政资金压力和银行信贷负担，有利于优化融资结构和分散投资风险，而且为广大投资者提供了更加广阔的投资渠道。目前，由于我国证券市场的运
17、作不够规范，金融产品结构欠合理，以致广大居民的投资渠道过窄。虽然目前居民的投资途径有国债、股票、企业债券、投资基金和储蓄等可以选择，但国债市场基本上被银行和证券公司等机构投资者垄断，一般居民的购买量相对较少；一些上市企业的经营效益较差，ST和PT股的数目令人担忧，加上股市大起大落的现象屡屡发生，稳健型的投资者普遍感到风险过大；而部分企业债券违约不能按时兑付本息，严重影响了投资者的积极性；随着银行存款利率的多次下调，居民储蓄的实际收益率已降到历史上最低水平。在这种情况下，市政债券作为一种信誉较高、收益稳定、安全性较强的金融产品，将会受到中小投资者的欢迎，也有利于促进资本市场的健康发展和培育居民的
18、良好投资意识。世行贷款项目融资市政债券优点期限长，利率低，贷款为硬通货外汇，融资风险小有限追索，资产负债表外融资，不依赖项目发起方的财务状况和信用能力不存在汇率风险，克服利用外资本币化影响，而且为投资者提供新的投资渠道不足审批程序繁琐，时间长时间长，融资费用较高预算法未允许地方政府发债，投资者对债券的信心不强，证券市场运作欠完善项目规总投资一般在总投资在3000万总投资一般在7亿元人模5亿元人民币以上美元以上，其中项目融资规模在1500万美兀以上民币以上适用范需使用外汇进投资回报率较高通过营运可产生稳定围口设备的污水处理、垃圾处理项目的城市路桥、垃圾处理、污水处理项目现金流的城市路桥、垃圾处理
19、、污水处理项目投资主一般为国有单中外合资、合作国有单位、中外合资、体位或民营投资合作或民营投资均可地方政府发行市政债券的具体操作从上述的分析研究可以看出，世行贷款、项目融资和市政债券三种债务融资方式各有优点，也都有各自的不足之处，下面作一归纳总结：三种债务融资方式的比较随着我国经济的蓬勃发展，各地基础设施建设需要不断加强，以及投融资体制改革的逐步到位，市政债券市场应日益显现出其重要性。但从目前情况看，发行市政债券为城市基础设施建设进行融资还存在法律障碍。1995年起实施的中华人民共和国预算法规定：地方各级预算按照量入为出的原则编制，不列赤字。此外，该法还规定：除法律和国务院另有规定外，地方政府
20、不得发行地方政府债券。据此,预算法制止各级财政发生赤字，地方政府不存在发行债券的预算要求，同时也没有发行债券的权利。虽然预算法规定地方政府无权发债，但目前各级地方财政吃紧，基础设施建设资金非常短缺，也是显而易见的现实。为避开预算法的限制，各地出现了由一些同政府有密切联系或本身就是政府下属部门发行债券用于市政建设的做法，以项目产生的收益作为还款资金，这有些象美国市政债券中的收益债券，但在中国目前仍列为企业债券。据长江证券有限责任公司提交的一份研究报告表明，目前有不少公司债券从资金用途上看是完全的市政债券，但仍列为企业债券，在每年国家计委批准的企业债券额度中发行。如1999年2月，S市城市建设投资
21、开发总公司发行5亿元浦东建设债券，筹集资金用于S市地铁二号线一期工程。1999年4月，济南市自来水公司发行亿元供水建设债券，为城市供水调蓄水库工程筹资。1999年7月，长沙市环线建设开发有限公司发行亿元债券，筹资目的是长沙市二环线工程的建设。同年11月，S市久事公司和S市城市建设投资开发总公司分别发行6亿元和8亿元企业债券，筹集资金全部投入S市市政基础设施建设。基于市政债券对减轻中央财政负担，提高地方性公共产品的有效供给，克服利用外资本币化等方面的积极意义，不少人认为，目前由地方政府发行市政债券为城市基础设施（特别是交通、环保项目）融资的时机已基本成熟。虽然我国还没有颁布有关市政债券的法律法规
22、，但由于债券与企业债券的性质和运作方式相似，可以沿用1993年国务院颁发的企业债券管理条例和1998年3月中国人民银行颁布的企业债券发行与转让管理办法，作为各地发行市政债券的指导法规。下面，就地方政府发行市政债券为城市交通、环保项目融资的市场运作问题进行一些粗浅的探讨。（一）发债主体（bond-issuingbody）o为保证市政债券的债务偿还能力，必须严格约束地方政府的发债行为，发行债券的地方政府起码要具备以下条件：本地区经济发展水平较高，国内生产总值达到100O亿元以上，人均国内生产总值不低于2万元，最好是直辖市或沿海地区的省会城市；地方政府具有一定的财政实力，财政一般预算收入每年不低于1
23、00亿元；地方政府项目的投资收益率（ROI）达到一定水平,有稳定的现金流来保证债券兑付；地方政府具有较高的经济管理水平，无重大的金融违法违纪现象。根据我国现行的债券管理法规，发行市政债券的主体应是由地方政府出面组成的投资公司，作为独立的企业法人和发债主体，公司拥有一些收益较好的已建成项目的控股权和收益权，以此产生的现金流为基础发行市政债券，这也是现阶段符合我国国情的一种做法。如S市城建公司就是S市建委的下属公司，S市政府许诺将拍卖土地收入划归城建公司所有，由公司未来投资收入作为还款资金。这种债券类似于国外的收益债券，可避开地方政府不能发债的限制，待时机成熟时，再发行地方政府债券。又如G市建设投
24、资发展有限公司是G市政府授权进行城市基础设施投资、开发、控股和资产运营的专业投资机构，该司自1997年成立以来，为G市的城市基础设施项目筹集了大量资金，对促进本地区经济发展和城市建设起到了积极作用。可以考虑将实施车辆通行费年票制的城市路桥资产划拨给该公司，由此产生的现金流作为该公司代表市政府发行市政债券而偿还资金的保证。此外，还可考虑将每年的城市污水处理费和生活垃圾处理费收入划归该公司，作为市政债券的偿债基金。(二)承销方式(UnderWritemanner)0为保证市政债券的市场运作效率，降低发债主体的投资风险，在运作初期建议采用协商发行方式，由一家具有较强承销实力和融资经验的证券公司牵头作
25、为主承销商，联合其他证券经营机构组成承销团，以全额包销方式发行。待时机成熟时，再采用竞争投标方式，选择发行成本较低而效率最高的券商，降低直接融资成本。(三)债券期限(term)。目前，各地发行企业债券的期限一般不超过3年，但由于交通、环保等市政基础设施投资周期较长，为了保证资金的运营效益和偿债能力，同时考虑到通货膨胀因素和投资者的可接受程度，建议市政收益债券的期限为5年至10年。(四)债券利率(interestrate)o根据高风险高收益，低风险低收益的投资原则，市政债券的信用风险稍高于国债，因此，以国债的收益率为金融市场的基准利率来衡量，市政债券的票面利率应该比同期限国债的收益率高1-2个百
26、分点，这样才能吸引投资者。在我国，企业债券利率与银行储蓄利率紧密挂钩，按企业债券管理条例的有关规定，企业债券利率最高可上浮至同期限居民储蓄利率的140%。由于市政债券是以市政基础设施的投资收益和政府信用为偿债保证，其收益水平和信誉都比普通的企业债券高，如果其收益率与一般的企业债券持平或稍低，对机构投资者和中小投资者仍具有较强的吸引力。(五)信用评级(Credit-rating)。按照国外规范化的证券市场运作方式，发行市政债券，必须进行信用评级，以评估债券的投资风险和信用水平。债券的筹资成本和信用等级是密切相关的，信用等级越高，表明债券的安全性越高，利率越低，从而使通过发行债券筹集资金的市场成本
27、越低。债券信用评级的目的，是将发债主体的信誉和债务偿还的可靠程度对外公开，供投资者决策时参考，这样做既有利于扩大债券发行规模，也保护了投资者的切身利益。债券评级一般由独立性较强和地位较超脱的资信评估中介机构来进行，企业债券发行与转让管理办法规定，为发行人出具债券信用评级报告的债券信用评级机构须经中国人民银行认可。我国现在有50多家评级机构,其中只有20多家是独立法人,它们一部分是依靠当地人民银行的，一部分是隶属专业银行的，相对独立或完全独立并经人民银行总行批准的全国性评级机构只有两家：中国诚信证券评估有限公司和大公国际资信评估有限公司。1995年末发行的石化债券、铁路债券和华北电力债券就是由中
28、国诚信证券评估公司承做的信用评级。因此，地方政府发行市政债券，要争取获得权威性资信评估机构较高级别的信用等级评估（起码在A级以上），才能得到有实力的承销商的青睐，通过证券市场向广大投资者筹集资金。（六）债券担保（guarantee）。按照企业债券发行与转让管理办法规定，发行人在债券发行前应提供保证担保，保证人以书面形式向债券认购人出具担保函，以维护投资者的切身利益。根据担保法，政府是不能为企业的经济活动提供担保的，因此，作为市政债券的保证人，应为经营业绩较好、净资产不低于发行债券本息总额的独立企业法人，最好是银行、证券公司或保险公司等金融机构。保证人承担保证的方式为连带责任保证，如果发行者在债
29、券到期时无力偿还债务，保证债权人能够获得债券本息、违约金和实现债权的费用，以提高债券的安全性。（七）二级市场流通（CirCUIatiOnonthesecondarymarket）。市政债券的投资价值主要取决于流动性、收益率和安全性等。从某种程度上说，其流动性能的好坏决定内在投资价值，直接影响到证券公司承销债券的积极性和投资者的信心。由于以前我国发行的企业债券普遍规模较小，在二级市场很难上市流通，在目前柜台交易没有得到充分开展的情况下，几乎没有流动性。以2000年6月8日为例，在S市、F市两家证券交易所上市的企业债券只有5只，上市规模仅113亿元，日成交金额仅0.014亿元。10这不但与股票二级
30、市场有着天壤之别，即使与目前企业债券发行规模和余额（大约300亿元）相比也有很大差距。因此，地方政府发行市政债券，发债总额起码要超过5亿元，信用评级达到A级以上，争取能够挂牌上市交易。（八）税收待遇（taxtreatment）o基于城市交通、环保基础设施对经济发展以及居民生活的重要意义，市政债券的利息所得免缴所得税是各国通行的做法。我国市政债券的利息也应当免缴所得税：个人投资者免缴个人利息所得税，机构投资者在计算应税收入时允许扣除市政债券利息所得。(九)投资者群体(investors)。一个成熟的资本市场应当有大量机构投资者参与其中，因此要培育市政债券市场，必须引进实力雄厚的机构投资者。基于市
31、政债券的优良资质，应当允许商业银行、保险公司、投资基金、养老基金等机构购买，并让上述机构成为市政债券市场的主要投资者之一，同时允许市政债券对上述机构进行定向发行。当然，广大的居民特别是当地居民应当是市政债券的主要投资者，从而使市政债券发挥利用民间投资为市政公用事业建设服务的功能。(十)监管部门(regulatorydepartment)o基于国家计委在我国企业债券发行安排中的关键作用以及多年来债券监管的经验，建议市政债券发行的监管主体应为国家计委，同时地方政府的同级人大也应发挥相应的监督作用，避免地方政府出现投资冲动和兑付危机；而市政债券的交易监管应由中国证监会通过对券商和交易所的管理来进行。从长远来看，以国家计委为主体，吸收证监会在证券交易监管方面的经验，联合组建市政债券监管委员会将是一个合理的选择。
