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1、纺织服装行业行业进入新常态看好全产业链优势的黄金龙头和时尚化珠宝首饰企业一一珠宝首饰行业深度报告。东方证券ORIENTSECURITIES深度报告核心观点国内珠宝首饰行业进入新常态：增速放缓,投资需求让位个性化消费。目前行业整体零售规模近5000亿元，保值增值需求主导了过去五年以黄金为首的珠宝首饰市场17%以上的持续快速增长。但2014年开始随着抢金潮透支账响的淡去，国际金价的持续下跌以及国内通胀压力的减缓使得黄金饰品作为国内居民投资保值渠道的重要性已经明显回落，市场更多回归满足消费者的心理需求与情感价值的诉求，婚庆与自我佩戴的个性化珠宝首饰的需求占比逐步提升。在行业竞争中，品牌、渠道与设计成
2、为核心要素，线上线下结合成为大势所趋。珠宝首饰市场层次分明,预计未来时尚与轻奢定位更具成长性。由于珠宝首饰价格跨度大，各个层次市场的目标消费群体相互渗透很少，市场层次分明。国内主流龙头企业的竞争主要集中在中高端领域。参考成熟市场的消费结构，同时考虑金价的低迷以及国内珠宝首饰购买主流人群的代际转变，预计未来K金与彩宝增长空间大、时尚与轻奢定位的品牌和产品更具成长性。未来国内珠宝首饰行业市场集中度有望逐步提升,龙头公司有望强者愈强。过去10年的黄金牛市带动了黄金珠宝行业的快速发展，但也产生产品同质化、价格战等问题。在金价低迷、投资性需求逐步放缓的趋势下，大量中小珠宝企业面临存货、资金周转、渠道成本
3、高企、盈利空间压缩等多重压力，而对规模与品牌优势明显的大型珠宝企业来说，行业低迷也正是抢占市场份额、并购整合的好时机。与国外成熟市场相比，目前国内行业前四位企业收入占比仅为16%,而美国2008年珠宝零售行业前四位企业收入占比达到32%,国内珠宝首饰行业的集中度还有很大提升空间。在终端需求较为低迷、行业竞争加剧的过程中，全国性龙头企业将更有机会逐步抢占品睥意识与渠道资源都不强的部分中小区域品牌的市场份额，呈现强者愈强的态势。投资建议与投资标的行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业纺织服装报告发布日期2015年11月23日行业表现OLU5L 6OU5L BOU5L ZOU5L90-
4、9L gotfL i-. d otfL OJLiL二、L资料来源:WIND我们看好珠宝首饰行业集中度提升与产品结构调整的过程中带来的投资机会。行业配置方面我们重点推荐两条投资主线：（1）拥有品牌运营、渠道掌控与产品定价优势，后续具备通过并购整合做大份额的标的，重点推荐老凤祥（600612,买入卜与像园商城（600655,买入）。（2）设计能力较强，主打产品更符合个性化帘求的标的，重点推荐潮宏基（002345.增持）。证券分析师施红梅021-63325888*6076shihongmei执业证书编号：S0860511010001赵越峰风险提不黄金、钳金、钻石等原材料价格的大幅波动、行业存货持续上
5、升带来的对现金流的压力、宏观经济卜行带来的零售压力。021-63325888*7507zhaoyuefeng执业证书编号：S0860513060001I行业证券研究报告相关报告双十一数据持续高增长值得深思行业分20151116化仍将继续反弹若延续小市值转型品种弹性更高“蓝筹为生+主题转型为辅”迎接11月2015-11-092015-11-02。床方证寿ORIENTSECURITIES纺织此装深.度投汽彳；业北入：h匚产业链优势的黄金龙头和时尚化珠宝首饰企业一一珠一宝首饰行业深度报告目录新常态：增速放缓，投资需求让位个性化消费4市场层次分明，时尚与轻奢定位更具成长性9市场集中度有望逐步提升11投
6、资建议13风险提示16。床方证寿ORIENTSECURITIESk业入.；-W.门饰企业一一珠一一5TrmT图表目录图1：20062014年中国珠宝首饰市场零售规模4图2：2006-2015年上半年限额以上零售企业金银珠宝零售额4图3：2004-2014年国际现货黄金价格与中国珠宝首饰黄金需求5图4：中国新婚夫妻近年来保持增长6图5：85-90年出生人口大幅攀升，未来结婚人口将继续增长6图6：2008-2013年中国珠宝零售各渠道占比8图7：传统珠宝电商020模式9图8：独立工作室与设计师经营模式9图9：国内珠宝首饰终端市场格局10图10：2013年中国珠宝市场各产品结构10图11：2012年
7、国际珠宝市场各产品结构10图12：MiChaelKOrS销售收入与净利润增速11图13：COaCh销售收入与净利润增速11图14：周大福收入增速、珠宝门店数量与ROE12图15：老凤祥收入增速、珠宝门店数量与RoE12图16：2007年至今国内珠宝首饰及相关物品制造行业收入、利润总额增速与资产负债率.13图17：2011年至今珠宝首饰板块估值14图18：老凤祥、豫园商城与潮宏基珠宝业务收入增速15图19：老凤祥、豫园商城与潮宏基珠宝业务毛利率15表1：国内黄金珠宝客群定位5表2：国内珠宝品牌商入驻B2C平台情况7表3：海外珠宝首饰上市公司估值14表4：老凤祥、像园商城与潮宏基介绍15渐常末增速
8、放缓，投资需求让位个性化消度行业整体零售规模近5000亿元,保值增值需求主导了过去五年以黄金为首的珠宝首饰市场的持续快速增长。受益于居民可支配收入稳定增长背景下购买力的增强以及黄金价格的大幅波动，过去五年来国内珠宝首饰行业零售额实现了17%以上的年复合增速，是国内规模增长最为迅速的可选消费品之一，2014年国内珠宝首饰行业整体零售规模接近5000亿元，其中限额以上零售企业金银珠宝零售额达到2973亿元，从市场结构来看，黄金首饰消费占比约50%,K金与钻石镶嵌类占比约17%,翡翠玉石类占比约15%,其余为钳金、彩宝、珍珠等其他珠宝饰品。图1： 2006-2014年中国珠宝首饰市场零售规模图2：2
9、006-2015年上半年限额以上零售企业金银珠宝零售额资料来源：中国珠宝行业协会、东方证券研究所资料来源：Wind.东方证券研究所黄金由于历史原因一直是国内居民保值增值的重要资产选项之一，10年的黄金牛市与中国超级通胀周期拉动的投资性需求实际上主导了过去5年的国内黄金珠宝市场，带动了整个珠宝首饰行业的持续增长。图3：2004-2014年国际现货黄金价格与中国珠宝首饰黄金需求g&EOZ mmoz o-rnwz sornION H 8ZLOZ WZLOZ 60 二 IoZ SILOZ IsoZ 90XnOZ IoCOZ 80,6OOZ momooz OwoOZ SOQOOZ H SMoOZ ZO
10、Nooz 60SOOZ Z-900Z ITSoOZ 90S00Z IOIAOOZ 8o00z mo&ooz资料来源：Wind、东方证券研究所表1：国内黄金珠宝客群定位利益诉求定位要点目标市场珠宝首饰只是装饰品款式时尚、新颖、外观漂亮追求时尚的消费者群体珠宝首饰是身份、品位的象征名贵珠宝、款式奢华、大气富裕阶层的消费者群体只想拥有，并不在乎质量大众化的款式，普通的质量跟风的消费者群体珠宝首饰可以保值增值高档珠宝，经典款式追求保值增值的消费者群体珠宝首饰具有收藏价值有特色、有出处、有价值的珠宝喜欢收藏的消费者群体品睥是首饰的质量保证品牌的知名度、品牌形象对品睥有独特偏好的消费者群体资料来源：东方证
11、券研究所婚庆与自我佩戴的个性化珠宝首饰的需求占比将逐步提升。珠宝首饰消费市场的形成与结构变动与一个地区的经济发展和消费观念的更新有很大的关系，与一个地区的生活水平、接受新事物的速度正相关，人口结构与社会文化环境同样影响着珠宝消费理念与首饰的消费量。2014年开始随着抢金潮透支影响的淡去，国际金价的持续下跌以及国内通胀压力的减缓使得黄金饰品作为国内居民投资保值渠道的重要性已经明显回落，市场也将更多回归满足消费者的心理需求与情感价值的诉求，未来行业亮点将集中于80-90后结婚潮带来的婚庆需求（计划性购买）、节庆生日与自我佩戴的褥求（个性化与冲动性购买）之上，行业结构的分化给传统珠宝企业带来不小的挑
12、战与机遇。从2008年起全国每年有超过IOoO万对新人登记结婚，人数较此前10年有跳跃式增长，并且结婚对数保持了稳定的增长，因结婚产生的消费支出高达2500亿元，仅婚庆珠宝消费就达到300-500亿元。从人口结构来看，我国上世纪80年代中期婴儿潮时期出生的婴儿将在未来10年陆续进入适婚年龄和消费购买力迅速增长的时期，这种人口结构未来将为珠宝消费带来持续的增长。年轻人口婚庆也带来需求的结构性变化，除了传统的黄金首饰之外，珠宝镣嵌首饰在婚嫁业务中日渐盛行，钻石已经成为当下年轻人结婚的必需，以周大福为例，婚嫁需求已经成为公司主要收入来源，2015财年婚庆市场的零售额占周大福总量的39.2%,周大福专
13、门推出完美婚嫁系列，为80、90后消费者提供定制服务，为新人做了“求婚大作战”的线上活动。在内地，周大福开设了婚嫁专营店，与普通专柜不同，店内80%的货品是婚嫁专用饰品求婚钻戒、订婚的“三金”及结婚的对戒。图5：85-90年出生人口大幅攀升，未来结婚人口将继续增长图4：中国新婚夫妻近年来保持增长当年出生人口（万人）069 CO 6W C 6 6 6 6OOSoLN(O NNCOCO(0(0666666资料来源：国家统计局、东方证券研究所投资需求退潮的过程中品牌渠道与设计将成为各家竞争的核心。对黄金珠宝的投资需求核心驱动因素来自金价的上涨与社会通胀水平的高企，由于金价较为透明，消费者在选择黄金珠
14、宝时更注重宝石的品质与金属成色和重量，或者购买比较能直观反映其价值的饰品，而不太注重款式，在这一阶段品牌与设ii绐消费者带来的溢价相对较低，企业间更多比拼渠道数量、资金实力与成本管控，产品也就更为同质化。在婚庆与自我佩戴等个性化需求占比日益提升的过程中，消费者回归对品牌、设计、营销等方面的诉求，强大的品牌价值与设计能力给消费者带来的满足与认同感往往能带来更高的溢价，这一阶段品牌营销、渠道与设计成为珠宝首饰行业各家竞争的核心，产品间的竞争往往也能形成足够的差异，各品牌可以针对不同群体进行差异化定价赚取更高的超额收益。作为一个时尚产业，珠宝首饰的市场需求往往会跟随流行时尚而变化，这也将对珠宝企业产
15、品的时尚创新提出更高的要求。此外，中国不同地区审美观念、价值观念与消费水平都有较大差别，从市场竞争状况来看，线市场（省级城市及经济发达的地级城市）已经由产品和价格的竞争转向品牌竞争，这些市场的消费者大多已经具备品牌意识，相信品牌、购买品牌产品已成为他们的选择倾向，钻石等高档首饰饰品是这些消费群体的首选：而在二、三线市场（地县级城市），本土品牌和地方品牌仍然为市场主导，黄金首饰依然会是这些区域的主流需求。各全国性品牌在维持一贯的品牌风格的基础上，面对不同区域、不同消费群体，也将通过产品与经营模式的针对性的创新与调整去适应当地市场和消费文化，获得当地消费者的认同，争抢地方品牌的市场份额。专卖店与珠
16、宝专柜仍会是主流渠道，线上线下结合势在必行。以实体渠道为主的珠宝首饰行业是-个资金投入大、专业要求高、资金周转慢的行业，行业内企业都有较高的利润回报预期。在中国这个商誉尚未完全建立的市场环境中，消费者对线上终端模式的选择与信任相时有限，百货商场与专卖店未来仍会是珠宝分销最主要的终端模式。珠宝首饰消费者一般属于非专业性购买，消费者对珠宝首饰缺乏系统知识，或知之甚少，或完全不了解，消费者在购买珠宝首饰这一贵重商品的时候，会担心产品真伪、质量或价格的合理性，这一心理在很大程度上影响消费者的购买行为，大部分消费者会选择在大型商场珠宝专柜或品牌专卖店购买（尤以40岁以上的中老年消费者为主），专柜与专卖店
17、在陈列效果上也明显胜过其他渠道，2013年百货与专卖店渠道分别占据国内珠宝市场销售的61%与32%：少数消费者会根据熟人【I碑传播选择非主流的渠道（以消费能力较弱的年轻消费者为主），多数消费者对珠宝首饰的品质与价格的对应关系不能做出准确的判断，他们在购买珠宝首饰时，对其品质、质量、真伪的了解很大程度上取决于对珠宝企业的信任与销售人员独特的营销技巧。目前国内珠宝企业触网主要通过3种方式：B2C平台品牌旅舰店、线上线下融合的020模式与独立工作室（设计师）模式。对传统黄金珠宝企业而言，电商作为新兴渠道，虽然占行业整体零售比例较低（2013年电商渠道零售占行业比重不足1%）,但传统珠宝龙头如周大福、
18、潮宏基、周生生等已经开始通过自建线上旗舰店、B2C平台以及线上线下融合（020）模式逐步在电商渠道发力。表2：国内珠宝品牌商入驻B2C平台情况品牌入驻电商平台电商收入情况周大福官方旗舰店、天猫、京东2015财年内地电商收入6.63亿港元，占比2%周生生亚马逊、京东、苏宁易购2014年内地电商收入增长43%潮宏基官方旗舰店、天猫、京东未披露豫园天猫、京东未披露明牌珠宝天猫、京东未披露爱迪尔天猫、京东未披露资料来海：公司公告、东方证券研究所图6：2008-2013年中国珠宝零售各渠道占比80.0%珠宝钟衣专卖店百货电商大卖场其他70.0%资料来源：Euromonrtor,东方证券研窕所与其他消费品
19、电商类似，珠宝电商的兴起部分解决了消费者与品牌间的信息不对称，成为行业不可或缺的经营渠道之一，目前仅在淘宝建立的B2C珠宝电商就有上万家，他们借助网络虚拟平台建立珠宝首饰展示系统，具有运营成本低、不占用资金的特点，这些线上珠宝电商以经营钻石为主，由于钻石质量评价有4C标准，消费者比较容易比价，而其他品类销售业绩并不理想。由于珠宝首饰绝对价格较高的特点，实体店陈列与体验环节不可替代，纯粹的珠宝电商更适合绝对价格较低的低档珠宝产品的营销，线上购买珠宝首饰的消费者以追求价格实惠的年轻人为主，从产品特色来看，线上主要以经营市场上热销的款式为主。这种局限性也促使许多经营业绩不错的线上珠宝品牌陆续尝试建立
20、体验店、拓展020模式，实际上大部分交易也是在线下体验中心实现（钻石小鸟超过80%的订单在线下完成，珂兰钻石来自线下的成交占比超过50%）o图7：传统珠宝电商02。模式图8：独立工作室与设计师经营模式线上：下单订货、支付、 新品推介、品牌文化营 销、库存信息分享等资料来源：东方证券研究所线下：看货、成交、售 后服务、新品推介等体 验服务W:微博、 做信等自媒 体以及客户 U碑传播架道：线下 完成交易资料来源：东方证券研究所值得一提的是，目前众多借助淘宝、微商、微信、微博等自媒体进行展示营销的独立工作室与珠宝设计师如雨后春笋般成长起来，这些中小个体通过淡化品牌、强调定制与独特的设计来吸引客户，通
21、过自媒体口碑营销逐步建立粉丝群，虽然受制于设计师数量、客户圈、资金规模等因素，这些中小个体很容易触碰到天花板，按单家规模来看他们也并不起眼，但作为一个整体这些独立工作室与珠宝设计师已经成为市场重要的组成，并且实实在在满足了许多年轻消费者对个性化定制的需求。随着80-90后成为黄金珠宝的消费主力，未来这部分群体H益增长的消费能力加上更加个性化的珠宝消费需求，将会助推个性化定制产品市场的发展。市场层次分明，时尚与轻奢定位更具成长性由于珠宝首饰价格跨度大各个层次市场的目标消费群体相互渗透很少市场层次分明。国内高端市场目前主要被几大国际品牌如卡地亚、蒂芙尼、宝格丽等把持，这些品牌都具有上百年历史，享誉
22、国际，其设计工艺也遥遥领先，短期内国内品牌很难对其构成威J协。这个市场尽管壁垒高，产品单价高，但目标客户人群有限，主要为高端婚庆与高净值人群。2009年高档珠宝市场容量约为46亿元人民币,占比仅2%3%。低档市场整体容量大，占比超过60%,但企业规模小，竞争力弱。所以对于周大福、周生生等港资企业和潮宏基、老凤祥等内资企业而言，竞争主要集中在中高档市场内部。fiB4i场资料来源：东方证券研究所豆妻二辟：为Um、Tiffmy. MGARl等国除Jfr牌演费人卿:送九，高疏人士济费;商it融庆图10： 2013年中国珠宝市场各产品结构图11： 2012年国际珠宝市场各产品结构图9：国内珠宝首饰终端市
23、场格局主委品眸：周大注明牌味全.衣式券、潮宏蠹冷因商整、周大修.周生生、谢寓精等济爱人薛：中产阶级，礼品，珀庆，合用金史dt众多，大多定模域小，且分长于全国各地，设有段突出且有考他力的*辟.K金与彩宝增长空间大,时尚与轻奢定位将更具成长性，参考较为成熟的欧洲、美国与日本等国际珠宝市场，珠宝首饰主要用来满足消费者在基本物质生活得到满足之后的心理需求与情感价值，时尚属性更高的钻石珠宝类产品占整个珠宝市场消费的接近半壁江山，随着欧美的审美与消费文化继续渗透中国年轻消费者，首饰将逐步回归其装饰的本来用途，我们预计K金与彩宝镶嵌类珠宝首饰消费占比将获得稳定的提升，后续增长空间也将更大。在服饰箱包行业，轻
24、奢定位曾经风靡全球市场，引领过一波竞相应用的风潮，包括Coach.MichaelKors.KateSPade等轻奢品牌由于其精准的价格定位与时尚的设计风格，切分了一大块性价比与个性、时尚诉求兼顾的白领与中产阶级女性消费者的需求：海外珠宝配饰行业中，SWAROVSKkFolliFollie等也凭借轻奢定位获得众多年轻消费者的青睐。我们认为国内珠宝行业的时尚轻奢定位同样具备这一潜力，随着金价的持续低迷以及国内珠宝首饰购买主流人群的代际转变，80-90后消费群体购买珠宝首饰的目的已经由老一代的收藏保值功能转变为日常佩戴，他们更追求高品质、个性化、性价比的商品，购买频次也不再像老一代消费群体那样集中于
25、重要节庆，遇见心仪的珠宝首饰与合适的价格，往往都愿意出手购买，从这一点上说，“轻奢+轻定制”在价格（中档定价）与设计（个性化定制、款式独特新颖）方面能够最大程度覆盖白领与中高收入群体，细分行业也将更具成长性。资料来源：BloOmberg、东方证券研究所资料来源：Bloomberg,东方证券研究所市场集中度有望逐步提升产品同质化导致黄金珠宝市场价格战。一个强有力的品牌往往需求几十年甚至上百年的时间沉淀，由于终端零售的旺盛需求，国内众多珠宝企业并没有形成差异化定位的意识，品牌定位与产品设计出现大面积同质化，在需求放缓之时，牺牲毛利换取周转，价格战也就不可避免，冲击行业整体零售增速与竞争环境。中小企
26、业生存困难行业进入真正意义上的洗牌阶段。过去10年的黄金牛市（带动钻石、翡翠、玉石等同样大幅上涨）使得国内珠宝原料开采、加工、批发、经销、零售等产业链各环节充分受益，量价齐升的背景下，黄金珠宝企业销售持续增长，稳定的经营周转与盈利水平使彳导零售企业维持了较高的RoE与持续的渠道扩张能力。图14：周大福收入增速、珠宝门店数量与ROE资料来源：公司公告、东方证券研究所图15：老凤祥收入增速、珠宝门店数量与RC）E资料来源：公司公告、东方证券研究所2014年以来受制于金价的低迷以及抢金潮对需求的透支，在投资性需求逐步放缓的趋势下，经营周转卜.滑与存货的减值风险已经对行业众多企业零售与渠道产生很大的负
27、面冲击，中小珠宝企业无论在品牌溢价（过去地方品牌与经销商扎根当地便能获取稳定的回报，并没有在全国范围积累起很高的知名度）、经营周转（依赖黄金首饰的加盟店、经销商与中小品牌毛利率本身就不高，盈利主要依靠高周转，经营周转率的下降将直接影响这些中小企业的资金压力与盈利水平）方面，还是套期保值的能力上（人才储备与资金实力）都远不如周大福、老凤祥等大型龙头企业，在市场景气度下滑的过程中，这些中小珠宝企业面临存货、资金周转、渠道成本高企、盈利空间压缩等多重压力，首先倒下的将是依靠金条与黄金饰品起步的区域性品牌经销商，缺少设计能力与品牌号召力成为这些企业的硬伤，而对规模与品牌优势明显的大型珠宝企I陈说，行业
28、低迷也IE是抢占市场份额、并购整合的好时。国内珠宝首饰行业发展时间短，目前集中度很低.未来行业整合将是必然选择。根据中宝协统计，目前行业内零售企业达到4万多家，从行业集中度来看，前四位企业收入占比仅为16%,而美国2008年珠宝零售行业前四位企业收入占比达到32%,目前国内珠宝市场仍然存在大量地方品牌割据，而全国性品牌本身就强于品牌文化宣传、媒体整合、满足消费者对品牌的诉求，在渠道扩张与推广上更具优势也更为顺利，大量的渠道布局也能进一步拉动消费者对品睥的认知与信任。在终端需求较为低迷、行业竞争加剧的过程中，全国性龙头企业将更有机会逐步抢占品牌意识与渠道资源都不强的部分中小区域品睥的市场份额，行
29、业集中度也将步入一个逐步提升的过程。图16：2007年至今国内珠宝首饰及相关物品制造行业收入、利润总额增速与资产负债率资料来源：Wind,东方证券研究所投资建议看好珠宝首饰行业集中度提升与产品结构调整的过程中带来的投资机会。中国经济的下行对传统商品零售市场，尤其是中高端可选消费品市场的冲击正在逐步体现，15年珠宝行业的确面临着需求低迷、传统黄金珠宝业务销售下滑的困境，行业由过去10年的高增长进入低速增长期。有危亦有机，一方面中小经销商与品牌商的退出（周转放缓、资金借贷压力等）为具备品牌与渠道优势的企业提供了抢占市场份额的空间，后续我们可以期待品牌间的并购投资、中小品牌的亏损退出等市场集中度的提
30、升：另一方面以钻石、彩宝、K金等镣嵌饰品为代表的新品类正在弥补传统黄金销售的下滑，行业结构的切换也在反映消费群体的更迭与个性化消费需求的兴起。板块估值处于历史较高水平但对比海外珠宝上市公司估值,大型龙头企业的估值仍必于合理区间。目前珠宝首饰板块整体37倍市盈率、4.6倍市净率处于2011年以来的较高水平，但对比海外珠宝上市公司的估值，国内龙头企业如老凤祥、豫园商城等估值基本接近Tiffany、Signet等在海外市场具备品牌号召力与渠道优势的上市公司。图17：2011年至今珠宝首饰板块估值资料来源：Wind.东方证券研究所表3：海外珠宝首饰上市公司估值公司市值（亿美元）市盈率未来3年CAGR2
31、014A2015E2016E2017EPandora1502024171525%BlueNile44427222122%Tiffany1052120181611%Signet1131721171524%周大福7314111098%周生生12139987%六福1477665%资料来源：Bloomberg,东方证券研究所行业配置方面,我们重点推荐两条投资主线：（1）拥有品牌运营、渠道掌控与产品定价优势，后续具备通过并购整合做大份额的标的，重点推荐老凤祥与像园商城。（2）设计能力较强，主打产品更符合个性化需求的标的，重点推荐潮宏基。图18：老凤祥、豫园商城与潮宏基珠宝业务收入增速资料来源：Wind、
32、东方证券研究所图19：老凤祥、豫园商城与潮宏基珠宝业务毛利率资料来源：WinCL东方证券研究所表4：老凤祥、豫园商城与潮宏基介绍公司旗下珠宝品牌优势产品产品定位渠道模式老凤祥老凤祥黄金珠宝、玉石中高端加盟为主豫园商城老庙、亚一黄金珠宝、玉石中高端直营为主潮宏基潮宏基、VENTIK金珠宝时尚珠宝直营为主资料来源：公司公告、东方证券研究所从行业估值历史变动来看，在20092011年黄金处于牛市阶段，终端消费的量价齐升以及业绩高增长预期推动整个黄金珠宝板块保持着相对较高的估值水平。2011年至今金价见顶回落阶段，终端消费的量升价跌（甚至量价齐跌）已经成为常态（2014年至今尤为明显），随着上市公司转
33、型投资频率的加快，行业个股估值逐步分化，围绕产业糖以及大消费领域的延伸拓展获得更高估值溢价,我们预计随着转型的深入，个股估值分化也将延续，业绩增长高确定性、机制灵活、转型一步步落地的公司仍将享受更高的估值水平。图20：2009年至今老凤祥、豫园商城与潮宏基PE估值资料来源：Wind,东方证券研究所风险提不1、黄金、的金、钻石等原材料价格的大幅波动。由于黄金、钻石等原材料价格较为透明，原材料价格的大幅波动对制造商与零售商的成本控制带来压力。2、行业存货持续上升带来的对现金流的压力。由于金价的大幅波动以及零售的不景气，存货的积压将对行业现金流带来压力。3、宏观经济下行带来的零售压力。经济持续下行的
34、过程中，珠宝商品终端零售低迷会持续影响行业零售商与制造商盈利水平。首次报告I公司证券研究报告1潮宏基002345.SZ打造时尚产业集团，拓展珠宝产业链,品牌并购+员工持股提升市值成长空间核心观点公司2015年前三季度营业收入和净利润分别同比增长13.13%和8.47%,扣非后净利润同比增长3.75%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长10.14%和3.82%,增速环比上半年有所下滑。公司预计2015年归属于上市公司股东净利润同比增长0%-50%。受菲安妮并表的影响，前三季度公司毛利率同比提升3.29个百分点，考虑到菲安妮自14年三季度开始并表，今年第三季度公司毛利率同比仍有1个百分点
35、的提升，产品结构维续优化。分业务来看，由于金价的低迷，我们预计15年前三季度公司传统黄金首饰收入继续下滑，K金业务保持稳健增长，菲安妮表现平淡。5月公司公告拟以12.18元/股的价格定增不超过1.23亿股用于偿还银行贷款与补充流动资金，其中核心骨干（包括副总、董秘、财务总监等285人）通过员工持股计划认购不超过1232万股，锁定期3年，考虑到此前公司股权激励方案已经在14年9月终止，此次员工持股计划的顺利实施将更广泛的将核心员工团队与股东利益绑定，有助于后续公司品牌并购的推进落地与业绩、市值的持续增长。近日公司公告拟出资1.2亿元联合深圳粤海珠宝与贺雷春等管理团队共同设立一帆珠宝云商与一帆金融
36、（潮宏基分别持股30%）,搭建黄金珠宝B2B供应链信息服务平台与P2P供应链金融服务平台。作为国内最大的珠宝批发企业之一，粤海珠宝在产业上下游拥有丰富的资源，双方的合作将通过互联网提升产业链运行效率,充分挖掘珠宝产业链千亿配套市场。此外公司全资子公司前海潮尚出资6182万元获得拉拉米17%的股权，也是为后续投资并购海外时尚品牌（化妆品、保健品、钟表、眼镜等品类）并在国内实现落地构建线上渠道的保障。15年菲安妮的全年并表、K金业务继续保持较快增长以及围绕时尚产业的多品牌并购将是公司后续主要看点，潮宏基明确了以中产阶级额为核心人群打造轻奢时尚产业集团的战略发展方向，后续围绕中高收入群体需求展开的时
37、尚消费品品牌的并购（公司已披露拟计划投资1-2亿美元收购境外珠宝运营上市公司）一方面有利于各品牌间协同效应的提升，另一方面也将进步增厚公司的业绩，为后续市值的增长打开空间。财务预测与投资建议我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.34元、0.40元和0.51元，参考珠宝首饰可比公司平均估值水平，给予公司2016年40倍PE,对应目标价16元，首次给予公司“增持”评级。风险提示珠宝首饰消费持续低迷，外延并购不及预期。公司主要财务信息2013A2014A2015E2016E2017E营业收入（百万元）2,0742,4702,7513,1403,594同比增长35.2%19.1%11.4%
38、14.1%14.5%营业利刑（百万元）212272340419526同比增长39.5%28.2%25.3%23.3%25.4%归属母公司净利润（百万元）176221290342428同比增长35.2%25.5%31.5%17.9%25.1%每股收益（元）0.210.260.340.400.51毛利率29.6%33.6%37.2%38.3%39.2%净利率8.5%8.9%10.5%10.9%11.9%净资产收益率9.5%9.5%11.6%12.5%14.1%市盈率（倍）73.658.744.637.830.2市净率（倍）5.85.45.04.54.1资料来源：公司数据.东方证券研究所预测,每股收
39、益使用最新股本全面摊薄计算.证券分析师施红梅021-63325888,6076shihongmei执业证书编号：S0860511010001赵越峰021-63325888-7507zhaoyuefeng执业证书编号：S0860513060001乐方证券ORIENTSECURITIES投资评级买入增持中性豉持（首次）股价（2015年11月20日）14.78元目标价格16.00元52周最高价/最低价19.58/8.29元总股本/流通A股（万股）84,511/83,212A股市值（百万元）12,491国家/地区中国行业纺织服装报告发布日期2015年11月23日1周1月3月12月绝对表现（4.8-24
40、.5-24.573.5相对表现（4.1-30.0-24.924.7沪深300(%)0.85.50.348.8潮宏基沪深30Q177%133%89%44%0%-44%I-1.QlV-ZCpin9A86OTTqRRqSTSSq工寸寸SgglnSggSgg资料来源：WIND,东方if券研究所影响金价低迷拖累业绩，产品结构进一步优化公司2015年前三季度营业收入和净利润分别同比增长13.13%和8.47%,扣非后净利润同比增长3.75%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长10.14%和3.82%,增速环比上半年有所下滑。公司预计2015年归属于上市公司股东净利润同比增长0%-50%。受菲安妮
41、并表的影响，前三季度公司毛利率同比提升3.29个百分点，考虑到菲安妮自14年三季度开始并表，今年第三季度公司毛利率同比仍有1个百分点的提升，产品结构继续优化。前三季度公司期间费用率同比上升2.99个百分点，其中销售费用率与管理费用率分别上升1.28与0.63个百分点，财务费用率由于利息支出的增加，同比上升1.08个百分点。分业务来看，由于金价的低迷，我们预计15年前三季度公司传统黄金首饰收入继续下滑，K金业务保持稳健增长，菲安妮表现平淡。图：2007-2015Q3潮宏基销售收入与净利润资料来源：Wind、东方证券研究所图：2007-2015Q3潮宏基综合毛利率与净利率拓展珠宝产业链，打造多品牌
42、时尚产业集团自2014年7月完成对菲安妮100%股权收购之后，公司加大了FION的产品研发与门店形象升级，今年FION新品在设计上呈现出明显的变化，另一方面与郭桢桢女士合作的副牌F.POPS（定位20-30岁年轻女性、价格更亲民）预计也将在今年四季度落地，进一步丰富菲安妮产品线与目标消费群体。15年菲安妮的全年并表、K金业务继续保持较快增长以及围绕时尚产业的多品牌并购将是公司后续主要看点。潮宏基明确了以中产阶级为核心人群打造轻奢时尚产业集团的战略发展方向，后续围绕中高收入群体需求展开的时尚消费品品牌的并购（公司已披露拟计划投资1-2亿美元收购境外珠宝运营上市公司）一方面有利于各品牌间协同效应的
43、提升，另一方面也将进一步增厚公司的业绩，后绫市值的增长打开空间。近日公司公告拟出资1.2亿元联合深圳粤海珠宝与贺雷春等管理团队共同设立一帆珠宝云商与一帆金融(潮宏基分别持股30%),搭建黄金珠宝B2B供应链信息服务平台与P2P供应链金融服务平台。作为国内最大的珠宝批发企业之一，粤海珠宝在产业上下游拥有丰富的资源，双方的合作将通过互联网提升产业链运行效率，充分挖掘珠宝产业链千亿配套市场。此外公司全资子公司前海潮尚出资6182万元获得拉拉米17%的股权，也是为后续投资并购海外时尚品牌(化妆品、保健品、钟表、眼镜等品类)并在国内实现落1也构建线上渠道的保障。图：潮宏基多品牌付尚产业集团构想图：珠宝产
44、业链延伸一帆珠宝云商黄金珠宝B2B 供应链信息服 务平台设计和开放平 台一帆金融F P2P金融供应链金融资料来源：东方证券研究所资料来源：东方证券研究所盈利预测和投资建议不考虑海外品牌收购对公司报表的影响，我们对公司的盈利作如下假设：时尚珠宝首饰2015-2017年销售收入增速分别为15%、18%、18%,毛利率分别为47.6%、47.6%、47.6%；Q传统黄金首饰2015-2017年销售收入增速分别为10%、5%、5%,毛利率分别为10.50%.10.50%、10.50%：(3) 皮具2015-2017年销售收入增速分别为120%、20%、20%,毛利率分别为59%、59%、59%：(4)
45、 预计公司2015-2017年销售费用率分别为20.84%、20.09%与20.05%,管理费用率分别为2.31%、2.23%与2.18%。不考虑公司定增对股本的摊薄，我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.34元、0.40元和0.51元，参考珠宝首饰可比公司平均估值水平，给予公司2016年40倍PE,对应目标价16.40元，首次给予公司“增持”评级。5月公司公告拟以12.18元/股的价格定增不超过1.23亿股用于偿还银行贷款与补充流动资金，其中核心骨干（包括副总、董秘、财务总监、技术、营销骨干等285人）通过员工持股计划认购不超过1232万股，锁定期3年，考虑到此前公司股权激励方案已经在14年9月终止，此次员工持股计划的顺利实施将更广泛的将核心员工团队与股东利益绑定，有助于后续公司品牌并购的推进落地与业绩、市值的持续
